深圳中集集团的应收账款证券化案例文档格式.doc
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项目完成后，中集集团只需花两周的时间，就可获得本应138天才能收回的现金。
作为服务方，荷兰银行可收取200多万美元的费用。
（二）应收账款证券化过程中的参与方
中集集团资产证券化过程中有下列各方参与其中。
原始权益人——中集集团、发起人及海外特别目的载体——荷兰银行、专门服务机构——TAPC0公司、信用评级机构——标准普尔公司和穆迪公司、国家外汇管理局。
1．原始权益人——中集集团。
中集集团曾于1996年、1997年和1998年分别发行了5000万美元、7000万美元和5700万美元的商业票据。
此方式虽然能够以中集集团的名义直接在市场上进行融资，但其稳定性也随着国际经济和金融市场的变化而发生相应的波动。
为了保持集团资金结构的稳定性并降低融资成本，中集集团希望寻找一种好的融资方式替代商业票据。
这时一些国外银行向它推荐应收账款证券化，经过双向选择，中集集团决定与荷兰银行合作，采用以优质应收账款作为支持来发行商业票据的应收账款证券化方案。
为此，中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资产池，然后交给信用评级公司评级。
2．中国的政策性机构——国家外汇管理局。
中集集团的资产证券化前后经历了一年半的时间，最初的障碍在于缺乏政策条例的支持，中集集团必须向国家外汇管理局申请，同样还须咨询国内外律师关于应收账款这种资产能否买卖，能否卖到海外市场等问题。
国家外汇管理局大力支持中集集团的这个项目，在其支持下，中集集团在一个多月之后拿到了批文，才开始与荷兰银行谈判，进人实质性的阶段。
3.发起人及海外特别目的载体——荷兰银行。
荷兰银行在世界排名第16位，资产总额为4599．94亿美元，一级资本额为178，17亿美元，资本回报率为26％，无不良贷款。
4．专门服务机构——TAPC0公司。
TAPC0公司是国际票据市场上享有良好声誉的公司，其资产池汇集的几千亿美元资产，更是经过严格评级的优良资产。
由TAPC0公司在商业票据市场上向投资者发行商业票据，获得资金后，再间接付至中集集团的专用账户。
5．信用评级机构——标准普尔公司和穆迪公司。
中集集团委托两家国际知名的评级机构——标准普尔公司和穆迪公司评级，得到了Al＋（标准普尔指标）和Pl（穆迪指标）的分数，这是短期融资信用最高的级别。
凭着优秀的级别，这笔资产得以注人荷兰银行旗下的资产购买公司TAPC0建立的大资产池。
项目完成后，中集集团只需花两周时间就可获得本应138天才能收回的现金，并且由于该方式通过金融创新带来了一个中间层——特别目的公司和TAPC0公司，将公司风险和国家风险与应收账款的风险隔离，实现了破产隔离，降低了投资者的风险，确保了融资的成功。
（三）中集集团资产证券化的效益分析
我们从财务指标、融资成本、促进销售等几方面分析资产证券化对于中集集团的好处。
想要证实的是资产证券化得以实现，至少需要一个前提，即证券化能给公司带来实质性的好处。
1．财务指标分析。
资产证券化通过对企业未来资产的提前套现，能有效地改善公司财务指标，从而增强企业的融资能力。
（I）降低负债率。
由于应收账款出卖后可以直接从资产负债表上移除，则可以优化资产负债结构。
若以1999年年底数据测算，在发行8000万美元商业票据后，中集集团的负债率可以直接从61．4％降至63．8％，降低3．6％。
计算过程如下。
证券化前：
资产66.2亿元，负债44.6亿元，负债率为61.4％。
如果证券化收人都用于偿还负债，那么
证券化后：
资产：
66.2－0.8×
8.2＝59.64（亿元）（应收账款减少6.56亿元）
负债：
44.6－0.8×
8.2＝38.04（亿元）
负债率：
63.8％，降低：
61.4％－63.8％=3.6％
相应地，自有资金的充足比例也提高了。
（2）加速应收账款的回收。
从中集集团1999年中期的资产结构看，在16．46亿元应收账款中，有将近7亿元要进行证券化，盘活比例达42．5％。
从时间上看，这次应收账款证券化项目完成后，中集集团只需花14天的时间，就可获得本应138天才能收回的现金。
当然，企业应收账款的周期缩短了，获得的资金显然也少了。
如果企业有能力将自己的时间价值真正转化为效益，这种方式才值得推广。
2．融资成本分析c证券化可降低企业的融资成本，使企业获得较高的资信评级。
中集集团于1998年在国际资本市场上续发的5700万美元1年期商业票据的综合成本为LIBOR＋120BPS（基点），这是以整个集团作为信用评级的结果。
如果将企业的应收账款作为资产出卖，其信用评级只需单独考察应收账款资产的状况。
经过包装后，中集集团应收账款资产的信用等级达到了国际资产证券化的最高评级，中集集团所获得的3年期8000万美元应收账款，付出的总成本为LIBOR十85BPS（基点）。
当然，证券化过程的成本还是相当高的，除了一定的发行票据折扣、一定的发行和结算费用、票据利息外，还有中介费用，作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
因此，证券化只有具有一定的规模才能有效降低资金成本。
3．相对于其他融资方式的好处分析。
（1）相对于股权融资来说，中集集团通过资产证券化融资具有不分散股权和控制权的好处。
（2）对发行企业债券的直接融资方式来说，通过资产证券化融资不会形成追索权，因而可以分散风险。
中集集团在美国发行的1年期商业票据在1999年上半年到期时，正爆发亚洲金融危机，筹资有困难，在这种情况下，利用应收账款证券化融资的方式是合适的。
因为基础资产均来自国际知名的船运公司和租赁公司，经过破产隔离，资产的优良性不受中集集团本身风险的影响。
（四）启示
中集集团此次将应收账款证券化是通过荷兰银行在国际票据市场上公开发行商业票据，即以跨国资产证券化的方式，利用国际资本市场上的成熟融资工具与模式进行融资，从而引出了跨国资产证券化的概念。
即在国内资产证券化法律不健全的背景下，可以创新思路，从跨国资产证券化打开突破口。
这是本案例给人们留下的重要启示。
资产证券化的完整体系包括多环节的交易过程。
资产证券化的这种结构为融资者在全球范围内寻求最优的地域组合提供了极大的便利，即可以在不同的国家和地区选择最适合的参与者完成最经济的交易过程。
例如，一家需要融资的中国进出口企业，其初始债务人可能来自欧洲，它可以将特别目的载体（发行人）设立在税费低廉的开曼群岛，在监管和披露相对宽松、投资者基础雄厚的美国私募资本市场上发行债券；
它还可以请香港的贸易伙伴为该债券提供担保，聘请欧洲某个著名的商业银行作为受托人，选择中国的投资银行做财务顾问，由美国的著名评级公司评级等。
GMAC汽车应收账款的资产证券化
证券化起因
为了扩大市场份额，GMAC开展了庞大的低利率分期付款活动，并以发行公司债券的方式支持销售公司向消费者提供的消费贷款。
在1986年前，GMAC在资本市场的融资额高达266亿美元，其中债券形式的融资为178亿美元。
GMAC也曾6次运用债券方式，共出售了88亿美元的汽车应收账款，但是所有这些应收账款都是采用过手证券的方式进行的。
尽管GMAC应收账款违约的概率不到1%，过手证券的信用风险基本上没有，但是证券的投资者须承担汽车消费者提前还款的风险。
1984年美国利率达到战后的最高水平后一直处于下降的趋势，投资者再投资时往往蒙受很大的利率下降风险，这种证券结构不利于GMAC应收账款证券化的进一步发展。
1986年秋，GMAC分期付款促销活动掀起一个高潮，为了吸引投资者，同时也为了避免债务组合多元化导致的信用风险，GMAC决定采用一种新的结构——资产支持证券来出售40亿美元的汽车应收账款。
（二）资产支持债券的基本结构
表8-6ABSC为GMAC设计的汽车贷款支持债券结构表
发行债券
（Issue）
A类债券：
票面利率6.25%，2年期
B类债券：
票面利率6.90%，3年期
C类债券：
票面利率6.95%，4年期
发行人
（Issuer）
ABSC
发行日期
（OfferingDate）
1986年10月15日
S&
P以及Moody的信用评级
（S&
P，Moody’sRating）
AAA类债券
本金额
（Principalamount）
A类债券$2,095,000,000
B类债券$585,000,000
C类债券$1,320,000,000
担保品
（Collateral）
通用汽车公司生产的新汽车
平均寿命
（Averagelife）
A类债券1.05年
B类债券2.20年
C类债券3.07年
平均收益
（Yieldtoaveragelife）
A类债券:
6.30%
B类债券:
6.96%
C类债券:
7.27%
支付频率
（Paymentfrequency）
按季支付
发行日与同期国债的利差
（Spreadtotreasuriesatoffering）
69个基本点
75个基本点
80个基本点
发起人/发行人赎回比例
（Recourse）
GMAC赎回5%,ABSC赎回1%
信用增级
（Creditenhancement）
Suisse信用担保公司提供6%的偿付信用证
主承销商
（Managingunderwriter）
第一波士顿证券公司（FB）
（三）具体结构的设计
发起。
通用汽车公司选择两笔分期付款的消费者贷款组成贷款组合，其中一笔为3年期、利率2.9%的贷款$2,334,549,000,另一笔为4年期、利率4.8%的贷款$1,913,936,000，将这一贷款组合出售给ABSC作为发行资产支持债券的基础资产。
SPV选择。
通常情况下，如果发行债券的SPV是发起人的附属公司，投资者会认为SPV与发起人是一家人，SPV发行的债券实际上就是发起人的债券，这种改换不过仅仅是为了使发起人的债务结构多元化罢了，SPV发行的债券的信用风险与发起人没有两样。
如果投资者对SPV发行的资产支持债券产生了上述印象，必然不利于投资者对资产支持债券的购买，降低了债券的吸引力。
为了防止投资者对通用汽车公司的资产证券化产生上述不良印象，第一波士顿证券公司设立了一个全资子公司—资产支持证券公司（ABSC）专
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