中国生鲜电商亚马逊专题投资策略分析报告.docx
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中国生鲜电商亚马逊专题投资策略分析报告
2017年生鲜电商亚马逊专题分析报告
2017年7月出版
1、生鲜电商即将起飞
1.1、生鲜电商将加速渗透
生鲜是线上迁移最慢的品类之一。
尽管过去20年以来，电商发展突飞猛进，在发达国家和中国渗透率都超过10%。
然而，生鲜是线上迁徙最慢的品类之一，即使是渗透率最高的英国，占比也只有6-7%。
在美国的渗透率只有4%，互联网泡沫时期的Webvan是最著名的失败案例，亚马逊AmazonFresh十多年来也发展缓慢。
消费者对生鲜电商产品质量的信任度，对价格和选择种类的满意度，以及生鲜品类从上游供应链、到物流中心、到最后一公里配送的复杂性，都是阻碍生鲜电商发展的因素。
当前时点下，生鲜电商面临渗透率加速提高的良好时机，受益于代际转移、技术进步和业界大胆尝试。
作为消费者家庭支出的大项，生鲜零售的可及市场空间在美国有4500亿美元。
此外，因生鲜食品的购物频率高，还有助于提高消费者黏性。
据Nielsen预测，美国生鲜电商市场规模将从2016年的205亿美元，年均增长20%至2025年的
1033亿美元，相当于3844家线下超市（目前全美有3.8万家线下超市）的销售额，
渗透率从4%提高到20%。
据IGD预测，英国生鲜电商市场规模将从目前的105亿英镑，年均增长11%至2021年的176亿英镑。
我们认为，刺激生鲜电商起飞的主要驱动因素包括：
►新一代年轻消费者对线上购物的偏爱。
据Nielsen调查，23%的美国家庭有在线购买生鲜食品的经历，比2014年时提高了4个百分点。
而在80后的年轻人家庭中，购买比例同期提高了7个百分点至28%。
72%的受访者认为自己十年内会养成线上生鲜购物的习惯，这一比例在年轻人中是80%。
此外，订阅式、下单‚魔杖‛、自动补货冰箱等新式电商购物方式，也更加受到年轻人的欢迎。
►包括仓储机器人在内的技术进步，提高了物流效率，降低了成本。
我们在《再议零售3.0：
泛渠道竞赛、产业链一体化和新技术革新》报告中已经预测，仓储机器人的普及可使物流网络的人工成本下降50%以上，效率提高30%以上；自动驾驶卡车商业化的时间点也将是2020~25年左右，通过减少司机的劳动时间，将物流成本降低35%左右；无人机快递在2020年左右将成为最后一公里运输的方式之一。
目前全球最大的生鲜电商Ocado（2016年收入12.7亿英镑），其物流中心的运营效率，已从第一代（2002年投入使用）的150件每小时，提高到第四代（2018年投入使用）的超过200件每
小时；物流中心的资本消耗强度（资本开支占物流中心年处理能力对应的销售额）从
第二代（2013年投入使用）的16%下降到11%；而配送网络的效率从133单/车/周，提高到190单/车/周。
►在消费者需求和资本的推动下，零售商和创业者大胆尝试新模式。
除了Ocado等纯直营电商以外，Kroger等传统超市推出的线上下单、到店取货模式，沃尔玛等推出的自动取货点，Tesco等为提高物流效率开出的‚暗店‛（不对公众开放的门店，只为执行网上订单），以及创业公司Instacart提供的第三方平台等等，都取得了一定的成功。
亚马逊于6月16日宣布以137亿美元收购有机食品超市WholeFoods（收购可于今年下半年完成），标志着公司经过10多年摸索后，将大力加强生鲜业务。
图表1：
尽管电商发展迅猛
图表2：
但生鲜是线上迁徙最慢的品类之一
图表3：
阻碍因素包括产品质量信任度、价格和种类满意度，以及物流复杂性等
图表4：
作为消费支出大项，生鲜电商具备广阔的可及市场空间，在美国是4500亿美元
图表5：
生鲜电商正处于渗透加速的临界点
图表6：
代际转移，年轻人更适应网购
图表7：
技术进步推动
图表8：
物流效率提高
图表9：
在消费者需求和资本的推动下，业界也大量创新商业模式
1.2、商业模式并无万灵丹，但自营物流中心模式更可能胜出
以Kroger为代表的网上下单、到店取货模式使传统超市得以迅速的、以较低的额外成本，提供线上购物服务，在未来一段时间会继续被业界广泛采用。
但线下门店布局设计原本是为了延长顾客停留时间，天然造成了拣货员拣货效率低下。
门店库存需要同时满足网上订单，增加了库存管理的复杂性。
拣货员的店内活动也会打扰门店顾客的消费体验。
而把快递配送环节的成本转嫁给消费者，网购者的体验也打了折扣。
因而我们认为这一模式只是过渡。
以Tesco为代表的从暗店配送到家的模式，因暗店布局专门设计，可提高店内拣货效率，又因暗店占地面积小于大型物流中心，可以建在居民区附近，降低配送环节的成本。
但是，暗店的机械自动化程度小于物流中心，而且进货环节也是分散化的，无法节省上游的物流成本。
因而我们认为这一模式也将只是过渡。
WholeFoods等利用第三方Instacart等的平台。
对零售商来讲是利润率最高的模式，因为把拣货、配送，甚至网上营销、用户界面的成本都外包给了第三方。
但是，将消费者关系和数据拱手相让，并不是长期理想战略。
然而，即便Instacart采用合同工和数据挖掘降低成本，消费者依然需要支付较高的价格，因而只适用于高端市场。
从门店配送到家的模式，既需要承担店内拣货的低效，又要负责配送成本，利润
率最低。
英国Tesco运营这一模式是亏损的。
我们认为，以Ocado、AmazonFresh为代表的自营物流中心模式，最具长期竞争力。
Ocado99%的订单准确率、94.9%的配送及时率、0.7%的浪费率等，都是业内最领先的。
在竞争激烈的英国生鲜市场上，公司去年销售额增长13%，活跃客户增长14%，
表现甚至好于Aldi等生鲜折扣店。
►不妥协于现有基础设施，兼容于未来技术进步。
大型物流中心可以使用最先进的机械自动化设备，降低人工成本和占地面积。
包括分拣机器人、自动驾驶卡车在内的未来技术，都最适用于这一模式。
此外，当下的仓储解决方案已经形成了模块化，产能扩建和技术升级都较为方便。
►物流中心使供应链中央化，更便于大规模采购和库存管理，以提高商品的种类丰富性和新鲜度。
►离居民区较远的物流中心，虽然增加了配送距离，但可以通过优化配送路线、采用hub-and-spoke的网络等方式加以缓解。
而且配送效率也会随之客户增加、密度提高而提高。
此外，相比于暗店网络需要为每个门店配备足够的物流车队，覆盖地域面积更广的物流中心，可以最大化车队效率。
►自营和中央化的运营模式，更便于积累和挖掘消费者数据，从而进行商品推荐和差别定价。
图表10：
虽然到店取货、暗店配送等模式取得了一定成功
图表11：
但以Ocado和AmazonFresh为代表的自营和物流中心化模式更可能胜出
图表12：
也更适合于未来技术进步的方向
2、亚马逊生鲜业务进入突破期
2.1、经过十多年的摸索，亚马逊开始重点强化生鲜业务
我们此前已经指出，亚马逊股价今年的看点将从AWS云转移到零售/电商业务，
继服装之后，公司会继续突破生鲜、DYI汽车零部件等品类，进一步扩大零售市场份额。
亚马逊于6月16日宣布以每股42美元价格、总计137亿美元（较前一日收盘价溢价27%，与过去五年均价相当，对应2017财年32倍市盈率、10.8倍EV/EBITDA）收购美国有机食品超市龙头WholeFoods。
收购将于今年下半年完成。
作为亚马逊历史上最大规模的收购（美国零售界第四大收购），标志着公司正式开始重点强化生鲜业务。
合并后，立即成为美国第五大的食品零售商，仅次于沃尔玛、Kroger、Costco和Albertsons/Safeway。
WholeFoods在美国、加拿大和英国，有约470家门店。
公司以有机、本地和小
众商品吸引中高收入阶层消费者，客户群3000万人，每周到店人次800万，67%的销售为生鲜，19%的销售是糕点或预制食品（Grocerant概念，超市+餐馆），2017日历年透过Instacart等第三方平台的网上销售可达4亿美元。
但近年来竞争激化，公司业绩退步，股价持续下跌。
市场一致预期，截止今年9月的财年，公司收入只增长1.2%至
159.2亿美元，净利润下降18%至4.14亿，股价2015年2月见顶后，累计下跌41.5%。
公司此前改组了董事会、任命了新CFO，计划到2020财年之前节支3亿美元，并开设了更低价、更年轻化、更多科技含量的副牌‚365‛。
被亚马逊收购后，WholeFoods的品牌和公司联合创始人兼CEOJohnMackey都将保留。
AmazonFresh始于2007年8月在华盛顿州MercerIsland的尝试，于2008年进入西雅图，2013年进入洛杉矶和旧金山，2014年进入纽约市和费城。
目前在美国的
21个城市以及东京和伦敦运营，SKU约50万，但估计用户仅30万，年营业额只有
5亿美元。
此外，亚马逊当日送达的PrimeNow项目（在30个美国城市运营，Prime用户免费两小时内送到，加8美元一小时送到）也有少量生鲜食品SKU，并在丹佛市与20家SproutsFarmer超市合作，可配送后者商品。
在宣布收购WholeFoods之前，公司已有一系列举动显示生鲜业务已成为公司近期的发展重点：
►降低会员价格，在网页和移动应用中突出AmazonFresh位臵。
会员费从每年
299美元，降低到每月14.99美元。
在PC网页版首页增加广告，在移动端将原来独立的AmazonFresh应用，整合到亚马逊购物主App中。
►生鲜提货点对外开放，尝试免结账的AmazonGo。
公司近期开放了两个在西雅图地区的生鲜提货点（AmazonFreshPickup）。
用户在网上下单后，在预约时段到达，无需下车，数分钟内完成提货。
与KrogerClickList需要用户到达后拨打电话相比，AmazonFreshPickup用摄像头可自动识别车牌。
此外，正处于内部测试中的AmazonGo以机器视觉和电子标签技术，实现免结账，开创了生鲜杂货店的新模式。
►推出内臵Alexa的DashWand。
作为目前最便宜的Alexa设备（价格20美元，但可获得等额购物券），DashWand用户可用语音或扫描商品条形码下单购物。
以磁铁吸附于冰箱上的特征和可背诵食谱的功能，使其最适合于生鲜购物。
购买者还可获赠
90天AmazonFresh会员。
我们认为，亚马逊在美国零售商中最有实力做好生鲜电商：
►消费者口碑：
亚马逊已是电商代名词，消费者习惯和品牌信任度已经根深蒂固。
►资本市场口碑：
华尔街可以忍受公司超前投资而不盈利。
►创新力：
AWS和Alexa的成功，都反映了公司强大的创新力。
目前已开出的7家实体书店也充分反映了公司利用线上消费者数据来改造传统线下门店的能力（参见报告《考察亚马逊纽约书店》）。
企业文化保持DayOne的精神状态。
►已有并持续投入的物流基础设施：
虽然生鲜物流有自身特殊性，但亚马逊历来对自营物流体系的建设就不遗余力。
2013年以来，全球物流中心的数量已从84个增加到目前的150个左右，其中
2016年就新增了接近30个。
新建的物流中心普遍面积在100万平方英尺以上。
以方圆
20英里覆盖面积计算，物流中心覆盖的美国人口占比已从2010年的5%上升到目前的
44%。
此外，公司也在不断新建规模略小的分拣中心、人口密集区附近的配送站和专为当日送达项目PrimeNow建立的配送点。
自2012年收购仓储机器人公司Kiva后，亚马逊机器人部门已经研发出多种自动化设备。
2016年圣诞购物季，亚马逊有超过4.5万个机器人在超过20个仓储中心配合繁忙的工作。
物流中心的全套程序都有机器和人工协力完成。
亚马逊也在自建长途和最后一公里的运输能力。
在第三方力量不足的英国（英国皇家邮政能力有限），亚马逊承担了50%的最后一公里快递量。
而在美国，公司先后承租了40架波音767飞机，购买或承租了数千辆大型卡车。
最后一公里方面，公司已首先在洛杉矶、芝加哥和迈阿密三大城市进行了试点。
还与Uber司机合作，在30个大都市推出Flex项目，每小时支付充当临时快递员的Uber司机25美元。
公司当前在12个区域有15个物流中心专门为AmazonFresh服务，配送环节则同时使用自营车队、USPSFresh服务以及AmazonFlex第三方网络。
►Prime会员的飞轮效应：
亚马逊在美国约3500万，在高收入家庭的渗透率已超过80%。
Prime会员年消费比非Prime高出2-3倍。
Prime会员将是亚马逊拓展生鲜业务的核心客户基础。
不仅AmazonFresh、PrimeNow和PrimePantry都作为Prime会员制的添加项目，部分食品SKU也可以添加到普通Prime购买中。
图表13：
亚马逊宣布以137亿美元收购WholeFoods
图表14：
后者正在转型期
图表15：
在此之前，亚马逊已有一系列举动强化AmazonFresh，生鲜提货点开始对公众开放
图表16：
尝试‚免结账‛生鲜实体店AmazonGo
图表17：
内臵Alexa的DashWand使下单更加方便
图表18：
亚马逊不断扩大物流基础设施
图表19：
并已开始自建长途和最后一公里物流能力
图表20：
Prime会员高渗透率，便于交叉销售生鲜产品
2.2、将以全渠道方式攻克生鲜品类，到2025年市场份额16%
对WholeFoods的收购意味着公司将以线上线下全渠道的方式攻克生鲜品类。
我们已经在报告《再议零售3.0：
泛渠道竞赛、产业链一体化和新技术革新》中指出，线
下生鲜店将与AmazonFresh形成良好补充。
实体店可作为线上渠道的补充，满足喜欢
亲手挑选食物的一部分消费者需求；实体店还可作为线上购物、线下取货的站点，为重复购买的消费者提供方便；实体店也可成为物流网络的组成部分，协调库存，加速快递周转；实体店更会是观察消费者喜好、收集消费者数据的重要来源。
WholeFoods近440家的美国门店集中于中高收入和教育水平的人口区，其门店平效和EBITDA利润率是上市食品零售商最高的，确实是亚马逊加快线下扩张的良好收购标的。
亚马逊可注入科技基因，用AmazonGo等技术改造WholeFoods实体店的消费者体验，提高效率。
此外，尽管从门店配送到家的模式本身亏钱，但可在亚马逊物流体系中加以优化，发展初期也便于培育客户，而客户密度提高将反过来有助于物流效率。
除了门店资源以外，收购WholeFoods还可为亚马逊带来品牌、产品和运营经验。
WholeFoods代表了生鲜零售商中最高端最优质的品牌形象，不仅可帮助公司转换用户
（62%的WholeFoods核心客户是Prime会员），更增加了亚马逊运营生鲜的可信任度。
亚马逊还可继承WholeFoods庞大而本地化的供应链（WholeFoods采用区域采购而非集采，有许多本地品牌和小众商品），以及365EverydayValue和WholeFoodsMarket™Brand两个广受欢迎的有机食品自有品牌，便于扩展商品种类，提高客单价和购买频率。
而扩大采购规模后又可降低价格（WholeFoods同类商品比Kroger/SproutFarmers贵
30%）。
我们预测，AmazonFresh销售额可年均增长70%至2025年的610亿美元，占生鲜电商市场份额59%。
订阅户可从目前的30万提高到1890万，占Prime会员数的
54%，美国家庭户的19%。
再加上WholeFoods门店（假设3%-4%年增速），亚马逊的生鲜销售届时可达828亿美元，占美国生鲜市场的15.8%。
在利润方面，如果按照公司目前零售业务21%的毛利率（对比Kroger毛利率20%，WholeFoods毛利率35%），每单配送费用7美元（对比当前USPSFresh每单5-10美元的价格，AmazonFlex每单7-15美元外加25美元每小时的价格，AmazonFresh自营车队15-20美元每单成本），物流中心年开支20亿美元（当年折旧和运营维护费用），公司可在AmazonFresh订阅户达400万时，取得盈亏平衡，在我们的预测中，2020年前可实现。
到2025年，可实现营业利润率5.4%（对比2016年亚马逊北美地区零售业营业利润率3%，WholeFoods营业利润率5.2%）。
此外，通过全渠道做成生鲜品类后，亚马逊还可能以类似方式进入物流要求同样
苛刻的DIY汽车零部件和处方药市场。
后两者的市场空间各自超过4000亿美元。
图表21：
亚马逊将得以借助WholeFoods实体店网络，进行全渠道运营
图表22：
WholeFoods的毛利率高于同业，也高于亚马逊自身
图表23：
尽管从门店配送到家的模式本身亏钱，但便于培育客户，提高配送密度
图表24：
增加商品种类，提高品质，可提高客单价和购买频率
图表25：
我们预计AmazonFresh销售额可年均增长70%至2025年的610亿美元
图表26：
加上WholeFoods，届时可拥有16%的生鲜市场份额
图表27：
在达到400万用户时，AmazonFresh可盈利平衡，2025年利润率5%
3、传统超市急需转型，电商同业差异化竞争
3.1、传统超市面临更大压力，需积极转型全渠道
亚马逊宣布收购WholesFoods当日，Costco、沃尔玛、Kroger、SproutFarmers等
股价分别下跌7.19%/4.65%/9.21%/6.29%。
这些超市本来就面临食品价格通缩的压力和
Aldi/Lidl的竞争（Kroger在前一日正好宣布下调全年财务指引），市场更加担心亚马逊
加强生鲜业务对于超市的打击，可能将类似于其扩大服装销售对百货业的打击。
我们认为，亚马逊大举进入生鲜品类，会使整个板块估值下移。
但相对而言，Costco具有一定的防御能力。
虽然也以中高收入阶层为目标客户，但Costco的会员制、大包装低价格、深受消费者欢迎的自有品牌、精选SKU、配有加油站和处方药店等特色，可使其缓解客流和同店增长的压力。
沃尔玛生鲜食品占比不高，主要客户群为中低收入阶层，而且是所有传统零售商中向全渠道转型最激进的。
SproutFarmers则可能因与WholeFoods和AmazonFresh目标客户重合度高（51%的SproutFarmers的门店在AmazonFresh目前覆盖的地区，53%的门店在WholeFoods门店5英里内），而最受打击。
对于传统超市来说，转型全渠道迫在眉睫，虽短期必会带来利润率下降和资本开支增加的压力，但长期可保证生命力。
此外，零售商之间加速整合，以做大规模，提高物流密度，分担开支，也是战略选择之一。
在全渠道转型中，建立中心化的物流网络是关键难点。
英国超市Morrisons利用电商龙头Ocado推出的SmartPlatform，使用后者的物流中心和配送车队的硬件软件，从而实现了电商业务的快速增长，也是可以借鉴的经验。
图表28：
随着亚马逊挺进服装品类，百货商迎来关店潮
图表29：
Ocado的SmartPlatform可帮助转型全渠道的传统超市解决中心化物流网络的
难题
3.2、电商同业需差异化竞争
我们认为，亚马逊发力生鲜对其他生鲜电商同业构成了双刃剑，既大力推动消费
者习惯的改变，做大生鲜电商可及市场空间，又是最有实力的竞争对手。
FreshDirect、
Peapod、Instacart等美国主要生鲜电商，都需寻找与亚马逊生鲜共赢的差异化点。
其中，Instacart可能会逐步失去来自WholeFoods的业务，但其他被迫加速转型的传统超市，可能更愿意将Instacart平台作为发展电商业务的捷径。
FreshDirect：
主打新鲜度
FreshDirect成立于1998年，于2002年开始正式运营，公司总部位于纽约市。
公司主要为纽约及其周边3个州提供生鲜电商服务。
公司在2016年9月宣布获得1.89亿美元私募股权融资，由JP摩根资产管理领投。
公司表示，最新一轮融资的资金将被用于拓展公司业务，进入更多地区，增加产品种类，并完成对纽约Bronx区仓库的建立，该仓库可以将公司的仓储能力增加一倍。
2016年公司的收入约为6亿美元，并且
从2010年开始已经实现盈利。
在各个生鲜电商中，FreshDirect主打其产品的新鲜程度。
为了保证产品的质量，FreshDirect大部分的生鲜类产品直接从本地农场进货。
公司还成立小组负责试食与测试当天的水果与素菜。
该小组会为产品评分以告诉消费者每一种产品的新鲜程度。
除了主打的生鲜产品外，FreshDirect销售的产品还包括日用品和酒类。
使用FreshDirect的顾客可以在网站上挑选所需的产品。
订单最低金额为40美元，而配送费则为7美元。
提交订单后，FreshDirect的快递员就会在用户指定时间内把货物送到顾客的门口或者公寓的收件处。
客户还可以选择购买年费129美元（半年79美元）DeliveryPass享受无限次免费配送。
面对纽约庞大的商务需求，FreshDirect还开展了面向办公室的快递，顾客可以从FreshDirect购买新鲜的水果，零食和饮料等用以补充公司茶水间。
除此之外，FreshDirect还承办包括商务午餐会在内的各式商业活动的食物供应商，主要提供各式面包，三文治，水果与饮料等简单食材。
此外，FreshDirect于2016年1月推
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