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融资案例

课堂讨论案例一

中集集团资产证券化融资案例

【案例提示】资产证券化崛起于20世纪70年代末，如今已发展成为主流融资技术之一，是企业日常融资首选的融资方式。

通过本案例的学习要求了解资产证券化的融资特点，掌握资产证券化的融资思路。

【背景资料】

资产证券化崛起于20世纪70年代末，如今已发展成为主流融资技术之一，尤其是经过金融危机的洗礼之后就更加如火如荼。

虽然资产证券化的发展到现在已经有20多年的历史了，但对于我国来说却是一个全新的事物。

资产证券化（Asset—BackedSecuritization）是指企业通过资本市场发行有金融资产（如银行的信贷资产、企业的贸易或服务应收账款等）支撑的债券或商业票据，将缺乏流动性的金融资产变现，达到融资、资产与负债结构相匹配的目的。

这种新型的融资方式是在20世纪70年代全球创新的浪潮中涌现出来的，其内涵就是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，具体来说就是将缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的资产（如银行的信贷资产，企业的交易或服务应收款等），通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程，其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者。

70年代以来，资产证券化打破了传统的金融中介，同时与非中介竞争，它是国际资本市场发展最快、最具活力和令人振奋的金融工具，它通过盘活非流动资产，提高资产的运作效率，优化了资源配置，降低了宏观经济运行成本；它改变了证券市场的结构，使证券市场在国民经济中的核心地位日益突出；它革新了企业的融资模式，提高了企业的竞争实力，此外，资产证券化使商业银行作为存贷中介的传统角色逐渐淡化，对世界经济产生重大而积极的影响。

 当然，并不是所有的资产都适宜证券化以换取企业急需的现金。

关于这一问题，北京大学金融与证券研究中心主任曹凤歧认为，一种可证券化的理想资产首先应该具有七个特征：

能在未来产生可预测的稳定的现金流；有持续一定时期的较低比例的拖欠、低违约率、低损失率的历史记录；本息的偿还分摊于整个资产的生命期间；资产的债务人在地理分布和人口结构上具有多样性；资产能够继续保持正常的存续期，原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；有相关担保品并且该担保品具有较高的变现价值或者对于债权人具有较大的效用；资产具有标准化、高质量的担保和托收条款。

【案例资料】

2000年3月，中集集团与荷兰银行签定了应收帐款证券化协议。

按照协议，中集集团把其部分应收款“真实出售”给荷兰银行旗下的OASISFUNDING（SPV），OASISFUNDING再出售给TULIPASSETPURCHASECO（TAPCO），最后由TAPCO在国际市场上发行资产支持商业票据（ABCP）。

通过这种安排，中集集团获得了三年期不少于8000万美元的短期融资。

用以替换1998年发行的5700万美元商业票据，也成功完成了国内第一家真正意义上的资产证券化融资项目。

1、项目背景 

中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司经国家外汇局批准，分别于1996年、1997年和1998年分别发行了5000万美元、7000万美元和5700万美元的商业票据（CP），其采用的方式是以银行信用证担保发行，再由银行组织银团对信用证银行进行担保，以中集集团的名字直接在市场上进行融资。

但在这种方式下，商业票据的稳定性随国际经济和金融市场的变化而相应波动，这在1998年中集集团商业票据续发的过程中表现十分突出。

由于其发行的商业票据是一年期短期票据，因此在1998年的发行中，原有银团中的部分银行由于受亚洲金融危机的影响，收缩了在亚洲的业务并退出了7000万美元商业票据的银团，经多方努力，才使1998年的规模达到5700万美元。

为了避免类似问题的发生，经中集集团与多家国际银行探讨，最终与荷兰银行达成了发行以中集集团优质应收帐款为支持的三年期商业票据（ABCP）的方案，项目总金额为8000万美元。

 2、 项目特点

●提高了CP发放的稳定性和安全性

该项目的进行以公司优质应收帐款作为支持，ABCP的发行及成本较少地受国际债务和资本市场的影响，投资者在评判风险时，主要考虑的是中集集团应收帐款的风险，而不是中集集团的公司风险及国家风险，为保持CIMC资金结构的稳定性和安全性，此次发行的CP一次性锁定为三年，只要美国商业票据市场续存，中集集团应收帐款质量保持良好，则CP的发行将无须承担任何展期风险。

获得了更为理想的财务结构

采用ABCP方式，中集集团将优质应收帐款直接出售给位于海外的SPV，再由该SPV将应收帐款通过ABN－AMRO的融资专用公司发行商业票据。

因此，CIMC金额较大的应收帐款中主要部分直接从资产负债表上撇除，使其在发行8000万美元商业票据后，中集集团的资产负债率从原来的57.7％下降到50.7％。

●降低了融资成本

通过中集集团财务研究数据表明，其以ABCP方式发行的8000万美元三年期综合成本低于中国银行发行三年期美元债券的LIBOR＋274BPS、中国财政部发行三年期美元债券的LIBOR＋120BPS，以及中集集团98年发行的5700万美元一年期CP的综合成本，但具体数据不详。

●系统化应收帐款管理

该项目要求利用电子网络对集团每一笔应收帐款做及时登记、更新、报送、出售等管理工作，提高了CIMC的应收帐款管理、财务管理系统化水平乃至集团整体管理水平，为今后的融资打下基础。

【案例分析】

1、融资方式的创新

关于企业的融资，在我国目前的情况下无外乎发行股票、债券、银行借款和商业信用等几种方式。

而我国目前的资本市场尚不够健全，其功能尚不完善，再加上法律法规的限制，并不是每个企业都可以发行股票和债券。

而银行贷款也不是无限制的，在企业的资产负债率达到一定水平后，银行出于安全的考虑将不再提供贷款。

那么，当企业急需资金以投资好的项目或维持正常生产的时候，而企业又不具备发行股票和债券的条件，资产负债率又较高时，该如何融资？

答案是创新！

资产证券化正是一种创新的金融工具。

   通常所讲的资产证券化是指信贷资产的证券化，它包括“住房抵押贷款支撑的证券化”（mortgage-backedsecuitization:

ABS）（MBS），和“资产支撑的证券化”（asset-backedsecuitization：

ABS）。

这是从美国引进的概念。

具体而言，它是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。

简而言之，就是将能够产生稳定现金流的资产出售给一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（SPV：

specialpurposevehicle），SPV以资产为支撑发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的价格。

其中，最先持有并转让资产的一方，为需要融资的机构，整个资产证券化的过程都是由其发起的，称为“发起人”（originator）。

购买资产支撑证券的人“投资者”。

在资产证券化的过程中，为减少融资成本，在很多情形下，发起人往往聘请信用评级机构（ratingagency）对证券信用进行评级。

同时，为加强所发行证券的信用等级，会采取一些信用加强的手段，提供信用加强手段的人被称为“信用加强者”（creditenhancement）。

在证券发行完毕之后，往往还需要一专门的服务机构负责收取资产的收益，并将资产收益按照有关契约的约定支付给投资者，这类机构称为“服务者”（servicer）。

在这一过程中，最重要的有三个方面的问题，一是，必需由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期。

一是，即资产的所有者必须将资产出售给SPV，通过建立一种风险隔离机制，在该资产与发行人之间筑起一道防火墙，即使其破产，也不影响支持债券的资产，即实现破产隔离；一是必须建立一种风险隔离机制，将该资产与SPV的资产隔离开来，以避免该资产受到SPV破产的威胁。

后两个方面的问题正是资产证券化的关键之所在。

其目的在于减少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同时有力地保护投资者的利益。

　　资产证券化的目的在于将缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险。

资产证券化的基本结构由消费者、企业（原始权益人）、发行人和投资者组成。

简单地说，资产证券化的过程就是企业将向消费者提供产品或服务所取得的应收账款（债权）真实“出售”给特设机构SPV（SpecialPurposeVehicle），SPV公司以购买的应收账款组合（资产池或资产组合）为担保发行债券（Asset—BackedSecurities），用发行债券取得的收入购买发起人（企业）的应收款。

经过这样的操作，企业就可以把自己不流通的存量资产或可预见的未来收入转换为现在的现金流量——真实的现金流量。

这就可以满足企业对现金的现时需求，进行投资扩大再生产或投资一个新项目或补足流动资金缺口维持正常生产。

2、资产证券化的融资特点

 资产证券化与传统的融资方式比，具有更广泛的适用性.它既不会造成股权稀释，又不必象发行债券那样需要满足较高的条件。

资产证券化具有以下优点：

（1）拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，使原始权益人（企业）保持和增强自身的融资能力；

（2）提高企业资产的流动性及资产收益率；（3）降低融资成本。

据专家估计，相对于传统融资方式来说，资产证券化每年能为原始权益人节约至少相当于融资额0.5％的融资成本；（4）保守企业的财务信息和商业秘密；（5）为投资者提供了一种新的投资选择；（6）从大的角度来说，发展资产证券化还可以推动我国的投资融资体制的改革和融资结构的调整。

3、中集融资的方式――应收帐款证券化

应收帐款证券化这种新型的融资方式为中集带来了良好的经济效益。

首先，由于有公司优质应收帐款作为支持，ABCP的发行及成本较少地受到国际债务和资本市场的影响。

也就是说，投资者在评判风险时，主要考虑的是中集应收帐款，即客户的风险，而不是中集的公司风险及国家风险。

这一优点在亚洲金融危机、特别是出现广信事件等影响中国公司在国际资本市场直接融资的不利事件后，显得更加突出。

而中集也将商业票据的期限锁定为3年，只要美国商业票据市场继续存在，应收帐款质量一直保持良好，商业票据的发行就无须承当任何展期风险。

变卖应收款意味着以一定的损失换取流动性

　　其次，带来更为理想的财务结构。

采用ABCP方式，中集将应收帐款直接出售给海外的特定用途公司（SPV），再由该公司将应收帐款通过荷兰银行的融资专用公司发行商业票据。

因此，对中集而言，目前金额较大的应收帐款中主要部分将直接从资产负债表中撇除，从而达到降低负债比率，优化集团财务状况的目的。

以中集1998年10月底数据测算，在发行8000万美元商业票据后，中集的资产负债率将从原来的57.7％下降到50.7％。

　　再次，是获得了低成本资金。

目前，中国银行的3年期美元债券成本为LIBOR＋274BPS。

中国财政部发行的3年期美元债券成本为LIBOR＋120BPS。

中集1998年续发的5700美元的1年期商业票据综合成本为LIBOR＋91.2BPS。

而即将以ABCP方式发行的8000万美元3年期综合成本为LIBOR＋85BPS，融资成本大大降低（LIBOR是伦敦金融同业拆借利率，BPS是衡量资金发行成本的单位）。

　　4、中集应收款证券化的意义

中集集团的的应收款的质量都比较好，期限在6个月左右，而发行的CP的期限通常只有9个月，中集为这次发行前后花了一年半的时间，并且投入了很大的精力，以中集的信用状况，完全可以通过其他方式获得资金。

因此，有人认为应收款证券化没没有意义。

对此，中集集团财务部副经理张力先生认为中集集团的的应收款证券化意义重大。

第一、通过应收款证券化，获得了证券化所要达到的目的，解决了流动性问题，改善了报表状况。

因为中集的财务杠杆一直比较大，如果再采用传统的融资方式，将会进一部减低股东权益率，加大财务杠杆。

应收款证券化解决了传统融资方式所不能解决的问题。

第二、相对于这一次的融资规模来说，我们所投入的时间和人力是较大的；但应看到我们这次的投入不仅在这次融资中得到回报，而且会永远受益。

通过这次投入，我们掌握了国际上已经成熟、但国内尚未开展的新的融资渠道，为今后运用这种融资方式铺平了道路。

第三、作为服务人，对应收款的管理必须符合国际要求。

通过这种融资操作，我们对应收款的管理上了一个新台阶，对公司的整个财务管理也是一个很大的促进。

5、中集应收款证券化的经验

总结中集集团这次资产证券化的成功经验，可以看出资产证券化关键在于资产本身的质量。

中集人认为实施这种项目的首要条件是应收帐款的质量要良好。

而这一点取决于客户的付款信用。

中集之所以成功，就是因为20多年来没有出现过一笔坏帐。

中集有一批高质量的国际化客户群，客户90％以上是属于国际经合组织成员国，不少客户本身又是荷兰银行等投资机构的合作伙伴。

其次，应收帐款的期限也是一个重要因素。

一般来说，半年之内的应收帐款，银行较为接受，此次中集的应收帐款基本上是120多天的期限。

另外，银行对应收帐款涉及的国家也有要求，发达国家的客户应收帐款，较易证券化。

　　第二个重要条件是企业内部管理要良好。

国外银行非常重视这一点。

企业能否在较快的时间内拿出完整的、细致的应收帐款数据，其实从一个侧面反映了一个企业的内部管理水平。

中集此次卖出的8000万美元应收帐款，涉及几千张订单，对中集的内部管理是一次考验。

过去中集的应收帐款都是由各子公司分别登记，集团总部根本不能一下说出整体的情况。

通过这次融资，中集利用电子网络对集团每一笔应收帐款进行及时的登记、更新、报送、出售，将原有分散于各子公司的应收帐款管理集中并加以规范，从而从总体上提高

 6、存在问题

因为证券化的结构化设计是比较复杂的。

而且还存在许多障碍。

不仅有法律法规方面的问题，也有市场基础的问题。

在法律法规方面，许多地方是空白或存在着冲突。

市场方面，最典型的是利率的市场化和信用的重塑。

离开了利率的市场化，定价就会有问题；离开了信用条件，证券化几乎不可能，因为证券化的基本特征是信用工程。

对中集而言，最初的障碍在于缺乏政策条例的支持，中集必须向国家外汇管理局申请，同样还须咨询国内外的律师关于应收帐款这种资产能否买卖，能否卖到海外市场等等问题。

由于得到了国家外管局的大力支持，中集在一个多月之后拿到了批文，这才开始与荷兰银行谈判，进入实质性的阶段。

　　进入这一阶段后，更多的困难接踵而至。

由于资产证券化在中国还是个新的会计科目，如何记帐都是问题；还有大量的协调工作，比如集团与子公司，集团与客户，因为要卖应收帐款还要征得客户的同意。

用张力的话来说，应收帐款证券化比商业票据复杂百倍，光汇总的文件就达到200多页。

另外证券化的时间、费用等问题对资产证券化有着非常重要的影响。

【分析要点和要求】

1、资产证券化融资的关键问题是什么？

2、中集集团的做法对创新融资方式有何借鉴意义？

3、如何理解盘活存量资产，加速资金周转在企业财务管理中的重要性？

4、结合案例，分析中集集团资产证券化的经验与教训。

【问题探讨】

1、寻找一家你熟悉的上市公司，详细分析其有关现金流量的内容，作出对应的融资建议

2、总结短期资金的融资方式有哪些？

3、我国的资产证券化进程发展缓慢的原因有哪些？

课后讨论案例一

【案例资料】招商银行100亿转债风波 基金联盟对抗中金方案

　　　　2003年9月12日下午2：

05，深圳招商银行大厦5楼会议室，随着主持人——中金公司董事总经理杨昌伯——宣布“招商银行2003年中期业绩交流会”正式开幕，原本隐藏于幕后的攻守双方开始正面交锋。

　　战斗的一方是以华夏、长盛、博时、鹏华、易方达、南方、富国等基金公司的基金经理及世纪证券的代表；而另一方则是招商银行和中金公司的高管。

　　战斗的导火索缘自8月26日招商银行（600036.SH）发布的一则公告。

公告称招商银行拟发行不超过人民币100亿元可转换债券。

据悉，此方案的设计者为招商银行上市发行的主承销商——中金公司。

　　消息一出舆论哗然。

这份中国证券市场有史以来规模最大的上市公司可转换债券融资方案首先便遭到了众基金经理的迎头痛击：

“不顾流通股东利益，恶意圈钱”的指责遍布坊间；更有部分投资者甚至开始抛售招商银行股票，最近20日招商银行股价下跌11%，在上千家上市公司中跌幅排名第21位，市值损失超过70亿元。

　　一位基金经理会前告诉记者，基金经理们将代表流通股股东，在会上向招商银行管理层及中金公司抛出的一份名为《坚决反对股权割裂下掠夺式再融资》的征讨“檄文”（下文称“檄文”），要求招商银行放弃发行100亿可转换债券。

全文文辞犀利，一针见血，直指招商银行“恶意圈钱”。

　　大战前的宁静是在招商银行行长马蔚华、招行风险控制部总经理贾廷玉的发言中度过的。

但与会者明显感觉到战争的火药味在空气中蔓延。

　　3点30分，主办方长达一个半小时的发言结束后，以华夏基金、长盛基金为代表的流通股东开始发言，会场顿时一遍混乱。

主办方和参会流通股股东之间的战争正式打响。

　　基金经理们称：

“上市公司热衷于从流通股股东身上圈钱而不思为股东创造价值，增发猛如虎被部分制止后，现在开始流行转债猛如虎，而招商银行100亿融资计划就是上市公司圈钱登峰造极之作！

上市伊始不思回报股东，反而圈钱惟恐落于人后，此种行为与杀鸡取卵、涸泽而渔有什么区别呢？

”

　　下午四点半，交流会在争吵中结束，也许是基金经理们的发言确实起到了作用，中金公司和招商银行管理层最后表示，就有关可转债融资事项，将另行召开会议与投资者专题商讨。

但面对本报记者的追访，中金与招商银行的代表均拒绝回答任何问题。

招行恶意圈钱？

　　参加会议的基金经理认为，我国证券市场长期股权割裂，导致控股国有股东和法人股东利用上市公司套取流通股东利益，他们以低价获得股权，又不断地以再融资方式高溢价套取流通股利益，从而达到资产增值的目的，上市公司沦为圈钱工具。

　　“要知道，广大流通股东都是10.5元／股开盘价介入的，而法人股东不仅只以1.0元／股获得股权，而且在发行时从流通股东手中赚到资产溢价收益，现在又让法人股东享有配售权并流通，再一次套取流通股东的利益。

”一与会基金经理对记者称，“更令我们意外的是，如此庞大的再融资方案不仅事前没有与流通股东进行沟通，而且方案直接以帮助法人股东再次套取流通股东的利益为目的。

”

　　基金经理们认为：

“解决再融资方案，必须听取流通股东的意见，充分考虑现有流通股东的合法权益。

再融资方案与控股法人股东利益相关，他们往往利用控股优势套取流通股东利益，广大中小流通股东沦为任人宰割的工具。

为彻底杜绝法人股东榨取流通股东利益，强烈建议必须给上市公司再融资方案建立约束机制，强烈建议再融资方案经过股东大会批准后，还须获得出席股东大会的流通股东所持表决权的半数通过。

”

　　基金经理们在会场抛出的檄文中称：

“本来以为随着以招行为代表的一批现代国企和国际化企业能够一改陋习、倡明新风，万未想到招商银行也是不顾市场能力和股东利益饿虎扑食、涸泽而渔，在上市融资110亿之后仅一年，就再次提出金额高达100亿的可转换债券发行方案，给中国证券市场和广大投资者套上沉重枷锁，为其他上市公司树立了负面榜样。

”

　　基金经理们认为，招行此次再融资规模相当大，一次融资就相当于中国联通或长江电力的发行。

更重要的是，可转债在转股以后，势必造成原有流通股东权益被严重稀释。

而在招商银行未来业绩无法预测的不确定性因素影响下，包括投资基金在内的流通股东利益受损的可能性极大。

　　业内人士分析，基金经理如此关注招商银行转债的原因还在于，作为“核心资产股”的招商银行是众多证券投资基金的重仓股。

有数据显示，第二季度基金投资更加明显地集中于“核心资产”，基金持股惊人地趋于一致。

51只基金重仓持有招商银行37939.98万股股票，占流通股比例达到25.29%。

　　但有专业人士认为，在招商银行总股本中仅仅只占到6.6%的投资基金，即使都联合起来，顶多也只是“人多势弱”。

　　在法人股东绝对控股的情况下，年轻气盛的基金经理到底有多大的可能性影响到招行和中金公司此次100亿可转债的发行？

又或者能够通过此次基金经理的群起发难，代表更广大的流通股东说话，从多大程度上影响监管政策的制定？

　　“我们完全可以抛售招行股票了事，但我们更看重的是此举对证券市场的重要意义。

”一位与会的基金经理向记者表示，“我们知道这种可能性很小。

但不管如何，我们会做一次努力。

即使失败了，我们也要让监管部门和更多的投资者听到我们的声音！

”

　　两套融资方案之争

　　在招商银行提供给记者的一份题为《招商银行发行可转债是把握长期发展战略机遇的必然举措》的文章中，招商银行称“此次再融资选择发行可转债方案，无论是对投资者还是对上市公司应该都是最有利的选择”。

　　文章称，招行上市以后，资本充足率得到了大幅提高，为推动各项业务的发展提供了强劲动力。

今年上半年，招行主营收入、资产、利润等各项经营指标都实现了30%以上的增长；不良贷款率也由8.06%下降到4.51%。

但随之而来的是资本充足率由去年中期的16.38%下降到今年中期的10.56%。

虽然还高于央行8%的标准，但相对招行快速的业务发展势头，已存在潜在资本不足的可能。

　　文章认为，这种潜在的资本不足将可能成为制约招行未来发展的重要因素，如果招行不及时补充资本金就有可能丧失战略性的发展机遇，在未来的竞争中将处于十分不利的地位。

　　文章最后得出结论：

“目前招行提出再融资的议案已是势在必行。

”

　　根据中金公司设计的方案，招行将发行规模不超过人民币100亿元的可转换债券，期限为5年。

债券年利率第1年为1.0%，逐年递增0.375%，最后1年2.5%。

　　与会基金经理均反对中金公司提出的方案，认为方案不合理的地方表现在：

本次转债发行额只有6%左右向流通股东配售，流通股东不能预期充分享受转债一二级市场的差价，以此弥补转债发行带来的股票投资损失。

　　“这个方案的推出，事先没有一点征兆。

完全抛开流通股股东的意见，也没有考虑流通股东的利益。

是中金公司和招行法人股东自己商量好的一个纯粹圈钱的方案。

”某基金经理义愤填膺地说到。

　　另外，该基金经理认为转债方案的推出时机极不恰当。

他说：

“适逢股票市场整体低迷，且央行调整准备金率、华夏银行发行，银行股处于严重的短期利空冲击之下。

转债方案一出，招商银行股票应声下跌。

作为招行股票坚定持有人和资本市场伙伴的众多投资基金，损失惨重！

”

　　基金经理认为还有一个原因使转债未来的出路不确定性很大。

某基金经理向记者说到：

“即使本次转债发行成功，所得资金也只能进入附属资本，从而暂时提高招商银行的资本充足率。

但因为转债的规模大，如果转债到时不能转股，招商银行的资本充足率就会大幅降低，从而严重影响正常的经营管理。

从目前的情况来看，上市公司发行转债后通过利润调控和分红送股即可推动转股。

但是证券市场最大的特点就是不确定性。

任何人也无法确保可转债到时可以顺利转股。

”

　　与中金公司为招商银行制定的方案针锋相对，基金经理们同样也提出了自己的方案。

　　基金经理们认为，既然招商银行再融资的目的是为了补充资本金，那么为什么不直接通过增发新股的方式补充核心资本呢？

他们建议，向流通股东和证券投资基金定向增发15亿股招商银行股票，增发价格5-6元，可以募集资金75-90亿元。

　　基金经理们认为，该方案的优点非常明显：

可以一次性充实核心资本，不存在到期赎回风险，同时还兼顾了流通股东和非流通股东利益——发行定价为1.7～2.0倍P／B（市净率，市价与账面价值比），符合国际市场银行股定价标准；发行价格高于每股净资产，也高于交易所外市场股权转让价格，增加了非流通股东利益；而发行价格低于市价，摊低了流通股东持股成本，而