房地产市场与宏观经济关联解析论文Word格式文档下载.docx

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政府对房地产市场的供给和需求的政策性限制（如限购）会对房地产市场产生较大的影响，但是这种政策的作用与信贷、投资、收入等因素相比，具有更多的短期性和临时性。

本文会在最后一部分简单论述这个问题。

在研究房地产投资、信贷、泡沫和宏观经济互动关系的问题上，国外的代表性文献有：

Green（1997）认为住宅建设投资会带动GDP波动，而非住宅投资落后于GDP波动；

Kim（1993，2000，2003）使用韩国数据证明土地价格和GDP、股票价格存在协整性关系，在长期，房价与经济基本面有强相关关系；

Case，K.，Quigley，J.，Shiller（2003）用美国宏观数据证明，房价上涨时存在显著的财富效应；

Campbell（2007）采用一般均衡模型和微观数据考察了美国房地产的财富效应；

Youngblood（2003）使用美国的微观数据测算了房地产泡沫时期；

JackFavilukis（2010）采用一般均衡模型和房地产价租比等变量，考察了美国房地产价格与宏观经济变量之间的关系，并使用参数校准法进行研究。

我国房地产市场化发展历史相对较短，目前存在一些不同于其他国家的特殊问题。

近年来，房地产业逐步成为我国国民经济的支柱产业，部分城市房价过高、过快上涨，供求矛盾突出，泡沫初显。

房地产和宏观经济相互关系的研究也越来越受到我国学者的重视。

王国军、刘水杏（2008）关注房地产业对相关产业的带动效应；

段忠东（2007）使用中国数据探讨了房地产价格与通货膨胀、产出的相关关系；

王松涛、刘洪玉（2009）采用计量模型分析了以住房市场为载体的货币政策传导机制，探讨了货币政策对房地产市场的作用渠道；

唐志军、徐会君、巴曙松（2010）使用协整性检验和VAR分析方法证明，房价波动对消费波动有显著负影响，房地产投资对GDP增长率有显著正影响，房价与通货膨胀同向变动；

强林飞、贺娜、吴诣民（2010）通过协整性检验和格兰杰检验证明我国银行信贷、房地产价格和宏观经济之间存在互动关系；

张红（2005）通过对房地产开发投资和GDP、货币供给（M2）的互动关系进行协整性检验和格兰杰因果关系检验，证明GDP对房地产开发投资有显著的单项因果关系，而M2对房地产开发投资的则作用更加明显；

吕江林（2010）认为我国房价收入比合理上限为4.38~6.78倍，我国城市住房市场总体存在泡沫。

这些研究分别从经济基本面、房地产开发投资、房价泡沫和房地产周期等方面来刻画房地产与宏观经济的互动关系。

然而，相对于国际比较全面深入的研究理论和方法而言，我国对房地产投资、信贷、泡沫与宏观经济互动关系的探索仍然不够充分。

现有研究存在以下问题：

一是未能全面系统考察房地产投资的规模、增长率、波动性与长期（短期）宏观经济之间的互动关系；

二是没有深入探讨信用扩张和房价之间的关系；

三是没有对房地产与消费、房地产与通货膨胀的相互作用进行系统性研究；

四是所采用的计量方法和数据有待完善。

本文在前述的国内外研究成果的基础上，深入考察了中国房地产部门发展状况，全面探讨了我国房地产部门投资、信贷、价格泡沫和宏观经济因素的相互关系。

全文分为五个部分：

第一部分为引言；

第二部分主要论述居民投资行为和房地产财富；

第三部分以房地产金融体系和房地产信贷发展趋势为核心展开研究；

第四部分研究房价泡沫与一般消费、通货膨胀的关系；

第五部分给出相应的政策建议与结论。

房地产投资、房地产存量和居民财富

1.房地产投资的规模和波动

表1数据概括了1995-2010年我国全社会住宅投资占经济总规模（Shto）和固定资产总投资（HoustoInv）的比重。

住宅投资平均占GDP的8.58%，占总投资的20.27%（浮动区间分别是（6.8%~12.13%）和（16.20%~23.66%））。

与此相对应的世界平均水平是5.5%和23.4%。

表1同时汇报了标准差，CV（标准差除均值）和Skewnes（偏度）。

宏观经济冲击和房地产市场环境的改变影响着房地产投资，使其发生波动。

房地产部门的波动是我国总投资波动的主要组成部分。

表2总结了房产投资和其他GDP组成成分的增长率和方差：

GDP=总消费+总投资+其他项目；

总投资=住宅房地产投资+非住宅投资过去的15年中，住宅房地产投资平均年增长率达到15.92%，超过了13.05%的GDP增长率和13.89%的消费增长率；

住宅房地产投资增长率标准差3.83，小于GDP和消费增长率的方差，也小于非住宅房产投资增长率的方差；

住宅投资增长率的CV值为0.51，大于非房产投资增长率的CV值，但小于GDP和消费增长率的CV值。

2.房地产投资决定：

BURNS-GREBLER假说

除了经济基本面因素，宏观经济政策是影响我国房地产投资的主要因素之一。

考虑到我国的房地产投资一定程度上是由政策因素决定的，我们有必要考量著名的BURNS-GREBLER假说在我国是否成立。

BURNS-GREBLER（1977）假说采用时间序列和面板数据，证明房产投资占GDP的百分比（SHTO）与经济发展存在非线性相关。

具体说，当收入很低时，这个百分比也很低，房产投资随着实际人均收入增长而攀升，从而进一步拉动GDP的增长；

这个比例达到峰值后，随着收入水平的进一步升高而下降，房产投资对GDP的贡献也随之下降，形成一个倒“U”型曲线。

1993年世界银行的研究表明：

采用多国的面板数据证明这一倒“U”型曲线是存在的，在最不发达国家中SHTO比率大约为2%，发展中国家上升到8%，发达国家下降到3%~5%。

中国的情况：

朱爱勇（2009）采用1999年到2007年季度省级数据证明我国房地产符合这一假设，但是由于数据和方法限制，未能考量2007年之后的情况。

图1绘出了1995-2010年实际人均收入（GNI实际国民收入以1995年不变价格）和SHTO的关系。

每一个点代表一个年份，按照时间顺序连成线。

图中实际人均收入是持续增长的，1998年房改之后我国的房地产业取得了迅速发展，对GDP的带动作用不断增强。

即使在2007年美国次贷危机发生的条件下，我国的房地产投资水平仍然维持了高增长。

从全国年度数据看，我国的房地产业还没有出现倒“U”型曲线，当然因为我国房地产的东西部发展不均衡，部分城市可能处在不同的发展阶段，因此需要进一步使用城市数据进行研究。

我国数据的回归结果比较类似中国2000年以前的情况，即倒“U”型的左半边。

DURBIN-WATSON检验结果说明存在二阶自相关。

对模型进行修正重新估计，*代表做AR

（1）和AR

（2）调整后的解释变量。

此外，由于实际利率（用rint表示）与房地产投资存在反向变动的关系，添加实际利率作为解释变量（世界银行1993年103页）。

估计结果比较显著，调整R^2为0.9933。

结果证明中国的数据符合BRUNS-GREBLER假设，房地产投资-GDP之比随着经济发展呈现倒“U”型曲线，房地产投资对GDP的贡献作用正在减弱。

3.我国房地产是否过度投资

房地产部门的最优资源配置是怎样的呢？

相关研究普遍认为美国对自住房产的税收优惠政策导致了房地产过度投资。

MILLS（1987）采用两部门模型证明房地产部门资本回报率明显低于其他生产部门的资本回报率，这意味着房地产部门可能存在过度投资；

TAYLOR（1998）采用1975-1995年数据，研究表明虽然1986年通过了有利于自住房产的减税法案，没有显著证据证明自住房地产回报率低于其他生产部门。

相反，一些研究认为，因为土地、金融等种种限制因素，房地产行业可能存在投资不足。

KIM&

SUH（1991）采用MILL模型和1970-1986年中国数据证明了中国存在房地产投资不足，将数据扩展到1995年，发现虽然房地产部门回报率和其他生产回报率差额在减少，但是房地产投资不足仍然存在。

4.房地产投资和宏观经济波动

住宅投资是GDP的重要组成部分，GREEN（1997）采用格兰杰因果关系检验研究了房地产投资、非房地产投资和GDP之间的因果关系。

结果证明，住宅投资是GDP的格兰杰原因，而不是格兰杰结果，非住宅投资是GDP的格兰杰结果，但不是格兰杰原因。

这意味着美国数据支持房地产投资影响经济周期。

GREEN认为控制房产过度投资的政策在长期可以优化资源配置，但是在短期可能对经济造成不良影响。

KIM（2004）采用中国1970-2002年季度数据证明：

住宅投资不是GDP的格兰杰原因，而是受到宏观经济波动的影响；

非住宅投资既是GDP的格兰杰原因又是GDP的格兰杰结果。

美国和中国结果不同，一个可能原因是：

因为房产投资对经济可能具有正面作用，政府会采取政策通过调节房地产投资来对冲经济波动。

房地产投资是GDP的格兰杰结果，而不是格兰杰原因，非房地产投资与GDP有显著的格兰杰因果关系。

这与中国的情况相类似。

具体原因是：

经济情况较好时社会会增加房地产投资，但是房地产投资较多并不意味着经济会变好。

这是因为，原本经济形势不好的时候，考虑到房地产投资有可能可以拉动经济，政策会给予一定的支持，但是这不一定能够真正达到目的。

5.房地产存量和居民财富

房地产存量即房地产部门在各期的累计总投资减去折旧等抵减项目。

我国的城镇居民人均住宅面积从1978年的6.7平方米/人上升到了1998年的18.7平方米/人，在2007年达到27.1平方米/人。

。

下面采用1998年至2010年北京市地区生产总值、房地产总市值的数据，计算出房地产总市值占地区生产总值的比例变化，如图2所示：

表4列出了北京市房地产总存量、房地产总市值、全国金融市场总资本（股票年末总市值）和地区生产总值。

住宅房地产是我国居民的家庭财富的主要组成部分。

房地产金融、消费信用和房价

住房抵押贷款在1998年房改后逐步成为居民购房的重要工具。

抵押贷款一般5到30年到期，按照政策，部分居民可以享受利率和收入比率的优惠。

图2表示了有关居民长期抵押贷款的相关指标特征。

其中，A表示商业银行发行在外抵押贷款余额，B表示年度新增抵押贷款，C表示GDP，A/C表示抵押贷款余额/GDP，B/C表示新增抵押贷款/GDP。

由图3可知，近年来抵押贷款总规模迅速上升，市场急剧扩大。

根据1998年到2010年的数据，抵押贷款占比平均从1998年的0.51%上升到2009年的12.8%。

考虑部分年度数据还包括了其他长期消费贷款，所以这一指标实际上被高估了。

然而，目前我国的这一指标水平比起发达国家还是要低得多。

欧盟2011年抵押贷款规模占GDP的平均比例为39%（欧洲央行2011年数据），美国2010年的这一指标为44%（世界银行2010年数据）。

图4和图5表示的是短期消费信贷与房地产市场总资本存量之间的变动关系。

与美国和韩国的情况不同，我国的房地产市场资本的变动明显对一般消费性信贷有明显的挤出效应。

自1998年房改以来，低利率和快速扩张的信贷规模被认为是助长房价飙升的一个重要的因素。

在2011年以前，我国的平均住房抵押贷款利率在5%~11%