资产定价理论文献综述.docx

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资产定价理论文献综述

资产定价理论文献综述

⏹资产定价是金融学研究的重要领域之一，也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。

⏹Bachelier（1900）

⏹这个领域已有的文献综述方面的重要工作包括

⏹综述性论文Campbell（2000）,Sundaresan（2000）和Constantinides（2002）

⏹教科书FoundationsforFinancialEconomics（Huang和Litzenberger（1988）），DynamicAssetPricing（Duffie（1992）），AssetPricing（Cochrane（2001）），Options,Futures,andOtherDerivatives（Hull（2003））；

⏹论文集TheoryofValuation（Bhattacharya和Constantinides（1988）），Continuous-TimeFinance（Merton（1990））；以及2003年由Constantinides，Harris和Stulz主编的《金融经济学手册》（HandbookoffinancialEconomics）B卷。

⏹实证方面的综述见Cochrane（2001），Schwert（2003）。

⏹总的而言，资产定价理论分为两类：

⏹一类利用均衡市场的无套利条件，得到非常一般的结论。

⏹资产定价理论的另一类需要对投资者的偏好作出特定的假设，但会得到比不需要效用函数条件下更特殊的定价约束。

⏹主要工作是在二十世纪八十年代以前完成的，正如Duffie所言：

“对于80年代中期从研究生院出来的人而言，1969-1979这十年的时间，看起来就像动态资产定价理论的黄金时代。

从1979以来，主要是进行扫尾工作。

”（Duffie（1992））。

•Traditionalassetpricing：

focusesontheconnectionbetweenpricesandfundamentals（cashflows）viathestochasticdiscountfactor.Informationandmarketstructureortheprocessoftradingarebarelymentionedinclassicalassetpricing.

•Marketmicrostructure:

focusesonpriceformation,orderflowandtrading.Inthemostgeneralsense,itshouldincludethefollowingtwoareas.

•Market（in）efficiency:

focusesoninformationandconstraints.

•Assetpricingwithfrictions:

focusesmostlyonthevariousconstraintsonthemarketparticipants（e.g.transactionscosts）.

MARKETMICROSTRUCTURE

Marketmicrostructuredealswiththepurestformoffinancialintermediationthetradingofafinancialasset,suchasastockorabond.Inatradingmarket,assetsarenottransformedbutaresimplytransferredfromoneinvestortoanother.Thefieldofmarketmicrostructurestudiesthecostoftradingsecuritiesandtheimpactoftradingcostsontheshort-runbehaviorofsecuritiesprices.Costsarereflectedinthebid-askspread（andrelatedmeasures）andincommissions.

Investorsareinvolvedinthreedifferentmarkets：

themarketforinformation,themarketforsecuritiesandthemarketfortransactionservices

●Marketmicrostructuredealsprimarilywiththemarketfortransactionservicesandwiththepriceofthoseservicesasreflectedinthebid-askspreadandcommissions

●Themarketforsecuritiesdealswiththedeterminationofsecuritiesprices.Theliteratureonassetpricingoftenassumesthatmarketsoperatewithoutcostandwithoutfriction,whereastheessenceofmarketmicrostructureresearchistheanalysisoftradingcostsandmarketfrictions.

●Themarketforinformationdealswiththesupplyanddemandofinformation,includingtheincentivesofsecuritiesanalystsandtheadequacyofinformationThismarket,whileconceptuallyseparate,iscloselylinkedtothemarketfortransactionservicessincethedifficultyandcostofatradedependsontheinformationpossessedbytheparticipantsinthetrade.

MarketmicrostructureandassetpricingbothconsiderthebehaviorandformationofpricesinassetmarketsYetneitherliteratureexplicitlyrecognizestheimportanceandroleofthefactorssocrucialtotheotherapproach

●Marketmicrostructureanalyzesthebehaviorandformationofpricesinassetmarkets.Fundamentaltothisapproachisthebeliefthatfeaturesoftheparticulartradingmechanismsusedinmarketsareimportantininfluencingthebehaviorofassetprices

●Theasset-pricingliteraturealsoconsidersthebehaviorandformationofassetpricesThisliteraturefocusesonlinkingasset-pricedynamicstounderlyingeconomicfundamentals

●Whilethesetwoliteraturesshareacommonfocus,theyalsoshareacommonflaw:

neitherliteratureexplicitlyrecognizestheimportanceandroleofthefactorssocrucialtotheotherapproachThus,microstructureprovidesextensivecharacterizationsofshort-termpricebehavior,butfailstoconsiderhowthesemicrostructurefactorsmayinfluenceassetreturnsTheasset-pricingliteratureextensivelystudiesassetreturns,butitrarelylookstoseeifthesereturnsarerelatedtounderlyingassetspecificssuchasprivateinformationortradingpracticesGiventhecentralimportanceofassetpricinginfinance,ajunctionofthesetwoveryimportantliteratureswouldseembeneficial.

Intheshortrun,thesedynamicsinvolveissuessuchastheautocorrelationandcross-correlationstructureofstocks,

Inthelongerrun,issuessuchasliquidityandtherelationofprivateinformationtoassetpricedynamicsareimportant

Asset-pricingdynamicsmaybebetterunderstoodbyrecognizingtheroleplayedbymicrostructurefactors,andthatmicrostructureresearchcanbeenhancedbyagreaterunderstandingofitslinkageswithfundamentaleconomicvariables.

基本均衡定价模型

⏹假设一个不确定下的多期纯交换经济，在该经济中，存在

个交易日，分别以

表示，

。

在每一个交易日，有唯一的易腐消费品用于消费，把每一期的这种消费品当作计量单位。

⏹假设经济中有

家公司，分别以

表示。

第

家公司在时间

的红利支付为

。

⏹在纯交换经济的资产定价研究中，一般把

视为给定。

而在生产经济中，例如Cox，Ingersoll和Ross（1985），公司的投资和融资政策是内生决定的，从而使得

也是内生决定的。

⏹假设每种证券的总份数为1。

经济系统中有

个消费者，第

个消费者在时间

的消费为

。

⏹假设市场是完备（或者完备化）的。

⏹在一个两期市场里，投资者在时间0进行投资，在时间1进行消费，交易仅仅发生在期初。

在一个多期市场里，由于存在重新开放的机会，所以在时间0以后存在交易的可能。

因此，为了完备化市场，所需的证券的种类一般来说大大少于不确定状态的个数。

这是多期经济区别于两期经济的最重要的特征之一。

⏹在完备化的过程中，所有的状态偶发性权益都可以通过交易有限数量的长期复杂证券（指的是在每个交易日都可获得的用于交易的证券）而动态生成。

当经济中的信息显示过程服从扩散过程时，为了完备化市场，长期复杂证券的个数只需要比信息过程的维数多一。

⏹当市场是完备的时候，多期市场中的均衡配置为Pareto最优的。

利用Pareto最优的性质，可以证明，当一个完备的市场经济达到均衡时，可以构造一个经济，在这个经济中，只有一个代表性个体，他具有与原经济相同的概率信息和所有的长期证券禀赋。

当这个代表性个体经济达到均衡时，代表性个体的最优交易策略是，持有所有的长期证券而不进行任何交易；最优消费策略为，在每一期，当每个事件发生时，仅仅只消费总的红利；这时的均衡价格和原经济中的均衡价格相同。

当每个投资者都具有时间可加的vonNeumann-Morgenstern效用函数时，代表性个体的效用函数也是时间可加的vonNeumann-Morgenstern效用函数。

⏹现在考虑一个代表性经济，经济中有一个代表性个体，其时间可加、状态独立的效用函数为

，

，他的主观概率为

，长期证券

在时间

的价格

可以写成

，

（1）

这里

是时间

的随机总消费，等于时间

所有红利之和；

表示效用函数

的导数。

由方程

（1）可得

，

（2）

这是基本的定价方程。

定义证券

从时间

到时间

的回报率为

，

由

（1）得到

1=

（3）。

⏹另外假设存在第0种无风险的长期证券，这种证券总的数量为0，并且在时间

以前不支付红利。

这种证券在时间

的价格为

，

这里

是从时间

到时间

的无风险利率。

⏹

可以是随机的，只要求

在时间

是已知的。

从而由（3）得到

。

（4）

由（3）和（4）相减，得到多期定价方程

=0。

（5）

⏹在

以前的任何时间，总消费仅仅是总财富的一部分。

在任意时间

的总财富由总消费（或者当时的总红利）和所有长期证券分红后的总价值组成。

只要长期证券分红后的总价值不为零，总财富就不会等于总消费。

仅仅在一些特殊的环境中，总财富过程或者市场证券组合才具有总消费过程的定价功能。

Thestandardexplanationforasset-pricebehavior

Thebasicresultisthatthepriceofanassetatdatetistheexpectationattofthereturnontheassetatt+1timesastochasticdiscountfactor.

Intheconsumption-basedcapitalasset-pricingapproach（inwhichrationalindividualschooseassetholdingstomaximizetheirexpectedutilityofconsumptionovertime）thisstochasticdiscountfactoristhediscountedratioofmarginalutilityofconsumptionatt+1tomarginalutilityofconsumptionatt.

Fromthisbasicpricingequationfollowthetwoprinciplesthatmuchoftheliteratureexamines

●First,idiosyncraticriskshouldnotbepriced.Thepriceofanassetisitsexpectedpayoffdiscountedbytherisk-freerateplusthecovarianceofitspayoffwiththestochasticdiscountfactor.Ifthiscovarianceiszerothereisnoadjustmentinpricefortheriskintheasset'spayoff;ormoregenerally,ifthepayoffontheassetiscorrelatedwiththemarket,onlythecorrelationispricedandanyidiosyncraticriskisnotpriced.

●Second,viewingthereturnonanassetasitsdividendplusitsfutureprice,itfollowsfromthebasicequationthatassetpricesnetofdividendsfollowmartingales.Thedistributionusedincomputingtheexpectationistheoriginaldistributionofpayoffstransformedbythestochasticdiscountfactor.Thisissimplytheriskneutralprobabilitymeasure.Inthecaseinwhichindividualsareriskneutral,orthereisnoaggregaterisk,anddiscountingisignored,orincludedinadriftterm,thisreducestotherandomwalkhypothesisforprices.Thishastheimportantimplicationthatassetpricesarenotpredictableinthesensethatsimpletradingstrategiesbasedonpastpricebehaviorcannotbeprofitable.Fromthisstandardasset-pricingpointofview,regardlessofhowassetpricesareactuallyattainedintheeconomy,anasset'sriskandreturncanbeanalyzedfromtheunderlyingdecisionproblemsconfrontingagentsintheeconomy.

Thissimplestory,oravariantofit,hasprovedausefulconstructforcountlesseconomicanalysesofassetprices.Unfortunately,theeleganceofthisstorymaybedeceptive.Assetpricedynamicsaremuchmorecomplexthanthischaracterizationallows:

●Individualscanfacesubstantialtransactioncostsinbuyingandsellingsecurities,andthesecostscaninfluencetheirdemandforandsupplyofsecurities.

●Priceadjustmentsmaybecomplicatedbymarketmaker'sinventorypositions,bypricediscreteness,orevenbyexchangepricecontinuityrules

●Theinformativenessofassetpricesiscomplicatedbytheexistenceofprivateinformationthattransformssecuritiestradingfromasimpletransactionintoastrategicgamebetweentraders.Thistransformationalsoimpartsimportancetoothermarketdatasuchasvolume,tradesize,andthetimingoftrade,aseachofthesevariablescanbeinformativeoffuturesecuritypricemovements

●Thesedifficultiesraisethespecterthatequilibriuminassetpricesisbestviewednotasanoutcome,butasaprocessinwhichtheassetpricecannotbeviewedindependentlyofthemechanismbywhichitisattained.

How,then,toreconcilethispictureofasset-pricingdynamicswiththeidealizedonegivenabove?

●Oneansweristoarguethatthesecomplicationsaresecond-ordereffects;thattheidealizedversionofassetpricedynamicsis"closeenough",particularlyifassetpricesarelookedatoverlongtimeintervals.Moreover,sincemicrostructureresearchfocusesonthetrade-by-tradedeterminationofprices,anymicrostructureeffectsmusteitherbeveryshort-livedordiversifiableacrosssecuritiesinanycase.

Yet,numerousresearchershavefoundthatasset-pricemovementsexhibitpredictablepatternsbothinthe