电子沙盘小组作业内容参考分析TCL如何跳出现金流陷阱.docx

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电子沙盘小组作业内容参考分析TCL如何跳出现金流陷阱

企业经营实战电子模拟（电子沙盘）各小组论文要求：

请您结合电子沙盘您小组的实战经历，仔细研究一家国内上市公司报表背后的故事，揭示其历年发展历程与决策历程，并与该行业其他上市公司进行竞争分析，选择以下主题之一完成一篇论文。

（XX公司战略管理、营销管理、财务管理......）。

分析模板如下文所示，格式模板请另见附件。

说明：

1.需要有WORD和PPT，WORD字数8000字以上。

第十八周上课时提交WORD打印版和PPT电子版。

2.PPT在第十八周展示，每组讲解时间20分钟以内。

3.应是自己的真实分析，严禁网上抄袭，凡抄袭者一律不及格。

4.格式评分请见附件的格式要求，内容评分主要按所选主题的难度系数、故事分析是否生动有趣两个方面排名。

TCL如何跳出现金流陷阱

单主业“减法”重塑内部资本市场效率

　　多元化还是专业化，一直是个争执不休的问题。

我们的案例研究显示，对中小企业来说，多元化的本质是为了培植一个内部资本市场（在企业内部各部门配置金融资源的机制），以“现金牛”的经营现金流或剥离收益支持核心业务的成长。

这也是新兴市场的中小企业在成长过程中探索出的一条路径，而在这条路上成功的秘诀是“现金回报速度”：

只有那些能够在短期内产生高现金回报的业务，才能够在不借助外力的情况下迅速规模化，而规模化后的企业不仅在行业竞争中处于有利地位，更容易通过多种方式获得外部资本市场融资。

无论国际化之前的TCL，还是华为、万科，都是以内部资本市场培养某一业务的规模，再以IPO、股权转让等方式在外部资本市场兑现这一业务的价值。

国际化之前的TCL通过内部资本市场调配金融资源，多元化进入彩电、手机等成熟产业，迅速实现盈利，做大规模后再将该业务分拆上市，将从外部资本市场获得的募集资金支持下一个新业务的成长。

中小企业成长过程中借助多元化业务构建内部资本市场、加速规模化扩张的模式也各不相同：

华为通过相关多元化培育起了一批非核心业务，剥离出售这些业务为其核心业务提供了研发投入；新希望把握了金融开放过程中的制度性机会，参股民生银行获得丰厚收益；万科多元化业务在十年间为房地产主业的资金缺口提供了35%的支持。

不过，2004年的国际化进程改变了TCL原来的运营模式，彩电和手机业务同时进入国际市场，带来无法消化的负现金流，超出了企业多元化业务间的内部融资极限，导致其内部经营现金流周转速度减慢，而这又在外部资本市场上被进一步放大，低股价和一蹶不振的业绩阻碍了公司的公开融资计划，内外部资本市场的互动被打破，无力再支持彩电、手机“双主业”发展。

而新希望在乳业这个资本密集型行业内的投资已经超出了其金融资源的能力范围，从而使企业陷入了负现金流的陷阱。

及时剥离、变现非核心资产为公司核心业务提供金融资源支持，是TCL集团、新希望摆脱困境的唯一出路。

由此，我们也可以总结出中小企业壮大的四条“加法原则”，即规避负现金流的“雷区”、追求现金回报速度、自身实力与投资规模的匹配、与前三条冲突时果敢做“减法”。

　　尽管2007年一季度盈利1387.27万元，但在2005年、2006年分别高达17亿元、37亿元的巨亏阴影下，TCL集团仍然站在退市悬崖边上。

　　TCL的成长经历可以说是一个神话。

TCL成立于上世纪80年代初期，在磁带业务上赚到第一桶金后，80年代下半期转向固定电话业务，并在90年代初期形成了规模价值。

1993年，TCL固定电话业务成功上市，并开始担当起向集团内部其他业务输血的重任。

上世纪90年代中期，TCL进入彩电行业，并在90年代末形成规模价值，1999年将彩电业务装入TCL国际（后改称TCL多媒体，01070.HK）分拆上市，此后彩电业务接替固定电话业务充当集团“现金牛”。

2001年TCL移动通讯也开始呈现爆发性增长，其后两年为集团贡献了丰厚的现金回报。

2004年TCL集团整体上市，兑现了彩电和手机业务的规模化价值。

　　在主业的变换中，TCL实现了跳跃式的发展，1995-2002年，公司年均增长率达到50%以上。

TCL将自己的成功归于“独木成林”的多元化战略，即TCL的每一个单一业务都可以单独发展壮大为“一片树林”。

但实际上，集团业务间的相互“支援”才是TCL成功的关键：

从一个做磁带的小厂，发展成为全球彩电龙头，TCL成长过程中多元化所打造的内外部资本市场互动发挥了重要作用：

TCL正是通过投资成熟产业实现快速盈利和快速规模化，然后通过分拆上市使得每一块业务都获得了规模溢价。

　　成长期:

内部融资培育规模价值，外部市场筹集资金

　　在多元化的成长过程中，TCL集团总是先利用自己的内部现金支持某一新业务的发展，用2~3年的时间使其形成规模价值，然后再借助外部资本市场来提前兑现业务价值，并以筹集资金支持下一个新业务发展。

　　上世纪90年代初期，TCL固定电话业务处于成熟期，投入资本回报率较高，稳定在20%以上，每年可产生几千万元的正经营现金流。

1993年以固定电话为主业的TCL通讯（000542）在A股上市，募集资金1.1亿元，其中继续投入固定电话主业的资金只有1250万元，其余，500万元用于与中国台湾东讯公司合资成立TCL东讯通讯工业有限公司，生产和销售传呼机，5440万元用于兴建TCL大厦和员工宿舍，400万美元用于与日本电气香港有限公司和香港兴达投资公司合资成立TCL移动通讯设备有限公司—正是这400万美元的投入奠定了TCL在手机领域的发展基础。

　　固定电话“现金牛”支撑彩电业务壮大

　　TCL的彩电产业开始于从陕西彩虹手中接过的一条停产生产线，在以固定电话业务为主的集团资源支持下，1995年TCL彩电业务跻身行业前三甲。

此后，集团将更多资源输入彩电产业，到1999年上市前，以彩电业务为主的TCL国际共向集团公司借款3.5亿元，其中1.18亿元为短债，2.35亿元为长债。

　　1999年集团公司将彩电、白色家电和电脑、IT等业务整合进入TCL国际并在香港上市，募集10亿港元，其中，2.5亿港元用于彩电业务的海外拓展，2亿港元偿还集团公司的贷款，5300万港元用于TCL白色家电的发展，3700万港元用于TCL电脑网络产品的拓展，余下4亿多港元全部用作流动资金，或者说投向“最需要资金的地方”。

　　在彩电业务上市之前，固定电话业务担当着集团内部融资的主要功能，而上市之后，彩电业务已经具有了规模化的盈利能力和外部融资渠道。

2000年，TCL国际确立了在国内的领先地位，在2004年收购汤姆逊之前，TCL国际每年可产生数亿元的净经营活动现金流，2003年最高时达到7.4亿元，开始充当集团新的“现金牛”。

　　固定电话、彩电培育手机业务

　　TCL的手机产业是从固定电话和彩电业务中孕育出来的。

1997年以后，随着固定电话垄断销售的打破及移动通信的出现，公司的固定电话业务呈现严重下滑趋势，1997年投入资本回报率降至9%，1998年进一步降至1.4%，1999年和2000年连续亏损，净经营现金流也在1999年降为-7480万元，以往的“现金牛”急需业务转型。

　　在此背景下，集团公司加速了固定电话业务的融资，以加大对移动通信业务的投入。

1998年，TCL通讯进行了以固定电话业务为核心的最后一次配股，募集资金1.88亿元，其中5800万元在当期没有投入，而是作为流动资金支持TCL通讯公司度过低谷期的现金流危机。

1999年以彩电业务为主的TCL国际出资1170万元认购惠州TCL特灵通移动通信有限公司20%股权，为移动通讯业务进一步输血。

2001年TCL国际又以3.42亿元收购了集团的电脑业务。

　　2000年，集团在移动通讯方面的投入开始显现成果，TCL移动通讯设备公司成功从传呼机转型手机，当年创造销售收入2.7亿元、净利润1200万元；次年（2001年）手机业务爆发性增长，移动通讯公司的销售收入达到21.6亿元，增长了695.5%，净利润达到3.24亿元，更是增长了2610%。

2002年，手机业务的销售收入进一步上升到82亿元，净利润12.7亿元；同年TCL通讯追加投资670万美元。

而经过2-3年的培育，TCL移动通讯业务初步实现了规模化盈利（图1、图2）。

　　成熟期:

速度成就价值

　　TCL在多元化过程中屡屡“得手”，关键在于其成功实现了“自我规模化速度”：

即在保持一定财务杠杆情况下，以自身现金流所能撬动的最大规模化速度。

　　TCL在多元化过程中都不是行业的“吃螃蟹者”，但却都能迅速成为行业龙头，除了管理能力外，主要是其对进入新行业时机的把握。

相对于长虹等中国彩电业的“先驱”，TCL在这个领域是跟随者，但跟随者的好处是可以减少前期市场探索阶段的高投入，并缩短投入期的持续时间，迅速实现盈利。

上世纪90年代中后期，借助国内渐趋成熟的大屏幕彩电技术，TCL享受了低投入的高利润，迅速壮大，彩电销量在2000年位居全国第一。

　　在手机业务上，1997年固定电话市场正面临萎缩威胁，TCL开始转向移动电话。

这一时期，国外手机正处于升级换代的空白期，国内手机制造商在技术上快速跟进，TCL趁机褫夺市场，并在短短的两年多时间里实现了盈利。

　　实际上，在2000-2003年间，彩电和手机业务的双增长为TCL贡献了大量的经营现金流，将企业推向了多元化的巅峰：

2000-2002年，手机业务呈几何增长态势，彩电和电工等业务产生稳定现金回报。

这几个都是成熟产业，利润增长快，而投入相对较少，形成了这一时期TCL的高资产回报率特征，各项业务的主营业务利润与总资产之比均在20%以上，新进入的空调、洗衣机业务的主营业务利润与总资产之比甚至达到100%以上（图3）。

随着行业竞争的加剧，空调和洗衣机业务利润开始下降，而新进入的电脑业务一直处于亏损之中，但多媒体和移动通讯两块核心业务仍能产生良好的现金回报，主营业务利润与总资产之比在2002年接近50%，从而使集团总体的主营业务利润与总资产之比达到30%以上。

在剔除占总收入10%左右的销售费用和5~6%的管理费用后，总资产回报率仍可保持在5%以上，净资产回报率则保持在15%以上，2002年甚至达到30%水平。

而且2002年衡量资产效率的投入资本回报率达到22%，经营活动产生的净现金流也高达11亿元（图4）。

彩电和手机业务的高盈利为TCL奠定了外部资本市场融资的基础，2004年集团通过在A股整体上市再次募集资金25亿元，将内外部资本市场的互动推向了高潮（图5）。

　　TCL各项业务的发展历程表明，只有那些能够在较短时间内实现快速盈利和规模化的非核心业务才能为主业提供足够的金融资源支持，也才能够在最短时间内突破融资的瓶颈，以转让或分拆上市等手段贡献金融资源。

因此，内部融资的核心原则就是：

依靠内部资源的规模化速度。

　　国际化:

负现金流的“黑洞”

　　国际业务的高投资支出加上高资产占用，使得TCL集团陷入了负现金流陷阱。

总资产回报率从国际化之前的34%降至24%水平，投入资本回报率也从16.7%降至1%以下，并进而降至负数，净经营活动产生的现金流从最高时的14亿元猛降至-13亿元，2005年进一步降至-20亿元。

　　随着2004年国际化战略的开展，TCL集团的现金流状况出现了大逆转。

2004年，TCL集团先后并购了国际彩电巨头汤姆逊和手机巨头阿尔卡特公司，并购后的TCL在2004、2005两年蝉联全球最大的彩电企业，但同时开始陷入了巨亏泥淖：

2005年亏损17亿元，2006年亏损37亿元，面临A股退市的风险。

　　对于TCL来说，国际化进程相当于进入一个新的业务领域，但不同于以往的多元化拓展，国际化业务非但不能产生正现金流回报，还是一个巨大的“现金黑洞”，正如集团董事长李东生常说的一句话“整合的成本远大于我们的想象”，而李东生口中的整合成本中最重要的就是现金流的消耗。

　　在并购现金支出上，TCL并购汤姆逊用的是换股方式，但并购阿尔卡特却支付了5500万欧元（5.5亿元）的现金。

不过，这5.5亿元相对于之后的现金流支出，只是一个小数目。

　　事实上，TCL集团还承担了两家被并购公司的巨额亏损。

并购前的汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务均已处于亏损状态，并购后整合效应迟迟不能释放，使TCL集团承担了巨额的亏损成本：

2004年TCL集团与汤姆逊的合资公司TTE亏损1.43亿元，与阿尔卡特的合资公司T&A亏损2.83亿元；2005年TTE亏损8.2亿元，而集团手机业务整体亏损16亿元；2006年中期TTE实亏7.63亿元，拨备8.31亿元，总亏损额高达15亿元。

　　同时，海外业务多占用40~50亿元的周转资金。

由于海外业务多采用信用证等方式结算，平均结算期87天，显著长于国内业务，受此影响，2004年TCL集团的应收账款周转期从2003年的20天延长到66天，2006年在压缩欧洲业务后仍高达43天，即使考虑到海外业务对存货的消化作用，海外扩张还是多占用了40~50亿元的周转资金。

　　高投资支出加上高资产占用，国际业务成为TCL集团的一个巨大的负现金流业务，而手机和彩电两项市场竞争激烈的业务同时国际化，更让公司不堪重负。

与此同时，集团的传统优势项目—固定电话业务正随着整体通讯手段的升级而逐步萎缩，新进入的电脑业务一直处于亏损之中，以至于李东生不得不承认“TCL集团有50%的业务是亏损的”，在这种情况下，仅靠电话、电工、照明等少数业务的正现金流，已远不能支持彩电和手机两大业务的国际化发展。

TCL集团的“现金牛”输血战略随着国际化进程开始变形，集团整体的投资回报率和现金周转速度都大幅降低，总资产回报率从国际化之前的34%降至24%水平，投入资本回报率也从16.7%降至1%以下，并进而降至负数，净经营活动产生的现金流从最高时的14亿元猛降至-13亿元，2005年进一步降至-20亿元。

显然，超出内部融资能力的多元化扩张让李东生领导下的TCL集团付出了沉重的代价（图6、图7）。

　　衰退期:

双主业下的内部融资不足，

　　外部融资堵塞

　　彩电和手机国际化进程带来的负现金流，拉低了TCL经营现金流量回报率，导致了内部经营现金流周转速度减慢、甚至变负—规模化速度减慢所引起的价值衰减又在外部资本市场上被进一步放大，TCL集团股价从2004年最高时的9元多，一直跌到最低时的2元多，而TCL多媒体在香港市场的股票更是沦为“仙股”，低股价和一蹶不振的业绩阻碍了公司借助国内及香港市场的外部融资计划，内外部资本市场的互动被打破，企业资金周转能力大幅降低，无力再支持多主业发展。

　　为了应付庞大的现金流压力，以内部资本市场为子公司持续输血，2004年6月，TCL向银团申请6.5亿港元过桥贷款作为TCL通讯的流动资金；2005年4月，TCL成立财务公司，注册资本5亿元，其中集团及其子公司出资4亿元，海外战略投资人出资1亿元，用于集团内部的金融资源调配；2005年5月，已于2004年1月完成整体上市的TCL集团认购TCL通讯发行的2000万欧元可转债。

　　为了满足子公司的巨额资金需求，TCL再次寄希望于外部融资。

在TCL集团整体上市8个月后的2004年9月，集团意欲分拆TCL通讯到香港上市，但这次融资计划在遭遇“圈钱”恶评后，最终改为介绍方式上市；2005年底，TCL多媒体又期望以配股方式支持手机产业度过低谷，但由于业绩不佳，集团公司只好带头认购了3.2亿元的配股；2006年，TCL多媒体拟实施配股融资，但在股价低迷的情况下，最终放弃；2006年10月，TCL集团董事会通过了对A股机构投资人定向发行的决议，拟募集资金10.5亿元，其中6.5亿元用于TCL多媒体、1.5亿元用于TCL电脑、余下2亿元用于补充流动资金（在市场普遍质疑其电脑投资项目后，2007年6月改变募集资金投向，改为全部投入液晶屏生产）。

　　TCL集团的内外部资本市场互动不那么顺畅了。

实际上，以往这一互动的基础在于内部资本市场，只有内部资本市场能够在短期内打造出企业的规模化价值，外部资本市场才能发挥作用，帮助其加速资金的回收并提升金融资源的利用效率。

成长中企业的多元化，内部资本市场的效率是根本，而产生现金的“速度”则是关键。

但内部资本市场的融资能力是以企业的现金回报速度为限的。

在TCL集团的国际化进程中，海外业务长期无法消化的负现金流超出了企业多元化业务间的内部融资极限，从而拉低了集团整体的“现金回报速度”，阻碍了公司内部价值的形成，进而大大削弱了外部资本市场的融资潜力，最终导致股价下跌和分拆融资、配股计划的破产；而紧张的现金流又进一步限制了公司各业务的成长，内部资本市场能力被进一步削弱。

　　2004年TCL的手机业务开始下滑，国内市场份额由11%降至5.85%，2005年继续下跌至3.7%。

这之中除了外资厂商的冲击外，TCL手机新款推出速度放慢也是直接原因。

2006年，在紧急止血手机业务后，TCL的彩电业务又出现严重滑坡，1-9月国内市场销量下降11%，欧美下降30%，连公司一向看好的新兴市场也下降8%，在9月的全球排名中，TCL的彩电业务已从老大降至第三名，而这一切要归咎于公司在平板电视上的投入不足—TCL集团已陷入了一种“摁了葫芦起了瓢”的状态，在一个业务上投入多了就会导致另一业务的投入不足和市场衰退，而单个业务的投入不足又导致整体业绩下滑，并连累股价下跌。

到2006年，TCL集团的股价已从2004年最高时的9元多，一路跌到2元，而TCL多媒体股价更是跌至1元以下。

2007年5月，TCL多媒体公布配股计划，在之前0.64港元股价基础上折让37.5%，拟以每股0.4港元的低价配股募集资金7.74亿港元，结果消息公布当天，TCL多媒体股价急挫15%，最终迫使集团公司放弃了这一融资计划，转而谋求A股再融资。

由此可见，内部资本市场的融资不足也破坏了外部资本市场的融资平台（图8）。

　　出路:

变现非核心业务重启内部融资

　　多元化战略与海外战略的资金争夺将更加激烈，而外部融资的启动依赖于内部资源的有效配置。

因此，下一步TCL集团应该在电脑、白色家电等业务尚有一定规模价值时及时转让，以收回投资，全力支持彩电业务的发展。

　　2005年底，TCL出让了两项非核心资产—国际电工和智能楼宇两家子公司，收回现金17亿元，获得投资收益11亿元。

2006年第三季度，公司又重组压缩了欧洲业务，收回现金2亿元，处置固定资产收回现金3.2亿元，这些资产的变现为公司核心业务提供了内部的金融资源支持。

而内部融资带动了外部融资，2007年3月，TCL通讯向新加坡星展银行发行4500万美元可转债，并计划以TCL集团为主体在A股市场增发融资23亿元，投资液晶屏项目。

　　但这一切只是开始。

对汤姆逊CRT技术的过度重视已经导致公司在平板电视上落后于国内其他主要厂商，甚至因此让出了全球彩电销售第一的宝座，要重新夺回这一宝座，显然需要大量的研发和生产投入；在手机业务上，新款的加速推出以及跟进2.5G和3G技术等，同样需要高投入。

目前的情况显示，TCL多元化战略与海外战略的资金争夺将更加激烈，而外部融资的启动依赖于内部资源的有效配置。

因此，下一步TCL电脑业务、白色家电业务也将面临同样的剥离遭遇（图9）。

　　实际上，2007年6月TCL集团将A股再融资计划中的电脑业务撤消，而将23亿元全部投入液晶屏项目，已经反映出公司无力再追加对电脑、手机业务的投入，而在这两个竞争激烈的行业内，不进则退，停止投资就意味着价值衰退，与其在犹豫中消耗价值，不如在电脑、白色家电等业务尚有一定规模价值时及时转让，收回投资，全力支持彩电业务的发展。

以手机业务来说，诺基亚是在剥离了造纸、轮胎、电缆等业务后，成为全球最大的手机制造商的，摩托罗拉也是专业化的手机制造商，三星已经剥离了它的汽车、工程机械等众多业务。

面对这些国际巨头的挤压，手机行业已经变成一个巨大的现金流黑洞，此时的TCL即使倾尽全部金融资源都未必能把这一业务做出规模化价值。

相比于彩电业务，在手机领域，国内厂商相比于国际巨头，技术差距更大，趁手机业务的价值高点，及时剥离，是TCL集团摆脱困境的唯一出路。