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货币市场
货币市场
中央电大财经部 吴国祥
一、货币市场及其重要性
货币市场是期限在一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。
货币市场的活动主要目的是为了保持和增强资金的流动性，以便随时可以获得现实的货币。
它一方面满足资金需求者的短期资金需要，另一方面也为资金盈余者的暂时闲置资金提供能够获取赢利的机会。
在货币市场中，短期金融工具的存在及发展是其发展的基础。
短期金融工具将资金供应者和资金需求者联系起来，并为中央银行实施货币政策提供操作手段。
在货币市场上交易的短期金融工具，一般期限较短，最短的只有一天，最长的也不超过一年，较为普遍的是3-6个月。
正因为这些工具期限短，可随时变现，具有较强的货币性，所以，短期金融工具又有“准货币”之称，短期金融工具交易的市场便被称之为货币市场。
货币市场就其结构而言，可分为同业拆借市场、银行承兑汇票市场、商业票据市场、大额可转让定期存单市场、回购市场、短期政府债券市场及货币市场共同基金的市场等若干个子市场。
二、同业拆借市场
同业拆借市场又称同业拆放市场，是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的场所。
同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。
同业拆借市场交易量大，能敏感地反应资金供求关系和货币政策意图，影响货币市场利率，因而是货币市场体系的重要组成部分。
同业拆借市场产生于存款准备金政策的实施，是银行等金融机构相互借贷在中央银行存款帐户上的准备金余额，借以调剂准备金头寸的市场。
随着市场的不断发展，同业拆借市场的参与者出现了多元化格局，交易对象也不限于商业银行的准备金，而是发展成为金融机构短期资金余缺调剂的市场，包括轧平票据交换的差额，解决临时性、季节性的资金需求等。
三、回购市场及其回购利率的确定
回购协议是指证券持有人在出售证券时，与证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。
从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品即为所卖证券。
回购协议市场多以电讯方式完成交易，通常没有集中、固定而有形的场所。
只有少数交易通过市场交易商完成。
还有一种逆回购协议，实际上与回购协议是一个问题的两个方面。
它是从资金供应者的角度出发相对于回购协议而言的。
在回购协议中，卖出证券取得资金的一方同意按约定期限以约定价格购回所卖出证券。
在逆回购协议中，买入证券的一方同意按约定期限以约定价格出售其所买入的证券。
从资金供应者的角度看，逆回购协议是回购协议的逆操作。
在回购市场中，利率是不统一的，利率的确定取决于多种因素，这些因素主要有：
1．用于回购的证券的质地。
证券的信用度越高，流动性越强，回购利率就越低，否则，利率就会相对来说高一些。
2．回购期限的长短。
一般来说，期限越长，由于不确定因素越多，因而利率也应高一些。
但这并不是一定的，实际上利率是可以随时调整的。
3．交割的条件。
如果采用实物交割的方式，回购利率就会较低，如果采用其它交割方式，则利率就会相对高一些。
4．货币市场其它子市场的利率水平。
回购协议的利率水平不可能脱离货币市场其它子市场的利率水平而单独决定，否则该市场将失去其吸引力。
它一般是参照同业拆借市场利率而确定的。
由于回购交易实际上是一种用较高信用的证券特别是政府证券作抵押的贷款方式，风险相对较小，因而利率也较低。
四、商业票据市场及其要素
概括而言，商业票据市场即商业票据交易的场所。
商业票据是货币市场上历史最悠久的交易工具，因而该市场也是货币市场中最古老的市场。
商业票据市场的发展状况通常要以商业票据的流通状况为条件，因而一国商业票据市场发达与否，是同商业票据的流通是否广泛直接相关的。
商业票据市场通常有如下市场要素：
1、发行者。
包括金融性和非金融性公司。
2、面额及期限。
3、销售。
包括销售渠道与销售方式。
4、信用评估。
这是销售的前提。
5、发行商业票据的非利息成本。
包括三项费用。
6、投资者。
包括中央银行、非金融性企业、投资公司、政府部门、退休基金、其他基
金组织及个人。
五、银行承兑汇票价值分析
同其他货币市场信用工具相比，银行承兑汇票在某些方面更能吸引储蓄者、银行和投资者，因而它是既受借款者欢迎又为投资者青睐，同时也受到银行喜欢的信用工具。
1．从借款人角度看
首先，借款人利用银行承兑汇票较传统银行贷款的利息成本及非利息成本之和低。
其次，借款者运用银行承兑汇票比发行商业票据筹资有利。
2．从银行角度看
首先，银行运用承兑汇票可以增加经营效益。
其次，银行运用其承兑汇票可以增加其信用能力。
最后，银行法规定出售合格的银行承兑汇票所取得的资金不要求缴纳准备金。
3．从投资者角度看
投资者最重视的是投资的收益性、安全性和流动性。
投资于银行承兑汇票的收益同投资于其它货币市场信用工具，如商业票据、CD等工具的收益不相上下。
投资于银行承兑汇票的安全性非常高。
最后，一流质量的银行承兑汇票具有公开的贴现市场，可以随时转售，因而具有高度的流动性。
六、大额可转让定期存单的特点
同传统的定期存款相比，大额可转让定期存单具有以下几点不同：
1．定期存款记名、不可流通转让；而大额定期存单则是不记名的、可以流通转让。
2．定期存款金额不固定，可大可小；而可转让定期存单金额较大，在美国向机构投资者发行的CD面额最少为10万美元，二级市场上的交易单位为100万美元，但向个人投资者发行的CD面额最少为100美元。
在香港最少面额为10万港元。
3．定期存款利率固定；可转让定期存单利率既有固定的，也有浮动的，且一般来说比同期限的定期存款利率高。
4．定期存款可以提前支取，提前支取时要损失一部分利息；可转让存单不能提前支取，但可在二级市场流通转让。
七、大额可转让定期存单价值分析
大额可转让定期存单，对许多投资者来说，既有定期存款的较高利息收入特征，又同时有活期存款的可随时获得兑现的优点，是追求稳定收益的投资者的一种较好选择。
对银行来说，发行存单可以增加资金来源，而且由于这部分资金可视为定期存款而能用于中期放款。
然而发行存单的意义不仅在于增加银行存款，更主要是由发行存单所带来的对银行经营管理方面的作用。
存单发行使银行在调整资产的流动性及实施资产负债管理上具有了更灵活的手段。
存单市场在很大程度上是通过存单交易商维持的。
存单交易商的功能主要有两个：
一是以自己的头寸买进存单后再零售给投资者；二是支持存单的二级市场——为存单的不断买卖创造市场。
交易商购买存单的资金头寸主要是通过回购协议交易进行的。
由于存单较政府证券的风险要大，因而以存单做抵押进行回购协议交易时，买回存单的价格要高于买回政府债券的价格。
在美国，存单交易商的数量一度超过30家，但今天只有很少的交易商为存单做市。
因此，存单的流动性大为降低。
八、政府短期债券的市场特征
同其它货币市场信用工具不同，短期国库券交易具有一些较明显的投资特征。
这些特征对投资者购买国库券具有很大影响。
国库券的四个投资特征是：
1．违约风险小
由于国库券是国家的债务，因而它被认为是没有违约风险的。
相反，即使是信用等级最高的其他货币市场票据，如商业票据、可转让存单等，都存在一定的风险，尤其在经济衰退时期。
国库券无违约风险的特征增加了对投资者的吸引力。
2．违约风险小
国库券的第二个特征是具有高度的可流通性。
这一特征使得国库券能在交易成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现。
国库券之所以具有这一特征，是由于它是一种在高组织性、高效率和竞争市场上交易的短期同质工具。
3．面额小
相对于其它货币市场票据来说，国库券的面额较小。
对许多小投资者来说，国库券通常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证券。
4．收入免税
国库券的免税优点的体现取决于投资者所在州及地方税率的高低和利率的现有水平。
州及地方税率越高，国库券的吸引力越大。
市场利率水平越高，国库券的吸引力也越大。
九、货币市场共同基金的含义及特征
货币市场共同基金是美国20世纪70年代以来出现的一种新型投资理财工具。
共同基金是将众多的小额投资者的资金集合起来，由专门的经理人进行市场运作，赚取收益后按一定的期限及持有的份额进行分配的一种金融组织形式。
而对于主要在货币市场上进行运作的共同基金，则称为货币市场共同基金。
货币市场共同基金首先是基金中的一种，同时，它又是专门投资货币市场工具的基金，与一般的基金相比，除了具有一般基金的专家理财、分散投资等特点外，货币市场共同基金还具有如下一些投资特征：
1.货币市场基金投资于货币市场中高质量的证券组合。
2．货币市场共同基金提供一种有限制的存款账户。
3．货币市场共同基金所受到的法规限制相对较少。
第五章 债券市场
一、债券市场及其功能
债券市场是一种直接融资的市场，即不通过银行等金融机构的信用中介作用，资金的需求者与资金的供给者，或者说资金短缺者与资金盈余者直接进行融资的市场。
债券市场的形成主要基于以下几个原因：
政府需要稳定而长期的资金进行基础建设和公共工程。
债券发行者可以取得长期的稳定资金，债券认购者可以实现盈利性和流动性的协调统一。
债券市场融资使资金借贷或资金供求双方的地位发生了变化，借款人变得更加积极主动。
债券市场的主要功能是：
1、成为政府、企业、金融机构及公共团体筹集稳定性资金的重要渠道。
2、为投资者提供了一种新的、具有流动性和盈利性的金融商品或金融资产。
3、为中央银行间接调节市场利率和货币供应量提供了市场机制。
为政府干预经济、实现宏观经济目标提供了重要机制。
二、债券的初级市场和次级市场
所谓债券的初级市场，又称债券的一级市场，是指债券发行或认购的场所。
债券的次级市场是债券初级市场的对称，又称债券的二级市场，是指已经发行了的债券再度易手或流通的市场。
它们是证券市场的基本形式。
债券的发行按其发行方式和认购对象，可分为私募发行和公募发行，前者是指面向少数特定投资者的发行；后者是指公开向社会非特定投资者的发行。
按其有无中介机构协助发行，可分为直接发行和间接发行，前者是指债券发行人直接向投资人推销债券的方式；后者是指债券发行人委托中介机构进行承购推销的发行方式。
按定价方式，又可分为平价发行、溢价发行和折价发行，平价发行即债券的发行价格与票面金额相一致；溢价发行即债券的发行价格高于票面金额；折价发行即债券的发行价格低于票面金额。
各种发行方式均有利有弊。
三、债券发行利率的影响因素
在债券发行过程中，除了要确定发行方式、承销方式外，还必须确定发行利率及发行价格，这也是债券发行市场的重要环节。
确定债券的发行利率，主要依据以下几个方面的因素：
1、债券的期限。
一般来讲，债券的期限越长，发行利率就越高；反之，期限越短，发行利率就越低。
2、债券的信用等级。
债券信用等级的高低，在一定程度上反映债券发行人到期支付本息的能力。
如果等级高，就可相应降低债券的利率；反之，就要相应提高债券的利率。
3、有无可靠的抵押或担保。
在其他情况一定的条件下，有抵押或担保，投资的风险就小一些，债券的利率就可低一些；如果没有抵押或担保，投资的风险就要大一些，债券的利率就要高一些。
4、当前市场银根的松紧、市场利率水平及变动趋势，同类证券及其他金融工具的利率水平等。
如果当前市场银根很紧，市场利率可能会逐步升高，银行存款、贷款利率及其他债券的利率水平比较高，由此，债券发行人就应考虑确定较高的债券发行利率；如果是在相反的情况下，债券发行人就可确定较低的债券发行利率。
5、债券利息的支付方式。
一般来讲，单利计息的债券，其票面利率应高于复利计息和贴现计息债券的票面利率。
6、金融管理当局对利率的管制结构。
学习中大家需要注意的是，债券的发行利率或票面利率并不是投资债券的实际收益率。
四、债券的交易形式
债券在次级市场上的交易，主要有三种形式，即现货交易、期货交易和回购协议交易。
债券的现货交易是指买卖双方根据商定的付款方式，在较短的时间内进行交割清算，即卖者交出债券，买者支付现金。
现货交易按交割时间的安排可以具体分为三种形式：
（1）即时交割，即于债券买卖成交时立即办理交割；
（2）次日交割，即成交后的第二天办理交割；（3）限期交割，即于成交后限定几日内完成交割。
债券的期货交易是指买卖成交后，买卖双方按契约规定的价格在将来的指定日期（如3个月、6个月以后）进行交割清算。
进行债券的期货交易，既是为了回避风险，转嫁风险，实现债券的套期保值，同时也是一种投机交易，要承担较大的风险。
债券的回购协议交易是指债券买卖双方按预先签订的协议，约定在卖出一笔债券后一段时期再以特定的价格买回这笔债券，并按商定的利率付息。
这种有条件的债券交易形式实质上是一种短期的资金借贷融通。
这种交易对卖方来讲，实际上是卖现货买期货，对买方来讲，是买现货卖期货。
五、决定债券内在价值（现值）的主要变量
债券能够带来的所有的未来货币收入（未来的本息总和）便是债券的期值。
投资人为获得这些未来货币收入而购买债券时所支付的价款，便是债券的现值。
这个现值，便是债券的内在价值。
决定债券内在价值（现值）的主要变量有三个：
（1）债券的期值；
（2）债券的待偿期；（3）市场收益率。
债券转让的理论价格取决于它的期值、待偿期限和市场收益率三个条件。
在这三个条件中，期值是已定的，待偿期是已知的，因此，只要给出市场收益率，便可计算出债券的理论价格。
债券的转让价格和市场收益率成反比关系，即市场收益率上升，则转让价格下跌；市场收益率下降，则转让价格上涨。
需要指出的是，虽然从理论上讲，债券的内在价值决定转让价格，但并不一定是转让市场上的实际成交价格，而债券实际价格的形成还要受到交易成本、供求状况等一系列因素的影响。
六、影响债券转让价格的主要因素
债券的转让价格是随着债券市场供需状况不断变化而变化的，市场的供求关系对债券价格的变动有着直接的影响。
当市场上的债券供过于求时，债券价格必然下跌，反之，债券价格则上涨。
影响债券供求关系，从而引起债券价格变动的因素较为复杂，除政治、战争、自然灾害等因素外，还有以下几方面的因素：
1、市场利率
货币市场利率的高低与债券价格的涨跌有密切关系。
当货币市场利率上升时，用于债券的投资减少，于是债券价格下跌；当货币市场利率下降时，可流入债券市场的资金增多，投资需求增加，于是债券价格上涨。
2、经济发展情况
经济发展情况的好坏，对债券市场行情有较大的影响。
当经济发展呈上升趋势时，生产对资金的需求量较大，投资需求上升，债券发行（供给）量增加，市场利率上升，由此推动债券价格下降；当经济发展不景气，生产过剩时，生产企业对资金的需求急剧下降，债券发行减少，市场利率下降，债券价格随之上涨。
3、物价水平
物价的涨跌会引起债券价格的变动。
当物价上涨的速度较快时，人们出于保值的考虑，纷纷将资金投资于房地产或其他可以保值的物品，债券供过于求，从而会引起债券价格的下跌。
4、中央银行的公开市场操作
为调节货币供应量，中央银行于信用扩张时在市场上抛售债券，这时债券价格就会下跌；而当信用萎缩时，中央银行又从市场上买进债券，这时债券价格则会上涨。
5、新债券的发行量
当新债券的发行量超过一定限度时，会破坏债券市场供求的平衡，使债券价格下跌。
6、投机操纵
在债券交易中进行人为的投机操纵，会造成债券行情的较大变动。
特别是在初建证券市场的国家，由于市场规模较小，人们对于债券投资还缺乏正确的认识，加之法规不够健全，因而使一些非法投机者有机可乘，以哄抬或压低价格的方式造成市场供求关系的变化，影响债券价格的涨跌。
7、汇率
汇率的变动对债券市场行情的影响很大。
当某种外汇升值时，就会吸引投资者购买以该种外汇标值的债券，使债券价格上涨；反之，当某种外汇贬值时，人们纷纷抛出以该种外汇标值的债券，债券价格就会下跌。
七、利率的风险结构
到期期限相同的债券，却有不同的利率。
债券期限相同，而其利率互异的关系，称为利率的风险结构（theriskstructureofinterestrate）。
我们可由债券的违约风险、流动性风险、税收因素等来说明。
1、违约风险
违约风险又称倒帐账风险，是指债券发行公司于债券到期前无法支付利息或到期时无法偿还本金的可能性。
有违约风险的债券与无违约风险债券的利率差距称为违约风险贴水，是指若投资人承担较高违约风险，所必须赚得的额外报酬率。
故任一债券的违约风险贴水，可由该债券的利率减去期限相同无违约风险债券的利率求得。
然而，我们关心的是为何违约风险越高,违约风险贴水越大。
2、流动性风险（liquidityrisk）
所谓流动性，是指有价证券的次级市场交易量大，当证券持有人若欲大量变现时，不但迅速而所需交易成本低且资本损失微小。
金融工具的流动性大小，一般取决于其次级市场之有无及其发达程度、交易成本高低与交易信息多寡及其取得代价高低等因素
3、税收因素
税收因素也与利率的差异密切相关。
如果一种债券可以获得免税优惠，就意味着这种债券的预期回报率会上升，对这种债券的需求将会增加，需求曲线右移导致利率下降。
相应地，其他债券的需求将会减少，需求曲线左移将导致利率上升。
因此，税收优惠将会造成一定的利率差异。
虽然相同期限的不同债券之间的利率差异与违约风险、流动性、税收因素都有密切关系，习惯上人们仍称这种差异为利率的风险结构。
八、利率的期限结构
风险、流动性、税收因素完全相同的债券，由于距离债券到期日的时间不同，利率也往往不同。
我们称这种差异为利率的期限结构。
利率的期限结构可以形象的以收益率曲线表示出来。
假设横轴代表债券到期期限，纵轴代表债券利率，债券的利率按到期期限之不同，可绘出一条收益曲线（见下图）。
一般而言，收益曲线有三种不同的形状。
正斜率收益曲线，表示短期利率低于长期利率。
水平收益曲线，表示短期利率等于长期利率。
负斜率收益曲线，表示短期利率高于长期利率。
事实上，在不同时期，收益曲线会呈现不同的形状。
一般而言，长期利率高于短期利率，所以正斜率收益曲线又成为正常收益曲线。
在金融市场上，人们观察到，不同期限的债券的债券利率水平有这样几个特点（在此我们考虑即期利率，因为这样有利于分析，到期收益率的结论也是一样的）：
①同向波动。
不容不同期限的债券的利率往往会同向波动。
就是说，如果短期利率上升，长期利率一般也会相应上升。
如果短期利率下降，长期利率一般也会相应下降。
②如果短期利率偏低，收益率曲线有可能向上倾斜。
如果短期利率偏高，收益率曲线可能向下倾斜。
③大多数情况下，收益率曲线都是向上倾斜的。
为了解释上述现象，人们提出了预期假说、市场分割假说、偏好停留假说等几种理论假说。
九、预期假说
预期假说（ExpectationsHypothesis）的基本命题是：
长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数。
因而收益率曲线反映所有金融市场参与者的综合预期。
预期假说中隐含着这样几个前提假定：
（1）投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。
如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么，投资者将会选择购买后者。
（2）所有市场参与者都有相同的预期。
（3）在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。
（4）金融市场是完全竞争的。
（5）完全替代的债券具有相等的预期收益率。
按照预期假说的解释，在金融市场上，有固定利息收入的参与者是理性的投资人，其投资组合的内容会随着他们对市场利率变动的预测进行调整。
如果预期利率水平上升，由于长期债券的价格比短期证券的价格对利率更加敏感，下降幅度更大，所以投资人会在其投资组合中，减少长期证券数量，增加短期证券的持有量，从而导致短期证券价格上升，长期证券价格下跌。
反之，如果预期利率下降，投资人会在其投资组合中，增加长期证券数量，减少短期证券的持有量，从而导致短期证券价格下降，长期证券价格上升。
十、市场分割假说
市场分割假说（SegmentedMarketsHypothesis）的基本命题是：
期限不同的证券的市场是完全分离的或独立的，每一种证券的利率水平在各自的市场上，由对该证券的供给和需求所决定，不受其它不同期限债券预期收益变动的影响。
该假说中隐含着这样几个前提假定：
（1）投资者对不同期限的证券有较强的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。
（2）在期限相同的证券之间，投资者将根据预期收益水平的高低决定取舍，即投资者是理性的。
（3）理性的投资者对其投资组合的调整有一定的局限性，许多客观因素使这种调整滞后于预期收益水平的变动。
（4）期限不同的证券不是完全替代的。
这一假定和预期假说的假定正好截然相反。
按照市场分离假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。
（1）收益率曲线向上倾斜表明，对短期证券的需求相对高于对长期证券的需求，结果是短期证券具有较高的价格和较低的利率水平，长期利率高于短期利率。
（2）收益率曲线向下倾斜表明，对长期证券的需求相对高于对短期证券的需求，结果是长期证券有较高的价格和较低的利率水平，短期利率高于长期利率。
（3）由于平均看来，大多数人通常宁愿持有短期证券而非长期证券，因而收益率曲线通常向上倾斜。
十一、偏好停留假说
偏好停留假说（PreferredHabitatHypothesis）是对预期假说和市场分割假说的进一步发展。
按照预期假说的解释，收益率曲线通常向上倾斜意味着短期利率在未来预计会上升，而实际上短期利率既有可能上升也有可能下降。
这样，短期利率变动的市场预期就与其实际变动不一致。
因此，预期假说不能很好地解释收益率曲线通常向上倾斜的事实。
市场分离假说由于把不同期限债券的市场看成是完全独立的，一种期限债券利率的变动并不影响另一种期限债券的利率。
因此，该假说也不能解释不同期限债券的利率往往是共同变动的这一经验事实。
偏好停留假说是对预期假说和市场分离假说的进一步完善。
偏好停留假说的基本命题是：
长期债券的利率水平等于在整个期限内预计出现的所有短期利率的平均数，再加上由债券供给与需求决定的时间溢价（Termpremium）。
该假说中隐含着这样几个前提假定：
（1）期限不同的债券之间是互相替代的，一种债券的预期收益率确实会影响其他不同期限债券的利率水平。
（2）投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。
如果某个投资者对某种期限的债券具有特殊偏好，那么，该投资者可能更愿意停留在该债券的市场上，表明他对这种债券具有偏好停留（PreferredHabitat）。
（3）投资者的决策依据是债券的预期收益率，而不是他偏好的某种债券的期限。
（4）不同期限债券的预期收益率不会相差太多。
因此在大多数情况下，投资人存在喜短厌长的倾向。
（5）投资人只有能获得一个正的时间溢价，才愿意转而持有长期债券。
根据偏好停留假说，可以得出下列几点结论：
（1）由于投资者对持有短期债券存在较强偏好，只有加上一个正的时间溢价作为补偿时，投资人才会愿意持有长期债券。
因此，时间溢价大于零。
即使短期利率在未来的平均水平保持不变，长期利率仍然会高于短期利率。
这就是收益率曲线通常向上倾斜的原因。
（2）在时间溢价水平一定的前提下，短期利率的上升意味着平均看来短期利率水平将来会更高，从而长
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