企业并购的财务分析以蒙牛并购雅士利案例为例.docx
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企业并购的财务分析以蒙牛并购雅士利案例为例
单位代码10006
学号
分类号F832
密级
毕业设计（论文）
企业并购的财务分析-以蒙牛并购雅士利案例为例
学习中心名称
北京航空航天大学
现代远程教育
专业名称
学生姓名
陈春霞
指导教师
赵艳青
2015年10月20日
论文封面书脊
中
小企业融资难的研究及对策分析
陈
春霞
北
京
航
空
航
天
大
学
独创性声明
我在此郑重申明，本人所提交的毕业设计（论文），是在导师指导下由本人独立完成的研究成果，对文中所引用他人的成果，均已进行了明确标注或得到许可。
毕业设计（论文）中不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，不包含他人已申请毕业证书（学位）或其他用途使用过的成果。
对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示了谢意。
本人完全意识到本声明的法律结果，如有不实之处，由本人承担一切相关责任。
学生签名：
时间：
年月日
企业并购的财务分析-以蒙牛并购雅士利案例为例
摘要
随着市场经济的不断发展，企业间竞争的日趋激烈，目前企业并购已经成为中国企业实现跨越式发展的主要战略和手段。
而在企业并购活动中如果科学对并购企业的财务状况、企业价值、企业并购效益进行分析是企业并购成败的关键问题。
本文以蒙牛并购雅士利为例，分析企业在实施企业并购活动中，如何应用财务分析手段对目标企业进行合理分析，来确保企业并购的成功和降低企业并购的财务风险。
力图以个例分析为基础探索企业并购财务分析的共性问题及解决的办法。
关键词：
企业并购，财务分析，蒙牛，雅士利
TheFinancialAnalysisOfEnterpriseMergerAndAcquisition
——InTheAaseOfMengniuMergerAshley
Abstract
Withthecontinuousdevelopmentofmarketeconomy,theincreasinglyfiercecompetitionamongenterprises,theenterprisemergerandacquisitionhasbecomethemainstrategyandmeansChineseenterprisestoachieveleapfrogdevelopment.IntheMampAifthescienceofmergersandacquisitionsofthefinancialsituationofenterprises,enterprisevalue,enterprisemergerbenefitanalysisisthekeyproblemofthesuccessorfailureofmergersandacquisitions.Inthispaper,MengniumAshleyasanexample,analysisofenterprisesintheimplementationofenterprisemergerandacquisitionactivities,howtomakeareasonableanalysisofthetargetenterpriseapplicationoffinancialanalysismethods,toensurethesuccessofmergersandacquisitionsandmergersandacquisitionstoreducefinancialrisk.InordertoexplorethecommonproblemsofenterpriseM&ACaseAnalysisoffinancialanalysisandsolutionbased.
Keywords:
Enterprisemergerandacquisition,Financialanalysis,Mengniu,Yashili
1绪论
企业并购作为近年来国内的新兴趋势，在市场经济的环境影响下发展。
同时，各行各业的竞争，加剧了各企业的生存问题，其中表现突出的情况有：
一些大企业在经历并购后了短期快速发展，之后却很难突破遭遇的瓶颈；而中小企业经营遭遇危机后，持续经营的道路异常艰辛。
企业并购是企业发展过程中的一种方式，也是经济生活中的普遍现象，大量并购活动的发生会使企业经济出现波动，企业的规模和能力的延展，可以以并购活动为标志。
本文以我国乳制品行业最大规模的并购案例——蒙牛并购雅士利案例为文章切入点，介绍了企业的并购背景，解释了企业并购的动因，研究企业并购财务上的可行性，着重关注企业并购的成本和效益两方面。
针对企业并购中关联的财务问题进行分析，试图从这些问题中找出为企业并购成败的因素，并提供这些财务问题的解决方法。
对企业并购后的财务整合等进行了全面分析，并运用目标企业风险防范、价值评估、财务整合等理论，提出了解决企业并购的财务问题的有关方法和建议。
1.1企业并购的外部环境
我国社会主义市场经济体制在国家宏观经济环境的影响下日益完善，国民生产总值也在不断的增长，一些企业借此条件，开始迅速发展，并通过积累攒出了雄厚的经济实力，酝酿出了一系列活力充沛和体制全新的企业和集团。
鉴于这种环境，通过企业并购的这种重要手段去积累帮助企业快速成长。
随着我国市场面临的竞争和市场经济的加剧，企业并购已然已经成为集中产业链的一种方式。
如果企业只是单单想靠自身的资本积累是很难迅速扩张做大做强的，一次成功的企业并购活动，有可能改善企业的绩效、提升企业的综合竞争力。
虽然通过企业并购能够尽快实现产业链集中以及资源合理化，达到企业的战略方针。
但并购行为作为一个有机整体，需要一个系统规范的过程。
并购行为参与很多方面，例如决策、财务、法律、管理和风险等。
特别是风险这一方面，如果财务风险、法律风险或者管理风险出现纰漏，有可能会导致整个并购活动败北。
任何风险都有可能影响企业并购的每个环节，并因此产生不可避免的财产损失，或者引发潜在的风险。
在并购活动中，财务是一个核心基础，它使整个并购活动的产生关联并且对并购活动的结果有不小的影响。
尤其在被并购方的价值评估，交易资金的支持，管理和整合等方面。
财务风险的管理作为企业并购活动成败的一个关键，如果在并购中，企业在面临的财务风险时没有及时做出精准的分析，并采取得当的应对措施，就会导致财务周转不灵，引发并购危机。
因此，财务风险的规避在并购活动中可谓是重中之重。
1.2并购概念及研究意义
公司并购，Companymergerandacquisition，指的是“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。
公司并购兼并有广义和狭义之分。
公司并购狭义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得企业经营管理控制权的经济行为。
这相当于吸收合并，《大不列颠百科全书》对兼并的定义与此相近。
公司并购广义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图获得其控制权，但是这些企业的法人资格并不一定丧失。
广义的兼并包括狭义的兼并、收购。
《关于企业兼并的暂行办法》、《国有资产评估管理办法施行细则》和《企业兼并有关财务问题的暂行规定》都采用了广义上兼并的概念。
综上所述，由于我国在世界并购浪潮中起步晚，在并购活动中仍有不少企业在风险的防范上下的功夫不够，忽视了潜在的问题。
使并购前对被并购方的价值评估，并购交易过程中资金的支持，并购后的管理和整合等方面存在许多不尽人意的地方。
企业并购是企业增强竞争力的方式之一，而并购行为是一项有机的整体工程，并购活动中以财务作为一个重要的基础，能使整个并购过程的产生关联，还非常容易引发并购活动在财务上风险，因此对财务风险的控操的是否得当对企业并购影响很大。
如何从并购前、中、后者三个阶段中判断并规避财务风险，对现实企业并购活动的战略目标、提高企业的并购成功率具有重要现实意义。
1.3企业并购的财务分析
对目标企业进行财务分析和预测是做并购决策前必不可少的工作环节。
不光以目标企业的角度对财务进行审查和价值评估，同时还要考虑到在这并购过程将会给自身企业带来的哪些财务风险。
从财务角度上对并购的可行性进行确定，以保证并购决策的正确与成功[1]。
日常进行财务状况的审核能对企业并购能起到规范作用，同样，在并购前必须确保目标企业所提供反映该企业的财务状况的财务报告是真实有效可利用的，通过资产、负债及提供的其他信息的比对以及公司的财务状况的分析对企业并购决策具有重要意义。
在并购的过程中，对企业的财务风险分析也是很有必要的，要考虑到并购对公司财务框架的影响及带来的财务风险以及注意并购过程中的财务风险[2]。
2企业并购的案例分析
2.1蒙牛乳业企业背景
蒙牛乳业有限公司在中国生产了大量的优质乳制品并销售，而主打品牌蒙牛，也已成为中国乳制品的领头羊之一，生产发展了液体奶（如UHT奶、乳饮料及酸奶）、冰淇淋及其他乳制品（如奶粉）的业务，而且蒙牛液体奶在2012年度的全国市场同类产品销售额和销量中荣获第一，为行业丰富了不少多元化的产品。
雅士利国际集团有限公司是一家经过多年的发展而驰名中外的现代化大型企业，在食品的生产领域有着较强的实力，资产达数十亿元。
2010年11月1日在香港上市后，充分的利用国际化的资本运作企业。
建立起始至今已经拥有超过一千五百家的一级经销商、超过十万家的零售点，其中中大型零售点就达到两万多个，以优秀的销售体系，在市场份额中占有很高的渗透率。
中国蒙牛乳业有限公司在2013年6月18日收购了雅士利国际控股有限公司出售的100%股权。
此次并购创下了中国乳制品行业最大规模的一次并购，并打开了中国乳制品行业整合的篇章。
2.2蒙牛乳业及雅士利双方财务状况分析
（1）蒙牛乳业的财务状况分析
图2.1 营业收入及营业收入增长率（单位：
百万）
图2.2 净利润及增长率（单位：
百万）
蒙牛成立于1999年8月，是中国地区生产液态奶的领头生产商之一，蒙牛主营产品是制造常温液体奶、低温液态奶、冰激凌、奶粉、奶酪和乳制品原料，其主营产品产量达国内第一的是液态奶和冰淇淋，中国奶制品营业额在2005年已经跻身全国前三强。
如图所示，蒙牛2012年实现的营业总收入360.8亿元，净利润12.571亿元，从1999年成立至2012年以来营业额第一次出现下跌情况，与往期相比下降了3.5%。
而净利润与往期相比则下降了21%。
蒙牛和伊利在中国都是乳制品行业的领头，但是伊利在2011年的营业收入就已经实现了蒙牛2012年的业绩，并高出蒙牛达60亿之多。
不仅如此，液体奶产品的收益就占了蒙牛的营业收入中的九成，其他乳制品产品（奶粉业务）的收益却连一成都不到。
蒙牛在2006年就与欧洲乳制品行业领头的的丹麦阿拉福兹公司合资共同发展蒙牛的奶粉、固态奶业务[3]。
但销售成绩不是很乐观，一年下来，销售额也就徘徊在两亿元上下。
而作为竞争对手的伊利却早已补足自己的奶粉业务，奶粉板块的占有率在逐渐增大。
2012年伊利奶粉业务营业收入实现了44.84亿元，占整体营业收入中的比重10%以上，婴幼儿奶粉在乳制品细分行业中利润和毛利最高，就因为如此，蒙牛才会急于超过伊利在奶粉业务上的成绩。
（2）雅士利的财务状况分析
图2.3 国产奶粉品牌市场占有率分布表
雅士利，成立于1983年，是一家经过多年发展的现代化大型企业，在食品的生产领域有着较强的实力，是中国食品安全十强企业之一，资产达数十亿元。
雅士利奶粉业务是公司旗下正在盈利的四大系列产品之一，而且是中国婴幼儿奶粉产品上领头企业，主营产品是奶粉、麦片、米粉、豆奶。
张氏国际投资有限公司持有雅士利大部分股权。
另一方面，雅士利2013年营业额为36亿元，其中旗下的婴幼儿奶粉业务就达到了31.31亿元。
除此之外，早在此之前，雅士利已多次传闻“被收购”。
对于雅士利来说，创始人张氏兄弟年龄普遍偏大，面临接班难题，卖掉企业是最好的打算。
另外，雅士利奶粉的婴幼儿奶粉在2009年的行业市场上就占有一成左右，国内奶粉销售榜上位列第三。
单看雅士利的业绩发现，业绩是逐年升高，但市场份额却由2009年的7.6%减少到2012年的4.5%。
在实际面对的市场竞争中，没有自主的奶源只能依赖进口，与国外品牌相比，我国的乳制品生产商在议价和营销上就处于劣势，所以雅士利投入大量资金收购了新西兰的奶粉厂。
因为企业投出的资金使雅士利的股价一直处于低位，高风险低收益让雅士利的大股东们灰了心[4]。
与此同时国家的一系列政策的实施，也让雅士利对未来的发展产生忧虑。
2.3企业并购的成本分析
2.3.1企业并购的准备成本
我国社会主义市场经济体制伴随着经济的迅速发展，在国家宏观经济环境的影响下日益完善。
兼并收购也逐渐增加，通过行业间的并购扩大企业规模正在形成一股趋势。
收购价格的合理性是导致并购活动成败的原因之一，定价的恒定界限需要设定一个标准，高于或者低于标准都有可能导致并购的最终结果[5]。
这就是为什么在并购之前企业需要一个准备成本去应对并购活动的原因。
而蒙牛乳业为了致力“洗底”消除消费者对产品安全疑虑，不断的出击，蒙牛在把现代牧业揽入囊中之后，跟着又攻克了法国达能攻乳酪市场，这还满足不了蒙牛对发展的要求，为了拓展蒙牛企业的婴儿奶粉业务，短短三个月不到的时间内又成功完成了第三项交易，初始以接近125亿港元的准备资金全购雅士利，从此创中国乳制品市场第一次大规模整合。
2.3.2企业并购的购买成本
交易金额：
共涉及资金约124.6亿港元（约合人民币99.6亿）
雅士利的股东就由蒙牛以每股股票提供的两种方案做出选择，其中一种方案是以每股3.50港元现金。
另一种方案是“现金＋股权”方案，即以每股2.82元另加0.681元由蒙牛乳业专门为持有雅士利股票而设立的一家非上市控股公司的股票支付，禁售期为3年。
而张氏国际承诺接受“现金＋股权”方案仍继续持有雅士利国际大约10%的收益，凯雷集团则选择接受在交易中以30亿港元出售所持有的全部24%的雅士利股份。
2.3.3企业并购的整合成本
蒙牛在整合雅士利的步骤中，将收购雅士利郑州工厂作为整合的第一步，收购雅士利郑州工厂的全部股权的理由是为了让雅士利专注于婴幼儿奶粉的生产经营，剥离出雅士利非奶粉业务的资产，然后把雅士利的核心奶粉业务整合到蒙牛的平台上。
达到。
蒙牛对于此次整合做出的表示为雅士利投入预计11亿元的人民币在新西兰工厂上，目标年产婴幼儿奶粉5.2万吨，并就此次计划正加紧项目施工建设，并预计2014年年底或2015年年初投入生产，全部出口到中国市场。
所以蒙牛集团在2014年在，产能建设和牧场奶源建设方面的资本开支上准备了大约30多亿元，包含雅士利的8.5亿元。
试图使企业达到有效整合。
2.4企业并购的效益分析
2.4.1企业并购取得的规模经济收益
根据2012年国内奶粉产量排列来看，伊利以6.4万吨排在第一、完达山以3.3万吨排在第二、飞鹤乳业以3.1万吨排名第三，雅士利以2.6万吨排名第四，而蒙牛集团以4758吨排名第十位。
蒙牛并购雅士利，吸收了雅士利的奶粉业务后则有望追平飞鹤乳业，跻身国产奶粉四强之一。
蒙牛并购雅士利后，蒙牛乳业在奶粉业务方面获得了很大的一个收益，2013年营业收入和净利润对比以往增长都超过了20个百分点。
蒙牛收购雅士利的五个月里，就收获了雅士利约15亿元的收入贡献，奶粉业务收入增长了近400%。
一方面这次的收购活动带动并购双方的股价上涨，还使作为国产奶粉领头企业的雅士利为蒙牛的奶粉业务引入核心技术，引发了协同效应。
另一方面针对国内奶粉市场失去信心的消费者，做出了可提高对内地奶制品安全信心的回应，改变消费者对内地奶粉企业的负面看法。
另外，雅士利的进口奶源来自新西兰，有助于蒙牛在奶粉市场中，有望缩短与伊利的距离，成为婴幼儿配方乳品生产的领军企业。
而且有效的集中了企业的产业链和扩大了企业规模，加入到市场竞争中。
当今国内的奶粉市场产业结构分散，而蒙牛并购雅士利，发展了奶粉业务线就很贴切的符合了这样的一个市场需求。
2.4.2企业并购取得的纳税效应
雅士利公司有若干项享受外商投资税收优惠的条款，蒙牛在收购雅士利后依旧能够在这个平台上得到优惠。
而早在蒙牛收购雅士利收购案之前出现的《工作方案》对涉及的落实企业兼并重组税收支持政策有了明确的规定。
简单来说，就是婴幼儿奶粉企业在兼并重组过程中，蒙牛企业的重组业务如果跨越了国家财政部、税收总局设定的门槛，那么蒙牛企业所取得的资产评估增值或者收益就可以根据国家规定享受企业所得税递延纳税待遇。
并且在现行税收政策上对蒙牛企业予以减征或免征涉及的印花税、契税以及土地增值税[6]。
而雅士利将部分实物资产、劳动力以及关联的债权债务一并整合给蒙牛乳业了，其间蒙牛企业发生的营业税和增值税在现行的税收政策下是可以不用收取的。
所以蒙牛并购了雅士利后，根据以上的规定，蒙牛在此后的纳税上进一步得到规避，减少了一部分纳税付出。
2.4.3企业并购取得的融资渠道的收益
资金，对任何一个企业来说，都是不可或缺的。
如果资金琏出现了较大的问题，缺乏流动资金，企业在经营方面就容易出现了危机。
企业要转型，过程需要大量资金支持，还有大企业想扩大规模增加经济效益，同样也需要资金的支持，这就为融资提供了发展条件。
就蒙牛并购雅士利此次交易来说，蒙牛选择的融资方式为银团贷款，由汇丰银行和渣打银行为这次交易提供全部的融资[7]。
对于蒙牛来说，选择银团贷款最大的优势就在于它可以在短时间内筹到独家银行所无法提供的大数额资金。
一般来讲，银团贷款能贷出的资金量都比较大，放贷给的偿还期限比较长，不仅融资花费的时间和精力都比较少，还能在在贷款条件上享受优惠政策。
所以一方面能够快速反应项目需求资金的及时性，另一方面又能使融资成本降低。
当时银团的组建需要银团里各参与行对蒙牛企业财务和经营情况的审查，确定可行性后才同意合作，所以蒙牛财务和经营情况的分析考察结果会有利于蒙牛在外界树立良好的市场形象，还可以借此业务机会扩大蒙牛企业的声誉。
除去众多融资渠道的便利之外，我觉得蒙牛对于银团贷款更为倾心的是，融资成本的相对低廉。
不管什么企业，融资选择的方式肯定是利率越低越好，利率越低，成本越低。
而利率最低适合蒙牛企业的，恰恰就是银团贷款，显然对于企业来说是最划算、最小风险的。
2.4.4企业内部之间资源形成的互补
2012年蒙牛乳制品年产量为758万吨，奶粉业务的收人占蒙牛总营业收入的0.016。
雅士利2012年的国内市场占有率排在第8位，同时它也是排名第四的国产奶粉生产商，而蒙牛的奶粉业务却还不在前10位之中。
在乳制品行业中，蒙牛在销售液体奶方面一直处于国内领先的地位，而其他乳制品的销售却一直低位徘徊，达不到满意的状态，即使在吸收了丹麦阿拉福兹这样的大集团之后成绩也显得那么不尽人意。
在国内“毒奶粉”事件发生后，雅士利的奶粉销售量和国内的市场份额都明显减少，而且为了固定奶源，它在前两年投入大量资金收购新西兰的奶粉厂，导致股价低收益少赚钱难，所以雅士利希望能依傍别的大企业。
婴幼儿奶粉行业的毛利十分高，但蒙牛的奶粉业务却是其短板，而雅士利做奶粉专业户已有10之久，蒙牛看中的便是雅士利主营的奶粉业务，因此以并购形式快速切入婴幼儿奶粉市场符合情理。
蒙牛在收购了雅士利之后，其2013年奶粉板块的销售收入由1.2%上升为5%。
3并购存在的问题及对策和建议
3.1并购存在的问题
企业在并购的过程中，要关注在并购时候产生的并购的风险。
企业在并购的过程中的财务风险按照发生时间的不同可分为三个阶段，第一阶段为定价阶段，第二阶段为融资风险和支付风险，第三个阶段为整合风险。
四种风险相连，共同导致了企业并购存在问题。
3.1.1并购定价风险
定价风险是并购企业对目标企业进行价值评估后对目标企业的价值给予一个分析的过程中的风险，由于价值评估的价格和目标企业实际的价格有所区别，而带来的股价过高企业支付不起的风险，高价格不能为买方获得一个满意的汇报。
在企业并购的财务风险中，定价是并购前期首先需要考虑的条件，是一切并购的前提，定价风险取决于并购价格，定价的大小和风险成正比。
3.1.2并购的融资风险
企业并购不只是在交易上需要资金，并购活动中往往也需要大量运营资金去支撑，如果并购方的资金不能及时到位，对目标企业的许多并购行为就不能正常维持下去，导致整个并购交易失败[8]。
如果不能在并购商议的期限内提供目标企业要求的资金量和确保资金的稳定性，阻碍并购活动的进行，就会导致融资风险的发生。
企业的资金管理会影响企业并购的融资决策，资金链运行则会影响目标企业的控制。
在对于目标企业进行收购前，资金管理和企业并购期的资金链不能出现偏差，否则会导致企业的自有资产的投入加剧。
3.1.3并购的支付风险
不同的支付方法不仅会影响企业成本收益，如果运用不当还会给企业并购带来潜在的隐患造成风险，任何支付方式肯定会存在缺陷，而这些缺陷造就了并购支付面临的问题。
3.1.4并购整合风险
整合风险主要是在企业并购后出现的风险，企业一个很小的危险事件就可以引起很大的风险，这个危险发展到一定程度就会对企业造成危害。
并购后的财务整合是将两个企业的财务方面的问题统一规划、管理。
整个环节是并购环节中的最后一部分，也是非常重要的一部分，俗话说，并购容易整合难。
两个管理方式完全不同的企业在财务上也是完全不同的，两个企业间相互的资源、结构整合[9]，必然会促使企业文化理念产生摩擦，并购方企业如何能够在保留原有优秀的财务管理和文化的基础上，结合两家企业各自的特点，整合出符合企业目标的方法是很有必要的。
3.2解决对策
3.2.1改善信息不对称状况，合理确定目标企业的价值
并购方与被并购方的信息不对称状况会导致对目标企业真实资产质量评估不准确并引起定价风险。
所以并购企业在对目标企业收购前的评估参数上应做出慎重的选择。
大多数评估者都会利用搜集来的客观资料和情况进行主观判断，而收集过程中评估者很有可能参与谋私，刻意隐瞒需要公布的信息。
为了避免这种情况的发生并购方可以利用专业机构根据企业的未来导向进行策划，对目标企业各个方面进行审定，从而避开目标企业的干扰因素，以此揭开目标企业真实的资产价值。
除此之外，价值评估方法有很多种，每种方法的使用都会产生不同的评估结果。
最常见的评估方法贴现现金流量法（DCF）、CAPM模型和EVA估价法、参考企业比较法、重置成本（成本加和）法、内部收益率法（IRR）[10]、并购案例比较法和市盈率法。
并购公司可根据自身需要选择，由此决定目标公司更适合的哪种评估方法去评估企业价值。
3.2.2从资金支付方式、时间和数量上合理安排，降低融资风险
筹措资金应该是并购企业的第一步，在确定了并购资金供给量后就应该考虑如何筹措资金，还有根据目标企业的分析确定采用何种支付方式，企业的融资能力又能影响并购的支付方式。
并购的支付方式分为三种，有现金支付、股票支付和混合支付，一般企业不会选择现金支付方式，因为难以在短时间内筹措到大量现金。
并购企业可以从自身获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对支付结构搭配出合理的组合。
由现金、债务与股权方式组合成的支付方式，灵活运用在并购中可以达到互补的功效。
比如公开收购中两层出价模式，第一层出价时，向股东允诺以现金支付，第二层出价则标明以等价的
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