固废行业深度报告Word文档下载推荐.docx

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随着垃圾分类深入人心，按照“谁产生谁付费、多产生多付费”和差别化收费的原则，逐步建立分类计价、计量收费的制度，将有望成为固废行业变革的新方向。

以上海市为例，其2019年7月印发的新版《上海市单位生活垃圾处理费征收管理办法》中，明确了建立与分类质量相挂钩的生活垃圾收费制度的要求。

垃圾分类制度有望推动其配套收费制度的建立，关注其余重点城市相关垃圾收费制度进展情况。

污染防治为基建公募REITs重点支持行业，垃圾焚烧等环保项目后端运营融资问题有望解决。

4月30日证监会、发改委发文推动基建公募REITs启动，污水垃圾处理、固废危废处理、水电气热等市政工程等污染治理项目位列优先支持的行列。

基建公募REITs可盘活存量项目的资金沉淀、降低负债率，转为新基建项目的滚动投资、形成良性循环并有望作为运营资产的稳定退出通道。

公募REITs的出现对于过去高投入的焚烧行业而言，有望置换资本金用于新的焚烧项目及产业链其他环节投资，从资金端的角度为上下游整合提供保障。

（二）必然性2：

同地区焚烧对应环卫规模相当，由重向轻拓张优势显著

固废产业链下游的焚烧环节梯队逐步走向固化，上游环卫作为蓝海值得切入。

目前垃圾焚烧市场集中度较高，根据各公司定期报告与相关债券募集说明书，2018年9家公司的现有焚烧产能占总产能的比例达到47%，梯队逐步固化。

而环卫服务市场集中度目前还处于较低水平，2018年10家公司的新签合同总额合计占全年新签合同总额的35.9%，其中北京环境居首位为8.72%，整体来看集中度尚低。

对于产业链下游的焚烧环节，环卫环节实质上是控制原材料和资源的环节。

失去所在地区的环卫环节一方面会减少协同效应，另一方面可能会增加成本。

因此，在焚烧集中度提升背景下环卫蓝海是焚烧公司必须争取的。

同规模焚烧项目与环卫项目收入规模一致，环卫项目投资较低且ROE较高值得切入。

以美欣达集团新签订的南浔环卫一体化项目为例，该项目的年化收入约1.6亿元，与其当地焚烧项目收入1.4亿元（测算值）相近，同地区焚烧对应的环卫规模相当。

对比环卫项目与焚烧项目，环卫典型项目的投资额与年化收入比为0.68，远低于焚烧典型项目的7.67；

焚烧项目的ROE为13.68%，远低于环卫项目的28.93%。

焚烧企业可以通过切入上游环卫，从投资收益的角度上就可以带动ROE提升，若考虑产业链协同效应，ROE提升会更佳明显，此外，进军环卫将有助于焚烧企业由重转轻，产业链整合的优势显著。

焚烧产能逐步进入收获期，后续需要新业务充实收入业绩体量。

预期多家固废公司未来两年有望迎来投产高峰期，诸如绿色动力、上海环境、伟明环保、瀚蓝环境以及旺能环境5家A股龙头焚烧公司合计在建及筹建产能占总产能的51%。

若考虑到焚烧厂前期规划及环评审核等筹建流程的周期一般为1年左右，而建设周期一般为12至18个月左右。

预期多家固废公司未来两年有望迎来投产高峰期。

进入投产高峰期后公司业绩将逐步趋于稳定，环卫项目作为固废优质子业务，纳入上市公司体内能够有效充实业绩体量。

（三）必然性3：

环卫市场化加速，跑马圈地正当时

环卫市场化加速，近三年首年服务金额复合增速超30%。

根据环境司南对环卫服务项目订单统计数据，近三年环卫项目当年新签合同总额快速增长，2019年达到2223亿元（2017年仅861亿元）；

首年服务金额则由2017年的321亿元增长至2019年的550亿元，近三年复合增速超30%。

环服订单向大型化、长期化、一体化迈进，需要资本保障。

根据环境司南统计数据显示，2016年至2019年3月份财政部“政府和社会资本合作中心”共入库环卫PPP项目283个（含环卫一体化、农村垃圾治理、垃圾分类、垃圾收转运四类），其中环卫一体化项目数量最多，占比达48%。

此外在近4年的环卫运营公开招标项目中，年运营服务费高于500万、合同期长于10年的当年新签订单数呈现显著上升的趋势。

总体来说，环卫项目的订单金额及久期呈现显著增长趋势。

84亿宝安环卫PPP项目将开标，环卫项目长周期、一体化、PPP化成为趋势。

根据环境司南新闻披露，5月11日左右深圳市宝安区新安、福永和福海街道环卫一体化PPP项目（15年，合计84亿元）将公布最终中标人。

2020年以来，还出现了诸如北控水务子公司中标70亿深圳市宝安区新桥和沙井街道环卫一体化PPP项目，旺能环境大股东美欣达斩获山西高平28亿订单等，我们可以看到长周期、一体化、PPP化环卫运营项目持续释放。

此外，可以看出优质地区的订单市场化速度提升，如深圳2019年至今已经连续释放三个大型PPP项目，分别为11.53、70.2、83.9亿元，预计环卫市场化进程将有望呈现优质地区高频大量释放、其他地区分散释放订单的模式推进。

二、立足主业加速扩张案例频发，产业链一体化趋势明显

行业中已有典型公司如旺能环境（股东美欣达集团在环卫、再生资源等环保领域布局加速）、瀚蓝环境（收购深圳环卫企业国源环境进军环卫领域）、北控水务（立足主业污水处理厂向全国扩展环卫业务），越来越多后端处置企业向清扫转运、餐厨污泥等固废全产业链延伸。

上述企业主业企业大多在当地有20年以上的合作协议，可为政府打造固废一体化的解决方案，进军环卫领域顺理成章。

我们看好“焚烧+环卫”一体化逻辑正向演绎：

提升行业成长空间、产业链协同提升盈利能力。

（一）旺能环境：

主业垃圾焚烧，大股东美欣达2017年切入环卫领域

公司于2007年开始布局垃圾焚烧行业，十几年来形成“立足浙江，辐射全国”的市场拓展布局。

根据公司定期报告，截至2019年底，公司已有22个垃圾焚烧项目成功运行，在运规模达1.47万吨/日（未包含试运营1500吨/日的淮北项目），尚未投运产能约1.34万吨/日。

伴随焚烧市场集中度提升，公司产能逐步进入收获期，大股东美欣达始于2017年对下游环卫领域进行布局。

据招标网的统计，公司大股东美欣达集团自2017年进入环卫领域至今，子公司美欣达环卫已斩获环卫合同总额累计达87.48亿元，且以长久期的大额订单为主。

其中如湖州、南浔、鹿邑等环卫拓展地区为焚烧产能已布局区域，公司有望借助公司及大股东其他业务领域布局拓宽环卫业务范围，构建固废的一体化平台。

（二）瀚蓝环境：

收购环卫企业国源环境，未来环卫业绩有望高增长

公司以“大固废”布局为核心驱动力，业务涵盖固废、燃气、供水和污水四大板块，同时在餐厨、填埋、危废等领域形成突破。

结合可转债募集说明书和年报投产进度，截至2020年3月公司垃圾焚烧在运产能达1.49万吨/日，在建及筹备达1.46万吨/日，公司预计2020年全年将建成投产1.16万吨/日。

公司收购国源环境切入环卫领域，加速“焚烧+环卫”产业链一体化布局。

国源环境是一家以城乡环卫一体化和生活垃圾处理业务为核心的环境服务商。

2019年，公司收购国源环境进军垃圾分类、市政清洁、垃圾收转运业务，有望完成固废全产业链拼图，强化产业链闭环协同作用。

国源环境中标项目累计年费总额5亿元左右。

国源环境创办于2010年，环境司南数据监测表明，该公司近年来先后在广东、贵州、江西、湖北、山东等多个省份中标环卫运营项目超过30个，中标项目累计年费总额在5亿元左右。

三、关注焚烧+环卫一体化固废运营公司，业绩景气周期已开启

被低估的固废纯运营公司，进入业绩加速释放期

旺能环境成立于2007年，由美欣达集团出资组建，总部位于杭州，主要从事生活垃圾焚烧发电，十几年来形成“立足浙江，辐射全国”的市场拓展布局，2017年完成垃圾焚烧和印染业务置换后，公司成为纯运营垃圾焚烧公司（不确认工程）。

2019年公司收入突破11亿大关，利润体量达到4亿元，同比增长超30%。

存量项目技改完成，经营效率与主流固废公司相当。

早前公司有部分流化床项目，近年来随着技改不断完成，目前公司80%以上项目均为炉排炉技术（预期持续技改），发电效率持续提升。

公司典型项目盈利能力较强：

净利率超50%、ROE超过15%，部分项目ROE超30%与伟明环保接近。

在建/在运近1倍，30-40%为扩建项目，盈利能力将提升：

根据公司定期报告披露，截至2019年末，公司在运规模接近1.5万吨/日，尚未投运规模超过1万吨/日（其中30-40%为扩建，投资额低投产进度快），可扩张倍数与同业接近（1倍左右）。

大股东美欣达集团环保资产丰厚，固废全产业链布局已成熟。

公司大股东美欣达集团经历20多年的发展，已从最初单一的纺织印染产业拓展到当期以绿色环保产业为主导，金融、健康休闲为两翼的新型发展架构。

在固废处理上，既有垃圾焚烧发电产业，也有相关的工业固废/危废处理、环卫一体化、餐厨及污泥等产业板块。

管理层激励绑定，彰显未来发展信心。

公司于2019年12月通过限制性股票激励计划，向9名公司管理层及核心人员授予限制性股票480万股，占公司总股本的1.13%，授予价格为7.98元/股。

激励计划的业绩考核目标为以2018年净利润为基数，2019-2021年业绩增长率不低于30%、45%、60%，对应利润为4.05、4.52、4.99亿元，彰显未来发展信心。

固废全产业链布局，瀚蓝模式异地扩张加速

以“大固废”布局为核心驱动力，燃气、水务协同发展助业绩增长。

公司为佛山南海区环境服务龙头企业，深耕固废业务的同时在餐厨、填埋、危废等领域形成突破，打造固废处理多元化格局。

固废处理业务作为公司战略突破口，随着创冠项目的不断落地，固废营收占比逐年增高。

公司固废业务2019实现营收26.5亿元（同比+50.14%）表现亮眼；

燃气业务受益新用户开拓营收同比增长14.06%；

排水业务受益污水提标改造提价及新项目投产，营收同比增长56.29%。

固废、燃气业务收入占比最高，固废业务为毛利增长的核心驱动力。

分业务看，固废业务2019实现营收26.5亿元（同比+50.14%）表现亮眼，主要系处理量增长、新增产能投产带升整体盈利水平；

根据公司定期报告，燃气业务受益新用户开拓，量价齐升下营收同比增长14.06%；

排水业务受益于污水提标改造提价以及新项目投产，营收同比增长56.29%。

标杆“南海模式”，预期将助推公司全产业链布局。

南海固废处理环保产业园规划建设了固体废物全产业链处理系统，形成了由源头到终端完整的固体废物处理产业链，包括前端（垃圾集中压缩转运）、中端（垃圾填埋、生活垃圾焚烧发电、污泥干化处理、餐厨垃圾处理）、末端（渗滤液处理、飞灰处理）。

1.南海垃圾焚烧发电二厂为代表全国最高运营水平的AAA级垃圾焚烧发电厂；

2.南海垃圾压缩转运系统为国家住房和和城乡建设部科技示范工程；

3.南海固废处理环保产业园以系统的整体规划，国际领先的建设标准，优于欧盟标准的排放指标，被称为“破解垃圾围城困境的‘南海样本’”，成为国内同行业标杆和典范。

四、投资建议

关注焚烧+环卫一体化固废运营公司，业绩景气周期已经开启。

作为地域性、拥有全产业链范例（旺能环境的湖州模式、瀚蓝环境的南海模式）的固