创业投资与多层次资本市场体系的建立Word格式.docx

创业投资与多层次资本市场体系的建立Word格式.docx

《创业投资与多层次资本市场体系的建立Word格式.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《创业投资与多层次资本市场体系的建立Word格式.docx（11页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

基本内涵和主要特征

创业投资（VentureCapital），是指通过向开发高新技术或促使其产业化的中小企业提供股权资本、通过股权转让（交易）来收回投资并获取投资收益的投资行为。

1996年，世界经济合作组织的科技政策委员会在《创业投资与创新》研究报告中认为，创业投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。

由于创业投资具有相当高的风险，所以，一些人将其称为“风险投资”。

但“风险投资”并不能真实地反映“创业投资”的实质内涵。

首先，创业投资，以“创业”为基点，即不论是资金投入者还是知识投入者，都以开发某种高新技术产品为开创事业的起点和事业发展的基本立足点；

而风险投资强调“风险”，由于任何投资都存在风险，所以，“风险投资”概念容易使投资者偏离“创业”的基点。

其次，创业投资强调，股权性投资，即“不能拿他人的资金进行冒险”，对投资者来说，这是一个严格的财产约束；

与此不同，在风险投资中，投资者可以利用借贷资金进行“投资”（例如，中国一些企业利用银行借款进行项目扩张），极易发生投资活动中的财产约束软化。

再次，创业投资强调，投资回收和投资回报主要靠股权转让（交易）来实现，因此，一方面要求投资者注意所创“事业”的质量和成熟度，另一方面要求资本市场为股权转让（交易）提供必要的支持；

风险投资强调，承受“高风险”、获取“高收益”，容易使投资者忽视“事业”而注重“炒作”。

最后，在创业投资中，“高风险-高收益”的关系，是一种建立于“创业”基点上的客观联系，并非主观追求；

但中国一些机构为获取高收益，假借风险投资的“名义”，利用他人资金进行运作，一旦发生亏损，就用“高风险”来解释，在这类场合，“高风险-高收益”实际上是由主观追求形成的。

使用“创业投资”概念，有利于避免“风险投资”概念可能带来的种种误解。

创业投资，受“创业”的制约，其主要特征主要有：

第一，以人才、技术、资本3要素为主要构成内容。

“创业”要解决的最基本问题是，将人们头脑中的某种构想转化为可感知的高新技术并利用这种高新技术创造出相应的高新产品。

在这个过程中，人才是核心，缺乏具有对应知识的人才，不可能创出“事业”；

另一方面，资本是财产基础，缺乏必要的资本，头脑中的知识难以转化为可感知的高新技术，“创业”也无从谈起。

这种人才、技术、资本三者的有机联系，使创业投资明显区别于其他产业投资。

第二，投资周期较长。

创业投资常常需要经过5个阶段，即种子（研制开发）阶段、初创（事业开创）阶段、幼稚（早期发展）阶段、产业化（完善成熟）阶段和市场化（持续发展）阶段，才能完成一项高新技术产品的产业化和市场化过程。

在这5个阶段中，第1～4阶段属真正的创业过程，它们耗费的时间一般需要3～7年。

从资金特征看，虽然在第4阶段期间，在高新技术产品逐步成熟并初步展示其产业化前景的条件下，企业可能争取到一定数量的借贷资金，但在第1～3阶段，企业运作的资金几乎完全由股权性资金构成。

因此，在企业连续展开第1～3（或第4）阶段运作条件下，投入“创业”的资金及知识产权常常需要有一个较长的“固化”期。

第三，高风险。

从发达国家的实践看，与一般的产业投资相比，创业投资的年成功率较低。

种子阶段的成果能够为初创阶段采用的比例大致只有10%左右，初创阶段的成果能够转入幼稚阶段的比例大致只有20%，初创阶段的成果能够成功进入产业化阶段的比例也只有30%左右。

从第1阶段至第4阶段，每年的成功率相当低（时常不足1%），因此，投资风险相当大。

虽然，未能转入下一阶段的成果，并非完全淘汰，其中一部分经过进一步完善，可能在以后的年份进入下一阶段，但其投资成本毕竟大大增加了。

第四，股权转让。

在创业投资过程中，投资者可以通过卖掉所开发的高新技术，获得回收投资并得到投资收益（在非连续展开各阶段运作的场合，尤其如此），也可以通过新兴企业的经营收益得到投资收益（在连续展开各阶段运作的场合，尤其如此），但在绝大多数场合，投资回收和投资回报主要是通过股权转让（或交易）完成的。

因此，有无一个便利的股权转让（交易）市场的存在，对创业投资的展开，具有决定性意义。

二、资本市场与创业投资的金融支持

发展创业投资，从金融支持的角度上说，主要的问题是，如何满足其资金的需求并按照资金特性来建立和发展相应的市场。

资金，从性质上说，可分为资本性资金（即股权性资金）和债务性资金两种。

资本性资金，一般通过投资形成；

债务性资金则通过借贷关系形成。

为投资周期长、投资风险高等特点所决定，为借贷资金的性质所决定，创业投资不可能依靠借贷资金来展开。

第一，财产约束关系难有效率。

借贷资金通常有着明确的还本付息期限。

如果资金使用者对还本付息有着极强的责任心，那么，运用借贷资金，将给高新技术的研制开发、新事业开创、新产品完善以重大的经济压力和时间压力，使开发者和经营管理者的“创业”行为短期化，不利于“创业”；

如果资金使用者认为，借贷资金属他人资金，因而，对还本付息并不在意，那么，运用借贷资金，就将导致财产约束软化，使开发者和经营管理者能够把创业投资中的高风险转嫁给相关金融机构（而这种风险转嫁，不符合金融机构的经营原则）。

第二，产权主体和产权价值难以明确。

在信贷投资条件下，企业还本付息之后，剩余资产的产权归谁？

如果归金融机构，不利于调动开发者和经营管理者的积极性，其结果很可能是，本息难以如期偿付；

如果归开发者和经营管理者，则金融机构承担了“创业”风险却没有“创业”产权，显然，不合理不公平。

产权的真实意义在于价值。

在高新技术的“创业”中，产权的价值，不仅在于资金（或实物）投资量，更重要的还有知识产权的价值、高新技术的发展潜力的价值等等，这些价值通常需要通过市场机制予以评价和确认，但在借贷资金投资体系中，没有这种市场评价和确认机制，无法明确“创业”产权的价值量，这样，要激励开发者和经营管理者的“创业”积极性，相当困难。

第三，“创业”的连续性难有保障。

“创业”是一个过程，从种子到市场化的5个阶段中，资金的投资量以几何级数持续增大。

例如，种子投资可能在几万元至几十万元，初创投资可能在几十万元至几百万元或更多，幼稚阶段的投资可能在几百万元至几千万元等等。

为了保障“创业”的连续性，实现高新技术产品的产业化和市场化，各阶段所需的投资必须得到落实。

即便在各个阶段不是由同一投资者进行投资的场合，高新技术成果的购买者也要继续投资，以实现“创业”的连续性。

但这种投资的连续性，在运用借贷资金投资中，受制于金融机构的运作原则、借贷资金的本性等限制，极难得到确实的保障。

80年代以来，中国一些高新技术项目的开发所以未能取得如愿的效果，一个重要原因不在于所开发的高新技术缺乏先进性和市场前景，而在于简单运用借贷资金，使“创业”的连续性在资金供给政策的调整变化中被打断。

“创业”所需的资金应属资本性资金，这种资金不能通过借贷关系形成，只能通过投资关系确立。

由此，创业投资资金只能由投资者提供。

其中，既包括政府部门、国有企业等，也包括社会居民、非国有企业、外资等。

80年代以来，随着国民收入分配格局的变化，政府部门可用于投资资金占全社会投资资金的比重日渐下落。

1997年，“国家预算内投资”占全社会固定资产投资的比重已降低到3%以下。

虽然，通过增发国债、调整投资结构等措施，增加财政对“创业”的投资力度，还有相当大的潜力，但仅靠财政投资，仍远远不能满足中国高新技术“创业”对资本性资金的需求。

更不用说，在诸多制度障碍和市场障碍未克服的条件下，国有产权与开发者知识产权的结合，尚难有较好的实现方式。

在发达国家的实践中，政府部门的财政投资，以“扶持”（而不是产权和收益的“索取”）为主要取向，财政资金不是创业投资的主要资金。

创业投资的资金将主要来源于社会居民。

1996年以来，银行存款利率连续6次下调（1年期储蓄存款利率从10.98%下落到3.78%），而城乡居民储蓄数量仍以每年几千亿元的规模增加（到1998年6月底，城乡居民储蓄存款余额已高达5万亿元，金融资产总量已达6.5万亿元），这既表明了城乡居民有着巨额的投资能力，也反映了目前的金融渠道和金融工具已远不足以满足城乡居民投资需求。

为此，积极开拓直接投资、股票、投资基金、债券等渠道，将居民手中分散的资金集中起来，是大力推进创业投资中一个亟待解决的问题。

但拓展投资渠道和金融工具，只是解决问题的开始。

要调动广大居民投资于“创业”的热情，还必须解决如下几个相互关联问题：

第一，风险—收益的分散。

创业投资的高风险，靠少数人的实力，难以承担，为此，需要通过市场机制，将风险逐步分散，转由多数人承担；

与此相适应，创业投资的收益也需在风险分散中转由多数人享受。

第二，资产价值的发现和实现。

投资者之所以投资于创业领域，其基本经济追求在于获得较高收益，由此，是否有一个客观的机制来保障高新技术的价值发现和实现，成为调动投资者投资热情的一个至关重要的前提条件。

高新技术的经济价值，不可能通过简单地通过财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现。

第三，投资资金的“退出”。

资金的生命在于流动。

投资者一旦投资于“创业”，资金就固化为资产。

在缺乏“退出”机制的条件下，投资者将面临无法继续投资、难以通过市场过程分散风险并获得投资回报等一系列困难。

受制于“退出”障碍，居民的选择常常是“宁存款不投资”。

为此，建立投资“退出”的市场机制，是吸引居民及其他投资者展开投资行为的一个关键。

只有资本市场，能够较全面较有效地解决这些问题。

自80年代中期，创业投资在我国就已展开。

十几年来，相当多的创业投资机构运作艰难，成效并不令人满意，一个基本原因在于，缺乏与“创业”相适应的资本市场。

显然，建立与创业投资相适应的资本市场体系，是推动“创业”发展、激励创业投资的金融支持之基点。

三、支持创业投资的资本市场体系

“创业”从种子到市场化的5个阶段，对投资的需求量不尽相同；

不同的高新技术“创业”，对投资的需求量也有相当大的差别。

这决定了，仅采取一个规则、一个层次的市场，只能满足创业投资在某一个阶段的需要。

要较充分地实现“创业”过程的全面要求，应当根据创业投资在各阶段的特点，建立不同层次的资本市场，从而，形成多层次的资本市场体系。

另一方面，股权的非公开转让、企业（项目）购并、项目出卖、资产证券化、企业清算等，虽也都属于资本市场的范畴，但就主要方面而言，建立多层次的资本市场，是指建立多层次的股票、基金证券、债券等证券的发行市场和交易市场。

简言之，我们以下所讨论的多层次资本市场，是指与创业投资不同阶段要求相适应的以股票为主要对象的证券发行市场和交易市场。

1992年以来，中国第一版市场（即A股市场）快速发展，有关法律法规和政策逐步形成系统，从各方面界定了进入该市场的条件。

但这些条件的适用对象主要是，在比较稳定的产业中经营业绩较好的大中型企业。

例如，发起人认购的股本数额不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有3年以上的经营业绩且连续盈利，无形资产占总资产的比重不高于20%等等；

又如，股票发行实行“计划指标控制”（只有获得了计划指标，才有申报审批材料的资格），可流通股仅限于社会公众股（国有股、法人股不可流通），信息披露以“正面宣传为主”，上市公司实际上的“终