基建行业新模式PCGP分析报告.docx

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基建行业新模式PCGP分析报告

2019年基建行业新模式PCGP分析报告

2019年10月

逆周期调节加码，基建望迎二次复苏。

8月基建投资增速回暖，在逆周期调节力度加大情况下，四季度基建有望再次迎来复苏，主要逻辑如下：

（1）宏观层面看，经济下行压力仍在，市场的降息降准预期已相继落地，且预计仍有宽松空间，对资金驱动的建筑业将形成利好；

（2）房地产投资增速持续下行，销售及开工情况双双下滑，竣工好转，政策层面几乎无放松可能；制造业面临结构升级，同比增速较去年更为严峻，反弹缺少发力点，可持续性较差；基建或成托底经济增长的唯一选择；（3）8月末以来审批投资大幅回暖，9月累计同比转负为正至33.50%，较8月提升近34个pp。

基建投资变化一般与审批投资正相关且略滞后，预计Q4将随之改善。

政策“灵活”+资金面趋紧致使2018年以及2019H1基建反弹低于预期。

2018年下半年起，基建补短板政策陆续出台，投资增速触底反弹，但改善幅度始终低于预期，原因主要有以下三点：

（1）政策“灵活”，地方政府缺少明确导向：

内外经济环境复杂致基建稳增长政策的实施力度“灵活”，尽管相关政策不断出台，但落地情况却不及预期。

另外，2018年下半年的政策多以方向为主，缺乏具体实施方案，地方政府在施行时无明确导向；

（2）政策时滞，两轮增长存在结构性差异：

尽管两轮补短板的重点均为交通建设，但经过数据拆解我们发现，第一轮基建复苏的支撑点是电热气水，投资增长约滞后相关政策半年时间，交通板块目前增幅较小，预计仍有空间；（3）市场趋紧，基建资金来源受限：

①受减税降费及房地产调控影响，地方政府财政收入增速放缓；②PPP项目监管趋严，国内贷款提供的基建资金减少；③新增专项债使用不受限制，大多流向土储和棚改。

PCGP（Public-CentralGovernmentPartnership）模式应用，基建增长可期。

相对于PPP，这一次PCGP模式主要变化在于：

①资本金来源不同：

PPP项目的资本金主要来自地方政府的财政预算及企业提供的社会资本，而在PCGP模式下，社会资本则由中央政府下发的专项债替代；②资本金比例不同：

PPP项目的资本金一般占总投资的20%-40%，其中政府方持股比例约为10%-30%，而专项债做资本金的比例则根据项目灵活调整，但不可做全部资本金；③项目类型及承包方不同：

PPP项目中市政工程和交通运输较多，各占总投资额30%左右，承包方多为民企和地方国企；PCGP项目领域则有明确规定，一般是重点领域具有收益性的重大项目，承包方多为央企或地方国企，其对政府的议价能力也有所提升。

PCGP项目审核将更加严格，项目质量将更高，地方政府回款的情况预计好于PPP，这一次PCGP的杠杆模式将更加健康。

代替社会资本的专项债规模增加，流向监控更严，量与质均有明显提升，资金和项目的双改善是本轮基建复苏最大亮点，也是最有力的支撑。

一、逆周期调节加码，多角度看基建二次复苏逻辑

（一）宏观：

经济增长承压，市场更宽松

1、贸易摩擦反复，经济下行压力增大

4月以来，中美贸易摩擦不断升级，国内房地产严控政策频出，出口、投资、消费三驾马车集体低迷，制造业PMI连续5个月跌破荣枯线，经济下行压力较大。

8月17日，央行公布新的LPR报价机制，进一步深化利率市场化；9月6日，央行宣布全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），释放长期资金约9000亿元。

市场宽松信号逐渐明朗。

2、逆周期调节力度加大，社融结构小幅改善，信用仍待宽松

8月新增社融规模达1.98万亿元，同比多增376亿元。

结构上看，新增中长期贷款4285亿元，当月同比+25.11%，占人民币贷款35.41%，同比+8.65个pp，我们判断主要系逆周期调节力度加大，LPR新机制致企业融资端迎来小幅改善，对于资金驱动的建筑业将形成利好。

货币供应方面，8月M1同比增加3.4%，M2同比增加8.2%，增幅较7月各提升0.3、0.1个pp，边际均有改善。

整体看，宽松信号已现，但改善幅度仍有提高空间。

（二）固投：

房地产下行，制造业低迷，基建稳增长更迫切

1、房地产：

投资增速持续下行，短期难有回升

投资：

4月以来，全国房地产开发投资累计增速持续下滑，截至8月末，累计同比降至10.50%，较年初降1.1个pp，尽管累计增速仍居高位，但边际下滑幅度明显大于2018年。

年初至今，政策层面多次强调“房住不炒”，政治局会议明确提及“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，从银行贷款到信托再到债券，房地产融资渠道均有不同程度的趋紧，调控力度明显高于去年，短期看房市难有明显回温。

销售：

住宅价格指数增速放缓，7-8月销量小幅改善。

8月百城住宅价格指数同比增长3.68%，较7月降0.15个pp，其中一、二、三线城市同比增速各为+0.64%、+5.05%、+5.28%，与7月相比各降0.19、0.21、0.38个pp。

目前一线城市房价调控效果最为明显，年初至今价格指数同比增速未超1%，基数原因二、三线城市房价增速下滑幅度较大。

8月商品房销售面积及销售金额均有改善，销售面积累计同比-0.60%，累计增速连续两个月上涨，单月同比从7月起转负为正；销售金额累计同比6.70%，单月同比10.05%，较7月各提升0.5、0.28个pp。

我们认为，7月以来房地产销售改善主要系上半年房企融资渠道收紧，故加快回款缓解资金压力，房地产市场不断降温，投资数据回落，预计高销量难以持续。

施工：

新开工增速下行，竣工端持续向好。

截至8月末，地产新开工面积累计同比4.89%，较7月降1.67个pp，累计增速接近今年最低值。

地产新开工同比增速存在一定波动，但今年大趋势仍是下滑，我们认为主要系房市降温及销售下行影响；竣工面积累计同比-10.00%，环比增1.3个pp，近三个月单月同比各为-13.96%、-0.62%、2.79%，竣工端明显好转，位于地产链下游的装饰业需求将迎改善。

2、制造业：

反弹持续性较差，发展遇困境

2019年增长乏力，短期反弹难持续。

年初（1-2月）制造业累计投资同比增长5.9%，高于去年同期1.6个pp，但之后走势却与2018年相反，累计增速持续下降。

6月经济数据出现全面回暖，制造业投资增速连续两个月反弹，但可持续性较差，8月再次出现大幅滑落，同比增速较7月降0.7个pp至2.6%，接近今年最低值，是固定资产投资增速的主要拖累项。

由于人口、资源、环境红利的逐渐不断衰退，我国制造业已进入转型期，结构升级是一个漫长的过程，短期来看缺乏有力增长点。

（三）投资：

审批投资大幅提升，基建投资有望随之改善

8月末开始，基建审批总投资出现明显回暖趋势，0826-0929审批投资周度平均值为8167.58亿元，远高于2018年8-12月的周度平均值3264.33亿元及今年1-7月的周度平均值2644.35亿元。

0916-0922基建单周审批总投资15659.40亿元，环比207.98%，创今年新高。

月度数据来看，6-9月基建审批总投资单月同比各增13.11%、19.50%、4.05%、274.38%，累计增幅在9月转负为正至33.40%。

基建固定资产投资完成额变化与审批投资正相关且略滞后。

2018年至今，基建审批投资额累计增速出现过一次谷底和一次波峰，分别是2018年7-9月和2019年2月，基建固投的完成额数据略滞后于审批投资，但走势基本一致。

9月审批投资同比增速再次来到高位，预计Q4基建投资增速将有明显回升。

注：

每周的值取前三周和本周的平均值

二、政策利好，2018年基建反弹为何不达预期

（一）复盘：

政策陆续发力，基建补短板更确定

2018年下半年至今，为应对国内经济下行，国外贸易摩擦等不利因素，基建补短板的相关政策陆续出台。

2018年7月23日，国务院提出“要加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”，7月31日，政治局会议强调“加大基础设施领域补短板的力度”，9月起，广义基建投资触底反弹，且一直保持弱复苏态势。

截至今年8月末，基建投资累计同比+3.19%，较7月上涨0.28个pp，累计增速创去年8月以来最高值。

（二）对比：

两轮补短板的同与不同

1、相同：

政策层面均重点布局交通建设

2018年7-8月，政策方面频繁提出基建补短板，但发力点并不明晰，除发改委批复苏州一项近千亿的轨交项目外，并未出台具体的补短板方案，真正意义上的政策落实是从11月开始的。

2018年11-12月，发改委共计批复地铁及轨交项目9359.62亿元，占全年批复额65.49%，从区域分布来看，九大项目遍及重庆、浙江、山东等九个省份（直辖市），并无明确指向性。

2019年6月份以来，相关政策开始又一轮的密集出台，此轮政策发力仍以交通板块为主，但实施方案更加明确。

8月15日，发改委印发《西部陆海新通道总体规划》，并指出要加快西部陆海新通道建设，推进西部大开发形成新格局；9月18日，发布《加快推进铁路专用线建设的指导意见》；9月19日，中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》，提出要强化西部地区补短板，推进东北地区提质改造，推动中部地区大通道大枢纽建设，加速东部地区优化升级。

以交通建设发力投资是内部需求和外部因素的共同作用结果。

一方面，据统计局发言人表示，我国基础设施的存量水平仅相当于发达国家的三分之一左右，仍有较大发展空间；另一方面，我国目前的经济发展存在着严重的区域不平衡性，平衡各地区的交通建设水平将是补短板、协调发展的重要一步，也是亟待解决的问题；从外部因素来看，房地产调控初见成效，“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”政策基调确定，此时的稳投资稳增长就更需要保证资金流向发展切实需要的领域，从而形成更多有效投资。

2018年下半年至今发改委项目批复均以铁路轨交为主。

2018年，发改委共计批复项目金额14291.03亿元，其中铁路6460.95亿元，地铁7044.22亿元，各占全年投资额45.32%、49.42%。

2019年基本延续了基建复苏态势，单季批复额虽不及18Q4，但仍优于17Q1-18Q3。

截至目前，今年重大项目批复总额9138.12亿元，较去年同期增长168.46%。

从项目类型看，铁路、地铁、机场及其他各占25.92%、37.49%、19.63%、16.96%，与2018年相比，铁路及地铁仍为占比最高的项目，但比例有所下降，主要系机场类和煤矿类项目占比提升。

从区域来看，地铁及轨交大多集中在长三角地区、西部地区及山东、河南等省份，新增煤矿项目主要位于陕西及内蒙古。

2、掣肘：

政策“灵活”+资金面趋紧，基建反弹缺少有力支撑

2018年9月以来，基建虽然出现回暖信号，但改善幅度始终未达市场预期，尤其是今年4月后，累计增速增长乏力，原因主要有以下三点：

（1）宏观环境复杂致政策“灵活”，地方政府缺少明确导向

一方面，中美贸易摩擦多次出现反复，影响市场情绪，另一方面，国内经济发展方式面临转型，许多政策及方案仍在“试行”阶段，内外环境的复杂性致基建稳增长政策的实施力度“不稳定”，尽管相关政策不断出台，但落地情况却不及预期。

另外，2018年下半年的政策多以方向为主，缺乏具体实施方案，地方政府在施行时无明确导向，致政策实施效率较低。

（2）政策时滞，两轮增长存在结构性差异

从分项的投资增速和增量占比可以看出，交运板块的增长是从今年年初开始的，铁路及道路运输改善明显，数据层面的基建复苏却是以去年9月为起点，且主要是电热气水的增长，我们认为该板块的大幅回暖是受乡村振兴战略拉动。

2017年10月，党的十九大报告首次提出要要实施乡村振兴战略，2018年3-9月相关文件陆续出台，投资增长大概滞后相关政策半年时间。

（3）市场趋紧，基建资金来源受限

据统计，2018年自筹资金、国家预算内资金和国内贷款各占基建资金来源的59%、16%、16%。

分项看：

①减税降