塔吊租赁商业模式分析报告Word文件下载.docx

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应收账款账期长，但风险不大，行业整体现金流有利于龙头企业。

账期长是建筑产业链条普遍的问题，行业回款一般会有3个月时间滞后，而且项目结束后能收回70%左右的现金，另外30%现金收回正常仍然需要6个月左右时间，但是对于头部企业，由于其客户基本都是央企国企，坏账概率极小，其次，从整体建筑行业现金流情况看，大企业以及国企现金流要远远好于其他企业，而且龙头公司的服务往往具有溢价的空间，能够获取比行业平均水平更好的商务政策，从庞源租赁的现金流情况看，完全可以覆盖成本，能够依靠自身现金流实现可持续发展。

重资产问题，怀璧不一定有罪，关键在在于盈利能力及可持续性。

资产重不是核心，而是其盈利能力能否持续。

塔吊租赁属于传统行业，但其盈利能力实际非常好，而且在目前行业供需格局以及行业较强的自我调节修复能力基础上，现阶段行业较好的盈利能力状态我们认为是有支撑的，其背后反映的实质是在行业平稳状态下，对其提供的特种高危服务的反映。

一、塔吊租赁是专业的重资产服务业，产业链长，应定义为塔机服务

塔吊租赁，市场一般从通用称呼上理解其为建筑公司提供塔吊设备，并收取租金的产业，其实不然，塔吊租赁行业不只是为建筑公司提供塔吊设备这么简单，实质在于为建筑公司提供一整套货物垂直运输服务解决方案，相当于建筑施工的分包服务商。

不同于普通设备租赁公司仅仅是设备的提供，塔吊租赁产业链更长，涵盖包括方案设计、设备提供、整个施工期间运营、设备的装配、拆卸以及维保等环节。

方案设计特别是非标方案的设计对后续建筑施工工程进展、安全都有一定地关联性。

其实质是重资产的服务业，应定义为塔机服务。

塔机服务占整个建筑业占比不比不到1%，但对建筑工期的影响却至关重要。

按照施工流程，塔吊租赁企业服务点大概包括：

a、根据施工现场和建筑公司要求，编制塔吊技术方案；

b、设备的进出场及安装；

c、按照建筑公司审定技术方案施工；

d、根据建筑公司要求配备好相应的塔吊司机，一台2-3名塔司，并且保证操作人员必须持证上岗；

e、定期对设备进行维护保养，确保设备的正常运转，并在设备发生故障后，立即组织抢修；

f、按照规定对现场的塔吊进行管理；

g、负责设备的拆除以及出场运输。

综合来看，大类服务内容包括设计整体施工方案、提供设备以及操作塔司、部署人机服务、提供安装维修服务。

服务内容总结如下：

1、方案设计服务

第一个，项目平面图上塔机最优定位，对于工地的物料搬运、拆卸至关重要；

第二个，工地地质结构基础形式确定（根据地质勘探报告，包括桩基施工，打什么型号的桩）；

第三个，附着方案设计，需要有专门的计算和处理方案；

第四，特定情况下，需要整合高校专家资源，设计专业的非标附着的计算和处理方案。

以上问题如果处理不好，轻则导致施工效率以及进度问题，重则会造成严重的安全事故。

特别的，对于塔机设计方案，在北上广深一线城市，相当一部分项目设计方案是需要专家评审通过，对于公司也是相当的考验。

2、设备租赁服务

为建筑施工企业提供施工所需的垂直运输设备，并配备相应的操作机手，完成相应的施工作业，按施工组织形式类似于带设备分包作业。

3、安装拆卸服务

塔机的安装与拆卸技术难度相对较高，安全风险系数大，行业需要专门的起重设备安装工程专业承包资质、特种设备安装维修资质以及持证的特种作业人员，这都是非常专业化的服务。

行业在向建筑公司提供设备租赁服务过程中，内在包含着安装拆卸业务；

提供的安拆服务包括塔机和施工升降机等起重设备的安装与拆卸、附着、爬升等服务。

特别是超高层设备的拆卸，需要从顶楼上一层一层往下卸载，在拆卸过程中，需要综合考虑各层墙面的受力、地面受力、后续物料的干涉，流程异常复杂，光拆卸时间就需要一个半月的时间，需要非常专业的能力进行操作。

4、运营服务

也即塔吊租赁公司需按照建筑公司的施工进度及要求配合进行相关的操作。

5、保养维修服务

公司维修服务主要服务于自有设备，其收入已包含在设备的租赁收入中。

同时部分大的公司也会承接部分其他单位的设备维修业务。

一个是中途维保，考验的是公司服务半径、响应速度等服务能力，此过程全部是在高空完成，属于特种安全操作，操作人员要求较高；

一个是结束后对设备整体维保服务，部分设备维保时间长达一年半。

深层次的，塔吊租赁行业作为建筑公司分包服务商，是由行业内在发展规律决定的，是建筑产业发展到一定阶段及专业化分工背景下，建筑施工环节的吊装环节分离出去，由社会第三方专业机构专业承做的结果。

从行业发展历史来看，最开始，建筑施工企业普遍实行内部租赁塔吊，即由企业内部提供设备，至90年代开始逐步有社会第三方租赁公司进行承做，进入到21世纪，塔吊第三方租赁市场逐步形成，并最终形成目前以第三方塔吊租赁公司运营为主的局面，其中主要原因是由于建筑公司轻资产特性决定的，第三方运营解决了建筑施工企业在塔吊施工过程中由于安全运营问题、管理问题、渠道分散带来的人员多、资产重等问题。

为建筑公司解决其运营痛点而获得相应服务价值。

二、与类金融企业盈利模式比较，行业重心不在杠杆，而在服务管理

在前文我们提到，塔吊租赁行业本质在于服务，产业链长，壁垒相对高，对后述建筑施工工期保证以及安全都会形成影响，而不是简单的设备租赁（即干租），同时与市场理解的类金融资产盈利模式也有质的区别。

1、盈利模式有本质区别

金融行业盈利模式是挣资产与负债端利差，而塔吊租赁行业则是从其提供的服务中获得收入。

市场理解的塔吊租赁行业是通过借钱购买设备，然后再将设备租赁出去收租金，表面上也是挣负债成本与租金收益的利差，盈利模式与金融资产类似，其实这只是表面现象！

实质上，塔吊租赁从事包括前期方案设计、租赁、设备运营、安装拆卸的各种行为，需要单独运营多台分散分布的设备、需要众多服务操作人员，具体体现在成本构成上会有巨大的差异。

通过梳理业内主要企业财务数据，我们发现塔吊租赁行业最大的成本是人力成本，其次是折旧，利息成本占比不到1成，而金融租赁公司收入中利息支出占比达到接近一半，意味着塔吊租赁盈利能力靠的还是对成本的控制，包括人力成，折旧等，且这两块基本都是刚性支出。

具体成本构成大概是：

工人工资占收入比重达30%-40%，折旧占比达20%左右，利息支出仅占不到10%。

而金融租赁公司的负债成本构成，我们以江苏租赁公司为例，其2018年利息收入38.89亿，利息成本达到19.87亿，占比达到51%。

因此杠杆率是金融企业经营的核心，这也是为什么类金融企业的杠杆率要远高于塔吊租赁公司。

因为其资产规模必须靠相对应的负债规模来支撑，这是由金融属性决定的，而塔吊租赁则表现很大不同，其杠杆率会表现出阶段性变化，在快速扩张的时候，需要借钱买设备，杠杆率会提升，一旦企业经营处于稳定状态，其杠杆率是可以快速降下来。

通过以下数据，我们统计了3家金融租赁公司近五年以来的资产负债率，基本维持在80%-90%区间水平，而塔吊租赁公司的资产负债率基本在60%以内，特别是像紫竹慧这类公司，没有太多扩张的，其杠杆率是在稳步下降的，而建设机械由于这几年一直在大幅扩张，杠杆率在逐步提升。

进一步看塔吊租赁的借款成本，塔吊租赁行业作为一个以民营企业为主的市场，基本享受不到市场化的负债成本。

从实际负债端角度考虑，对于很多金融企业来说负债端成本是根据市场情况波动的，因此负债端的经营好坏，对于金融企业来说至关重要，直接影响利差大小，但对于塔吊租赁行业大部分都是民营企业，其负债成本的波动性要远低于金融企业，基本上可以看成是刚性支出。

2、风险及壁垒不同

金融资产经营中面临两个方向，一个是利率风险，一个是信用业务，利率风险也就是流动性风险，对于金融企业来说，产生流动性风险会导致企业的成本会大幅提升，降低利差，而对塔吊租赁企业来说，流动性风险则意味着公司资金链断裂，运营终止的风险，两种风险不可同日而语；

其次，信用风险，对于金融企业来说其最核心的能力是信用风险控制能力，即及时收回贷款；

而塔吊租赁作为高危服务行业，面临的主要风险实实在在的经营风险，包括对安全事故的管理，对应收账款的管理，对人员的管理等方方面面。

3、资产内涵不一样

金融企业资产不仅重，而且风险高。

金融企业是经营风险业务的，一旦资产端发生信用风险，不仅利息收不回来，更大程度在于影响到本金的安全，因此构成金融企业的资产普遍都有风险属性，会计提相应拨备以备风险事件发生，这也是为什么类金融企业的资产估值普遍受压制；

而塔吊服务业作为实体企业，其资产多为应收账款以及设备类固定资产，其中有风险属性的是应收账款，设备只要正常维护保养，除非发生事故倒塌等事件，一般都能正常使用到寿命到期。

因此从资产端来说，金融资产面临的风险与实体业务面临的风险不可同日而语。

三、应收账款账期长，但风险不大，行业现金流结构性利好龙头企业

塔吊租赁行业应收账款账期长是建筑行业商业模式决定的。

建筑施工项目具体包括有房地产、商业地产、路桥、工业、公共基础设施等，这些项目的主导方主要是房地产开发商、政府，由于房地产自身经营模式以及政府的结算方式等原因，会对下游建筑工程承包商的回款形成一定挤压，以塔吊租赁为例，其收款要滞后收入至少3个月左右的时间，具体模式如下：

塔吊设备租赁收入主要包括月租费与进出场费等项目：

首先，对于进出场费，主要包括设备安装、拆卸费用、报检费以及设备运输费用等，合同中一般明确规定进出场费用的支付进度，在多数项目中，合同约定“自设备进场安装完毕验收合格并备案后，支付进出场费用的50%，设备报停拆除完毕后支付剩余50%”。

其次，对于月租费，自设备启用日作为租赁业务开始日，塔吊租赁公司和设备使用方签署“设备启用单”作为设备租赁结算关系的起点，一般按月结算，以每使用满一个月为一个结算周期，结算期满后，与设备使用方根据该结算期内设备的实际使用情况，包括停工、设备维修等情况，通过签署结算单的方式来确定双方基于项目结算的债权债务关系。

然后再根据签署的有效结算单向设备使用方开具销售发票，设备使用方收到发票后，根据合同约定，在合理的期限内付清租赁款项，正常情况下的回款周期在第三个月后，一般项目结束后塔吊租赁公司能收回70%左右的款项（话语权强的企业能做到80%的回款商务政策，差的企业能低至60%左右），对于剩余的30%款项，则要到塔机拆除后6个月才能收回。

我们从财务报表很明显能看到账期长的特点，塔吊租赁两家头部企业紫竹慧和建设机械，其应收账款周转天数基本在9个月左右时间，同样跟塔吊租赁处于类似产业链地位的金螳螂应收账款周转天数基本差不多，同时往上游看建筑产业的代表公司，中国建筑和中国铁建等公司的应收账款周转率，则明显要要低，仅1-2个月左右时间，更往上游看房地产等公司的应收账款周转天数，则更低，除了碧桂园等个别企业应收账款周转天数在1个月左右时间，其他头部企业的应收账款运营天数都低至几天时间。

但是对于行业头部企业来说，尽管存在应收账款账期长的问题，但整体风险都不大。

以庞源租赁为例，从其客户收入贡献来看，其前几大客户主要包