招商银行战略发展部经济形势分析研究报告内部版.docx

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招商银行战略发展部经济形势分析研究报告内部版

招商银行战略发展部2011年研究报告（内部版）

　　内容摘要：

2010年以来，随着一系列宏观经济政策的实施，我国经济运行已开始进入常规增长轨道。

2011年宏观调控的基调应定位于“控通胀、调结构、促内需、稳增长”。

预计2011年全球经济继续温和复苏，“二次探底”或快速增长的可能性均较小；我国消费、出口实际增长稳中有降，投资增长动力依然强劲；物价上涨趋势延续，通货膨胀成为经济运行中的突出问题；宏观经济政策转向，财政政策和货币政策由“双松”转向“一松一紧”；金融监管政策趋紧，银行业面临较大的资本管理与经营利润压力；房地产调控政策效应递减，房地产价格可能在下半年快速反弹。

总体上，2011全年GDP增长保持在9％左右，CPI涨幅控制目标可能为4％。

在这种背景下，2011年中国银行业会继续保持平稳发展的势头，利润增速可能达到25％，商业银行经营结构调整和发展方式转变的步伐会有所加快。

但是，资产业务的发展会受到抑制，资产质量问题也会有所暴露。

　　关键词：

宏观经济运行 银行业发展发展方式转型

　　2010年以来，随着一系列宏观经济政策的实施，经济增长在逐季回调中仍处于高位，尽管物价持续攀升，但资产泡沫化风险降低，经济运行开始回归正常增长轨道。

2011年是“十二五”的开局之年，外部环境总体向好发展，国内投资、消费有望实现较快增长，全年GDP达到9％左右，CPI控制在4％之内。

宏观经济政策将围绕“控通胀、调结构、促内需、稳增长”这一基调，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不断增强宏观调控的针对性、灵活性和有效性。

在这种趋势下，尽管货币信贷的投放会有所收缩，但由于外部因素的影响造流动性仍将保持充裕，银行业的发展整体上会保持相对稳定。

一、2010年宏观经济运行回归正常轨道

　　2010年以来，我国经济增长的动力结构发生了积极变化，形成了市场驱动的投资、消费和出口共同拉动经济增长的良好格局。

同时，资产泡沫化风险降低，尽管CPI持续攀升，但核心物价比较稳定，宏观经济运行已经实现了从应对危机的特殊状态向正常增长轨道的回归。

（一）内需增长开始从政策推动向市场驱动转变

　　由于全球金融危机和国内实施房地产调控政策的影响，2008年底我国实际固定资产投资同比增长率跌至6-7％。

2009年，随着大规模经济刺激政策和信贷扩张的实施，投资增速大幅反弹，最高接近29％。

其中，政府主导的投资快速扩张发挥了关键作用。

2009年四季度以来，政府主导的投资增长逐步下降，市场驱动的投资成为增长的主要动力。

在2010年1-8月份固定资产投资中，政府预算内资金和国有企业投资仅增长11.5％和20.33％，而2009年同期则高达82.7％和49.72％；内资企业中非国有企业投资增长29.63％，仅略低于去年同期水平（30.5％）；主要依靠市场驱动的房地产开发投资增长了36.7％，远远高于去年同期12.5％的增速。

　　从消费方面看，消费对经济增长的拉动作用显著。

在应对危机过程中，中央和地方政府实施了诸多刺激消费的政策，在汽车、家电、家具、旅游等领域效果显著。

2009年，社会消费品零售总额剔除价格因素后实际增长了16.9％，达到历史最高水平。

2010年以来，尽管政策刺激力度及其效应有所减弱，就业、医疗卫生和社会保障等民生性财政支出增速同比降幅较大，消费实际增长有所回落，但居民的自主消费动力较强。

前三个季度社会消费品零售总额同比增长了18.3％，10月份同比增长18.6％。

（二）出口恢复快速增长，占全球比重进一步提高

　　在世界经济复苏、外部需求恢复较快增长的拉动下，2010年以来我国出口增长超出预期，前三个季度累计出口11346亿美元，同比增长34％，高出金融危机发生前的2008年同期606亿美元，我国出口占全球出口总额的比重持续提高。

2008年我国出口占比为8.9％，2009年上升到9.7％，2010年有望突破10％，接近德国、日本的历史峰值。

我国出口恢复高速增长、出口规模占全球比重进一步提高的主要原因有三：

一是占我国出口市场50％以上的新兴经济体和发展中国家，受金融危机的冲击较小，经济复苏较快，进口增速高于发达经济体；二是民营企业国际市场竞争力提升明显，2010年以来以民营企业为主的其他性质企业出口增速显著高于国有企业和外资企业；三是政府采取的上调出口退税率、增加出口信贷、为出口企业提供资金支持等多种政策措施，减轻了金融危机对外向型企业生产能力的冲击，多数企业生产恢复迅速，部分订单转移到我国。

　　（三）物价持续攀升，CPI年初控制目标将被突破

　　受倒春寒、洪涝灾害等特殊天气和国际市场农产品价格上涨等因素影响，前10个月居民消费价格呈波动上升趋势，8月份达到3.5％，9月份升至3.6％，10月份高达4.4％，远远超过3％的年初预期目标。

其中，粮食上涨10.9％，肉禽及制品上涨0.9％，蛋上涨5.8％，水产品上涨7.0％，鲜菜上涨20.2％，鲜果上涨12.2％。

受国际粮价推高和种粮成本上升等因素影响，未来几个月食品价格还将继续保持在高位。

从工业品价格方面看，继续上涨的概率也比较大。

2010年我国原油、铁矿石、塑料、铜、成品油和大豆等大宗商品的进口量增加并不多，但价格增长幅度很大，它们是推动工业品价格上涨的主要因素。

另外，国内资源性产品的价格改革、环境成本的上升、职工工资的提高等也增大了企业成本，也将继续推高工业品产品价格。

总体上看，2010年CPI通胀率中约70%源于食品价格的上涨，非食品价格和核心通胀率仍保持基本稳定。

预计2010年全年CPI上涨3.5％。

　　（四）房价过快上涨得到抑制，但房地产市场调控效果不甚理想

　　2010年4月新一轮房地产调控以来，房地产销售呈现负增长。

住房价格也逐月下降，2010年8月降至11.7%。

尽管房地产销售和价格有所回调，但住房投资由于滞后效应的存在并没有受到太大影响。

住房投资完成额自2009年第三季度以来一直维持较高的增速，2010年1月达到40.0%，直到8月才降低到30.8%，总体上维持了较高的增速。

2009年，房地产投资对经济增长的直接带动作用仅为0.42个百分点（当年GDP实际增长率为8.7个百分点），贡献度为4.83%；而2010年上半年房地产投资对经济增长的直接带动作用增强，为0.93个百分点，贡献度为8.34%。

目前，部分城市成交量和房价开始出现一定幅度回升，各地地王频现，房地产新开工和建设活动仍然强劲，预计2010年底前后房价水平可能有一定幅度的回升。

　　（五）社会流动性比较适度，金融体系运行平稳

　　在实施适度宽松货币政策的宏观经济政策框架下，2010年前三个季度，M2余额分别达到了65.00万亿元、67.39万亿元、69.64万亿元，同比增速分别达到22.50％、18.5％和19.0％，均高于全年增长17％的年初目标。

金融机构人民币各项贷款的增量也分别达到2.60万亿元、4.63万亿元和6.30万亿元，同比增长了24.08％、18.2％、18.5%，与年初监管当局制定的3:

3:

2:

2的季度信贷投放节奏基本适应。

从存款方面看，前三个季度金融机构人民币各项存款分别增加4.04万亿元、7.63万亿元和10.32万亿元，同比增长22.11％、19％和20％。

从银行间市场的情况看，银行间市场交易活跃，市场利率总体有所上升。

前三季度银行间市场人民币交易日均成交分别为5526亿元、6065亿元和6914亿元，同比增长9.55％、13.4％和26.1％；3、6、9月银行间市场同业拆借月加权平均利率分别为1.40％、2.31％、1.90％。

从外汇储备情况看，一、二、三季度末国家外汇储备余额为24471亿美元、24543亿美元、26483亿美元，分别同比增长25.25％、15.1％和16.5％。

人民币升值已超过3％

　　综合起来看，虽然2010年以来中国经济整体逐季下滑，前三个季度GDP增长率分别为11.9％、10.3％、9.6％，但这不是由于经济增长动力衰弱，而是主要因为2009年的增长基数较高以及2010年宏观政策的主动调整。

从经济增长动力结构上看，内需增长动力已从政策推动转向市场驱动，出口恢复快速增长。

显然，我国经济运行已摆脱国际金融危机的负面冲击，开始进入常规增长轨道。

二、2011年经济运行基本走势及其影响因素

　　中国经济在经历了2009年最困难和2010年最复杂的两年后，2011年可能步入复杂且困难的一年。

其复杂性，一方面是源于内外经济运行中仍存在较大的不确定性，中国经济很可能在“较高增长、较高通胀”与“较低增长、较高通胀”两种格局中选择。

言其困难，主要是因为中国经济面临着经济下滑、有效就业不足、房地产调控难度加大、贸易摩擦加剧、区域经济不协调等非常棘手的难题。

整体上，2011年宏观调控的基调应定位于“控通胀、调结构、促内需、稳增长”。

预计2011年经济的环比增速将会回升并在第二季度加速并见顶，由于信贷和投资计划的影响减弱，在第三、四季度逐渐放缓。

即2011年GDP增速将在季度间呈现前低后高走势，全年GDP增长保持在9％左右，CPI涨幅控制目标可能为4％。

（一）全球经济继续温和复苏，“二次探底”或快速增长的可能性均较小

　　近期，美国、日本启动新一轮量化宽松政策以及希腊、爱尔兰等欧洲国家出现债务危机，引发了全球经济“二次探底”的担心。

但是，从2009年三季度到2010年第三季度，美、欧、日等经济体已实现连续5个季度的正增长，经济增速普遍好于市场预期。

2010年第三季度，美国实际GDP第二次预估值按年率增长2.5％，高于首次预估的2.0％；日本GDP环比增长0.9％，按年率增长3.9％，高于市场预期；欧元区经济体GDP环比增长0.4％，按年率计算则增长1.9％，欧洲企业盈利普遍超预期。

按照传统经济学定义，发达经济体的经济衰退已经结束。

目前，尽管多数发达国家的实体经济恢复得还相对缓慢，失业率居高不下，消费者信心不足，房地产市场持续低迷，完全消化危机冲击尚需时日，但整体上看，2011年发达经济体将保持温和复苏状态，出现“二次探底”或恢复快速增长的可能性均较小。

从新兴经济体的情况看，2010年以来，新兴经济体之间经贸合作加强，对发达经济体的依赖程度下降，经济复苏势头明显好于发达经济体。

预计2011年新兴经济体仍将平稳较快发展。

不过，发达国家量化宽松货币政策的实施，将激发发达国家过剩流动性飞蛾扑火般地流入新兴经济体，给新兴经济体2011年的通货膨胀带来压力。

如此外部环境，将促进中国经济持续复苏，但通胀压力也会进一步增大。

（二）消费、出口实际增长稳中有降，投资增长动力依然强劲

　　2003年以来，我国居民实际收入保持较高增长，消费结构升级步伐加快，教育、社会保障、就业、医疗卫生等民生性财政支出快速扩张，消费预期改善，消费实际增长达到较高水平。

但2009年下半年以来，城乡居民实际收入增速有所回调，消费刺激政策效应减弱，民生性财政支出增速回落，消费实际增速也开始下降。

2010年上半年，城镇居民收入仅增长7.5％，这对2011年城镇居民消费增长会将形成一定硬约束。

5月份以来，民生性财政支出增长有所加快，但仍明显低于2007年以来的平均水平。

此外，受通胀、就业和收入增长等多方面压力的影响，2011年居民的消费行为将趋于保守。

如果股市等投资市场再持续下跌，老百姓的财产性收入将持续缩水，甚至投资资产也会被侵蚀，这都会对扩大消费构成威胁。

当然，2011年政府会继续推进国民收入分配制度改革，提高低收入群体的收入水平，但对于成本推进型通胀的担心，相信居民收入水平的提高幅度会比较有限。

因此，预计2011年全年社会零售实际增速稳定在18%左右，与2010年大致相当。

　　出口方面，继2009年下降了16%后，2010年中国对所有主要市场的出口均强劲复苏，增长了将近30%。

1010年中出口增速见顶后，增速逐步放缓。

由于新兴经济体和发展中国家经济复苏较快以及中国在国际贸易中的市场份额持续上升，2011年中国出口进一步扩大的可能性较大。

但是，我国与发达国家之间的贸易摩擦不断增加，在重启人民币汇率弹性机制以后升值压力不减，将在一定程度上对出口增长产生冲击。

同时，中国政府从经济转型角度考虑，会调整一些高耗能、高污染行业的出口政策。

而且，2010年全年出口达到30％左右的高增长，是在2009年基数较低的情况下实现的。

因此，预计2011年我国出口增长将有一定幅度回落，月度增速呈现前低后高走势，全年出口增长15％。

而且，2011年出口将继续向产业链的上游延伸，机械和电子产品将越来越重要。

从中长期看，传统轻工制造业的出口可能会受到人民币升值和工资成本上升的影响。

　　在投资方面，2010年以来的投资增长虽有一定回落但降幅不大，全年仍将达到24％左右。

2011年是我国“十二五”规划的开局年，列入新规划中的战略性新兴产业规划、区域发展规划、民生工程和产业升级将对投资产生刺激效应，各地重大规划项目陆续开工建设，特别是中西部地区基础设施建设空间较大，将对基础设施投资增长形成重要支撑。

但是，随着经济刺激政策的结束，即使新的投资增长点和新投资方案不断推出，基础设施投资增长预计仍将相对乏力。

预计社会保障性住房建设和内陆地区城镇化的推进将部分抵消房地产调控政策的影响。

由于出口已经复苏，且政府的产业升级和发展战略性新兴产业政策会起到推动作用，预计制造业投资在经历了近两年稳定但较为疲弱的增长后，增速将有所加快。

综合来看，2011年投资增长将达到23％左右，与2010年基本持平。

　　（三）物价上涨趋势延续，通货膨胀成为经济运行中的突出问题

　　自2010年7月份CPI重新回到了3%后，连续4个月持续攀升，10月份CPI同比上涨4.4％，创25个月来新高。

而且，7-10月CPI环比增长分别为0.4％、0.6％、0.6％与0.7％，环比加速上涨显示通货膨胀加剧。

目前，尽管国家出台了一系列稳定消费价格总水平的措施，货币政策开始转向、流动性回收、蔬菜价格有所回落，但未来几个月仅“翘尾因素”加上“上月新涨价因素”两项就会云远远超过3％，2011年物价上涨问题趋势会进一步延续。

依据有五：

一是全球流动性泛滥，美元贬值，输入性通胀进一步强化；二是资源、环境、劳动力与生产成本增加；三是城市化加快，物流结构变化，商业成本增加；四是价格改革进一步推进煤电价格逐步理顺，天然气、成品油价格形成机制不断完善；五是2011年上半年还有同比因素，加上PPI和CPI现在已同步向上。

最近，国际主要投行纷纷上调了2011年中国CPI预期目标。

如美银美林将预测值从3.6％上调到4.5％；瑞银证券从3.5％-4％上调到4％-4.5％；渣打银行从4％大幅上调到5.5％。

当然，也有机构持乐观态度。

如中国人民大学经济研究所认为，2011年我国CPI有望回落至3％左右，中国社会科学院也认为可能为3.5％。

笔者估计，2011年我国的CPI调控目标可能被定位于4％，尽管个别月份可能突破5％，但全年涨幅会在4％-5％区间内。

主要理由如下：

　　首先，在推高2011年物价的诸多因素中，最关键的是前期积累起来的巨额流动性。

2009年银行系统发放了约11万亿的人民币贷款，其中包括9.6万亿元的正式贷款，也包括资产负债表之外的非正式贷款。

2010年银行体系新增贷款突破7.5万亿几成定局，这还不包括尚未计入资产负债表的3万亿“隐形信贷”。

这样算起来，正式贷款与各种游离于资产负债表之外的“隐形信贷”，总共可能接近22万亿。

从货币存量看，截至2010年9月末，广义货币供应量M2余额为69.6万亿元，而同期GDP约为26.9万亿，二者之比达到257％，堪为世界之最。

目前，人民币还不是国际货币，除了有限的海外流通量外（在香港地区流通的人民币大约2000亿元左右），绝大部分人民币在境内流通。

而且，由于通货膨胀与货币信贷发行存在1-2年的时滞，所以，2011年这些超量发行的货币与信贷将会部分地通过通货膨胀释放出来。

有人估计，由于货币增发因素导致的复合性潜在通货膨胀高达30％以上。

2011年即使M2增速为15％、信贷投放控制在7万亿元之内，流动性依然显得过剩，2010年逞强的食品价格也会在2011年高位运行，同比增速会达到6％-8％的水平，大宗商品价格继续走强的概率也比较大。

　　其次，现实存在的推动物价上涨因素不可忽视。

一是目前肉、蛋产品价格已呈恢复性上涨，2011年有可能继续保持上涨态势，成为食品价格上涨的主要推动力量；二是国内投机资金已介入部分农副产品炒作，这会推动部分农副产品价格大幅度上涨；三是工资上涨将逐步从制造业向服务业传导，资源类产品价格改革等等，都会加大成本推动型通胀的压力；四是美元等主要货币汇率贬值，将推动国际市场初级产品价格再度上涨，输入型通胀压力有增无减。

　　当然，2011年通货膨胀也不会失控。

与历史上几次物价快速上涨相比，本轮物价上涨不是由于农产品价格的全面上涨，而是因为个别农产品供求恶化且被资本炒作所致。

而且，目前也存在一些价格下行力量。

如产能过剩将抑制工业品价格快速上扬，以现货为主的农产品炒作难以持续，煤、电、油等瓶颈产业没有出现短缺和过热现象，国际大宗商品价格变化趋势存在不确定性，我国各类商品或工业品基本上供大于求。

从世界范围内来看，亚洲各国的食品价格上涨都很快，我国CPI上涨程度处于世界中等水平，在“金砖四国”中上涨幅度最小（如10月份，中国是4.4％，巴西、俄罗斯、印度分别为5.2％、7.5％、9.8％）。

　　（四）宏观经济政策转向，财政政策和货币政策由“双松”转向“一松一紧”

　　在内外经济复苏的基础尚未巩固的现实下，2011年财政政策延续积极的政策基调是非常必要的。

其一，外部经济存在不确定性，我国经济复苏基础不是很牢固，需要财政支持；其二，2009年后推出的一揽子投资项目，大多周期比较长，如果积极财政政策过早淡出，会导致半拉子工程；三是2011年是“十二五”开局之年，各地将上马一些需要财政有效配合的新投资建设项目；四是2011年政府会强化消费对经济增长的拉动作用，这需要更多的财政资源用于公共服务，以提高家庭的可支配收入、加强社会保障体系建设，增加保障性住房供给；五是近两年中央和地方财政收入状况整体较好（如2010年财政收入将达到8.2万亿元，实际赤字率不会超过2％），2011年实施积极财政政策有着坚实的财力基础。

　　在继续实施积极财政政策的框架下，预计2011年中央将发债5000亿元，代地方发债约为3000-4000亿元，总额达到8000-9000亿元，赤字率控制在3%以内。

当然，2011年积极财政政策的内涵与2010年有所区别，财政收入政策重点将推进结构性减税。

个人所得税起征点有望继续提高，进一步放大居民消费空间；中小型微利企业的减税政策也可能出台，以支持中小企业的进一步发展。

此外，对生产型服务业（金融保险业、电信业、交通运输业等）有望出台进一步的税收改革政策，该类企业的营业税有望减免，而以增值税征收为主。

在以上领域推行减税政策的同时，房产税、资源税、环境税等领域有望迈出步伐。

财政支出政策将加大民生等消费性支出以及促进发展方式转变和经济结构调整的领域，主要侧重保障性住房、水利领域、海洋经济领域、节能减排的环保设备投资领域、促进消费便利化的投资领域等五大领域。

　　在继续实施积极财政政策的同时，为加强流动性管理，舒缓通货膨胀压力，2011年的货币政策将由“适度宽松”转向“稳健”。

需要指出的是，这里的稳健不是货币信贷的全面收紧。

从过去30年的历史经验看，货币政策全面收紧通常需要满足两个条件：

一是GDP增长超过11％；二是CPI增速超过5％，而现在的宏观经济环境距此尚有差距。

2011年稳健货币政策的内涵在于使货币供应量和信贷发放保持与经济增长和物价预期调整幅度相适应。

它至少包括三层含义：

一是增强政策的针对性和灵活性。

增加对实体经济的支持，防止资金过度地流向资产市场；二是管理好通胀预期，管理价格体系；三是加强流动性管理，引导信贷速度增长并优化信贷结构，支持经济结构调整。

从货币供应方面看，M2的增速大致等于经济增长的预期目标加上预期的通货膨胀，再加上一定的货币化容忍度。

前几年中央银行一般将货币化容忍度定为2-3个百分点。

如果2011年的经济增长速度为9％，通货膨胀率为4％，再加上2-3个百分点的容忍度，那么，2011年的M2就会为15％-16％。

从存款准备金率方面看，尽管存款准备金率目前已调高到历史新高，但2011年仍有可能再上调3-4次。

从利率方面看，尽管自10月份央行启动加息以来，央行官员一直否认中国就此进入加息周期，但市场人士分析认为，中国进入加息周期已是必然，世界银行、野村证券、德意志银行等机构都预测2011年中国央行会继续加息。

如野村证券预计，2011年中国将4次加息（每次25基点）。

笔者认为，2011年央行最多加息2-3次。

从信贷增速方面看，较之2010年的18％，2011年贷款增幅可能回落到14％，新增贷款可能控制在7万亿元之内。

　　随着美国量化宽松政策的实施及其效应的显现，国际热钱会持续流入中国，从而加剧中国流动性的进一步过剩。

目前，国际金融大鳄已囤积巨量资金在香港，伺机进入大陆，这将进一步增大内地的通货膨胀压力。

2011年人民币可能会升值5％-6％。

因此，监管当局不仅会加强对跨境资本流动的监管，遏制热钱流入，而且会逐步放松对资本流出的监管，鼓励金融机构与居民对外投资，进一步推进人民币国际化的进程。

　　（五）金融监管政策趋紧，银行业面临较大的资本管理与经营利润压力

　　2010年9月，巴塞尔银行委员会通过了《巴塞尔协议Ⅲ》。

紧接着，中国银监会下发了“新四大根据实施要求简表（讨论稿）”，就资本充足率、动态拨备率、流动性指标和杠杆率四大监管工具征求商业银行的意见，总体原则是借鉴《巴塞尔协议Ⅲ》，调整和完善国内银行资本监管制度（包括数量标准、质量标准、时间表、监管手段等），进一步提升资本监管的有效性。

诸多迹象显示，中国银监会正在酝酿的新资本监管规则体系要比《巴塞尔协议Ⅲ》严格的多。

突出表现在三个方面：

一是有关资本的各项指标均比《巴塞尔协议III》高2个百分点左右。

《巴塞尔协议III》规定，核心一级资本充足率（普通股权益/风险资产）由原来的2％提高到4.5％；核心资本充足率由4％提高至6％。

而银监会拟将上述各项指标确定为6％和8％。

同时，《巴塞尔协议Ⅲ》引入了资本留存超额资本，要求为2.5％；中国银监会提出更高要求，初步拟定为0-4％，必要时可提至0-5％。

二是银监会拟引入杠杆率、拨备率、流动性指标三大工具。

其中，杠杆率4％，高于《巴塞尔协议Ⅲ》3％的水平。

在拨备率方面，初步议定商业银行的拨备占总贷款的比率为2.5％。

同时，坚持目前拨备覆盖率动态调整的做法，对150％拨备覆盖率未做出更多要求。

四是关于实施、过渡和达标期的安排。

巴塞尔银行监管委员会制定了一个较长的过渡期。

大多数规定从2013年开始实施，到2019年基本完成。

而银监会在过渡期安排上比较激进，要求从2011年实施，系统重要性银行要在2012年底达标，其他银行2016年达标。

　　笔者认为，《巴塞尔协议Ⅲ》的实施，对于完善我国银行监管的规则体系和监管框架具有一定意义，但中国在金融监管方面没有必要引领世界潮流，也不要简单地照抄照搬成熟市场经济国家的做法，中国必须学会“以我为主”的思考方式。

如果银监会真的出台比《巴塞尔协议Ⅲ》更为严格的监管新规，那么将对中国的商业银行和实体经济发展造成巨大影响。

首先，严格的资本充足率标准，将使商业银行的资本充足率提升到15%甚至更高水平。

这样，未来5年，国内商业银行都必须持续地进行资本再融资，这不仅会增大资本市场的压力，更会挤占资本市场对实体经济的资本供给，这无疑是对实体经济的间接盘剥。

目前，中国正处于产业转型的阵痛期，自主创新、产业升级、提高实体制造能力攸关中国经济的未来，《巴塞尔协议III》的实施将给实体经济带上沉重枷锁。

其次，未来一段时期是中国工业化、城镇化和消费升级的关键阶段，即使每年保持9％的经济增长速度，也会对金融资源产生巨大的需求，而短期内资本市场的发展是