企业价值评估中股权缺乏流通性减值折扣研究Word下载.docx
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3.曹特研究（TroutStudy）。
通过研究美国互助基金（MutualFund）在1968年～1972年60例购买有流通限制股票案例，发现平均不可流通折扣率为33.45%。
4.莫龙尼研究（MoroneyStudy）。
罗伯特.莫龙尼（RobertE.Moroney）在1973年发表了一篇文章，例举了10个投资公司146例投资有限制股票案例，这146例子投资案例表明缺少流通折扣率平均值为35.6%，中间值为33.0%。
5.马赫研究（MaherStudy）。
米奇尔.马赫（J.MichaelMaher）在1976年9月《税务》（Taxes）上发表研究报告，他研究方法与罗伯特.莫龙尼（RobertE.Moroney）类似，他研究结果显示缺少流通性折扣率平均值为35.43%。
6.标准研究咨询公司研究（StandardResearchConsultantsStudy）。
标准研究咨询公司研究在1983年进行了对有流通限制股票价格研究，试图说明美国证券交易委员会在60年代研究结果是否适用于80年代。
研究结果表明，在80年代初期，这种现象依然存在，根据其研究成果这一折扣率中间值为45%。
7.威廉莫特管理公司研究（WillametteManagementAssociatesStudy）。
威廉莫特管理公司研究也是在80年代初期，其研究结论为缺少流通性折扣率中间值为31.2%。
8.西伯研究（SilberStudy）。
威廉.西伯（WilliamL.Sillber）在1991年发表了从1981～1988年其研究69个案例。
结论为平均折扣率为33.75%。
第二类研究主要包括：
1.罗伯特.贝德公司研究（RobertW.Baird&
CompanyStudies）。
罗伯特.贝德公司在约翰.埃莫瑞（JohnD.Emory）指导下，从1981年到1993年，先后进行了6项研究。
这6项研究方法基本一样，共涉及1191个案例。
该研究最后结论为缺少流通性折扣率平均值为46%～47%。
2.威廉莫特管理公司研究（WillametteManagementAssociatesStudies）。
威廉莫特管理公司研究由1975年到1992年12个研究组成。
上述研究表明缺少流通性折扣平均值为47%。
上述研究是国际上在此领域进行一些知名研究。
目前我国在缺乏流通性减值折扣率方面还未看到有类似研究公开发表。
我们自1999年以来对中国上市公司中法人股拍卖/转让案例进行了跟踪研究，试图填补我国在这方面空白。
我们研究并取得了一些满意结果。
我们通过分析同一个上市公司法人股和流通股之间价格差异，并依次确定缺少流通性折扣率。
我们知道，在中国股市，法人股流通性是受到限制。
我们收集了1998年发生上市公司法人股转让案例43例，对比了其转让价格和公告之日股市交易价格，发现交易价格与股市价格比例如下：
平均值
19.3%
最大值
39.5%
最小值
9.4%
中位值
18.6%
我们还收集了2000年上市公司法人股转让案例61例,其交易价格与其流通股股价比例如下:
15.4%
77.8%
3.5%
2001年以后中国法人股转让开始扩大,截止2001年8月31日,我们共收集到法人股转让案例1158例,其交易价格与其流通股股价比例如下:
23.4%
87.1%
4.8%
17.4%
从对上述三年中国法人股交易价格与流通股市价研究,可以证明缺少流通性对股权价值有减值影响这一结论在中国也是适用。
二、影响缺乏流通性折扣率大小因素分析
我们可以证明缺少流通性股票价值是有减值影响，或者说存在不可流通折扣。
但这一折扣大小受哪些因素影响呢？
通过进一步研究，我们认为股权缺少流通性折扣，总体来说，受下列因素影响：
1．销售收入和利润质量。
企业销售收入和利润质量对缺少变现能力折扣有直接影响。
对于稳定销售收入和利润（风险小），相应折扣率也会相应减小。
2．红利分配政策。
企业红利分配政策也会对缺乏流通性折扣有影响。
如果公司处于快速增长期，经常会少分红利，为未来发展提供更多资金。
投资者就牺牲了当前红利而为未来资本升值。
另一方面，如果公司处于成熟行业，与增长性好公司相比，就会给投资者较高红利分配，这就表明，股东可以收到较多现金，进行再投资。
成熟行业公司会给股东较高红利，但今后股权会有较大升值可能性较小。
因此，不可流通性折扣率较大。
3．委估股权规模。
股权规模大小也会对不可流通折扣率大小产生影响。
一般认为股权规模越大折扣率越高。
4．对比公司股票价格风险因素。
对比公司价格变化性越大，其风险对投资者来说就越高，这是因为其未来分红、资本升值等风险加大，对其目前投资风险就会有影响。
为此，对比公司股票价格变化越大，不可变现能力折扣就应该越大。
5．股票交易限制。
一些股票交易受现存一些协议制约。
如发起人所持股份在股份公司刚成立时不可以转让等。
这些受现存协议制约股权会对其影响变现能力折扣有影响。
对股票买卖限制越多，缺乏流通性折扣率就会越高。
6．预期处置股权时间。
处置股权需要时间越长，缺乏流通性折扣率就会越高。
卖掉控股权一般比卖掉少数股权所需时间少，因为控股股权有自身特性。
7．公司资本结构。
经营良好公司会有一个非常好资产负债表，并有较低资本负债结构。
公司有比较低资本负债率可以有能力应付财务风险。
另一方面，高资本负债率公司更可能会在经济困难期遇到重大问题，通常必须要求有更好效益投资机会。
因此高资本负债率公司应该有高折扣率，反之，低资本负债率公司应该有较低折扣率。
固然，上述影响因素基本上是定性分析因素，如果将其定量化则还需要大量研究。
三、缺乏流通性折扣估算方法
目前，我们还没有一个十分完善缺乏流通性折扣率计算方法。
但我们已经初步设计了估算缺乏流通性折扣率一套比较实际估算方法。
我们估算方法是通过选取对比交易案例方式估算缺乏流通性折扣率。
我们研究了2001年1月1日到2001年8月31日发生1158例法人股拍卖案例，并将其分类归并如下：
序号
行业名称
样本点数量
折扣率
1
材料
49
34.9%
14.4%
21.2%
2
仓储运输
21
38.2%
8.3%
25.4%
3
车类
25
56.1%
12.9%
4
传播娱乐
15
40.4%
15.1%
30.9%
5
电力
67
41.7%
9.1%
27.2%
6
电子信息
52
45.2%
13.5%
20.4%
7
房地产
75.6%
9.2%
26.0%
8
纺织
37.0%
11.1%
20.2%
9
钢铁
23
1.4%
12.8%
20.0%
10
公路桥梁
35
78.3%
16.1%
24.2%
11
公用事业
56
46.0%
13.3%
32.4%
12
化肥
19.6%
21.7%
13
化工
38
44.0%
14.5%
21.5%
14
机械仪器
109
12.3%
计算机软件
70.7%
19.1%
29.5%
16
计算机硬件
51
22.3%
14.8%
18.0%
17
家电
68
64.2%
7.8%
26.2%
18
建材
21.1%
10.8%
16.0%
19
建筑
18.9%
19.7%
20
金融
24.0%
31.5%
旅游
30
38.6%
13.2%
24.9%
22
农业
33.4%
15.6%
日用轻工产品
32.5%
17.9%
26.7%
24
商业贸易
143
54.3%
14.0%
食品
23.6%
15.7%
26
通信
32
31.2%
13.4%
20.5%
27
医药
33.8%
13.9%
20.9%
有色金属
23.8%
11.3%
17.7%
29
综合
113
53.2%
9.3%
22.2%
在实际评估实务中可以参考上述行业平均折扣率,通过一些分析确定适当折扣率.我们通常采用分析确定方法可以简述如下:
1.根据委估企业主营业务确定委估企业所在行业。
2.根据委估企业资产规模、年经营业绩在其所在行业样本点中选取与委估企业经营规模、资产大小相当样本点，样本点数量一般可以为5～8个为好。
3.计算样本点平均折扣率，并以此作为基准。
4.通过分析委估企业与样本点企业“销售收入和利润质量”、“红利分配政策”、“委估股权规模”、“对比公司股票价格风险因素”、“股票交易限制”、“预期处置股权时间”、“公司资本结构”差异分析确定修正系数。
（1）销售收入和利润质量。
一般可以根据上市公司近一两年年报、中报，采用调整后每股收益和每股净
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