环保板材行业深度分析报告.docx

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环保板材行业深度分析报告

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图表目录

1、环保板材消费升级显著，市占率逐渐提升

1.1、人造板行业概述

我国为世界人造板第一大生产国，人造板行业已进入成熟期：

2007年人造板行业规模增速达到峰值，2010年后行业增速长期处于下滑态势中。

随着高速扩张期投资的产能逐渐释放，人造板行业市场竞争愈发激烈，行业产能过剩问题凸显，近两年行业规模增长处于5-10%左右区间。

图表1、近年来人造板市场规模发展缓慢

纵观近十几年来人造板行业的发展，经历了增长由提速至平稳至怠速的较为完整的周期：

（1999-2007）行业成长期：

收入CAGR28%（单个企业平均收入CAGR7.32%，人均收入CAGR16.16%），企业数目CAGR19.55%，由987家上升至4117家，该阶段收入的增长主要源于大量企业的涌入，单个企业EBIT和ROE也大幅提升（EBITCAGR24.48%，ROECAGR22.71%）

（2008~2010）过度扩张期：

虽然行业整体表现较好，收入增速微跌但继续大幅增长（CAGR26.45%），很大程度上受到4万亿基建投资的影响，但行业淘汰加剧，亏损企业数量明显增加，限额以上企业数增速放缓，CAGR为11.78%。

ROECAGR下降，其实由于行业过度扩张，竞争加剧，行业毛利率\EBIT%水平均有所下降，但前期行业的高速增长仍使得企业不断进行产能扩张，供给端的滞后性导致最终供需失衡。

（2011-至今）行业整合期：

2011年行业企业数量由6175家下降至4635家，并维持该数量微幅波动，人造板行业步入整合。

单个企业收入大幅上升（由2010年0.66亿元上升至2014年1.47亿元）。

但行业收入总额CAGR12%，增长中枢下移，受益于企业数量减少带来的资产周转率大幅提升，ROE显著上升，行业进入平稳发展期。

图表2人造板行业企业数量及单个企业主营收入

图表3人造板行业亏损企业目及单个企业亏损额

图表4人造板行业收入利润增速及成长阶段

图表5人造板行业杜邦分析

人造板材仍以中低端产品为主，产品质量整体有待提升。

中国林业科学研究院木材工业研究所副所长吕斌在接受采访时称，我国人造板仍以中低端产品为主，且低端产品占比较大，其中胶合板、纤维板、刨花板、细工木板中低端产品约占90%、80%、80%、85%。

图表6、我国人造板行业以中低端产品为主，且低端产品占比较大

根据原材料和生产工艺的不同，人造板包括胶合板、纤维板、刨花板以及其

他板材，这三种类型板材占总产量80%以上。

纤维板、刨花板对原材料要求较低，多为三剩物、次小薪材、秸秆、甘蔗渣等，而胶合板对原材料要求较高，一般为大径原木；此外，不同人造板材由于物理特性、制作方法的不同，在下游的应用领域也有一定的区别。

图表7、人造板主要种类概况

胶合板占据主要市场地位：

我国人造板近8000亿市场规模中，胶合板市场规模约4795亿元（60%），纤维板为1548亿元（20%），刨花板为388亿元（5%）；以2005年为分界，胶合板市场规模占比经历了前期的下降与后期的逐步回升，纤维板自2005年开始在人造板规模中的占比显著下降，市场份额一定程度上被胶合板替代。

图表8、我国人造板行业及分品类营业收入增速

图表9、我国人造板行业分品类收入占比

我们大致估算人造板8000亿市场规模中，用于公装、家装、及家具（主要包括板式+定制）的市场规模分别为2000-3000亿左右：

家装部分又包括硬装、软装，软装主要以手工打制柜为主。

图表10、人造板按用途划分市场结构

定量测算—我们测算面向终端消费者的人造板市场规模在1600-2000亿元。

图表11、面向终端消费者的人造板市场测算

1.2、人造板消费升级趋势显著，环保要求日益重视

消费升级，中高端板材需求较旺盛：

通过对人造板各细分品类进行了量、价拆分发现，胶合板收入端的变动主要受到价格的影响较大，产量占比过去十

五年间基本都处于上升周期中，而纤维板、刨花板占比下降，表明产品档次较为高端、环保性能较好的胶合板对纤维板/刨花板具有明显的替代效应。

另一方面，无论是胶合板、纤维板、刨花板，均价基本上持续上升，显示下游终端对中高端板材的结构性需求较旺盛，行业产品档次上移。

图表12、我国人造板行业分品类均价

图表13、我国人造板行业分品类产量占比

参考欧洲发展经验，人造板升级趋势非常明显：

根据欧洲人造板协会对成员

企业的统计数据，传统刨花板、中纤板产量近10年基本持平或年均略有下降，高端产品OSB板（细木工板、胶合板的升级换代产品）近10年CAGR为6.5%，

显著体现了人造板的升级换代趋势。

图表14、欧洲人造板协会成员企业人造板产量分类的统计

价格已不成为唯一参考标准，板材的环保性日益受到消费者的重视：

根据九正建材调查，中国53.8%的消费者在选购时很注重产品的环保性，有36%的消费者将环保作为家居产品的首要标准。

人造板粘合剂是甲醛释放的主要来源。

为了增强板材的耐用性和结实度，生产原料中通常需要添加防潮剂和粘合剂，人造板制造工艺和使用环境也对甲醛释放有显著影响。

2016年国家质检局对不同地区不同批次的人造板进行抽查后发现，不同批次均存在一定比例质量不达标，其中甲醛释放量也存在超标情况。

图表15、人造板的粘合剂含有大量甲醛，制造工艺和使用环境也影响释放

图表16、甲醛释放量超标是人造板检测不合格的主要原因

板材的品牌逐渐得到消费者重视：

在环保板材消费升级的背景下，由于消费者在购买时无法判断板材质量和环保可靠性，因此对于板材品牌的重视程度

日益增加，我们认为，板材行业正在经历类似于十年前家居品牌差异化的发

展路径。

为什么板材品牌差异化发展要迟于家居行业，我们认为原因有二，第一，家居行业更贴近终端消费者，并且更容易被消费者感知产品差异化，第二，板材行业经营更加粗放，对于板材品牌的营销要求和力度也更低。

目前板材行业正在经历品牌差异化和品牌构建的发展路径：

结合上文对于板材消费升级的分析以及我们草根调研的情况来看，不同板材品牌无论在宣传力度、经销商盈利性、销售规模等方面已逐渐拉开差距，其中兔宝宝品牌无疑是其中的遥遥者。

图表17、我国板材主要品牌比较

板材的集中度提升是大势所趋：

我们测算家居龙头索菲亚、欧派、顾家家居、大亚科技等在细分领域可达到5-10%左右的市场份额，但兔宝宝作为板材龙

头市占率仅0.5%，基于上文的分析，我们认为，在环保板材消费升级和品牌差异化的背景下，板材行业集中度提升是大势所趋。

图表18、家居建材细分领域龙头企业集中度概算

2、兔宝宝：

享板材消费升级盛宴，处品牌溢价高速成长期

2.1、公司概况

公司主要从事室内装饰材料的研发、生产和销售，根据业务主要分为三个事

业部，包括装饰材料事业部、家居宅配事业部、互联网业务部，其中装饰材料事

业部是未来主要增长动力。

装饰材料事业部：

以环保板材为主，并对装修五金、胶粘剂、涂料、轻钢龙骨等各类基础装饰材料进行整合优化，我们估计环保板材营收占比约85%。

家居宅配事业部：

包括兔宝宝品牌的地板、木门、衣柜等定制产品的生产和销售。

互联网业务部：

以2016年收购100%股权的杭州多赢网络科技为基础，实施对兔宝宝传统家居建材业务的互联网改造。

图表19、兔宝宝的业务构建图

图表20、兔宝宝分业务毛利结构（2016年）

图表21、兔宝宝历史毛利增长情况

公司成立于1993年，经过二十多年的发展，目前已从单一的装饰贴面板生产型企业发展成为国内知名室内装饰材料综合服务商；2010年是公司发展的重要转折点，公司从之前的中游板材供应商向下游品牌服务商实现转变。

图表22、兔宝宝的成长路径

与公司不同发展阶段对应的是财务数据的变化，随着兔宝宝面向C端消费者

的专卖店模式探索成功以及经历三年开店培育期，自2013年开始公司业绩一直

处于快速增长期。

图表23、兔宝宝历史营收增长情况

图表24、兔宝宝历史净利增长情况

公司实际控制人为丁鸿敏，通过德华集团和德华创业合计持有公司股份37.78%，目前担任公司董事长职务。

图表25、兔宝宝的股权比例

2.2、品牌溢价确保业务扩张可持续性

我们在上文已经论述了人造板材行业正在经历品牌差异化和品牌构建的发展路程，在这个过程中，兔宝宝作为行业龙头明显具有先发优势并且持续与其他品牌拉开差距；另一方面，正是因为兔宝宝的品牌溢价为经销商盈利性提供有利保障。

图表26、主要板材品牌平均价格比较（单位：

元/块）

产品质量是品牌溢价的重要支撑：

兔宝宝作为国家E0级环保标准的起草单

位，在板材质量以及环保性方面一直处于行业领先水平，并且是内业唯一一家设

立研究院的企业，截至2016年底，公司共主编或参编70项国家和行业标准（其

中30项已发布），通过省级以上新产品鉴定20多项，申请专利200多项，其中

获授100多项专利。

图表27、公司在板材环保研究方面处于前沿水平

兔宝宝经销商结构基本分为一、二级经销商两级，主要面向终点消费者、家

装公司、家居企业、公装客户，根据我们草根调研的情况，兔宝宝经销商盈利性

基本较高，并且从净利率水平来看，经销商要高于兔宝宝工厂，这体现出兔宝宝

对于经销商的较强扶持力度。

图表28、兔宝宝的板材渠道体系

定量测算—基于兔宝宝相关业务数据，我们大致估算出平均水平下经销商门

店盈利性大致在10%左右。

图表29、兔宝宝渠道盈利的模拟估算

2.3、成长路径清晰：

核心市场拓宽渠道、重点&外围市场全面覆盖

装饰材料板块，从深耕程度和品牌影响力方面，目前公司已构建核心市场、

重点市场、新开发市场，这三个市场开发时间大约相差3-4年；增长动力方面，

核心市场以开拓包括家装在内的渠道为主，重点和新开发市场仅仅通过提高城市

覆盖率便可以高增长。

核心市场：

包括江苏、浙江、上海、安徽、湖北，这些地区基本实现县级以上城市的全覆盖，并已做到密集分销。

重点市场：

包括河北、山东、河南、湖南、江西、福建，这些地区地级城市100%覆盖率、县级以上城市覆盖率约70%，预计2017-2018年可实现县级以上城市的全覆盖。

新开发市场：

除了核心、重点市场以外的地区，公司从2014年开始布局，除了不适宜建店城市以外，地级城市覆盖率约20%。

图表30、公司在三个地区的市场情况

由于大多消费者对于装修的非专业性以及信息不对称性，往往会依赖家装公

司对于装饰材料的推荐，因此与家装市场合作成为核心市场不容忽视的重要入口。

2015年我国建筑装饰工程总产值为3.4万亿，其中家装产值规模为1.7万亿，公装产值规模为1.7万亿，各占50%市场规模。

2011之后家装、公装工程行业增速开始缓步下滑，我们测算建筑装饰总产值近5年CAGR为10%，家装CAGR约为12%，公装约为9%。

我们对家装渠道市场进行了分析，东易日盛营业成本结构中约50-60%来自于材料成本，因此我们估算家装公司收入结构中主辅材销售收入约为50%左右，以此测算建材经销商通过家装公司渠道进行销售的建材市场规模约8300亿（以家装市场1.66万亿市场规模的50%测算），约占2万亿家装建材市场的40-50%左右，因此如何和家装公司有效合作影响到兔宝宝在核心市场的市场渗透率和成长空间。

图表31、我国建材家居按下游流通渠道结构

对于高端环保板材的日益需求以及兔宝宝板材的盈利性&品牌影响力成为与家装公司合作的重要基础。

对于高端环保板材的日益需求：

我们在上文已分析了社会对于板材环保性的重视程度，结合我