中国利率市场化要做什么.docx

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中国利率市场化要做什么

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导言在现实经济生活中抽象的“利率”是不存在的在任何时点上通行的利率都有很多种；它们构成一个多样化且彼此关联的复杂体系利率的多样性植根于融资活动的复杂性在一项具体的融资活动中举凡放款的期限、借款人的信用度、附属担保品的数量及质量、承载融资活动之金融工具的流动性、在利息支付上的税收待遇、破产清偿顺序等等要素都各不相同由这些要素集合而成的具体的融资活动在风险和收益方面便呈现出自身独有的特点基于融资活动的多样性利率体系便也呈现出复杂多样的形态在这里利率体系的多样性主要并不体现在利率水平的差别上而是体现在每一种利率都对应着一类融资活动并反映出这类融资活动的风险度显然利率市场化改革涉及的范围是总体的金融体系所有在间接融资和直接融资交易中所使用的利率都应当被包括在内由于“利率”是一个复杂的体系利率的市场化改革自然就是一个相当复杂的系统工程这项改革至少包括如下四个要点第一利率市场化的实质是变革融资活动的风险定价机制要达到的目标是使得利率的水平及其风险结构和期限结构由资金供求双方在市场上通过竞争来决定第二由于融资活动多种多样而且种类日趋增多“一步到位”且“包打天下”的利率市场化方案是很难找到的融资定价机制的变革必然表现为从一个（或几个）融资领域到另一个（或几个）融资领域逐步推进的过程因此在一个相当长时期中利率的“双轨”并存不可避免第三在多样化的利率体系中各种利率都是彼此联系、相互影响的在这个体系中必然会有一种或少数几种利率对于利率体系的总体变动产生决定性影响这种利率形成整个市场的“基准”就其影响面、风险度和市场性的综合特征而言这种基准比较容易在货币市场上形成因此通过促进货币市场的发展来促成基准利率形成是利率市场化改革不可或缺的重要内容之一第四宏观经济理论以及各国宏观经济调控的实践已经证明由市场放任自流决定的利率水平并不能自动保证国民经济达成稳定增长和充分就业因此在任何情况下货币当局都必须保持对利率的调控权在行政性控制利率的条件下这种调控权表现为货币当局对各种利率拥有审批权、调整权和管制权；在市场决定利率的条件下这种调控则表现为货币当局拥有足够且有效的市场手段能够通过其自身在公开市场上的资产交易活动去影响基准利率的走势进而达到调控利率水平及其结构的目的总之利率市场化改革的目标就是要建立一个以货币市场利率为基准市场供求发挥基础性作用中央银行通过各种市场化的政策工具调控货币市场利率并通过它来对利率水平和结构施以有效影响的体系显然把利率市场化归结为“放松管制”是过于简单的银行利率市场化是最后一关中国经济体制改革以循序渐进为其基本特色中国的利率市场化改革同样走的也是渐进道路其具体的形式就是在对利率实行全面管制的同时允许在国有经济和正规金融体系的边界上逐渐引进市场化因素非正规金融中的利率市场化中国的利率市场化进程最早是在非国有经济部门之内以及非国有经济部门和国有经济部门的结合部上以非正规金融的形式展开的从历史上看同业拆借和债券回购曾经是其最主要的形式；其交易规模则长期维持在相当于当年新增信贷规模之20％—40％的水平在这些非正规的融资交易中形成的利率基本上是市场化的只不过在总体上对资金的可得性和资金价格实行严格管制的大环境下这种市场利率还要反映出绕过管制所承担的风险因而在一定程度上几近于高利贷然而尽管形式很不规范其中有些甚至成为金融犯罪的渊薮我们无论如何还是不能忽视非正规金融活动及其定价机制对于推动中国利率市场化的作用这是因为其一在上个世纪后20年中非正规金融构成我国非国有企业发展的主要资金来源其二它使得我国相当多的企业特别是非国有企业很早就接受了动荡不居而且经常高悬的市场利率的洗礼有了这一经历我们可以认为发展经济学家普遍担心的利率市场化之后利率水平的变动会对实体经济部门产生不利影响的情况基本上不会在中国出现其三随着非正规金融逐渐被正规金融体系吸收利率市场化的成果也被带入正规金融体系之中现在拆借利率和债券回购利率已经成为中国最为市场化的利率而且伴随着拆借市场和回购市场的规模及影响面的扩大利率市场化的成果也被逐渐扩散到整个金融体系之中央行市场化调控手段体系初具雏形在正规金融体系内虽然自1978年开始货币当局就不断在对利率的水平及结构进行调整但是着眼于定价机制变化的利率市场化改革只是从上个世纪90年代初期才启动的与融资过程中的利率市场化进程相配合中央银行的宏观调控从行政性调控为主向市场化调控为主的转变进程也取得了长足的进展在这方面有两项事件堪称标志第一1998年行之数十年的信贷规模控制寿终正寝准备金率、再贴现率和公开市场操作成为央行的主要政策调控手段第二从2000年开始公开市场操作在中央银行的所有政策工具中异军突起并迅速上升成为我国央行调控基础货币供应、影响市场利率走势的最主要手段这说明在我国中央银行的市场化调控手段体系已经初具雏形推进利率市场化需要经济体制改革全面就位综合起来看迄今为止包括国债市场金融债券市场和企业债券市场等在内的我国的全部金融市场的利率已经基本实现了市场化；包括银行同业拆借市场银行间债券市场贴现、转贴现和再贴现市场等在内的货币市场其利率也已基本实现市场化；外币市场利率的市场化已经基本到位；存款金融机构贷款的利率浮动幅度已经逐渐达到了基本上对银行的利率选择不构成严格约束的程度余下尚未被市场化浪潮真正触及）的主要就是银行（特别是国有商业银行）的存款利率了这样进一步扩大银行贷款的利率浮动范围并最终实现贷款定价的自主化逐步推动银行存款利率的市场化并最终实现自由浮动构成我国今后利率市场化的主要内容需要指出的是尽管经过十余年坚持不懈的努力纷繁复杂的利率市场化进程已经逐渐简约为银行利率（尤其是存款利率）的市场化问题我们依然不认为这项任务可以在一个不长的时期内（例如在中国加入WTO的过渡期内）基本完成这是因为银行存贷款利率是一个影响极大、涉及面极广的最基本经济要素没有经济体制改革的全面就位它的市场化势难最终完成；若勉力为之则可能带来不利的后果这就与市场化的初衷相悖了约束利率市场化深入的微观因素发展经济学认为利率市场化的最大风险一是利率水平可能骤然走高阻碍经济发展；二是利率水平变动不居危及宏观经济稳定我们认为从中国的情况来看这两种情况都不大可能出现但是在中国由于体制的特殊性利率市场化的推进却可能遇到一些颇具“中国特色”的体制约束其中在微观层面上实体经济部门特别是国企改革和政府经济功能调整的不到位国有商业银行治理结构的缺陷是最为突出者国有企业与各级政府的行为迄今为止国有企业依然是我国银行信贷资金的最主要使用者2002年底它们占用全部银行信贷资金的65％左右问题的严重性正是在于国有企业的公司治理结构依然未尽完善其行为的非市场化倾向依然十分突出预算约束软化的问题并未从根本上得到解决；基于此它们的经济行为仍然是缺乏利率弹性的质言之在可得性和成本这两大决定筹资行为的最主要因素中国企通常会将可得性置于首位而忽视利率水平的高低它们经常并不因应利率的变化而调整自己的借贷行为从而使得利率之调整资源配置的功能难以正常发挥显然高比例的非市场化部门的存在以及它们的经济行为缺乏利率弹性会使利率市场化的过程蕴涵较大风险不仅如此在中国目前的情况下各级政府尤其是各级地方政府依然是不可忽视的信贷资金需求者各级政府所以需要资金过去较多是以所有者的身份出面为的是投资办厂兴办国有企业；现在则更多地是站在管理者的立场上运筹资金在辖区内投资诸如桥梁、道路、市政等各种基础设施甚至还可能是为兴办“形象工程”然而身份不同结果则一只要政府介入资金配置过程它们的行为就如同国企一样首先关注的也是资金的可得性对于资金的成本则考虑甚少所以只要政府介入资金配置过程的格局不从根本上改变或者换一种时下时髦的说法只要公共财政的框架没有确立各级政府对信贷资金的渴求也会成为约束利率市场化进程深入的不利因素银行部门的障碍中国利率市场化的障碍还来自经营信贷资金的银行部门自身这种障碍主要体现在三个方面其一中国银行业的治理结构是很不完善的在国有制为主的条件下由于银行基本上无须对自己的经营成果真正负责任不计成本地以“有奖储蓄”、“高息揽储”形式展开“利率大战”便成为这些银行的行为常态在这种治理结构下利率市场化可能导致不良的经济后果其二国际经验显示利率市场化将引致金融机构在争夺客户方面展开激烈的价格竞争；最有可能出现的局面是存款利率上浮和贷款利率下浮这意味着银行存贷款的息差将大大收窄对中国国有银行的调查研究显示即便是在非常有限的利率浮动框架下息差收窄的趋势同样十分明显在银行业的收入来源高度依赖息差的条件下息差收窄将大大压缩我国银行业的利润空间这无疑会给已经被巨额不良资产纠缠得焦头烂额的我国银行业雪上加霜其三迄今为止我国的银行业还没有做好准备去应付真正的利率风险调查研究显示虽然重新定价风险、内含选择权风险、基本点风险和收益曲线风险等市场经济条件下的主要利率风险在我国均已出现但是由于治理结构不完善、信用风险仍然占据主导地位、以及缺乏有效的防范风险工具等多方面的原因管理利率风险问题至今尚未列入银行管理者的主要议事日程在这种情况下迅速推进利率市场化可能让银行陷入极为被动的地位约束利率市场化深入的宏观因素我国利率市场化的推进步伐还因为货币当局宏观调控机制的不完善、货币政策中介目标的缺陷以及基准利率的缺失而受到约束宏观调控机制的不完善在市场化的金融体系中中央银行的几乎所有货币政策操作都是围绕增减银行的准备金而展开的由于同业拆借市场是银行调节其准备金的主要渠道它自然也就成为中央银行实施间接调控的枢纽在这个市场上中央银行通过其资产买卖活动一方面可以增减商业银行的准备金头寸从而刺激或约束后者扩张货币供应的行为；另一方面则直接影响同业拆借利率的走势后者作为基准利率将对整个金融体系的利率产生影响　　在实践上货币当局主要运用三种手段来调控银行系统的准备金并影响同业拆借利率其一是在公开市场上买卖政府债券或其他合格金融工具直接影响市场的流动性进而调控同业拆借利率其二是调整再贴现利率举例来说如果目的是降低同业拆借利率央行可以确定一个低于现行同业拆借利率的再贴现利率通过从再贴现窗口大量释放资金的办法来实现这一目的；反之亦然在中国央行还可以通过增减再贷款的方式来直接增减银行系统的准备金其三是变动准备金率提高或降低银行法定准备金率作为货币政策武器库中的“巨斧”可以收大规模紧缩或扩张银行体系头寸之效进而实现影响银行同业拆借利率的目的应当说在目前的中国上述调控手段都是具备的然而在实践之中中央银行的货币政策操作似乎不仅较难影响商业银行的头寸从而引导它们增加或缩减货币供应而且也难对利率施加影响从而引导市场利率变动造成这种状况的关键原因有二其一目前我国商业银行的法定准备金率为6％而近年来银行的超额准备金率竟也经常保持在与其相当的水平之上如此之高的超额准备金率客观上发挥了缓冲货币政策“冲击”的作用致使剂量相当大的货币政策操作都只能对商业银行发生轻微影响甚至不发生影响其二自从建立存款准备金制度以来我国中央银行就一直对商业银行的准备金存款支付利息目前为年息1.89％这在世界上是比较少见的对准备金存款支付利息一方面抬高了我国利率水平的底线大大缩小了中央银行利率政策操作的空间另一方面则扭曲了商业银行的行为给中央银行利率政策的实施添加了一重干扰因素商业银行长期保持较高超额准备金率的现象固然直接反映了我国近年来资金已经开始过剩的事实折射出我国准备金制度的缺陷同时也与我国中央银行支付清算系统不够发达有关根据现行规定我国商业银行的法定准备金均由各总行在所在地人民银行集中交纳商业银行的分支行不能动用这笔资金然而根据规定商业银行的分支行又须承担保证支付的责任为了解决准备金业已提取但却不能发挥准备金功能的矛盾各商业银行分支行便有了保留一定超额准备金的需要这是我国银行超额准备金率较高的重要原因之一为了保证支付中央银行必须容忍甚或支持银行保有较多的准备金存款同时为了减轻商业银行保有过多准备金可能招致的财务负担人民银行则对超额准备金付息进一步由于超额准备金利率较高商业银行也就缺乏减少超额准备金的动力从而弱化了同业拆借市场调节银行头寸的功能显然间业拆借市场的发展既有待于准备金制度的进一步改革也有待于中央银行支付系统的进一步完善要完成这些改革显然非一日之功以货币供应量为中介目标的缺陷迄今为止我国货币政策的中介目标依然是货币供应量这种货币政策框架也会对利率市场化的进展形成约束这是因为调控货币供应量的政策行为高度依赖于银行存款的稳定性而利率的市场化势必造成存款的不稳定这意味着伴随着利率市场化的推进以调控货币供应量为基本特色的现行货币政策框架必须有重大调整在中国M2的91％左右是各类存款基于这种结构中央银行调控货币供应的政策活动显然对存款的稳定性存在着高度的依赖性问题正是在于存款利率的市场化可能导致利率变动不居市场参与者的逐利行为会引致资金的“非中介”与“再中介”过程相当频繁地交替发生这样银行存款从而货币供应的稳定性就可能成为严重的问题对于资金的“非中介”问题绝不可掉以轻心美国在上个世纪80年代初期开始推行存款利率市场化的时候资金在银行体系中频繁地出入即所谓资金“非中介”现象就曾严重困扰了货币当局并成为导致以调控货币供应量为主的货币政策框架失灵的主要原因主要因为这种状况美联储在1993年宣布放弃将货币供应量作为货币政策的中介目标并使利率回到了货币政策操作的舞台中心正是从那以后美国的存款利率市场化方才大规模展开终致在1999年底宣布了对利率管制的完全放弃不止如此作为上述问题的引申利率市场化可能危及基于存款稳定之上的全社会支付清算体系的稳定这就是说在存款构成货币供应主体的条件下全社会的支付清算体系的正常运转也是高度依赖于存款的稳定的因此存款利率的市场化可能导致的存款的不稳定就可能对支付清算体系的稳定运行造成不利干扰简言之利率的市场化可能导致的资金“非中介化”和“再中介化”的反复出现将危及银行存款的稳定性进而对中央银行的以调控货币供应量为主的货币政策操作和全社会的支付清算体系造成不利影响鉴于此我们认为须得中央银行在货币供应量之外找到有效实施货币政策的中介目标（例如利率）时必须在建立了覆盖全社会的实时、全额清算系统并替代了银行的基础作用时积极推动存款利率市场化才是稳健之举基准利率的缺失市场化的基准利率的缺失是制约我国利率市场化进程的又一个因素在中国银行的存款利率一直发挥着基准利率的作用我们认为这种状况的长期延续不利于利率市场化的推进主要原因有二其一在任何情况下银行存款利率都不可能在市场上通过公开、连续、广泛、集合的竞争性定价活动来确定在货币当局掌控的情况下存款利率更只能依据若干因素在计算机上“计算”得出显然从定价的技术特征上看存款利率难以成为公开灵敏地反映资金供求状态的工具；毋宁说存款定价从来就有“黑箱”的特征发达市场经济国家的情况显示即便不实行管制银行存款利率一向就具有强烈的“派生”和“引致”特性它从来就没有也不可能构成全社会利率体系的基准其二从利率的期限结构角度我们更容易看出存款利率充当基准利率的缺陷利率期限结构的功能是在确认不同期限的金融市场之间存在分割且资金不可能在市场间无成本地相互交流的前提下反映从短期到长期的资金供求的态势在这里各个期限的利率都是在各个期限的资金市场上由供求双方通过竞争形成的而且各个市场之间一般并不存在资金大规模流动从而形成套利的密切联系显然在银行存款利率的基础上不可能形成这种利率的期限结构一方面银行的存款期限通常都在10年以内（例如中国银行业存款的最长期限为5年）因此长于10年期的各档次利率就根本无法在银行内形成而这些期限的利率对于投资市场和宏观经济运行来说又是极端重要的（在一定意义上现在困扰中国保险业的“利差损”就是因中国缺少真正的长期利率造成的）另一方面在期限品种极为有限的几种存款中其他存款的利率基本上是依据某种简单的公式基于某一期限的利率（中国主要是一年期存款利率）“套算”出来的；这样形成的利率根本就不能反映市场供求的态势显然促进市场化的基准利率体系形成应当成为我们利率市场化改革进一步深入的任务之一从近年来的发展看与其他国家的情况相仿在中国同业拆借利率已逐渐显示出其作为基准利率的主要特征但是正如上文所述就其作为基准利率而言同业拆借利率在覆盖面上固然差强人意但由于准备金制度和支付清算体系存在较大缺陷中央银行尚难随心所欲地对其实施调控它对其他利率的影响特别是对各类银行利率的影响尚不显著因此完善货币市场应当成为我们下一步改革的重点同时具有同样重要意义的是我们还须大力促进各类债务工具市场的发展借以疏通基准利率的传导机制在这里促进包括政府债券市场、市政债券市场、政府机构债券市场、公司债券市场、抵押贷款债券市场、资产债券市场、公司短期融资债券市场等在内的各类债券市场的发展都是题中应有之义积极稳步推进利率市场化通过上文的分析我们已经基本勾画出进一步推动利率市场化的范围和行动步调我们认为大致可以用5-10年的时间来完成中国利率市场化的进程这一进程所以难以“速胜”是因为其一我们需要等待广大的微观经济主体特别是国有企业对市场化的利率形成理性的反应机制以便利率市场化能够对我国的资源配置产生正面的积极影响；其二我们需要大力发展直接融资不断增加可交易的金融工具扩大市场化利率覆盖的范围借以同银行信贷展开竞争促使银行利率市场化；其三我们需要等待商业银行完善其公司治理结构积极展开金融创新努力发展非存贷款业务主动推进存贷款利率的市场化；其四我们还需要继续发展货币市场通过不断吸收新的市场参与者、增加交易品种、扩大交易规模、建立统一的支付清算体系等途径将之培育成中央银行能够有效调控又能对其他金融市场和银行信贷市场的利率产生有效影响的核心金融市场；其五我们还需要等待货币当局逐步确立其独立的货币政策制定者和执行者的地位逐步增强其政策工具的利率敏感性逐步改造自己的货币政策框架完善其宏观调控理念和宏观调控手段当前由准备金利率、再贴现率、再贷款利率、公开市场操作利率为主构成的中央银行利率结构存在着重大扭曲并已对利率的市场化进程形成了障碍应当尽快进行调整其中准备金利率和再贴现利率的调整更属当务之急就准备金利率而言应当通过一个长期的缜密安排使之逐步降低并最终下落至零以期为全社会的利率体系构造一个合理有效的底线；就再贴现利率来说必须尽快将其下调至与公开市场操作利率比较接近的水平以收促进票据市场发展之效同时继续完善以扩大存贷款利率浮动幅度为主要内容的银行利率的市场化改革继续推动以扩大利率浮动范围和利率决策自主权为主要内容的基层金融机构的利率市场化改革等等也都是近期应当完成的任务