巴菲特投资策略研究(1956-1969)Word文档下载推荐.doc

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1926年，格雷厄姆发现一家石油运输商北方石油管道公司，该公司除了油管资产以外，还拥有一些铁路债券，每股股票的价格应该在95美元左右，而当时每股的交易价格只有65美元。

格雷厄姆买进了2000股，并且建议公司把持有的铁路债券卖掉，为的是重新挖掘公司的潜在资产组合价值。

然而，洛克菲勒控制下的管理层拒绝了这个提议。

后来格雷厄姆发动了一场股东代理权斗争，入选了董事会，北方石油管道公司终于让步，卖掉了债券，并支付了每股70美元的红利。

巴菲特1954年在格雷厄姆—纽曼公司工作的时候，深受格雷厄姆的影响，比如：

格雷厄姆喜欢猎取那些股价比每股净营运资本低1/3以上的股票。

这和我们后面将要描述的巴菲特对桑伯恩地图公司（SanbornMap），邓普斯特尔机械制造厂（DempsterMillManufacturung），伯克希尔哈撒韦公司（BerkshireHathaway）的投资理念和方法基本一致。

巴菲特在格雷厄姆—纽曼公司工作期间唯一和他老师不同的地方在于，巴菲特还热衷于套利投资。

1954年巴菲特对可可豆的套利。

案例二：

1954年巴菲特对可可豆的套利

1954年，一家位于纽约布鲁克林，名叫洛克伍德的巧克力生产公司宣布用可可豆回购部分股票，他们有大量的可可豆库存。

巴菲特推测，如果用股票换可可豆，并在市场上把价格日益飙升的可可豆售出，就可以赚取巨额利润。

接着好几周时间里，巴菲特忙着买股票，卖可可豆，利润相当丰厚，而唯一的开销就是地铁费。

巴菲特由于一些投资理念和格雷厄姆不一致，在1956年前后离开了格雷厄姆—纽曼公司，格雷厄姆—纽曼公司也与1956年8月宣布解散。

巴菲特合伙基金成立于1956年5月，由7个有限合伙人（包括4个家庭成员和3个好友）共出资105,000美元成立。

早期的投资原则都是低估类投资和套利类投资。

“我们其余65%其余35%是对桑伯恩地图公司（SanbornMap）的投资

的持股都是“undervalued”类投资（低估类投资）或是“workout”类投资（套利类投资）。

我仍将尽可能地继续投资那些至少部分受到“伤害”的股票”1960年2月20日致合伙人的信

案例三：

1957年巴菲特对新泽西的CommonwealthTrust的投资

1957年，巴菲特用了大约一年时间重仓持有新泽西的CommconwealthTrust，占这家银行12%的股份，并成为第二大股东，平均成本约为每股51美元。

这只股票也成为合伙基金持股量最大的股票，占基金全部资产的10%-20%。

巴菲特保守估计公司的内在价值为每股125美元左右，由于它不支付现金股利，股价只有50美元，相当于5倍市盈率。

1958年底，巴菲特以当时市场折扣20%即每股约80美元抛出公司的所有股票，然后买入SanbornMap公司的股票，占合伙人基金资产总额的35%。

巴菲特认为，他的这次投资有如下的特点：

“1（由于购买价格较低，所以）防御市场波动风险的能力较强；

2（公司经营状况良好，因此）这项投资的内在价值将稳步增加；

3最终（不管是一年内还是在十年内）其内在价值将会通过某种方式出现。

而最终实现的价值将很可能达到一个相当大的金额，比如说，每股250美元。

”1959年2月11日致合伙人的信

1958年底，巴菲特卖出CommonwealthTrust，然后买入SanbornMap公司的股票，占合伙人基金资产总额的35%。

SanbornMap，我觉得是典型的格雷厄姆的类型的股票，与1926年格雷厄姆对石油运输商北方管道公司的投资有着惊人的相似。

案例四：

1958年底巴菲特对SanbornMap的投资

SunbornMap公司主要从事美国所有城市地理详图的印刷和校正，主要客户是30家保险公司及其公用事业公司，按揭贷款公司和税务部门登。

在过去75年里，这家公司借助垄断地位，日子过得挺轻松，几乎不受经济衰退的影响。

在公司营业初期，保险公司担心Sanborn公司攫取过多利润，为了监督公司的运营，安排了一些保险业的知名人士出任公司董事。

20世纪50年代早期，一种新的承保方法“carding”使得公司的获利能力消失殆尽，尽管从20世纪30年代晚期到20世纪50年代晚期，美国经济整体发展良好，但Sunborn公司的利润从20世纪晚期每年超过500,000美元下滑到1958年的至1959年不到100,000美元，销售收入约为2,500,000美元。

股价位45美元。

巴菲特研究之后发现Sunborn持有的证券价值在1958年就相当于每股65美元，也就是说公司的地图业务估值仅为-20美元。

巴菲特进一步发现Sanborn公司利润下降是多年来固守陈规，未积极改进地图信息的包装和销售方式的结果，而公司的投资业务发展势头良好，在很大程度上降低了挽救地图业务的迫切性。

巴菲特在1958年和1959年间不断买进该公司股票，最终持股24,000股如果按照每股45美元计算，当时巴菲特的成本为1080000美元，合伙基金资本总值为1080000美元/0.35=3085714.29美元。

，并最终进入董事会，迫使公司改变现有状况。

1960年，Sunborn公司最终妥协，同意用公司资本进行管理层收购。

仅此，一项巴菲特的投资就赚到了50%的利润。

到1962年1月24日，巴菲特致合伙人的信中，首次系统地介绍自己的投资方法，它分三大类：

第一类：

“Generals（低估类投资）”类似于1960年致合伙人的信中提出的“undervalued”类投资（低估类投资）

这类投资是指那些价值被低估的证券。

多年来，这类投资一直是我们占比最大的投资。

通常，我们会在5-6只这类证券上建立相当大的仓位（大约占合伙人资产额的5%-10%），在其余10-15只证券上建立相对较小的仓位。

足够的安全边际以及适当的分散投资，使我们的投资组合兼具安全和增值的特性。

多年来，我们对买入时点的选择远远强于对卖出时点的选择。

我们愿意以买入价格和内在价值（私人投资者愿意支付的公允价值）之间的价格卖出这类投资，而不是一直持有至“最后一段甘蔗”。

这类投资和市场整体走势的联动性很强，与道琼斯指数的表现基本同步。

所以需要注意的是，东西便宜，并不意味着它的价格不会进一步下跌。

如果市场突然下跌，这类投资通常也会和道琼斯指数同步下跌。

在类似1961年的牛市中，这类股票时我们业绩表现最好的投资。

同样，当市场下挫时，这类股票也是最脆弱的。

我们相信我们持有的这类投资的表现最终将超过道琼斯指数。

第二类投资：

“Workout（套利类投资）”

与“Generals”不同，这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。

也就是说，我们可以合理地预测这类投资收益实现的时间，金额以及阻碍因素。

影响投资价格的公司行为包括合并，清算，重组，分立等。

在任一时点，我们都会持有大约10-15只这类股票，一些可能处于套利初期，而另一些可能已处于套利末期。

通常情况下，我们不对外借款。

但是考虑到无论是从最终的收益还是从套利过程中的市场表现来看，这类投资都非常安全，因此，为进一步提高收益率，我针对这类投资使用了部分借款。

合伙基金的借款上限是净资产的25%。

如果剔出借款所带来的好处，这类投资的年化收益率一般在10%-20%之间。

“很明显，如果持有此类投资的比重较大，那么熊市中的表现将会非常好，但牛市中将会非常糟糕。

很幸运，去年我们在这类投资上的比重比较高，并不是由于我预计到了去年市场的走势，而是因为我正好找到了更多的这类投资而非“Generals”类投资。

同样的，对Workout的集中投资使我们没能充分享受到下半年市场的强劲反弹。

”1963年1月18日致合伙人的信。

注意1962年Dow下跌了7.6%，而巴菲特有限合伙人收益为11.9%，其中上半年合伙基金的收益率为-7.5%，Dow的收益率为-21.7%。

事后看来，可能会巴菲特持有大量workout类投资对冲了风险有关。

“最完美的事情就是在牛市中持有100%的“Generals”类投资，而在熊市里面持有100%“workout”类投资。

但是我无意通过猜测股票市场的走向进行资产配置。

我认为，尽管这三类投资的短期表现会因市场情况大相径庭，但长期来看，它们都是很好的投资对象。

而依靠猜测各类投资在未来市场中的表现进行资产配置，以防范市场波动的风险，是非常不明智的行为。

”1963年7月10日致合伙人的信。

注意：

1963年上半年，Dow收益率为10%，合伙基金的收益率为14%。

“我并不是根据谣言或是内幕消息行动。

我要等到从报纸上得知此类公开信息后才采取行动。

一位朋友形容这就像别人拿走了95%的部分，而我们在捡剩下了5%。

然而，其回报可预见性较高，且持有期限较短，因而，年化收益率还相当可观”1964年1月18日致合伙人的信

“就像以前我指出的那样，合伙基金的资金在这三类投资中的分配很大程度上取决于各种投资机会存在的几率。

这意味着，当道琼斯指数下降时，合伙基金主要的投资是generals还是workout，在很大程度上取决于运气，但这对于我们当年相当于道琼斯指数的业绩却有很大的影响。

这也是为什么我们无需太过看重短期业绩的原因。

”1964年1月18日致合伙人的信

第三类投资：

“Control（控制类投资）”

所谓“Control”类投资，是指我们要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理政策。

这类投资的表现也与道琼斯指数没什么关系。

这类投资在购买当年通常表现不佳，其业绩一般要看几年内的表现，不过价格低迷对我们可是有百利而无一弊。

如果我们买入的“Generals”的价格长期在低点徘徊，我们会考虑购入更多股份，这样“Generals”类投资就可能演变成“Control”类投资。

但如果“Generals”的价格在购入几年内迅速攀升，我们则通常会考虑在高点获利了结，完成一次漂亮的“Generals”类投资。

“一旦我们取得了控制权，投资的价值就是由公司的价值要决定，而非不理智的股票价格决定。

寄希望于最终购买者的投资肯定是项糟糕的投资（在华尔街，这被称作博傻理论）。

所谓好的投资是以低廉的价格买入，这样即使只是以合理的价格出售，也能取得不错的利润。

”1965年1月18日致合伙人的信

“在购买阶段，control类投资的价格通常随道琼斯指数的变动而变动。

而之后，它的价格走势更类似于workout类的投资”1965年1月18日致合伙人的信

“虽然我们对持有的非控制性股权按照市场价格进行估值，但这并不适用于control类投资。

如果持股比例超过50%，或者虽未超过50%，但拥有实质性控制权，那么我们拥有的就是这家企业，而非一个股票，因此，估值方法必须做出改变。

”“影响control类投资估值最重要的因素就是（目前和将来的）盈利能力以及资产价值。

”“我们对BirkshireHathaway公司的估值一直介于净流动资产和账目价值之间，这一估值将远高于年末市场价格，估计1967