证券行业分析报告Word文档下载推荐.docx

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科创板制度革新，释放创新发展积极信号。

金融改革开放深化，未来境内券商有望开启国内、国际双赛道竞技，倒逼行业探索创新与差异化发展。

资本市场变革和牌照红利弱化下，券商从存量转型和增量创新双管齐下寻求高阶升级。

创新业态模式中，场内场外衍生品业务多点开花，FICC业务完善全品类综合金融服务体系，主经纪商业务发展助力券商把握机构化浪潮。

商业模式重资本化趋势下，券商资本补充密集。

市场改善助力行业走出低谷。

证券板块β属性显著，板块走势和行业业绩与资本市场密切相关。

回顾行业自2018年以来的表现，证券板块从底部磨砺走出大幅上涨行情，券商业绩否极泰来向上改善。

当前，证券行业经营环境最坏时期已过。

未来，市场方面需追踪股指走势、市场交投活跃度、风险偏好等指标边际变化。

关注境内外增量资金入市对交易活跃度提振和市场机制优化。

行业在改革红利下前景广阔。

证券行业新一轮战略转型开启，业态模式从通道业务向现代化投行转变。

从各业务条线转型方向上看，经纪零售端推进财富管理转型，机构端加快综合金融布局。

资本中介中两融把握新机遇信号，股票质押将夯实风险定价能力。

投行业务在迎来政策红利密集的转型窗口期，券商将开启实力和模式双赛道竞技。

自营业务将优化多元化资产配置，探索向可持续投资转型。

资管业务将把握打破刚兑下的先发优势，以主动管理、产品创新和模式创新构筑差异化优势。

坚定看好市场化改革下的行业前景。

一、政策红利开启券商创新发展新周期

“促发展”基调渐明迎发展关键机遇，创新发展为行业打开广阔空间。

证券行业发展遵循监管自上而下的领导，整体看来，政策指引对券商战略方向及业务节奏影响深远。

监管周期“严监管”和“促发展”交替。

近期，监管多次强调提高直接融资占比，完善多层次资本市场结构，且鼓励券商各业务链条发展的政策措施陆续出台，监管态度向“促发展”倾斜。

回顾历史，证券行业创新大会曾从政策和监管环境上加以鼓励，使行业进入创新驱动的时代。

创新发展重塑经营模式，同时也为行业收入打开广阔空间。

例如，2011年两融业务由试点转为常规化，开启券商重资本化新时期，两融业务规模由2011年末382亿元曾突破至2015年的20000亿元，实现四年超50倍的成绩，当前规模稳定在10000亿元左右。

证券行业利息净收入也从2012年的53亿元曾突破至2015年的591亿元，实现三年10倍成绩，当前收入在300亿元左右。

政策红利开启券商创新发展新一轮周期。

当前，宏观经济和产业结构已步入新旧秩序更迭的大变局时期，新旧变革亟需直接融资提供支持，融资结构优化调整势在必行。

从顶层定调到政策落实，直接融资发展呼唤券商发挥好牵引功能，倒逼券商经营模式转型升级，也为券商迎来快速发展的关键历史契机。

科创板开启制度市场化改革新纪元，释放券商行业创新发展新信号。

未来，伴随直接融资大发展、多层次资本市场建设和市场化制度延伸，行业将迎来更高阶创新发展周期。

1、顶层定调：

金融供给侧改革，直接融资发展势在必行

（1）当前我国经济发展进入新旧动能转换的关键时期

经济金融共荣共生，经济高质量发展要求增强金融服务实体经济能力，金融为实体经济服务呼唤直接融资发展：

一方面，融资结构中直接融资偏低，直接融资在国民经济中应有作用尚未充分发挥。

我国金融体系以间接融资为主导、直接融资占比低的特征长期存在。

从社融存量结构看，2018年末社融存量中直接融资占比仅达17%。

从社融增量结构看，直接融资占比提升缓慢、动能不足。

中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比呈现缓慢上升趋势，2018年社融增量中直接融资占比仅达24%，占比仍然偏低。

另一方面，经济与产业结构的转型升级，迫切需要直接融资的崛起和更高阶资本市场的搭建。

当前我国经济进入新旧动能转换的关键时期，新经济产业作为中国未来核心发展方向，是新旧动能转换顺利实施的关键。

但新经济发展需要长期资本支持，且风险相对较高，银行等间接融资为主的金融机构无法提供有力支持，需要直接融资和资本市场发挥好资源配置功能。

当前受制于资本市场制度和宏观改革措施等综合因素影响，资本市场在服务新经济企业上存在缺位。

经济与产业结构的转型升级亟需多元金融提供支持，信贷为本的传统经济形态必须变革，大力发展直接融资、着力建设与新经济企业需求匹配的市场化资本市场体系势在必行。

（2）金融供给侧改革引领金融体系结构优化调整，直接融资大发展为券商迎来关键历史契机

2019年2月22日中共中央政治局第十三次集体学习首次提出深化金融供给侧结构性改革，要求优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，定调金融业未来发展趋势。

政策加快金融供给侧改革，重点是引导金融体系结构优化调整，未来将大力拓展各类股权融资渠道，促进债券市场协调发展，积极发展期货市场，建设规范、公平、高效、透明的多层次资本市场系。

券商承载着推动直接融资发展和资本市场建设的重要历史使命，也将迎来加速向上发展的时代契机。

2、制度变革：

科创板制度跨越，释放创新发展积极信号

（1）科创板注册制试点开启股权发展大时代

科创板注册制试点将充分按照市场化原则进行项目筛选和资源配置，减少监管对新股发行节奏扰动，提升市场自发引导的股票发行效率，推动直接融资占比显著提升，开启股权发展大时代。

若能平稳有序的向注册制过度，股票市场现存的供给不均、估值扭曲、监管效率低等问题或都将解决。

（2）市场化机制助力资本市场有效资源配置，激发市场深层活力

科创板遵循市场化运行机制，充分激发增量市场活力。

高效通达的发行制度、机动灵活的交易制度、快速多样的再融资制度、严格谨慎的退市制度是资本市场稳健运行的根基。

而坚持制度市场化运行，将能充分激发资本活力，创造良性循环、互相促进的市场局面。

科创板统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，在上市标准、投资者门槛、涨跌幅限制、做空机制、退市制度等方面做出差异化安排，向市场化机制靠拢，有望充分激发市场深层活力。

同时，科创板制度创新完善将发挥先锋作用，有望形成可复制可推广的制度机制。

通过增量改革促进存量转型，将循序渐进深化资本市场改革。

3、对外开放：

合资券商共竞技，国内、国际双赛道开启

在金融改革开放任务落实到位和新的改革开放举措研究推进背景下，未来证券行业双向开放步伐有望加快，倒逼行业创新与差异化发展：

一方面，合资券商持续扩容加剧鲶鱼效应，呼唤头部券商引领高阶竞争。

监管多次表态支持证券公司等金融机构全面开放。

2019年2月，证监会主体易会满在上任后首场新闻发布会上表示将以开放促改革、促发展。

2019年3月，李克强总理在博鳌亚洲论坛上表示将持续扩大金融业等领域对外开放。

监管引导下相关配套政策陆续出台。

2018年4月，证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，正式放宽合资证券公司外资持股比例，外资可由参转控。

外资控股合资券商取得实质性进展。

2018年12月瑞银增资瑞银证券完成，成为首家增持控股合资券商。

2019年3月，证监会核准设立摩根大通证券（中国）有限公司、野村东方国际证券有限公司两家合资券商。

合资券商发展对行业发展具有重要意义。

行业层面有望引入先进的业务、技术及管理，推动证券公司向国际化投行靠拢；

微观层面可能造成个体竞争加剧，需要头部券商引领高阶竞争。

另一方面，金融市场开放和政策支持引导下，内地券商走出去步伐加快。

当前，对外开放全方位扩大，“一带一路”稳步推进，中国企业海外并购方兴未艾，通过跨境并购参与全球产业整合的意愿和兴趣较强。

同时，资本市场双向开放加速。

沪伦通深化资本市场互联互通机制创新完善，海外增量资金持续流入，推动资本市场改革力度，引导市场向发达市场成熟机制进化。

此外，监管政策为券商走出去铺平道路。

2018年9月，证监会正式发布《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》，有序推动头部证券基金经营机构更好实施国际化战略。

2018年，监管陆续批复7家券商试点开展跨境业务，目前已累计有9家券商试点开展跨境业务，可以开展自有资金参与境外交易场所金融产品交易、与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议、参与场外金融产品交易等业务。

金融市场对外开放和监管政策支持引导赋予大型券商开拓国际化的机遇与挑战，引导部分战略前瞻的券商打造国际化业务平台，顺应客户海外业务需求、开拓海外业务机遇，有望构筑对标海外投行的领先综合实力。

4、创新增量：

创新发展新业态，重资本化密集补充资本

当前，资本市场变革、牌照红利弱化，证券行业竞争态势日益加剧。

且券商传统业务模式与市场高度相关，抗风险能力较弱，行业业绩波动显著。

竞争和风险倒逼券商从坐享红利转为积极求变，从存量转型和增量创新双管齐下，寻求高阶升级。

当前，顺应市场趋势和监管引导，券商正逐渐拓展衍生品、FICC、主经纪商等创新业态模式，开辟盈利新增长点。

（1）衍生品：

场内场外多点开花

参照成熟市场发展经验，20世纪90年代美国金融衍生品交易的兴起，推动其他业务占比提升至40%以上，助力投资银行收入持续增长。

未来，国内衍生品产品丰富、规模拓展和较高的盈利水平，将为券商开辟重要的盈利增长点。

此外，部分券商还将利用衍生产品开拓多元化投资策略和进行风险对冲，从而获得稳定可持续的业绩回报。

①场内衍生品：

股指期货

回顾历史，股指期货发展曾推动券商期货业务快速提升。

2006-2007年，股指期货推出纳入议程，监管规定券商从事股指期货IB业务应通过其全资或控股的期货公司来参与，驱动券商开始大规模收购期货公司，两年内券商系期货公司数量实现翻倍。

截至2007年末，券商系期货公司已达50家左右。

2010年股指期货正式开闸，股指期货促进券商期货子公司盈利提升，以国泰君安期货、海通期货和申银万国期货为代表的券商系期货公司行业地位逐渐提升，评级进入A级，逐步形成期货行业传统老牌期货公司、券商系期货公司和大型现货企业控股期货公司三组鼎立的局面。

当前，股指期货已经历四次温和松绑，市场需求空间广阔，未来常态化运行将为券商业务拓展创造新动能。

历史上股指期货月成交金额曾高达5.4万亿元，2015年9月股指期货监管全面收紧，月成交金额直线下滑至0.1万亿元以下。

历经两年从严监管，业务规范性已明显提升。

官方密集表态和政策发布标志股指期货常态化发展稳步推进。

2018年12月2日和2019年4月19日，股指期货制度先后优化，自2017年以来已先后经历四次温和松绑，推动成交金额呈回升趋势。

股指期货制度安排优化，有利于满足投资者风险管理需求，促进市场多空双方平衡，引导境内外中长期资金进入市场。

同时，鉴于历史成交金额记录高企和投资者风险对冲需求的提升，市场对股指期货需求空间广阔，未来若常态化运行顺利推进，也有望为券商迎来期货业务拓展的新动能。

②场内衍生品：

信用衍生品

我国信用衍生品与国际相比尚处发展初期，以银行为主导，券商参与度较低。

信用衍生品是能够将投资者的信用风险分离并转嫁，从而实现投资者信用保护和风险对冲的一类金融工具的统称。

从国际发展经验来看，金融危机前信用衍生品市场发展迅速，其中重要品种信用违约互换的全球名义本金额曾达到61万亿美元。

危机后信用衍生品名义本金额虽较危机前大幅下降，但总体量仍维持较高水平。

我国信用衍生品业务尚处于发展初期阶段，未来仍有较大发展空间，且信用衍生品业务以银行为主导，券商参与度较低。

交易所试点信用保护工具，