行为金融学的理论与应用◆文献综述Word下载.doc

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关键词：

行为金融学；

非理性；

心理学；

市场效率

一、标准金融理论面临的挑战与行为金融的兴起

Haugen（1999）将金融理论的发展划为三阶段：

旧金融学（oldfinance）、现代金融学（modernfinance）以及新金融学（newfinance）。

标准金融理论系由1960年兴起的现代金融学为主要依托。

而自1980年以来发展起来的新金融学则以行为金融学为代表，并对标准金融理论发起了强有力的冲击。

（一）首遭冲击的是有效市场假说（EMH）

Shleifer（2000）指出,有效市场假说基于三个假说：

①投资者是理性的，能理性的评估证券价格。

②即使投资者不理性，但由于交易的随机性，故而能抵消各自对价格的影响。

③市场的“套利”机制可以使价格回归理性。

KahnemanandRiepe（1998）提出参考点（referencepoint）的概念，认为投资者面对决策时受参考点不同的影响。

KahnemanandTversky（1973）提出“框定”（frame）的概念，认为框架方式影响决策。

以上两个概念共同质疑了假设①。

Shiller（1984）基于投资者非理性的社会化驳斥了假设②提到的随机性。

不久,MullainathanandThaler（2000）提出学习效应，对交易的随机性进行了进一步的批判。

对于假设③，Thaler（1999）等提出了套利的限制，ShleiferandVishny（1997）进一步将其定义为套利的极限（limitsofarbitrage）。

而著名的“孪生证券”（皇家荷兰与壳牌公司）以及Shefrin（2000）提到的长期资本管理基金（LTCM）公司事件进一步冲击了套利充分假说。

随着EMH普遍遭到怀疑，资本资产定价模型（CAPM）和现代投资组合理论（MPT）的地位开始动摇。

首先，在CAPM中，投资者关注的是预期回报及其组合的方差，这被认为不符合投资者的“价值感受”。

Miller指出，股票价格不仅仅是一个回报率，在它背后隐藏着许多故事，如家庭的支出变化、家庭矛盾、遗产划分、离婚协议等。

他认为应抓住市场方向的主要因素，而不要纠缠于细节。

而ShefrinandStatman（1994）提出BAPM（behavioralasset-pricingmodel）做为CAPM的对应物，在强调理性趋利的同时也突出价值感受的特性。

ShefrinandStatman（1995）发现职业经理人和投资分析师对最钦佩的公司股票的偏爱明显超越预期回报的解释能力不难说明这一点。

其次，ShefrinandStatman（2000）借鉴MPT建立了行为资产组合理论（BPT）。

BPT—改MPT所认为的投资者最优的组合配置处在均植方差有效边界上，转而提出行为金融组合者具有金字塔型层状结构的资产组合（GinitaWall,1993）。

资产组合的每层都对应投资者特定的投资目的与风险特性。

实践证明，BPT较之MPT和VAR更贴近实际。

在实业界，BPT在美国得以广泛应用，富勒—索勒资产管理公司（Fuller&

ThalerAssetManagement）和荷银投资基金（ABNAMROInvestmentFunds）的成功无疑说明了行为资产组合理念的成功。

（二）预期效用理论（expectedutilityTheory）受到的挑战

VonNeumannandMorgenstern（1947）和Savage（1954）继承了18世纪的数学家对“圣.彼得堡悖论”（St.Petersbergparadox）的解答并严格公理化阐述的“预期效用模型”（expectedutilitymodel）无法完全描述个人在不确定时的决策行为，这一发现基于KahnemanandTverskey（1979）年的一份问卷调查。

之后，二人提出期望理论。

同时，KahnemanandTverskey通过数个心理实验谈到了一些违反传统预期效用理论的效应：

1．确定性效应（certaintyeffect）说明了相对于不确定的结果，个人对确定的成果过度重视。

利用确定性效应，Allais（1953）提出了一个实验，同时反映出相同结果的不一致偏好，即“阿莱斯悖论”（Allaisparadox）,KahnemanandTversky（1979）通过实验进一步发现对一组彩票中收益概率进行相同比率的变换，也会产生不一致选择。

2．反射效应（reflectioneffect）反映个人对利得和损失偏好相反。

个人面对损失会偏好风险，面对利得会规避风险。

由此可见，个人选择的依据并不是最终的预期效用，而是相对于参考点的财富变动。

3．概率性保险（probabilityinsurance）通过实验说明概率和收益相同的两种预期可能由于表述方式的不同而具有不同效应。

4．分离效应（isolationeffect）反映了一组预期当用不同方法分解成相同与不同因子时，不同分解方式可能产生不同偏好。

5．偏好反转（Preferencereversals）则更大程度打击了预期效用模型。

它反映了个体决策与偏好方面选择与定价不一致的现象。

对传统理论的最大打击来源于GretherandPlott（1979）的实验，尽管严格控制了实验条件，排除了若干的干扰效应，结果仍然出现了偏好反转。

可以看出，通过无数严谨的实验，行为金融理论正深入原本众多标准金融理论的领地。

同时，行为金融也在不断完善自身。

上面提到的行为金融的核心理论——期望理论说是一例，TverskyandKahneman（1992）认识到期望理论无法满足随机优势（stochasticdominance）原则，也无法扩展到无穷利得的情况，提出了累积期望理论（CPT），并不断受到学界重视。

行为金融的兴起之势将无法阻挡。

二、行为金融学的理论架构

对于行为金融学理论框架的划分，不同行为经济学家表达了自已的不同看法。

Tvede（1999）认为，“行为金融学”的概念可改为“心理金融学”这个较适当的名词。

从流派的角度，他认为“心理金融学”中包括“行为学派”、“完形学派”（gestaltschool）、“认知学派”（CognitivePsychologyschool）以及“精神分析学派”（psychoanalysisschool）。

Shefrin（2000）则在《BeyondGreedandFear》一书中，将行为金融学的研究领域分为三部分，即启发式偏差（heuristic-drivenbias）、框定依赖（framingdependence）和无效率市场（inefficientmarkets）。

本文另辟蹊径，根据投资者心理过程进行分类，希望增强其动态的应用性。

我们将心理过程划分为认知过程、情绪过程和意志过程。

首先，在认知过程中，人们基于感觉、知觉、记忆、思维及语言产生了以下现象，从而出现了系统性的认知偏差:

（1）代表性启发（representativenessheuristic）。

其缺陷在于过分强调将事物划分的典型类别，而不关注潜在的其它可能证据。

Tversky,SlovicandKahneman（1982）举的“飞行训练”一例形象解释了这一现象。

DebondtandThaler（1983）进一步解释了“赢者输者效应”（winnerloseeffect），认为由于“代表性启发”的存在使投资者对过去的输者组合表现出过度悲观，而对赢者组合过度乐观。

（2）可得性启发（availabilityheuristic）认为容易令人联想到的事件会让人误以为这个事件常常发生。

如Shiller（2000）指出，网络使用者会倾向将1990年代后期的股市繁荣归功于Intermet的发展。

KahnemanandTversky（1973）认为存在可得性启发是由于个人不能完全从记忆中获得所有相关的讯息。

Fischhoff,SlovicandLichtenstein（1977）认为个人对于自已不太能想象的事件，会低估其发生的可能性。

（3）锚定与调整（anchoringandadjustment）启发。

人们最初得到的信息可能制约对事件的估计，产生锚定效应，而以最初的信息为参照来调整对事件的估计通常不充分。

开始的参考点不同会产生不同的估计。

Shefrin（2000）认为股票分析师对于新讯息的反应定位的太保守，并且调整的不够快，Shafir，DiamondandTversky（1997）通过实验表明锚定会导致“货币幻觉“（moneyillusion），从而影响人们在认知、情绪上处理通胀的方法。

实验人员在对联合与分离事件评估时，锚定会低估复杂系统出现问题的概率。

（4）框定依赖（framingdependence）认为人们面对的问题本质相同而形式不同会导致人们做出不同决策。

KahnemanandTversky通过实验发现头脑在衡量各种复杂的可能时常走捷径（shortcut）。

其次，在情绪过程中，投资者通过各自的偏好、人格、信念与情感，容易发生下面的一些现象，从而产生系统与非系统性的情绪偏差：

（1）过度自信（overconfidence）。

1987年美国股灾后Shiller做问卷调查问及“你当天就知道会发生反弹吗？

”没有参与的交易者有28%做肯定回答，参与的人则有一半回答“是”。

又问及“如果是的话，你是如何知道的？

”，多数人回答“凭直觉”、“历史证据与常识”等。

这种事后聪明会使投资者不重视对行为的反省。

由此也可看出人们常会过于相信自已的判断。

Lichtenstein，FischhoffandPhilips（1982）发现当询问受访者一些问题时，受访者会倾向高估他们答对的槪率，即使确信他们答对时，通常答错的概率仍高达20%。

Odean（1999）发现散户在卖股票后很快会买进另一支股票，而第一年他们卖的股票表现会好于买的股票，由于过度自信导致了投资者的频繁交易。

过度自信的另一结果是投资者过于依赖自己收集的信息而轻视公司报表的信息，产生帐面/市值比效应（booktomarketeffect）。

（2）心理账户（mentalaccounting）。

ShefrinandStatman（2000）发展出BPT后，推广单一心理账户（BPT--SA）与多个心理账户（BPT—MA）用于分析现象，解释了投资者可能在某一个账户做空证券而在另一账户买进相同的证券。

PBT—MA解释了Friedman—Savage之谜：

为何人们买保险的同时买彩票？

心理账户将投资者对收益的“资本账户”与“红利账户”的区分，区别了资本账户损失与红利账户损失，认为那些觉得停止分红会使其丧失收入的小股东们实际上忠实的执行了绝不动用资本利得的自控规则，从而很好的解决了困扰人们的“红利之谜”。

（3）损失厌恶（lossaversion）是指人们面对同样的损失和收益时感到损失对情绪影响更大。

与此相关联的是禀赋效应（endowmenteffect）,它反映了将现状作为参考点，损失比收益更难让人忍受，所以决策者偏爱现状。

同时BenartziandThaler（1995）提出“短视的损失厌恶”（myopiclossaversion），认为长期收益可能被周期性的短期损失打断，引出了投资者认为的“赌场论”。

（4）后悔厌恶（re