我国股市系统投资者多个账户交易方式研讨Word格式文档下载.docx

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机构投资者多账户股价操纵一、引言中国证券市场投资者结构正在经历重大变化，投资者机构化时代已经到来。

截至2004年底，机构投资者A股账户数已达到33.22万户，比1998年底增长2.03倍，而同期个人投资者A股账户数增长仅72%。

区别于个人投资者，机构投资者的交易行为表现出特殊性。

多账户交易行为是中国机构投资者的典型特征，是机构投资者进行股价操纵的一种途径，是中国股票市场的特有现象。

多账户交易指一个投资者利用多个证券账户（也称股东账户或股票账户）进行交易的行为。

多账户交易行为研究对丰富市场操纵理论、加强机构投资者监管、制订发展和规范机构投资者的政策都具有重要的现实意义。

对股价操纵的研究归属于市场操纵研究范畴。

AllenandGale（1992）根据市场操纵的行为方式将股票市场操纵分为三种：

基于行动的操纵（action-basedmanipulation）、基于信息的操纵（information-basedmanipulation）和基于交易的操纵（trade-basedmanipulation）。

其中基于交易的操纵行为是市场上最为常见的，指投资者以买卖股票的行为来影响股票的价格。

股市中常见的机构拉升股价——散户跟风买入——机构出逃就属于这类操纵行为。

股价操纵的方法多种多样，刘胜军（2001）归纳了洗售（washsales）、对敲（impropermatchedorders）、拉高出货（pumpinganddumping）等9种主要的股价操纵方法。

限于交易数据的可获得性，对股价操纵方法的研究多是理论上的证明（夏昕阳和杨之曙，2004）。

但一些取得了特殊（unique）数据的学者对股价操纵的方法进行了实证研究，如KhwajaandMian（2003）以实证的方法研究并证实了吸引趋势追随者（trend-chaser）的操纵存在并且能够获利。

平湖和李箐（2000）通过跟踪1999年8月9日至2000年4月28日期间22只证券投资基金的大宗股票交易记录，客观详尽地分析了机构投资者的股价操纵方法，成为中国股市第一份研究机构投资者交易行为的报告。

随后机构投资者行为研究受到了广泛关注。

不论是虚买虚卖、连续交易，还是自买自卖、联手操纵都只是机构投资者股价操纵的方法。

究竟是通过什么途径使得机构投资者的这些操作手法得以进行，而其他投资者难以察觉，监管机构也难以监管呢？

大量已披露的机构投资者违规事实（如证监罚字[2000]32号）指出机构投资者利用其控制的不同证券账户做价格相近、方向相反的交易，以制造成交活跃的假象使股价飚升，从中获利。

由此揭示出机构投资者操纵股价的基本途径——多账户交易。

多账户交易是一定历史阶段的产物，是中国股市的特有现象，尚没有发现国外相关的研究。

限于交易数据的可获得性，国内的相关研究也很少。

多账户交易一般在机构投资者的违规行为中被提及，但也仅限于揭示这一现象的存在。

如李朝晖（2004）指出机构投资者利用洗售的方式连续买卖证券的途径：

“某一集团或公司利用其不同的身份开设两个以上的账户，以冲销转帐方式反复作价，将证券价格压低或者抬高，而操纵者支出的只是部分的手续费用，以达到操纵的目的”；

张磊（2004）指出，机构在建仓阶段获得了证券营业部提供的联号账户。

郭军，张胜和陈金贤（2002）采用实证的方法对深圳股市庄家操纵特征进行了研究，将庄家操纵作为与业绩、流通规模、行业相平行的一个因素来解释股价的超额振幅，并未涉及庄家操纵股价的手法和途径。

李学（2001）在对庄家交易行为的实证研究中对庄家的特征进行了界定，其中的一个特征为“账户之间的反复交易”，并“将反复交易6次以上的账户界定为庄家账户”。

其研究角度是从股票出发来观察交易同一只股票的账户特点，以此说明庄家的行为对股价的影响。

由于不是从账户出发来进行研究，因此不易证明不同证券账户的联动是同一机构投资者所为。

机构投资者可能采取多种方式隐藏自己的真实身份。

国内一些学者使用了交易数据研究投资者的行为特征，但并未将机构投资者交易行为从中分离出来。

金晓斌，何旭强，吴科春，高道德和张志强（2003）利用1万多个投资者账户的买卖数据，对我国证券市场上的投资者行为进行实证检验，探讨了投资者风险厌恶特性；

赵学军和王永宏（2001）通过某证券营业部共9945个证券账户在1998-2000年的交易数据库，研究了投资者的处置效应；

李学（2001）利用该数据库进一步研究了不同规模投资者的处置效应；

何基报（2003）又利用该数据库研究了究竟是什么原因促使投资者在交易中作出卖出、持有或买入的选择，以及这些因素是如何影响投资者的选择的。

本文的研究提出了一种从交易数据中将机构投资者的交易记录分离出来的方法。

根据这一方法，本文界定了机构投资者的交易记录，分析其证券账户与资金账户的对应关系，从实证研究的角度证实了机构投资者一个资金账户对应多个证券账户行为的存在，并利用其对应关系，研究了机构投资者多账户内的关联交易、交易频度、交易时间、交易方向、交易手法等一些基本特征。

根据实证研究的结果并结合实例，本文揭示了机构投资者多账户交易的动机：

隐蔽交易、拉升股价和申购新股。

二、机构投资者数据分离方法对机构投资者的交易行为进行分析，最好的途径当然是获得机构投资者的交易数据。

如果所得到的数据并没有区分机构投资者和非机构投资者，就必须首先对交易数据进行界定以分离出所需的机构投资者交易数据样本。

在缺乏交易者类型分类的情况下，有两种方法区分交易者是个人投资者或机构投资者：

价值型区分法（简称价型）和交易量型区分法（简称量型）。

使用价型区分法的如Lee（1992）认为小额交易（不超过$10,000）是个人投资者的行为。

使用量型区分法的如Cready（1988），CreadyandMynatt（1991）将超过900股的交易看成机构投资者行为；

林伟萌，胡祖刚，黄正红和袁国良（2002）以单个账户持股数量5万股为划分标准。

我们认为，投资者的交易受其财富总额的约束，在财富总额一定的情况下，股票价格的不同会导致所能购买的股票数量的不同。

对不同价格的股票，量型区分法使用统一的数量标准区分机构投资者和个人投资者，显然不太合理。

价型区分法考虑了不同股价的影响，因而较量型区分法为优。

但价型区分法也有缺点，价型法对股价的变动很敏感。

股票价格的一个微小变动可能导致投资者被划为不同的类型。

以股票价格20元/股为例，如果价型法的分界点为10000元，那么100-500股的交易都应被划作个人投资者的交易。

现假设股票价格变为20.10元/股，那么只有100-400股的交易才被划为个人投资者的交易。

500股的交易就被划为机构投资者的交易了。

而在实际交易中，由于个人所意愿交易的规模有一定的习惯性，并不会因为这样微小的价格变动而改变交易量。

因此价型区分法容易因股价的变动而导致误判。

Lee（1992）提出了一个解决价型区分法对股价敏感性的方法：

取研究期的一个收盘价，用一个区分的价格如$10000除以该收盘价并取整得到股数，小于该股数的交易定为个人投资者的交易。

LeeandRadhakrishna（2000）用TORQ（Trade,Order,Report,Quote）数据库检验了这一方法的判断正确率。

以1990年12月31日的价格数据并选取不同的价型区分法的分界点来检验，得到66%的个人投资者的单笔成交金额在$10000以下，84%的个人投资者的单笔成交金额在$20000以下；

而53%的机构投资者的单笔成交金额在$20000以上，67%在$10000以上。

将I类错误定义为个人投资者被划入机构投资者的概率，将Ⅱ类错误定义为机构投资者被划入个人投资者的概率。

那么$10000的分界线将导致14%的I类错误概率和19%的Ⅱ类错误概率。

提高分界金额将减少I类错误的概率而增加Ⅱ类错误的概率。

LeeandRadhakrishna（2000）提出设定一个中间区域的方法来降低两类错误的概率。

如，$5000以下定为个人投资者，$50000以上定为机构投资者，则I类错误的概率为2%，Ⅱ类错误的概率为10%。

但值得注意的是这种分类方法虽然降低了错判的概率，但也同时减少了有效样本。

以中国股票市场为例，如果将投资者每笔交易的金额由小到大排列构成一个序列，取一个分位数，如70%，对应的成交金额假设为10000元作为区分机构投资者和个人投资者的标准。

根据这一标准，单笔成交金额在10000元以上的个人投资者将被错判成机构投资者，这就是I类错误；

单笔成交金额在10000元以下的机构投资者将被错判成个人投资者，这就是Ⅱ类错误。

如果提高分位点，如98%，假设所对应的单笔成交金额为100000元，由于单笔成交金额在100000元以上的个人投资者比单笔成交金额在10000元以上的个人投资者数量大大减少，这就有效地降低了I类错误，但同时也增加了Ⅱ类错误，即把单笔成交金额在10000－100000元的机构投资者错判成个人投资者，这样损失了机构投资者研究的有效样本。

因此，若研究机构投资者特征，则需在提高分位点（即减少I类错误）和研究样本减少两者间权衡。

同理，若研究个人投资者特征，则需在降低分位点（即减少Ⅱ类错误）和研究样本减少两者间权衡。

若研究同时涉及机构投资者和个人投资者，则应对个人投资者和机构投资者设置不同的分位点，这样可以同时减少I类错误和Ⅱ类错误的概率，但分位点间距离越大，有效样本也损失越多。

此外，我们发现公司流通股本的大小也将影响判断标准，如对同一股价的股票来说，一只股票的流通盘为5000万股，那么单笔100手的交易可能是比较大的单，很有可能是机构投资者所为；

而对一只流通盘为20亿股的股票来说，单笔100手的交易却有可能是个人投资者的交易。

股价高低对判断标准也有影响，根据行为金融学理论，低价股和高价股带给人们的心理感受不同，如个人投资者就较偏好低价股，而机构投资者可能较偏好高价股。

因此，我们认为界定机构投资者应综合考虑财富约束因素、流通股本因素和股票价格因素。

根据财富约束因素，本文将选择价型区分法，即以单笔成交金额来区分出机构投资者。

根据流通股本因素和股票价格因素，研究时将区分流通股本大小和股票价格高低。

在具体分位点的确定上则根据研究的需要，尽量降低I类错误的概率（因为I类错误越大，样本中个人投资者的噪音信息越多）同时兼顾样本容量因素。

本文首先将股票根据流通股本的大小划分为两个样本，再对这两个样本根据股票价格进一步划分为两个子样，这样就构成了4个样本。

对2002年1月1日－2002年12月31日上海、深圳证券交易所上市的A股股票的流通股本、股票价格进行分析，得到如下统计结果：

表1A股股票的流通股本、股票价格描述统计（2002年1月1日－12月31日）均值中位数流通股本12287.44万股8802.68万股股票价格11.13元10.23元由以上描述统计的结果可以看出，流通股本的均值和中位数均在1亿股左右，因此第一步将以1亿股作为划分的标准，这也符合传统上对大盘股和小盘股的概念区分。

对股价的统计结果显示，股票价格的均值和中位数均在10元左右，因此第二步将以10元作为区分子样的标准。

这样构成的4个样本见表2：

表2样本划分表样本1（S11）流通股本≥1亿股股票价格≥10元样本2（S