中国投资状况.docx

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中国投资状况

2011投资策略报告

2011-1-10

报告要点

——在通胀和增长的平衡中，寻找增长新动力

回顾2010年我们经历了太多的变化，上半年在经济增长突破两位数后，我们迎来了一段二次探底的恐慌，欧洲的债务危机不断扩散，美国的经济数据在通胀和通缩的担忧中摇摆，中国的房地产调控仿佛将经济拖入了衰退，3季度在一片保增长的声音中，在房地产销售的增长和价格上涨的带动下，经济内生的动力开始接棒政府投资成为经济复苏的主导，而4季度随着农产品价格的意外大幅上涨，通胀又成为经济复苏进程中的烦恼，2010年经济周期仿佛变得异常短暂，但实际上，我们认为2010年的周期变化是后危机时代政策退出带来的经济的波动。

经历了2010年的全球经济的动荡，展望2011年我们认为随着通胀的上行，经济周期的波动将更加剧烈，总体上我们有如下判断：

1）世界主要经济体的经济刺激政策依然保持相当的力度，经济稳步回升可期。

2）国内方面，库存周期的展开将使得宏观经济在2011年进入稳步增长期，同时需求推动型的通胀将带来更加严厉的紧缩政策，从而带来市场的波动。

3）结构调整将成为2011年的主旋律，2011年领军行业正在孕育。

2011年将是经济危机后全球经济复苏的元年，但是同时也是中国进入结构调整的开始。

对于今年的投资而言，我们认为应该同时把握经济复苏和新兴产业逐渐明确带来的投资机会；经济复苏带来的需求回暖将是明年初的主要主题，能源和原材料将是主要的投资方向，随着通胀的变化，我们将逐步调整我们的配置，等待通胀下行，政策放松；根据市场的变化，把握估值水平趋于合理的行业和个股机会；而放在更长期间来看，在市场和经济动荡转折期间寻找好的投资标的，做好战略布局是我们今年更应该做的工作，摒弃没有业绩支撑的主题投资，寻找新经济中有业绩支撑的板块将是我们今年主要的投资方向。

根据以上的市场整体判断和资产配置策略观点，我们认为今年主要的投资机会主要有以下几点：

战略性投资机会一：

全球经济复苏背景下的需求回暖。

我们着力挖掘复苏过程中受益于复苏的行业。

其中，我们认为海外经济的复苏将带动大宗商品价格以及相关的中国出口行业的逐步升级，这些受益于全球经济复苏的行业将有较好的投资机遇；另外中国的结构调整将引领中国逐步进入内需拉动型的经济增长，简单来说就是中国将逐步转变为消费大国，其中劳动力收入的上升将拉动必需消费品的消费量和价格，同时可选消费品则进入稳定增长期。

我们主要看好上游资源品的投资机会，以及受益消费增加和消费升级的行业。

战略性投资机会二：

中国经济的投资层面将出现结构的调整。

中国国务院审议并原则通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，确定节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业为战略性新兴产业。

产业升级换代以及政策主导的产业结构调整将成为中国经济下一步的主要发展方向。

我们认为产业结构调整将使得一些行业从传统行业逐步升级为新兴行业，比如通信行业作为传统行业和国外同类产业的规模相比存在很大的差距，通过升级，行业存在很大的提升空间。

另外我们同时认为政策主导的产业结构的调整将持续，和2010年不同的是，我们的重点将放在寻找政策短期内大力支持的行业。

在企业层面我们将寻找注重技术研发和长远发展的优秀企业，挖掘重点企业进行长期投资。

总的来说，我们主要看好传统产业升级如通信和电子信息技术，政策扶持的行业如高端装备制造、新材料、出口升级等。

战略性投资机会三：

深化改革将带来行业的整合和竞争格局的改变。

改革三十年以来积累下来的社会经济矛盾到了迫切需要深化改革的时候，“十二五”期间将是中国进入更深层次改革的阶段，我们将看到政府在各方面的更加坚定明确的改革措施不断出台。

我们要指出的，其一，从更长期和宏观的视野看，政府推进的经济和制度改革将让我们处在通向未来美好前景的起步阶段，城镇化引导下的中国经济增长将更具有内在活力，这将是一个最适合进行证券投资的时机。

其二，制度的健全完善在一定程度上意味着企业在不健全制度下获得的超额利润将逐渐被挤压，这让我们更加关注可持续成长的优秀企业。

我们持续关注房地产等传统行业出现的行业格局变化。

战略投资机会四：

由于供给不足引发的通胀将带动相关行业的投资加速。

尽管通胀整体对市场的影响偏负面，但也能从中挖掘一定的投资机会；从目前的政策态度上看，通胀的主要原因来自于供给短缺，加大供给是政策必将采用的手段，另外第一产业及相关的行业长期以来投资增长一直较低，未来政府投资将主要倾斜这类产业，所以我们特别看好相关行业的投资机会。

我们主要关注农业和相关提高产业生产率的行业存在的机会。

全市场的估值水平中长期来看明显分化，在2011年我们判断市场仍将继续寻找经济减速后的估值中枢。

主要的原因是中国经济增长的主导行业的产能周期进入增长的末端，而房地产泡沫和地方融资平台的负债问题都在短期内难以解决，经济增速的下降是大概率事件，市场整体将面临估值中枢的调整；其二，通胀水平将逐步抬升市场无风险收益率水平，即使在盈利有一定增长的情况下，市场的整体水平依然难以有系统性的上升；尽管市场整体估值水平整体上行的机会不大，但是我们判断随着经济结构调整的展开，未来主导经济增长的产业将逐步脱颖而出，这些行业的估值有望获得高于整体市场的估值水平。

目录

一、经济正在复苏5

1、全球经济正在恢复5

2、中国经济在波动中成长6

3、经济复苏将带来部分企业盈利的改善9

二、通胀成为市场最大的隐患10

1、2011年通胀前高后稳10

2、通胀预期是推升通胀的主要因素10

3、我们的判断11

三、聚焦真正的转型受益股12

1、主题投资将淡出，关注真正的升级的产业12

2、“消费增长”仍在继续13

3、改革进入新阶段15

四、估值中长期分化15

五、我们的行业观点15

（一）TMT行业：

整体增速放缓，子行业亮点不断15

（二）电力设备行业：

重点关注特高压及智能电网建设25

（三）新能源、环保行业：

确定性高速增长的先导产业27

（四）高端装备制造行业：

围绕产业转型升级主线布局29

（五）汽车与零部件行业：

在结构调整中寻找机会36

（六）医药行业:

经济转型背景下的无限机遇38

（七）食品饮料行业：

消化估值压力，寻找超预期子行业41

（八）纺织服装行业：

走向微笑曲线两端46

（九）餐饮旅游行业：

看好消费升级和区域概念47

（十）造纸包装轻工行业：

关注短期刺激因素49

（十一）化工行业：

新材料成长空间无限50

（十二）房地产行业：

关注行业变革以及子行业的投资机会52

（十三）银行行业：

阶段性机会53

（十四）非银行金融行业：

寻找安全边际54

（十五）有色金属行业：

中周期启动的投资机会54

（十六）煤炭行业：

等待复苏周期58

（十七）建筑材料行业：

工业投资增长主线下的行业机会59

（十八）零售行业:

稳定成长的朝阳行业61

一、经济正在复苏

经济复苏的逐步明确是今年值得等待的主要投资机会。

1、全球经济正在恢复

这场无论如何描述它的严重性都不为过的金融危机似乎正在过去，虽然我们不知道还有多久才能真正摆脱它的阴影，但明显的经济底部已经探明。

代表全球主要经济体经济增长的OECD经济体领先PMI指标已经回升到危机前的水平，经济数据显示美国经济已经进入复苏周期，只是复苏的速度比较缓慢。

对于消费导向的美国经济来说，就业将成为经济增长转强的最大束缚，2011年这种束缚仍继续存在，但美国相对比较明朗的经济结构决定了美国经济逐季提升、复苏动能增强的趋势可能显现。

欧洲方面欧洲经济在周期上也处于复苏状态，只是这种复苏更为虚弱，欧盟内部的不均衡是复苏虚弱的主要原因，但考虑到主要经济体的增长趋于稳定，尽管存在一定的债务问题，但相信能够得到较好的处理。

虽然还有这样那样的忧虑，但是我们想提示的一点是，不要因为曾经经历的恶劣情况而无视经济的改善。

我们不排除经济恢复超出市场预期的可能性。

图1.

OECD领先指标稳定增长

数据来源：

Wind

图2

欧洲GDP增长同比及PMI

数据来源：

Wind

图3

美国GDP指标以及领先指标

数据来源：

Wind

2、中国经济在波动中成长

中国经济在过去的一年增长出现了较大的波动，在我们看来是对09年过快的增速的一种修正，很显然政府投资带动的增长方式是不可以长期持续的，而政策的退出加剧了这种波动。

从经济增长的驱动力来看，2010年的房地产投资有效的对冲了固定资产投资增速的下滑，在2011年我们预计投资增速将主要依赖于工业投资；出口方面，目前中国已经超越德国成为世界上出口份额最高的国家，继续保持更高速度的增长是不现实的，而日益加剧的贸易摩擦会持续对中国出口构成压力，我们判断明年政策层面将通过提高进口来减少贸易压力和人民币升值的压力，而出口的亮点来自出口产业的升级。

消费方面，首先从增速上看，我们认为消费的增速将在2011年保持稳定，甚至出现小幅下滑，主要的原因是高通胀将影响消费的增长，在具体门类方面，我们主要看好非耐用消费品的消费增长，尤其是石油类、服装鞋帽、食品、中西药品、日用品等属于占比较大的非耐用品消费的增长。

同时长期看好此类产品的增速。

在2011年，我们认为经济增长的主要动力依然来自投资的增长，但投资的结构将出现明显的变化，工业投资将成为主导，预测11年第一产业投资增速为20%，第二产业投资增速为23.5%，第三产业投资增速为17.7%，总投资增速为20%。

其中第三产业投资受地产投资回落影响将大幅下滑，而工业投资增速将是主要亮点。

在工业投资中我们看好铁路建设、水利和环保投资。

图4

20%的投资增速将继续保持

数据来源：

CEIC

图5

出口增速将持平，但贸易盈余将明显下滑

数据来源：

CEIC

图6

居民收入增长明显滞后将制约消费

数据来源：

CEIC

图7

制造业将成为明年的主要投资动力

数据来源：

CEIC

3、经济复苏将带来部分企业盈利的改善

基于全球经济的复苏预期，我们判断2011年企业盈利仍能保持15%以上的增长，微观层面的企业实地调研也有力的支持这一结论。

根据朝阳永续统计的市场一致预期2010业绩增长为21%。

我们认为企业的盈利恢复可以迅速降低A股的估值压力。

企业盈利的增长对明年A股是一个核心的驱动因素。

我们考察了全国规模以上工业企业收入和利润，这两个指标从2010年3季度的谷底开始回升，这与我们跟踪的上市公司收益指标变化情况一致。

图8

全国规模以上工业企业收入和利润增速

数据来源：

Wind

通胀威胁和复苏的复杂历程使得控制风险显得格外重要。

二、通胀成为市场最大的隐患

经济复苏将是复杂和艰难的，而市场同样会让我们面临考验，时机的选择让投资者可以保存实力，有机会分享逐步明确的经济复苏成果，从A股的历史上看，紧缩的货币政策一直以来都是市场趋势变化的最重要因素，所以我们认为2011年的货币政策走向或者说通胀水平的变化将是最重要的变量。

1、2011年通胀前高后稳

我们判断通胀持续上升将是未来几年的主要现象，最主要的原因是从04年以来持续的民工荒导致的供求不平衡进一步导致成本推动型的价格上涨，但是我们判断这样的上涨是温和的长期的价格上涨。

而对通胀具有冲击作用的是近两年的货币超发，流动性充裕带动了资产价格以及劳动成本。

在2011年比较确定的因素是流动性的冲击依然存在，而不确定的因素是供给是否能增加并有效抑制物价的上升，以及外部经济复苏带动大宗商品价格的上涨对物价水平短期的冲击效应。

所以综上所述，我们对2011年的通胀水平的判断依然比较谨慎，基本判断是上半年高而下半年会比较稳定。

图9

通胀部分来自货币因素

劳动力短缺推升价格

数据来源：

华商基金

2、通胀预期是推升通胀的主要因素

通胀预期是本轮通胀的主要推动力，通胀预期能够推升通胀和资产价格，而更加负面的作用在于通胀预期通常会招致异常严厉的货币政策。

图10

未来物价预期指数

数据来源：

华商基金

3、我们的判断

⏹我们的判断1：

首先从周期角度来看，2010年4季度到2011年3季度将完成库存周期，2011年4季度将正式进入复苏周期。

Ø基于本轮复苏周期由于补库存需求驱动，将在1季度达到顶峰。

Ø通胀的压力在2季度达到高点，紧缩政策将达到顶峰。

Ø

相机抉择是唯一被确定的政策，寻找可能的放松时点。

随着紧缩政策的执行，3季度经济和通胀共同回落。

⏹我们的判断2：

寻找政策放松的时机

Ø从流动性角度，1季度流动性将能保持。

Ø紧缩政策将不期而至，看通胀预期的变化判断紧缩时点。

Ø紧缩来临后，关注未来放松的时点将更为重要。

Ø整体上判断政策不如看通胀和经济的趋势变化。

进入加息周期，价格优于数量。

⏹我们的判断3：

价格优先，加息周期开始，加息有利于结构转型

Ø2011年的货币政策将是价格政策为先然后数量管制。

Ø加息是控制投资需求，经济复苏期间是正面的信息。

Ø加息有利于结构转型，有利于缓解资金面的紧张。

通胀就在前面，把握上游和受益行业的投资机会。

⏹我们的判断4：

短期内通胀有利于上游，通胀受益行业值得关注

Ø外部经济环境的改善将推升大宗商品价格。

Ø美元在复苏后还有一跌。

Ø短期内利润将再次回归到上游。

我们将密切跟踪经济状况的变化，更好的把握上游的投资时机。

Ø另外通胀受益行业将重点关注，如农业机械等。

图11

美元保持低位推升大宗商品价格

数据来源：

华商基金

三、聚焦真正的转型受益股

1、主题投资将淡出，关注真正的升级的产业

Ø产业的升级来自于传统产业的升级以及政策的大力扶持。

从历史经验：

在69-73年的日本经济转型中，机械和电气设备类行业利润率高于其他行业，与此对应，电子、电力设备、精密仪器等转型受益行业涨幅最大。

“十二五”规划已经指明了方向，在转型类个股泡沫化倾向下，我们将更加关注那些真正受益政策和产业升级的行业，寻找能够真正受到政策支持且创造财富的行业。

图12

图13

“十二五”规划中的新兴产业

周期行业和其他行业2010年的走势

数据来源：

华商基金

2、“消费增长”仍在继续

Ø经济快速增长到一定阶段，消费在国民经济中的地位比重不断上升是一个必然的趋势和结果。

从世界主要国家的人均GDP以及消费占GDP比重二者的对应关系可以看到，当人均GDP低于1500-2000美金的时候，消费占GDP的比重是不断下降的。

2000美元是个门槛，之后GDP中消费的比重开始上升。

图14

人均GDP和消费占GDP的比重

数据来源：

华商基金

Ø我国地区经济差异较大，目前大多数省份正在跨越人均GDP3000美元的阶段，东部和南部几个发达省份在跨越GDP5000美元的阶段。

中国国内消费增长潜力呼之欲出。

图15

中国各省直辖市人均GDP分布

人均GDP从2000美元跨越到3500美元期间，消费比重增长最快的品种是交通工具。

而医药保健和旅游是持续增长的消费品种。

数据来源：

华商基金

Ø人均GDP的不同阶段消费结构不同，消费结构的变化是多样性的。

人均GDP从2000美元跨越到3500美元期间，消费比重增长最快的品种是交通工具。

而医药保健和旅游是人均GDP达到5000美元以上持续增长的消费品种。

Ø鉴于中国大多数省份正在跨越3000美元的门槛，必选消费品依然是配置的重点。

Ø重新审视消费领域，关注受益于劳动力收入增长的消费品。

图16

人均GDP的不同阶段消费结构不同

数据来源：

华商基金

3、改革进入新阶段

我们想特别指出的，改革三十年以来积累下来的社会经济矛盾到了迫切需要深化改革的时候。

未来一年乃至“十二五”期间将是中国进入更深层次改革的阶段。

我们将看到政府在各方面的更加坚定明确的改革措施不断出台。

从行业角度上看，很多行业将进入整合阶段，而有些行业将进入自由竞争的阶段。

 我们要指出的是：

其一，从更长期和宏观的视野看，政府推进的经济和制度改革将让我们处在通向未来美好前景的起步阶段，对行业的影响要有清晰的判断，寻找相关的投资机会。

警惕市场估值修正风险，寻找新经济的估值泡沫。

其二，制度的健全完善在一定程度上意味着企业在不健全制度下获得的超额利润将逐渐被挤压，这让我们更加关注那些具有可持续发展能力的优秀企业。

四、估值中长期分化

全市场的估值水平中长期来看明显分化，在2011年我们判断市场仍将继续寻找经济减速后的估值中枢。

主要的原因是中国经济增长的主导行业的产能周期进入增长的末端，而房地产泡沫和地方融资平台的负债问题都在短期内难以解决，经济增速的下降是大概率事件，市场整体将面临估值中枢的调整；其二，通胀水平将逐步抬升市场无风险收益率水平，即使在盈利有一定增长的情况下，市场的整体水平依然难以有系统性的上升；尽管市场整体估值水平整体上行的机会不大，但是我们判断随着经济结构调整的展开，未来主导经济增长的产业将逐步脱颖而出，这些行业的估值有望获得高于整体市场的估值水平。

五、我们的行业观点

（一）TMT行业：

整体增速放缓，子行业亮点不断

1）普通电子元器件行业：

增长放缓，寻找结构性机会

2010年开启电子元器件新一轮景气周期。

在度过了全球性经济危机之后，2010年全球半导体市场经历了爆发性的反弹，据业界著名咨询公司Gartner预测，2010年全球半导体行业收入将首次超过3000亿美元，同比增速将达到近十几年来的新高，增幅超过30%。

10年行业销售的快速反弹，其驱动因素主要来自PC和智能手机市场的快速增长，据ICInsights预测10年PC及智能手机的出货量较09年将分别增长18%及21%。

在全球半导体产业景气的回升、内需市场的双重拉动下，国内IC产业销售收入快速增长。

上半年的增速高达35%，下半年增速虽有所放缓，但全年增速估计将在25%-30%之间，销售收入有望达到1,380亿元。

2011年电子元器件进入景气后周期的平稳增长局面。

首先是，电子行业复苏的高增长阶段已经结束。

一方面由于2009年初的基数较低而年终基数较高；另一方面由于金融危机后产能的收缩而需求并没有下降，造成部分产品供不应求，但经过长时间的平滑后供需再次达到平衡。

未来一年的国际电子行业将是一个平稳的局面。

从业界各国际咨询机构对明年半导体行业增速的预测来看，明年的产能增速将略高于行业需求增速，半导体行业的总体产能利用率有望保持稳定。

其次，我们认为电子行业依然处于景气周期当中。

原因是，尽管10年半导体市场增幅超过30%，但在产能方面的投资整体来说是相对谨慎的。

据Semi预测数据显示11年全球半导体产能增长仅为8%，而在2003年-2007年间，产能增速一直保持在两位数。

从长期来看，IC市场的增速将保持在11%左右，其产能增速也将保持该水平。

据Semi预测，10年、11年产能增速均为8%、12年为9%左右。

从行业及板块自身的状况来看，我们不认为元器件板块将优于其他行业。

从数据上看，半导体设备BB值见顶回落、11年行业的增速有大幅放缓的趋势，上市公司业绩成长性仍有待观察；从目前的估值看，板块的估值10年一直处于历史高位，往上突破的压力较大。

我们给予11年元器件板块中性的评级。

行业方面比较积极的方面是经过全球性经济危机的洗礼之后，一大批创新应用、产品、技术等的出现带动了相关产业链的迅猛发展。

触摸屏、LED、LCD-TV等领域的应用才刚刚开始，还有很大的成长空间。

同时，金融危机期间，海外的半导体产能略有收缩，出于成本竞争等方面的考虑，半导体产能向中国转移的趋势仍在继续，EMS、ODM的市场将稳步增长。

在一个步入稳定增长的行业中，根据技术或市场突破、技术或需求升级寻找结构性的投资标的是11年元器件板块的主要思路。

2）功率器件行业：

从低端到高端，国产化替代

半导体器件现在应用最广泛的两类产品分别是集成电路器件和功率器件，前者是信号处理领域的核心部件，后者是功率和能量处理领域的核心部件，只要是电子产品，二者都要用到。

这里讲的功率半导体器件主要指分立功率半导体器件。

功率半导体器件沿着高压、高频、高效的方向发展，相应产品路线是沿着晶闸管（半控型）、电力场效应晶体管和电力双极型晶体管以及可关断型晶闸管（全控型）、绝缘栅极双极型晶体管（复合型）方向发展。

功率半导体器件应用极其广泛，20世纪90年代中期以来，逐渐形成了小功率（10kW以下）场合以电力MOSFET为主，中、大功率场合以IGBT为主的压倒性局面，在10MVA以上或者数千伏以上的应用场合，如果不需要自关断能力，那么晶闸管仍然是目前的首选器件。

其中电力MOSFET和IGBT增长最快。

而由于消费电子和小家电对低压MOSFET的大量增加，低压MOSFET占据了MOSFET大部分市场。

09年亚太地区（不包括日本）晶闸管、BJT、MOSFET、IGBT销售额分别达到了2.15亿美元、12.19亿美元、25.34亿美元、5.22亿美元。

业界预计MOSFET和IGBT中国市场09年到12年复合增长率将可能达到20%。

而MOSFET和IGBT领域几乎处于被国外厂商垄断的局面，但国内企业从2005年开始重视MOSFET和IGBT的研发，并已经有多类产品进入应用，但基本上都局限在小家电领域和消费电子山寨市场。

不过一旦实现了从无到有的突破，未来大规模应用的速度应该会加快，从低端领域进入高端领域，从给小客户供货到给大客户供货，技术突破之后可通过进口替代实现增长。

3）LED：

芯片价格大幅下降，工业商业照明将率先启动

LED产业链上游环节包括衬底制造、外延片生产，中游环节为芯片制造，下游环节为芯片封装、应用产品的制造。

上游外延片生产在整个LED产业链中技术含量最高，资金也最为密集，是LED产业链的基础环节。

在一定程度上，外延片的品质决定了后续芯片及应用产品的品质和最终应用领域。

外延片生产技术所包含的主要环节有衬底材料、MO源、MOCVD设备等。

中游对外延片进行金属蒸镀、光照刻蚀、热处理、切割、测试分选等工序处理，由于衬底较脆且机械加工性差，控制芯片切割过程的成品率是芯片制造厂商的难点。

下游对芯片进行封装并加工为LED灯具或LED背光源等终端产品。

LED未来主要用于背光源照明或者灯具照明，LED作为中小尺寸显示屏的背光源照明已经比较成熟。

但是由于成本较高，LED背光源在大尺寸显示屏中推广难度较大，具有轻薄需求同时消费群对价格敏感度较低的笔记本电脑市场出了第一个突破口，2010年渗透率能达到80%以上。

随着成本的降低，LED背光源液晶电视的市场也在迅速成长，2010年2季度LED背光模块渗透率达18.5%，4季度LED面板的市场渗透率有望达到40%。

相比较于LED液晶面板市场的快速成长，LED照明市场目前仍处于培育期。

但是在一些国家已经取得不错的进展，2009年12月日本的LED灯泡占整体灯泡的销售比重为7%，在今年3月份达到了13%，4月份更是上升到了18%，成长速度惊人。

随着技术的进步和政府的大力支持，LED照明将从2012年开始高速成长。

明年LED上游芯片产能快速释放，芯片价格将大幅下降。

在LED产业界有一条由安捷伦公司RolandHaitz提出的Haitz定律，被认为是LED行业的摩尔定律，LED商业化以来，每流明成本（$/lm）每年下降约20%，并且从近年的数据来看，亮度提升和成本下降有加速的趋势。

过去两年LED产业大幅增加产能，很可能在2011年出现芯片产能过剩，规模效应和竞争加剧将带来LED芯片价格走低，使