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基金的明星效应

西南交通大学

硕士学位论文

基金的明星效应——基于中国基金市场的实证研究姓名:

陆蒙

申请学位级别:

硕士

专业:

金融学

指导教师:

朱宏泉

20091201

西南交通大学硕士研究生学位论文第1页摘要

随着中国基金市场地飞速发展,我国开放式基金也得到了快速发展,现在已经成为我国证券市场上最主要的机构投资者之一。

开放式基金在飞速发展过程中,基金投资者从以前的不熟悉到熟悉,再到现在的对基金的追捧。

但在开放式基金快速发展的同时,也出现了一系列问题,例如相当一部分投资者盲目追求明星基金或明星经理的现象。

本文正是在这样一个大背景下以131只偏股型开放式基金为研究对象,先从理论角度来分析影响现金流的各种因素,然后建立相应的实证模型来实证分析明星基金是否存在明星效应,即溢出效应,也就是说明星基金是否对该基金家族（本文定义拥有两只或以上样本基金的基金公司为基金家族其他成员基金带来显著的现金净流入以及对提高产生明星基金概率因素的相关研究。

然后利用相关金融理论与行为金融学部分投资心理学的知识对结果进行了分析与解释。

最后研究得出明星基金存在正的溢出效应,但对自身表现出净现金流出,而且不管是单只基金还是基金家族的历史业绩与现金流都有显著的负相关关系。

基金以及基金家族的一些特征变量如基金规模,换手率对基金现金流并没有产生显著的影响。

关键词:

明星基金;明星家族;溢出效应;现金流

西南交通大学硕士研究生学位论文第Ⅱ页Abstract

WiththerapiddevelopmentofChinesefundmarket,Chineseopen—endfundhasalsobeendevelopedrapidly.IthasnOWbecomethemostimportantinstitutionalinvestorsinChinesestockmarket.Totheopen-endfund,investorswerenotfamiliaratfirst,andfamiliarlater.Nowtheinvestorsareveryinterestedinopen-endfund.However,withtherapiddevelopmentofopen—endfund,therehavebeenaseriesofproblems,suchasaconsiderablenumberofinvestorspursuethestarfundsorstarmanagerblindly.

Inthiscontextofthat,Thisarticleuses131open-endequityfundsastheresearchobject,startingwiththeoreticalpointofviewtoanalyzethevariousfactorsthataffectthecashflow,andthenestablishtheappropriateempiricalmodeltoempiricalanalyzetheexistenceofspillovereffects,thatiswhetherstarfundsbringmorenetcashinflowintotheothermemberfundsofthefu.ndfamily（definedinthispaperhastwoormore

samplesoftheFund’Scapitalfirmstofundfamilysignificantlyaswellastheprobabilityproducedstarfundsfactorsrelatedresearch.Thenusetherelevantfinancialtheoryandsomeknowledgeoftheinvestmentpsychologyofbehavioral

financetoanalyzeandinterprettheresults.

Thefinalresultsincludethatthereisastrongpositivespillovereffectfromhavingastarfundin

thefamily,butshowedanetcashoutflowoftheirown,andbothoffundandfundfamily’Shistoryofperformanceandcashflowshaveasignificantnegativecorrelation.Someofthecharacteristicsofvariablesoffundandfundfamilysuchasfundsizeandfundturnoverdonothaveasignificantimpactofthefund’Scashflow.

Keywords:

Starfund;Starfundfamily;Spillovereffect;Cashflow

西南交通大学

学位论文版权使用授权书

本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定,同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版,允许论文被查阅和借阅。

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学位论文作者签名:

韵象日期:

9.oJO川f指导老师签名:

日期:

忙聂II刃,洲。

西南交通大学学位论文创新性声明

本人郑重声明:

所呈交的学位论文,是在导师指导下独立进行研究工作所得的成果。

除文中已经注明引用的内容外,本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。

对本文的研究做出贡献的个人和集体,均已在文中作了明确的说明。

本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。

本学位论文的主要创新点如下:

本文在先利用三因素模型进行回归估计出基金的风险调整后的收益率,然后定义出相关的变量,并在此基础上来实证分析基金的明星效应,这领域在国内学者研究当中很少涉及到。

学位论文作者签名:

稀象

日期:

纠D.J.il

1.1选题背景

第一章绪论

证券投资基金是通过汇集众多投资者的资金,由基金托管人托管,由专业的基金管理公司负责投资于股票和债券等证券,以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集体投资方式。

证券投资基金作为一种财产或制度安排,具有资金管理专业化、风险分散、基金财产独立等特点。

其起源于19世纪中期的英国,上世纪20年代才进入美国市场,70年代中后期开始普及于美国。

从国外的发展情况来看,基金早已成为投资者有效参与证券投资的基本工具,以基金为代表的资产管理业目前已成为在金融市场上与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的相对独立的金融服务行业,其在金融市场特别是在资本市场上的重要性和影响力不断上升。

截至2007年底,美国共同基金的资产总量已超过12万亿美元,超过9000万的持有者,将近50%的家庭投资基金,基金资产接近占所有家庭总资产的40%,基金个数的总数量已超过8000个,甚至超过股票的总数目,而这众多基金中96%以上都是属于某基金家族中。

我国证券市场的快速成长为证券投资基金的发展创造了有利条件和空间。

1998年3月5日第一批两家基金管理公司一国泰和南方基金管理有限公司的创建和1998年3月27日第一批两只封闭式证券投资基金一基金金泰和基金开元获准发行,标志着我国证券投资基金行业的正式启动。

我国证券投资基金市场在短短10年时间里经历了基金产品由封闭式到开放式的创新、行业管理由封闭的内部管理转为开放式管理、行业经营理念由简单的资产管理转向兼顾客户服务、通过与跨国资产管理公司合作进一步加快国内基金行业的国际化进程几个阶段。

截至2008年底,我国证券投资基金数目激增至464只,资产净值合计18864.60亿元,份额规模合计24638.56亿份。

其中,开放式基金更是以“井喷’’的速度发展:

从2001年9月中国第一只开放型基金华安创新的成功发行到2008

年底,国内开放型基金数目已经增长到433只,突破23870亿份的销售量,资产总额18179.08亿元人民币。

而其中我国偏股型开放式基金（包括股票型和混合型开放式基金的份额总数为577129.61万份,持有人户数为285454户,其中个人投资者持有份额为529591.06万份,占总份额数的91.76%。

也就是说,这两类基金的绝大多数份额是由个人投资者持有的。

这众多的基金也大部分是属于我国现有的59家基金管理公司。

鉴于我国经济与资本市场飞速发展的现状及前景的光明,我国基金业正面临着前所未有的机遇,并且,与发达国家相比,我国证券投资基金市场还存在巨大的发展空间,可见,中国基金的数目与市值将会不断提高,基金公司的发展、壮大和完善也是势在必然。

随着基金行业不断的发展与扩大,基金评价体系也伴随成立,如美国晨星公司推出的晨星基金评级,标准普尔Micropal公司的基金评级,国内银河证券推出的银河基金评价体系,海通证券研究所的海通基金评价体系,天相投资顾问公司的天相基金评价体系,每个周期就会对各类证券投资基金按照相应的指标对基金进行评级,从而就出现了所谓的明星基金和明星基金经理之说。

目前,国外学者已对此做出如下的研究:

（1证实了基金家族中业绩高且稳定的基金（明星基金会增加家族其它基金的现流入,即存在溢出效应,增加基金家族市场份额,并且实证发现明星基金业绩下降对同家族其他基金的现金流出影响并不显著,所以,基金家族存有建立明星基金的动机;（2分析基金家族以家族自身利益出发而应用的各种策略,包含同一基金家族中成员基金（基金家族中的单只基金间交叉持股、成员基金间业绩的相关性、新建立的成员基金类型的选择、家族中基金间的资源分配以及基金间的互补策略等;（3基金家族为追求自身利益最大化给部分投资者带来的损害。

1.2研究目的和意义

本文正是在这样的背景下选题,以国内偏股型开放式基金为研究对象来探讨明星基金对自身现金流以及对明星基金家族现金流有怎样的影响,即是否存

西南交通大学硕士研究生学位论文第3页在明星效应,此外来对提高产生明星基金概率因素的进行相关研究分析。

本课题是我国基金业一项全新而且具有深远意义的课题:

（1这是与国内基金市场发展现状的需要相适应;（2有利于明确基金家族以家族角度出发的各种投资策略,尤其是明星基金家族为追求家族自身利益不惜损害投资者利益而采取的投资策略,对监管者充分了解基金业的变化,并及时制定出对投资者的保护性政策也起到了一定的帮助,也便于投资者对基金管理者的投资行为有更清楚的认识。

（3有利于基金投资者对单只基金及基金家族的投资能力、实力与潜力有更进一步的认识,为下一步的投资选择做出参考价值;这些研究对个人投资者和机构投资者具有一定的参考价值,因此具有很强的现实意义。

1.3研究内容

1.3.1主要研究内容

本文通过规范分析与实证研究相结合的方式来研究中国基金市场的明星效应,主要内容如下:

1、对国内外研究现状进行相关描述,并对现有文献进行总结和评价。

2、从理论上来分析现金流影响的各种因素,分别从交易费用,资产选择理论以及其他方面的角度来阐述。

3、通过筛选变量选取主要变量进行相关描述,建立相应实证模型,分别从明星基金对基金家族的影响和明星基金对同属一家基金公司的其他基金的影响以及实证分析提高产生明星基金概率的因素。

4、对本文做出主要相关结论以及指出进一步研究方向。

1.3.2溢出效应的界定

溢出效应（Spillover是指一个组织在进行某项活动时,不仅会产生活动所预期的效果,而且会对组织之外的人或社会产生的影响。

简而言之,就是某项活动要有外部收益,而且是活动的主体得不到的收益。

在经济学中是指一个

西南交通大学硕士研究生学位论文第4页经济主体对另一个经济主体所产生的外部性效应。

而本文中明星基金的溢出效应是指明星基金增加了该家族其它成员基金的现金流入。

国外学者Ivkvic（2001和VikramNanda,Z.JanWangandLuZheng（2003论述了基金现金的流入并不只与该基金的历史业绩有关,而且还和该家族其它成员基金的历史业绩有关,尤其是家族中的明星基金会相应增加同家族其它成员基金的现金流入,而即使明星基金业绩发生了下降对同家族其他成员基金现金流出的影响也并不显著,并且他们还研究得出家族中业绩差的基金对同家族其他基金的现金流出影响也不显著,这就导致一些尤其是能力较弱的基金家族会采取相应的策略制造出明星基金,以至于不惜损害部分投资者的利益。

应要说明的是,明星基金的溢出效应是家族现金流入的“额外"增加,而并不一定会导致家族中其它基金业绩的提升。

虽然现金流入的增加可能有助于基金经理的运作而提升基金业绩,但这也只是影响基金业绩众多因素中的一个很小的因素,因为很多国外学者已实证并不是基金规模越大基金的业绩就会越好,因此,明星基金的溢出效应会使其同家族基金现金流入增加但业绩并未相应增长的局面存在较大的可能性,这也对投资者的投资效益产生了不利的后果。

基金家族甚至通过交叉持股、资源分配建立规模较小的明星基金,来获取明星基金的溢

出效应,但对家族整体业绩的提升并未带来实质性的帮助。

因此,明星基金溢●

出效应最大的受益者是基金家族,这样可以增大他们所管理的基金市场份额,也使得基金家族会采取各种策略建立明星基金,甚至不惜牺牲部分投资者的利益。

这种投资者与基金家族利益分歧的代理问题已使明星基金溢出效应成为国外基金研究的新热点。

西南交通大学硕士研究生学位论文第5页第二章国内外研究现状综述

2.1国外研究现状

国外对基金投资绩效的评价是在20世纪50一60年代现代投资组合理论、资本资产定价模型开始出现和发展、投资学的理论根基正式建立以后才开始的。

20世纪70年代以后基金评价才渐渐浮出水面,直至今日逐渐发展成较为成熟的独立金融服务产业。

经过了较长时间的发展,开放式基金（共同基金和基金公司的数目有了大幅的增长。

而且在其长期的发展过程中,基金公司、行业协会、金融资讯机构等单位收集了大量的开放式证券基金相关数据,其中包括基金资产配置数据、基金交易数据、申购和赎回数据等等。

这些条件使得国外开放式证券基金的研究比较深入、研究结论也比较丰富。

国外的研究成果揭示了可能影响投资者选择的多种因素。

一方面,包括如长期利率的滞后项、股票市场收益和个人可支配收入（Santini和Aber,1998,赎回费用及收费模式（Greeneetal,2001;Nandaetal,2000、汇率（Bennett和Yung,2000、税收（Begstresser和Poterba,2000、品牌（Chakarabarti和Rungta,2000等因素均会影响投资者的选择。

另一方面,投资者选择基金与选择商品的过程相似。

因为理性地选择商品需要花费成本（CostlySearch,所以投资者购买商品并不完全理性。

对于商品的价值,投资者也没有精力或能力去精确地估算出来,因而可能更多地依据一些简单且易于比较的因素,如品牌。

、

在市场投资过程中,任何投资者的行为都取决于利益的驱动。

对于基金投资者来说,同样如此。

投资者投资开放式基金的最根本的目的是为了得到投资回报,因此,从理论上来讲,当某只基金的业绩长期不能达到投资者心理收益底线的时候,投资者就有可能该基金进行赎回,反之,对于业绩好且较稳定的基金,投资者可能会比较踊跃的申购和长期持有。

另一方面,由于投资者在分

析和选择基金是要付出金钱与时间的成本,因此就有尽量减少这一成本的倾向。

在众多影响投资者选择的因素中,投资者在选择基金时最容易把握的便是其历史业绩（Gruber,1996。

关于投资者追逐历史业绩较好基金的研究起步相对较晚。

PFR（Performance-InflowRelationship的研究开始集中于基金历史业绩（除特别说明,以下简称业绩与资金流入的关系,即研究基金历史业绩与投资者申购的相关关系。

国外学者研究的结论比较一致:

基金历史业绩与其未来资金流入呈显著正相关,即PFR是正相关的关系。

本文将对国外开放式证券基金净现金流入影响因素的理论研究成果作一个概括性的描述。

1、基金业绩与资金流入关系的研究

Spitz（1970是对PFR进行研究最早的学者。

Spitz以196卜1967年美国的20只共同基金为样本数据对其业绩（Performance和资金净流入（NetCashInflows进行了相关研究,发现在加入可支配收入变量后,得出业绩与资金净流入呈现出正相关关系。

Smith（1978对基金历史业绩进行排名,并对收益进行风险调整后作为衡量基金业绩的指标研究发现在8年的研究样本期限中有3年呈现了PFR的正相关关系。

Ippolito（1992对1965—1984年共143只美国共同基金的业绩与资金流动进行了实证研究,在研究中根据历史业绩将基金分为赢家基金和输家基金。

研究得出基金收益残差呈现自相关性,基金历史业绩正向影响基金流量,而且非常显著。

此外基金业绩呈现序列相关性、业绩具有持续性,这样使投资者能够较理性地对待基金的历史业绩好坏,并大量申购赢家基金赎回输家基金。

Hendricks,Patel和Zeckhauser（1993以基金的年度数据进行实证研究发现基金投资者会选择历史业绩表现良好的基金,而会对历史业绩表现不佳的基金进行赎回。

2、基金业绩与资金流出关系的研究

在此基础之上,国外学者对PFR又进行了更深入的研究,发现PFR的关系

并不是对称的。

虽然从总体上来说业绩一资金流入呈现正相关关系,但基金业绩好的资金流入的比例远大于基金业绩差的资金流出的比例,也就是虽然投资者愿意大量申购业绩好的基金,但却不愿意对业绩差的基金进行大量赎回,即对明星基金的“奖励”远大于对业绩较差基金的“处罚”,业绩一资金流出的关系比业绩一资金流入的关系复杂。

Ippolito（1992发现流入赢家基金的资金量显著快于流出输家基金的资金量,说明PFR关系不对称。

造成这一现象的主要原因是由于存在交易成本和评估成本,投资者不可能频繁地将资金从业绩差的基金中赎回而投入到业绩好的基金中去,可行的做法是增加对已持有的业绩好的基金进行追加投资,而持有业绩差的基金投资者也只好抱着侥幸的心理等待基金业绩的好转。

而新进入的投资者可能会选择业绩最好的基金。

若赎回的成本高于申购的成本,投资者则不愿意赎回基金,这都会导致申购高于赎回。

Sirri和Tufano（1998研究的结论与学者Ippolito（1992相似。

业绩排名最高的基金下一期获得投资者投入的资金最多,而排名靠后的基金遭遇的资金流出却不显著。

也就是说,明星基金对自身资金流入有正的溢出效应。

因此一些基金管理公司,尤其是投资能力较差的基金公司会更倾向采取打造明星基金的行为来吸引更多投资者对其公司基金的申购来扩大基金公司规模,从而达到高收益的目的。

Goetzmann和Peles（1997认为可用投资者的“认知失调”（CognitiveDissonance对这一现象来进行相关解释。

“认知失调’’是Festinger（1957提出的一个心理学现象。

人们会因为遭遇认知不协调的因素而感到沮丧。

比如过去的选择与后来的情况有一定的差距就会造成“认知失调”。

投资者更愿意申购业绩良好的基金,但是却不愿意赎回业绩不好的基金。

如果卖出业绩不好的基金,就意味着承认自己投资上的错误,这会让投资者感觉“认知失调"。

Brown,Harlow和Starks（BHS,1996认为业绩好的基金可以获得投资者更多的资金流入而业绩差的基金却没有受到相应程度资金流出的惩罚,这种机

西南交通大学硕士研究生学位论文第8页制类似于涨期权。

因此BHS认为PFR是一个凸（Convex函数。

Chevalier和Ellison（1997用1982—1992年3036只基金的数据进行了PFR的研究,发现PFR并不是线性的关系,业绩对资金流动的敏感性及非线性的形状取决于基金的持续时间。

Hu,Kale和Subramanian（2002以美国1962—1996年的基金为研究样本,得出即使在控制了基金的上市时间变量后,上述非线性关系仍然存在,而且上市时间短的基金存在更明显的凸性和非对称性的特点。

Kempf和Ruenzi（2004用1993—2001年美国共同基金的样本研究得出在基金管理公司内部,明星基金也将获得比其他基金更多的资金流入。

说明在基金管理公司内部PFR曲线也具有凸性。

・

从总体上来说,国外研究学者揭示出基金业绩与资金流入具有显著正相关关系,但业绩对资金流入和流出的影响不对称,因此PFR呈现正向凸曲线的形状。

3、回馈交易者假说的相关研究

Warther（1995a最先提出了回馈交易者假说（feedback.traderhypothesis理论,他以证券市场的角度对影响开放式基金申购赎回行为的因素进行了相关研究。

他主要研究投资者将资金投入开放式证券投资基金中,是否反映证券市场的最近绩效,亦讨论证券市场正向或负向影响基金净资金流入的问题。

Warther（1995b对1984"~1992年股票型基金的基金净现金流入与市场报酬之间关系进行研究,结果发现二者存在着显著的正相关。

投资者会根据近期股票市场的表现来决定投资多少资金到基金中去,当证券市场近期表现良好时,投资者可能会投入更多的资金进入基金;相反,当证券市场近期表现较差时,投资者将会减少对基金的投资。

Potter（1996、Lattau（1997和Karceski（2002等人的实证研究进一步印证了这一结论。

Fortune（1998以1985年7月至1996年12月美国市场上的四类基金（货币型基金、债券型基金、股票型基金、混合基金为样本,采用向量自回归模

型进行研究,并以S&P500、美国长期国库券和一年期短期国库券作为三种市场报酬,进行了对照研究。

研究结果发现,S&P500、美国长期国库券对股票型基金、债券型基金、混合型基金的净资金流入有正向影响。

该结论进一步支持了交易者回馈假说。

Edwards和Zhang（1998选取了1961年到1996年的股票型基金和1976到1996年的债券型基金为研究样本,用工业生产指数、违约风险贴现的变化、到期收益曲线贴水的变化和美国国库券报酬为市场工具的变量。

研究发现市场报酬与基金流量正相关。

在1971年到1981年样本区间中,市场报酬下降增加了基金的净资金流出,即市场表现与基金净现金流入正相关。

Edelen和Wanner（2001采用1998年2月2日到1999年7月30日美国424只股票型基金的日交易数据为样本进行考察,并且把每日交易时间分为五个时期,探讨每日交易内基金净资金流量和市场报酬的关系。

研究发现前一日的证券市场报酬对当日的基金