信息披露与信息需求Word文档格式.docx

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[摘要]资本市场其核心与精髓在于作为资金、信息、风险等一系列要素的结合、交换的无形机制。

从本质上看，资本市场是一个信息市场，市场的运作过程就是信息处理的过程，社会资金在各种信息引导下流向各实体部门。

对于资本市场来说，信息披露制度不完善，对资本的价格形成、融资效率、资源配置都会有着极大的负面影响。

由于信息的获取和传播对实体经济对应的证券价值和风险有很大的影响，因此信息披露制度对资本市场的价格发现和价格均衡具有决定性意义。

目前我国资本市场部分公司价格偏离价值，市盈率居高不下，除市场机制的问题外，也与信息披露中的供需矛盾有关。

　　（中经评论·

北京）资本市场的概念远远不局限于若干市场主体的存在以及股票交易的完成，其核心与精髓在于作为资金、信息、风险等一系列要素的结合、交换的无形机制。

只有通过真实、准确、完整、及时、公平的信息，市场参与者才能通过供求博弈形成价格，并通过市场的评价、选择和监督机制使资源有效流动，从而实现资本市场的资源配置功能。

　　对于资本市场来说，信息披露制度不完善，对资本的价格形成、融资效率、资源配置都会有着极大的负面影响。

　　一、信息需求与供给的突出矛盾，制约资本市场功能发挥

　　信息供给者与需求者之间的矛盾

　　近年来，我国上市公司信息披露监管日趋完善，特别是披露内容不断丰富，信息供求缺口得以缩小。

然而，投资者与上市公司之间的信息流动达到一种有效的平衡状态了吗？

根据深圳证券交易所的一项问卷调查，作为信息披露供给方的绝大多数上市公司认可摘要和全文的有效信息含量，分别有71.31%和69.98%的公司认为有效信息含量大于70%，但只有8.16%的个人投资者和36.26%的机构投资者认同这一观点。

信息供求双方对于披露有效性迥异的判断，反映了投资者需求与公司所提供信息的矛盾。

　　一般来说，投资者总是希望能获取更多的信息据以进行投资决策，但公司的信息披露必然发生成本，如信息收集加工的成本、信息传递发生的成本（如支付给媒体的信息披露费用、印刷年报等的支出等）等显性成本，而公司更为担心的是隐性成本，即信息披露可能泄露公司的商业秘密、行业前景，或新的业务模式吸引了新的竞争对手的加入或原有竞争对手的模仿，以及客户看到公司丰厚的盈利、较高的毛利率等要求给予价格折让、付款优惠等。

例如实践中投资者非常关心的诸如分产品毛利率、研发动向、核心技术人员构成等信息，往往被上市公司视为商业秘密或关键信息而不愿意完全公开，由此也进一步加大了信息的供求矛盾。

　　传统披露方式与投资者多元化信息获取渠道的矛盾

　　信息本身相互之间存在竞争，一定程度上，投资者面临在传统正规渠道与非正规渠道、新媒体渠道之间选择的问题。

　　上市公司的法定信息披露渠道包括指定报刊、网站等媒体，其中也包括上市公司自己的网站。

但是，随着信息技术的快速发展，一些非正规渠道也日渐兴起，包括股吧，上市公司及其高管的微博、博客等等。

非正规信息披露渠道的特点是信息传播的成本低、易于获取、扩散快，并且信息的接受者同时也能成为信息的发布者，但股吧、论坛、人肉搜索等各类网络渠道也加剧了证券市场信息的复杂度，投资者难以做出真伪辨识；

但是，投资者对信息及时性的要求，对信息双向互动的需求依然无法得到满足。

　　不同类型投资者信息需求差异的矛盾

　　上市公司信息披露提供统一的、基于通用规则的信息，而不同投资者类型对信息的需求的多与少、详与简，以及关注的重点、对信息的再加工（包括加工意愿和能力）必然存在差异，例如机构投资者和中小投资者。

由此带来的矛盾是，统一的信息供给水平对应了不同类型投资者的差异化信息需求。

　　机构投资者不仅在公开信息的解读上具有优势，在信息的获取、挖掘等方面，能够利用现场调研、专业分析、行业数据库等中小投资者所不具备的资源或优势，弥补通用信息的不足，但同时带来不同投资者之间的信息不对称，显然与资本市场的公平相背。

而通过扩展现有信息披露的容量和深度，满足机构投资者的需求，对中小投资者会形成信息过度。

因此，不同投资者之间的信息需求差异，始终是无法回避的现实矛盾。

　　监管信息与非监管信息的矛盾

　　信息供求矛盾抑或缺口的存在，与不同市场的监管、发展环境有一定关系。

一般而言，在披露导向和实质性审核两种监管导向下，企业信息披露的重点会有所不同。

披露导向下企业需要通过有效的披露展现自身的价值与风险，而实质性审核的监管导向下企业需要披露较多的“合规”“规范”类型的监管信息，而对价值相关的非监管信息披露相对不足。

　　事实上，监管信息和非监管信息之间并不存在必然的矛盾，但是如果在有限的年报信息中同时包含二者，必然存在数量上此消彼长的关系，除非不断扩大年报的内容量，而这会带来信息的“冗余”“过量”等问题。

目前，我国上市公司的信息披露仍然具有较为明显的监管需求导向，而对投资者的决策需要体现不足。

由于我国资本市场的股权文化不成熟，投资者难以对上市公司施加有效约束，上市公司为满足融资、再融资的需求，在信息披露方面迎合监管需求的倾向明显，年报中也侧重于对监管重点事项的披露，例如资金占用报告、股改承诺事项、监事会报告等等。

另一方面公司对其他非监管事项的披露要求倾向于满足监管“底线”要求，报喜不报忧、选择性披露、含糊性披露的现象明显。

　　不同的披露导向下，上市公司的披露质量也存在一定的差异。

例如：

披露监管信息时公司经常采用较为条文化、格式化的信息。

对于公众的需求关注不足，缺乏与公众投资者有效沟通的意愿和动力，披露文本体现的是对规则的“遵守”，而不是一种与投资者之间的“沟通”。

　　二、构建投资者需求导向的信息披露体系

　　既然上市公司必须要进行信息披露，那么信息披露以何为导向为最优？

由于信息披露存在强制性特征，因此在各国资本市场建立初期一般均由监管部门为主构建上市公司信息披露制度，并在信息披露规则制订中发挥主导作用。

这在市场机制不健全、规范化程度不高、公司信息披露水平普遍较低的情况下是非常现实的选择，也对信息披露制度的发展与完善起到了不可替代的作用。

但随着市场不断发展，监管部门在确定信息披露内容过程中会受到越来越多的制约，一方面公司情况千差万别，市场情况瞬息万变，制定单一的刚性披露规则难以适应市场需要；

另一方面，监管部门的出发点更多的是规范市场主体行为，与投资者的真正需求存在差异，可能会导致披露内容不能满足投资者需要。

　　通过对资本市场参与者和信息使用者对上市公司信息披露需求的比较，一般认为投资者是信息的最终使用者。

根据有效市场假说，投资者可以根据上市公司信息披露水平公允地对企业进行估值，当企业信息披露出现问题时，投资者的定价会予以折扣，体现为上市公司面临更高的资本成本、更低的市场流动性，即投资者利用信息定价的作用可以反作用于上市公司。

因此，众多学者认为投资者对上市公司完善披露体系的需求最高，建立以投资者为导向的信息披露体系最符合资本市场经济规律。

从实践情况看，根据始于LaPortaetal（1997）的“法律渊源和资本市场发展”的一系列研究，英国和美国强调资本市场投资者为主体，强化市场定价作用和信息披露作用，资本市场运行效率较高，大陆法系国家（特别是德国、法国和日本）强调银行为资本市场主体，忽视投资者作用，对信息披露要求不高，资本市场运行效率也较差。

　　由于我国信息披露规则偏重监管需要而投资者决策需要体现不足，上市公司披露重点在于对合法性、合规性问题的关注，而投资者关心的价值创造、未来发展等投资决策型信息体现不足。

当前信息披露暴露出的一些问题，如报喜不报忧、披露内容冗余但有效信息不多等等，亟待以投资者需求的视角予以审视。

上述问题带来的直接影响是投资者与上市公司的信息不对称更加严重，对有效价格的形成造成了负面影响。

从这个角度来说，信息披露的投资者需求导向并不是一个小问题，而是直接关系到市场配置资源、服务实体经济的效率。

　　三、投资者需要什么信息

　　财务信息与非财务信息的互补与结合

　　上世纪90年代以来，以信息、网络业为代表的“新经济”迅速崛起。

新经济企业的特点是轻资产、高科技、新模式、成长非线性等。

这些企业赖以生存和竞争的资源往往并不是财务报表上的机器设备和厂房，而恰恰是人力资源、销售网络、品牌等无形的资源。

由于财务数据所能反映和解释的价值范围在不断遭受挑战，而诸如人力资源、公司战略等软实力信息已经超出财务会计所及。

“新经济”下，当财务信息不能完全满足投资者的决策需求时，必然催生其他信息的生产和提供。

　　根据普华永道对美国及13个欧洲、亚洲国家的机构投资者及卖方分析师所做的调查，发现他们除关心盈利、现金流等传统财务数据外，还非常关注研发投入、新产品开发、战略目标等非财务信息。

换言之，投资者需要的并不是枯燥的财务数据，更需要财务数据背后驱动公司业绩的非财务信息。

　　财务数据作为结果，对企业的经营成果进行了凝练与总结，而非财务信息则为结果提供了“背景”“过程”“驱动因素”等多方位的注解。

财务信息与非财务信息各有所长，二者的互补与结合有利于为投资者决策提供更加全面的信息视角。

　　通用信息之外的行业特色信息

　　目前，信息披露往往体现通用信息。

通用信息能够满足大多数投资者的一般化需要，提高企业信息的可比性。

但是，通用信息对行业特殊性相对体现不足，而后者恰恰是投资者预测企业未来价值的重要背景信息。

由于法定的强制性披露制度，特别是财务报表，只能最低限度地公开信息内容，不能充分反映新兴行业的特色信息。

财务信息与非财务信息的有机结合只是向前迈出的一步，即便如此，如何将公司的行业、业务特色信息，与行业相关的核心优势和潜在风险有效准确地传递给投资者，依然是一个现实的问题。

在国内外，一些较为特殊的行业，如银行、房地产、矿业、信托、保险等，具有专门的信息披露格式与规则，正是投资者信息需求与行业特殊性相结合的体现。

随着中小板和创业板的快速发展，有越来越多的新兴行业、新型商业模式企业加入资本市场，如医疗连锁、影视制作等等。

然而，我们无法穷尽所有行业（包括行业的细分），也无法突破信息不对称的制约而制定一份详尽的行业披露指引，但如何满足投资者对行业信息的需求始终是需要探索的领域。

　　历史信息之外的前瞻性信息

　　财务信息披露备受病诟，原因之一是以历史信息为主，对未来关注不足。

2001年AICPA发布《商业与财务报告：

来自新经济的挑战》特别报告，对新经济下财务会计与投资者决策之间的沟壑直言不讳，疾呼要清醒认识投资者对非财务信息、前瞻性信息的迫切需求以及如何应对。

　　在国内，目前的定期报告规则，基本都鼓励公司披露关于未来经营计划等前瞻性信息。

我们的问卷调查显示，绝大多数（76%）的中小投资者希望上市公司披露数量化目标，除了增加信息透明性，还可以提高数据的可比性，有助于投资者进行投资决策。

其原因在于中小投资者对上市公司的业绩预测能力普遍偏弱，由此他们很依赖上市公司披露数量化目标作为其投资决策的重要参考。

但实际披露中上市公司很少愿意披露预测性信息，主要是担心预测性信息不确定性太大，同时，因为预测性信息不确定性的特点，又难以用强制披露来进行规范。

在解决预测性信息供求矛盾这一问题上，美国的安全港制度是一种值得借鉴的方法。

安全港规则是一种法律保护条款，旨在保障正常的预测性信息披露，为符合规定的预测性信息披露行为提供保护，使之不被追究法律责任。

　　四、如何满足