众筹投资融资中英文对照外文翻译文献.docx

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众筹投资融资中英文对照外文翻译文献

众筹投资融资中英文对照外文翻译文献

（文档含英文原文和中文翻译）

译文：

德国《小投资保护法案》中众筹条例

内容，后果，批评，建议

德国联邦议院于2015年4月23日采用了《小投资者保护法案》，该法案将在未来几周内生效。

有效保护投资者始于投资者做出投资决策。

最重要的是，从《投资者测试》说明的众筹和众投的风险和个人投资者的知识差距来看，保护是有望得到改进的。

这些测试可以实现数字化,并承诺明显改善签名或确认要求的效力。

因此,立法者应该终止《投资法》中第3条，并且替换，或者至少应该是通过由德国联邦金融监管局（BaFin）与学者和从业人员的合作开发的投资者教育测试来补充认购和确认要求来确定众筹对投资者的风险。

3）认购限制

《投资法》第3条中的警告通知，签名或确认要求仅仅只是《小投资者保护法案》中众筹和众投保护中的提到的一点。

第二点是《投资法》第3条中的认购限制。

立法者跟随美国政府的发展道路，但是又放弃了，理应如此，推出市场总认购限制这条规则起初是很难得到加强的，其次，它能够大大限制了投资者通过投资组合多样化管理风险的能力。

虽然其他的法律体系建立了这个规则，但是引入认购限制不是一个不言自明的规则，从规制理论就可看出，这是一种坚硬的家长式统治形式。

它限制投资者自我保护的自由。

此类规则是外国资本市场监管的原则。

在证券监管中指导原则，就比如LouisLoss，美国资本市场监管的有经验的人，已经尖锐地指出那样：

每个投资者“都有权使自己很为一个傻子”。

在法律体系中基于个人自由的强硬家长式的规则需要特殊的理由。

然而,也有几个很好的理由,尤其是在众投中，这个需求符合众筹市场；当它获取投资者资金的时候，它与发行人披露的低质的信息相关；也与高风险的投资，特别是对于创业公司；投资者低估风险的倾向，市场泡沫发展中的危险相关。

　因此,对《小投资者保护法案》基本管理特点的批判，这个罪名是不成立的。

除了一些细节：

首先，是认购限制的量。

如果有人想给一个项目或者一个公司投资1000欧元，那么有意投资人士必须披露他的资产和收入。

很难预测有多少投资人士实际上会这么操作。

假设有不少投资者因为害怕他们的财务数据泄露而拒绝这样做,那么这个1000欧元的认购限制不管是对市场还是对上面提到的平台之间的竞争都是一个重大的障碍。

对以上众投市场的调查揭示投资超过1000欧元的投资者只占了德国众投市场中所有投资者的15.4%。

但他们对市场总量贡献了很大的比例，达到76%　如果未来他们只能够投资1000欧元或更少,市场会受到重大不利影响。

新规定还删除了对网站门户专门吸引来的那些想要投资超过1000欧元的投资者的激励。

众投门户Investment就是一个例子，一般规则是要求最低认购为1000欧元。

研究表明，相比较于典型的小投资者，通过Investment网站门户投资创业公司的投资者们都接受过良好的教育，也更有经验。

假如，他们的专业知识是评估发行人的一个因素，那么这将会有一个令人看好的原因，那就是Investment门户上群体的智慧会特别高。

在《小投资保护法》下，为了摒弃最低认购要求和专注于投资者，这个门户加大了刺激力度，因为较低的认购量无须仔细检查投资的发行者。

另外，德国创业公司只能得到优先的风险资本。

因此，这不能排除这个事实：

因为最大认购限额，即使通过投资者，值得支持的公司将会得到很少甚至得不到资本（也就是说无法达到融资门槛）。

创业公司和整个经济将会在这个融资中收益。

　因此,立法者应该提高限度，这样,投资者可以在《投资法》下投1000到5000欧元而无须顾忌他们的收入和资产。

《小投资者保护法》的另一个弱点在于认购限度运用于每一个投资者，而不管这个投资者是散户还是专业的。

只有公司实体，比如：

法人，豁免于这条规定。

这条规定涵盖过广了。

因为，认购限制适用于可以自力更生的投资方，比如：

风险投资基金和商业（而不是合伙企业或自然人）。

这条规定涵盖过广的另一点就是，不管这个公司实体是否有资格作为一个成熟的投资者，这条规定都将它排除在外。

可以肯定的是散户投资者不太可能逃脱得了认购限制，比如：

有限责任公司（Unternehmergesellschaft（haftungsbeschränkt））建立这样一个实体的成本太高了，年度会计需求太繁琐。

但是，最好的解决方案是使所有专业的客户豁免，《证券交易法》（第二段第二句）中关于这个概念的定义不应该在很大程度上调整,而是需要用在众筹上面，这样就可以在豁免中获取典型的商业和风险资本。

4）广告

关于投资广告的规定表明德国立法者做出了惊人的转变。

根据《小投资者保护法草案》要求，只能在枚举类型事件下，才允许做投资广告。

尤其是，当它出现在报纸或者是媒体中，至少偶尔谈及到商业和经济话题（《小投资者保护法案草案》第12段，第二条）通过这一规定，立法者旨在防止大型广告活动破坏投资信息表的影响，这样使投资者做出明智周全的与投资相关的风险评估，因此，在综合考虑方方面面后作出投资决议。

但是，西德连邦议会采用的《小投资者保护法》并没有包含任何广告限制——除了德国联邦金融监管局警告通知要求和扩大的执法力度来禁止某些类型的投资广告。

相反,以前会禁止大多数的广告——比如：

在电子媒体上的广告不能超过210个以前在媒体上出现的词，至少有一个关注点偶尔放在商业和经济话题上——但是现在很多广告只需有个“警告”的链接标记标明是有警告通知一个单独的文档就可以了。

立法者在此为没有经验的投资者提供了直截了当的方法,而不是让广告走向愿意深入研究由投资信息表提供的信息的投资者。

除此之外，这也没有遭遇确认偏见，也软化投资信息表想要达到的效应，以及签名要求。

　通过授权德国联邦金融监管局（德国联邦金融监管局）禁止某些类型的投资广告，立法者竭力找到一个灵活的手段来解决最极端情况下的不公平的或欺骗性的广告。

原文：

Prof.Dr.iur.LarsKlöhn,LL.M.（Harvard）,Munich/Jun.-Prof.Dr.oec.publ.LarsHornuf,

M.A.（Essex）,Trier/Ass.iur.TobiasSchilling,Maîtreendroit（Aix-Marseille）,Munich1

TheRegulationofCrowdfunding

intheGermanSmallInvestorProtectionAct

Content,Consequences,Critique,Suggestions

TheGermanBundestaghasadoptedtheSmallInvestorProtectionActon23April2015,whichwillenterintoforceinthecomingweeks.

Effectiveinvestorprotectioncommencesbeforetheinvestormakestheinvestmentdecision.Improvementcanbeexpected,aboveall,frominvestortestsillustratingtherisksofcrowdfundingandcrowdinvestingandthegapsintheindividualinvestor’spersonalknowledge.60Thesetestscouldbeimplementeddigitallyandpromisedistinctlyimprovedefficacyoverthemeresignatureorconfirmationrequirement.Thelegislatorthereforeshouldstrike§15para.3and4InvestmentActandreplaceoratleastcomplementthesubscriptionandconfirmationrequirementbyaninvestoreducationtestdevelopedbytheGermanFederalFinancialSupervisoryAuthority（BaFin）incooperationwithscholarsandpractitionerstoclarifyforinvestorstherisksofcrowdinvesting.

3）SubscriptionLimits

Thewarningnoticeincombinationwiththesignatureorconfirmationrequirementunder§15para.3and4InvestmentActisonlyonelegoftheinvestorprotectionincrowdfundingandcrowdinvestingintroducedbytheSmallInvestorProtectionAct.Thesecondlegisthesubscriptionlimitsunder§2apara.3InvestmentAct.Here,too,thelegislatorfollowsthepathtakenbytheUSgovernment,butforegoes,rightlyso,theintroductionofamarket-wideaggregatesubscriptionlimit–arulethat,firstly,isdifficulttoenforceand,secondly,cansignificantlyrestricttheinvestors’abilitytomanageriskthroughportfoliodiversification.61Althoughwell-establishedinotherlegalsystems,theintroductionofasubscriptionlimitisnotaself-evidentrule.62Seenfromregulatorytheory,itisaformofhardpaternalism.63Itlimitsthefreedomoftheinvestoronthejustificationofprotectingtheinvestorfromhimself.Thistypeofruleisforeigntocapitalmarketsregulationinprinciple.Rather,theguidingprincipleinsecuritiesregulation,asLouisLoss,thenestorofUScapitalmarketsregulation,alreadyputitsopointedly,isthateveryinvestor“hastherighttomakeafoolofhimself”.Stronglypaternalisticrulesrequirespecialjustificationinalegalsystembasedonindividualfreedom.65Thereareseveralgoodreasons,however,thatthisrequirementismetwithrespecttothecrowdfundingmarket:

66thelowqualityoftheinformationthatissuersdisclosewhenprocuringinvestormoney,thehighriskoftheinvestment,particularlyforstart-upcompanies,thetendencyofinvestorstounderestimaterisk,67aswellasthedangerofmarketbubblesdeveloping,aboveallincrowdinvesting.

Thus,thereisnocaseforsubstantialcriticismofthebasicregulatoryfeaturesoftheSmallInvestorProtectionAct,butthereisacaseastosomedetails:

Thiswouldbe,firstofall,theamountofthesubscriptionlimits.Ifsomeonewouldliketoinvestmorethan€1,000inaprojectorcompany,thepotentialinvestormustdisclosehisassetsandincome.Howmanyinvestorswillactuallydothiscannotbeseriouslypredicted.Assumingthatnotafewinvestorsdeclinetodosoforfearoflosingconfidentialityoftheirfinancialdata68,thesubscriptionlimitof€1,000willbeasignificantobstacle,andbesuchbothforthemarketandforthecompetitionbetweenplatformsmentionedabove.Thesurveyofthecrowdinvestingmarketaboverevealedthatinvestorsinvestingmorethan€1,000constituteonly15.4%ofallinvestorsintheGermancrowdinvestingmarket.69Theycontributeaverysignificantportionofthemarketvolume,however,namely76%.Iftheywereabletoinvestonly€1,000orlessinthefuture,themarketwouldsufferasignificantadverseimpact.

Thenewregulationalsoremovesanyincentivefortheportalstospecificallysolicitinvestorswhowanttoinvestmorethan€1,000.AnexampleisthecrowdinvestingportalInnovestmentthat,asageneralrule,requiredaminimumsubscriptionof€1,000.70Astudyhasshownthatinvestorsinvestinginstart-upcompaniesthroughInnovestmentarebettereducatedandmoreexperiencedincomparisontotypicalsmallinvestors.71Assumingthattheirexpertisewasafactorinevaluatingtheissuer,therewouldbereasontobeoptimisticthatthelevelofswarmintelligenceontheInnovestmentportalwouldbeparticularlyhigh.UndertheSmallInvestorProtectionActtheincentivesincreaseforthisportaltodiscardtheminimumsubscriptionrequirementandinsteadtofocusoninvestorsthatbecauseofthelowersubscriptionamountsdonotbothertocloselyexaminetheissueroftheinvestments.Additionally,Germanstart-upcompanieshaveaccesstoonlyalimitedamountofventurecapital.72Itthereforecannotberuledoutthatcompaniesworthyofsupportwillreceivelittleorevennocapitalbecauseofthemaximumsubscriptionlimits（namelywhenthefinancingthresholdcannotbeachieved）,eventhoughinvestors,start-upsandtheeconomyasawholewouldprofitfromafinancingtakingplace.Thelegislatorthereforeshouldraisethelimitthatinvestorscaninvestunder§2aInvestmentActirrespectiveoftheirincomeandassetsfrom€1,000to€5,000.

AfurtherweaknessoftheSmallInvestorProtectionActisthatthesubscriptionlimitsapplytoeveryinvestorirrespectiveofwhethertheinvestorisaretailorprofessionalinvestor.Onlycorporateentities,i.e.legalpersons,areexemptedfromthisprovision.Thisprovisionisclearlybothover-andunderinclusive.

Itisoverinclusivebecausethesubscriptionlimitsapplytoinvestorswhocanclearlyfendforthemselveslikeventurecapitalfundsandbusinessangels,unlesstheyarecorporateentities（andnotpartnershipsornaturalpersons）.Theruleisunderinclusivebecauseitexcludesanycorporateentityregardlessofwhetheritqualifiesasasophisticatedinvestor.Tobesure,itisnotverylikelythatretailinvestorswillbypassthesubscriptionlimitsbysettingup,e.g.,anEntrepreneurCompanywithlimitedliability（Unternehmergesellschaft（haftungsbeschränkt））73thesolepurposeofinvesting.Thecostsofestablishingsuchanentity（whichcannotbeobtainedwithoutanotary）aretoohigh,andtheannualaccountingrequirementsaretooburdensome.However,thepreferablesolutionistocreateanexemptionforallprofessionalclients,wherebythedefinitionofthisconceptin§31apara.2sentence2SecuritiesTradingActshouldnotbetransferredwholesalebutreviewedandadaptedforcrowdfundingsothattypicalbusinessangelsandventurecapitalfundscomewithintheExemption.

4）Advertisement

TheprovisionsconcerningtheinvestmentadvertisingdemonstrateanastonishingturnaroundbytheGermanlegislator.AccordingtotheDraftSmallInvestorProtectionActadvertisementforinvestmentswouldhavebeenpermittedonlyintheenumeratedcases,inparticularifitoccurredinthepressorinmedia”withatleastanoccasionalconcentrationalsoondiscussingbusinessandeconomictopicsandit[theadvertisement]ismadeinconnectionwithsuchadiscussion”（§12para.1no.2InvestmentActintheversionoftheDraftSmallInvestor