锌产业链供需结构剖析.docx

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锌产业链供需结构剖析

2020年锌产业链供需结构剖析

1.锌供给端已呈现结构性放大

1.1全球锌矿供给已经进入增长周期

影响锌价的核心问题为全球锌矿的供给变量，考虑到全球锌矿仍处扩产周期中，矿端明确的供应宽松格局对锌价增长空间形成供给端抑制。

2016年锌价在矿端供应不足的背景下（从世纪锌矿关停开始）出现了持续性的强势上涨，但进入2018年后全球锌矿山产能重启的预期则导致了锌价的全面性承压。

从矿端数据观察，2017年全球矿山供应受印度韦丹塔公司三个矿山及秘鲁安塔米纳矿山的产出释放而已出现60万吨的增长，2018年该数据在澳洲DugaldRiver（14万吨）、澳洲MountIsa（11.8万吨露天）、南非Gamsberg（4万吨）及古巴Castellanos（6万吨）等增量释放的影响而继续增长4.6%；至2019年鉴于世纪锌矿的产出恢复，全年锌矿供应已经出现约40万吨的额外增长，而根据安泰科、SMM及ILZSG对2020年全球锌矿的供给预测，预计至2020年全球锌矿仍有约70万吨、64万吨及55万吨的新增产能（总量至约1355万吨），整体矿端供给压力的释放十分明显。

1.2中国锌矿供给增速与全球锌矿供给增速出现背离

中国锌矿供应自给率自2017年进入收缩期。

中国锌矿产量自2017年至2019年持续处于负增长状态。

中国锌矿的供给增速由2017年3月因去产能及环保政策制约而进入持续性的负增长态势，尽管至2019年锌矿供给增速开始出现一定程度修复，但至11月数据截止时境内锌矿供给累计同比增速依然未摆脱负值区间（-0.89%），全年（至11月）累计锌矿供给量387.7万吨，预计2019年全年实际供给量或为428万吨，同比仍有0.47%的收缩。

同期中国锌矿供给收缩与全球锌矿供给扩张形成背离。

中国锌矿供给占全球锌矿供给总量约32%，在中国矿端供给出现收缩的同时间段，全球锌矿供给增速自2018年4月开始进入扩张态势（除中国外：

68%的有效产能），至2019年11月全球锌矿供给年度累计平均增速已达6.8%，有效的平衡了中国锌矿供给的缩减并且带动全球锌矿总产量在2019年同比增长2.06%至1300万吨。

背离的锌矿增速导致中国进口锌矿依赖度加大：

矿端供给增速的差异导致了三个后果。

其一是进口矿价格因供给增速的释放而明显下滑并由此带动了中国冶炼企业高利润下的开工率高企，其二是中国境内锌矿供给出现缺口从而刺激了中国锌矿进口量的增长，其三是中国精炼锌产量大幅攀升的同时对进口精矿的依赖度显著增加。

1.3冶炼商的高利润致使中国精炼锌供给将维持高位

进口矿价格的下滑通过TC价格的变化可有效反应，而高TC的存在意味着利润端向冶炼厂的传递也反映了精炼锌供给将阶段性维持高位。

TC是境外矿商支付给境内冶炼厂的粗炼加工费用，通常情况下TC高意味着矿端供给相对冶炼产能过剩，反之亦然。

近两年锌矿冶炼TC费用受矿端供给增速的释放以及俄罗斯Vladikavkaz冶炼厂火灾、韩国Sukpo与巴西TresMarias减产等原因而大幅上涨，TC已经涨至6000元/金属吨及250美元/干吨，带动国内锌冶炼厂利润维持长达半年近2000元/吨的历史高位（当前仍有平均1600元/吨左右利润）。

高TC导致产业利润率向冶炼厂有效传递，并且刺激了国内锌冶炼厂的开工率长期维持在90%以上。

偏高的冶炼厂开工率一方面推动了中国精炼锌供给量的持续增加（2019：

+9%至624万吨），另一方面刺激了中国锌矿的大量进口（+6.9%至317.4万吨）。

1.4中国锌矿需求缺口放大，月均需进口27万吨之上以满足需求

国内锌矿需求缺口已经出现结构性放大。

从具体数据观察，至2019年11月，中国的显性锌矿供给缺口达到185.6万吨（+52.3%），该数据是自2013年1月中国锌矿供给由过剩转向结构性不足后的极值，这一方面反映了国内冶炼产能总量的持续性释放，另一方面显示国内冶炼厂开始积极寻找进口精矿资源来弥补原材料的相对不足。

1.4.1中国锌冶炼产能或增至580万吨

中国冶炼产能持续增长，2020年或增至580万吨。

从锌冶炼产能的释放角度观察，2018年全球新增锌冶炼产能总量约91万吨，其中国外新增产能46万吨而中国新增产能45万吨；2019年的新增冶炼产能在下半年出现集中释放，包括海外的佩诺尔项目以及国内的株冶产能置换、驰宏永昌及俊磊的产能投放。

至2019年中国精炼锌产能+3.3%至560万吨，而到2020年考虑到乌恰紫金锌业（10万吨）等产能释放的有效性，保守预计中国锌冶炼产能或增至580万吨，这意味着整体锌矿需求将出现进一步放大。

1.4.2中国锌矿年度进口量已较2016年增长59%

中国年锌矿进口量已较2016年增长59%。

从中国的锌矿进口数据观察，2019年全年累计进口锌精矿+6.9%至317.4万吨，较2016的199.8万吨进口量增长了58.9%。

从2017至2019年中国锌精矿的累计进口平均增速达16.9%，该数据与中国锌矿产量同期累计平均-6.8%形成有效对冲。

1.4.3中国月均锌矿进口量需维持27万吨之上以满足冶炼需求

中国锌矿月均进口需维持27万吨之上，TC价格对矿端供给形成有效拟合。

而从国内冶炼产能增长变化及矿产释放角度观察，预计2020年中国锌矿月均进口量需持续高于27.4万吨，方能满足冶炼产能的有效需求。

持续低于27万吨的精矿进口，或意味着TC价格难以维持高位，TC的回落一方面将对冶炼产能利用率形成抑制，另一方面则显示矿端供给的偏紧状况。

因此TC短周期的变化将对矿端供给形成有效印证，是值得关注和追踪的指标，即精炼锌价格的上涨或需要TC价格的有效回落予以配合。

1.5中国精炼锌供给结构性扩张，精锌产量的90%以上源于内部供给（进口占比仅9%）

中国精炼锌的总供给在2019年显现结构性增长，国内精炼锌产出决定整体供给稳定性。

从精炼锌的供给角度观察，2019年中国精炼锌产量+10%至623.6万吨，这与矿端供应恢复及冶炼产能增长及高利润刺激下的强开工率有直接关系，也显示了整个精炼锌供应已经出现了结构性的逆转（2017及2018年中国精炼锌供给-1%及-9%）。

从总供给量的角度观察（我们计入产量+进口量），2019年中国精炼锌总供给量+7%至684.1万吨，其中产量占比91.2%，精炼锌进口占8.8%（近7年平均占比9.1%），反映精炼锌进口的阶段性失衡对锌实际供应的影响或有限，国内精炼锌产出的稳定性将对锌阶段性的供应产生实际制约。

1.6锌矿供给的有效性决定境内精炼锌供给的稳定性，中国锌矿进口依赖度升至43%

锌矿供给的稳定性对精炼锌的产出形成递导，中国的锌矿进口依赖度已增至43%。

2019年中国锌矿总供给+3%至745.4万吨，其中国内锌矿产量占比57.4%，锌矿进口占比占42.6%。

中国的锌矿供给进口依赖度从2013年起出现持续攀升，由29.1%大幅增长至42.6%；而从具体进口国别观察，中国锌矿的主要

1.7库存已呈区域性失衡，中国锌库存压力攀升

1.7.1全球锌库存明显增长且呈区域化失衡

全球显性库存自进入2020年后出现极速反弹，库存分布呈现区域性失衡。

全球显性总库存量在进入2020年后（至4月）增加33.4万吨（+179%）至52万吨，其中伦敦锌显性库存增加4.61万吨（+90%）至9.73全球显性库存自进入2020年后出现极速反弹，库存分布呈现区域性失衡。

全球显性总库存量在进入2020年后（至4月）增加33.4万吨（+179%）至52万吨，其中伦敦锌显性库存增加4.61万吨（+90%）至9.73。

1.7.2中国高显性锌库存压力仍需释放

中国锌库存经历了明显的季节性累库压力，当前锌库存或已出现下行拐点。

进入2020年后中国的锌库存累库压力增大，主要体现于累库时间的延长及累库数量的增长，这也充分反映了现货需求的疲弱及金融市场波动下套保需求的增加。

从累库时间观察，正常锌累库周期为节后7周显现库存下行拐点，而今年锌库存的累库周期长达10周，累库时间增长43%；从累库幅度观察，今年锌库存的累库高点达到47.6万吨，较往年同阶段高点增长31%。

而另一方面，从3月26日起中国锌库存开始出现持续性的回落，当前锌库存量较高点已经下降9.8%至42.23万吨，伴随着近3周的库存持续下滑，可以确定中国锌库存已经进入新一轮的去化阶段，按周期推算，该数据有望在二季度降至25万吨左右.

1.7.3中国锌显性库存可有效满足国内超过30天的锌需求

中国的显性锌供应可有效满足中国54.3天的锌消费需求，4月锌供应增量或能满足30.1天的中国锌需求。

我们拟合了产量，进口量以及库存量的变化，来反映中国境内锌供给的强度。

产量方面，根据SMM统计的2020年3月中国精炼锌产量数据观察，中国月度精炼锌产量已经突破46.4万吨，环同比均出现超过2%的增长，考虑到冶炼企业依然较高的加工利润及仍维持近90%的开工率水平，预计4-6月月度精炼锌供给量均值或维持47.5万吨附近。

进口量方面，考虑到近两年中国Q2精炼锌的月度进口均值及疫情导致的海外货运效率的低下，我们认为4-6月的中国月度精炼锌进口量或在2.5万吨附近。

综合起来观察，预计中国4月精炼锌累计显性供给量约为89万吨，考虑到国内日均锌消耗量约1.64万吨，意味着中国4月的显性锌供应量可以有效满足国内54.3天的锌消费；而4月不计库存的供给量依然可以满足国内30.1天的精炼锌需求，这意味着当前锌供给并未出现结构性短缺。

2.需求预期变化有限，Q2供需结构或有优化

2.1消费端未有明显增长预期，中国镀锌出口及库存压力依然明显

全球锌的消费预期变化不大，需求仍维持稳定状态，但中国镀锌行业库存的增加或对全球锌需求增长起到抑制。

从全球锌的消费区域观察，中国锌消费占全球消费比例达48%；从锌消费结构观察，镀锌消费占锌消费的60%，氧化锌及压铸锌合金消费占27%。

根据国家统计局已公布的数据，中国镀锌消费已经连续两个自然年度出现回落，其中2018及2019年重点企业镀锌板累计产量分别出现-1.2%及-4.7%的下滑，而同期氧化锌及压铸锌合金平均开工率亦持续位于50%附近，整体反映出消费的相对弱态化。

但另一方面，镀锌板出口在2019年已经回到900万吨之上，同比增长近1%且较2014年563万吨的年出口量增长61%（同期镀锌板产量增长33.7%），反映出镀锌板出口占总镀锌消费比例的增加。

根据重点企业镀锌板年度累计产量与镀锌板年度出口量的比值观察，该数据已由2013年的35.3%大幅增长至2019年的42.6%，这意味着镀锌出口对镀锌消费的影响已经出现实质性的放大。

尽管短周期内基建项目对于建材的需求拉动或会推动镀锌订单出现脉冲式增长（建筑用镀锌占总镀锌消费54%，占国内锌消费总量32%），但由于贸易战叠加疫情影响导致的镀锌板出口订单减少，或在后期对镀锌消费形成持续性抑制。

此外，国内镀锌板库存已经出现超过20%的累计同比增速，至2020年2月中国镀锌板库存总量突破53万吨，镀层板库存总量迫近61.5万吨，镀锌行业总库存量已经处于近15年高位，行业产成品库存的压力可能对锌消费在年内形成进一步抑制。

2.2钢结构渗透率的提高有望提振锌消费增长5%

钢结构渗透率有望提升至15%，钢结构产量至2025年或翻倍至1.5亿吨。

钢结构建筑体系从2013年开始被住建部首次提出（推动装配式建筑规模化发展），随后在2016年国务院明确提出“用10年时间将装配式建筑占新建筑比例提高至30%”，至2019年3月、6月及12月，部委层面开始大力推广钢结构装配式住宅，当前七省已经出台相应的政策性支持且住建部进一步强调钢结构装配式住宅的发展。

2018年中国的钢结构产量占全国刚才总产量比例达到7.4%，鉴于中国钢结构建筑体系当前已经开始覆盖高层建筑、工业厂房、桥梁、机场、高铁站、地铁站等领域，考虑到美国、日本等国家建筑钢结构用钢量占钢产量30%（发达国家普遍10%以上），预计中国的钢结构渗透率有望至2025年提升至15%，这意味着中国的钢结构产量将或由当前的7500万吨增至1.5亿吨。

环保政策存在或限制镀锌在钢结构材防腐措施的消费占比。

钢结构材的防腐蚀措施包括刷防腐漆和镀锌，其适用领域和优劣势不尽相同。

防腐漆适用于所有钢结构件尤其是大型件，优势是操作相对方便，劣势是时间长容易脱落需要重新喷涂；镀锌适用于檩条拉条等次结构件，优势在于防氧化性更好，劣势在于大型件受限于镀锌池体积而无法进行热镀。

由于当前环保政策严格，镀锌厂多分布于中西部偏远区域，导致镀锌件运输成本较高。

中国镀锌消费有望受益于钢结构渗透率提升而拉动全国锌消费总量提升近5%（至2025）。

2019年中国镀锌钢管产量约8.86亿吨，其中建筑用镀锌钢管产量约4.43亿吨（占比50%），考虑到200g/㎡镀锌用量及平均6mm钢板计算，2019年建筑用锌的总消费量约227万吨，占全年中国电解锌消费总量约35.6%（2019年中国锌消费总量约639万吨）。

从钢结构占比的增长性预测，若2021年钢结构占比增长至10%，钢结构镀锌板产量将达到5000万吨，钢镀锌板用锌的总消费量将由2019年的19.23万吨升至25.64万吨，增长6.41万吨（+33%）；若至2025年钢结构占比升至15%，则镀锌板产量预计将增至7500万吨，镀锌带来的锌消费总量将达到38.5万吨，较2019年增加19.2万吨，这意味着钢结构占比的提升有望给建筑镀锌带来8%-16%的增量，提振中国锌消费总量提升4.8%（建筑镀锌占全国锌消费总量约32%）。

2.3中国精炼锌市场自Q2或进入供需紧平衡态势

中国精炼锌供需或自Q2进入紧平衡态势，需关注库存及现货升贴水变化的显性化指引。

经我们测算拟合，中国精炼锌的实际消费在2020年2月受春节及疫情影响而出现超过45%的收缩，导致境内精炼锌供应过剩量升至18.5万吨之上（考虑到产量，进出口，七地及保税仓库变化）。

根据已有数据及上下游开复工情况推断，我们认为3月及4月中国精炼锌的实际消费或会出现69%及5%的增长，而鉴于同期供给增速预期为2.5%及3.4%，预计中国锌锭供需将由过剩18.53万吨收窄至4月紧缺1.62万吨，这意味着精炼锌的供需结构或再度进入紧平衡状态。

由于当前进口环境受到抑制，库存量的变化将对整体供需状况予以有效指引；此外，现货的交易状况（是否升水点价）亦是基本面强弱的印证的有效指标。

3.锌价的下跌空间受限，上涨需关注库存及现货基差的变化

锌价的下跌空间有限，14300或已成为年内低点。

核心点是价格已经跌到锌矿成本曲线75%附近。

锌矿75%成本分位线对于锌价有一定的指引意义，近20年的数据显示，锌价在四次触及矿山75%分位数后有三次出现明显反弹（仅有2008年出现失真）。

75%分位线的跌破意味着全球有超过25%的矿山进入亏损状态，这无疑会倒逼成本偏高及运营能力薄弱的小企业出现减产。

根据WoodMackenzie统计，全球75%矿山分位成本在1780美元/吨，90%分位线在2000美元/吨（对应国内矿价14500元/吨左右），从这个角度观察，伦锌1674的定价或许已经是阶段性锌价的底部，所对应的国内锌价低点14300附近或已经显现。

而从反弹的因素观察，库存的去化及现货基差维持升水交易是锌价强势的最直接的显性反映，我们认为在需求有效复苏背景下的精炼锌均价或会回到16500元/吨附近.

4.锌产业链相关上市公司

4.1驰宏锌锗

公司具有从探矿、采矿至冶炼的一体化产业链。

公司拥有矿山厂、麒麟厂两座自备矿山，曲靖和会泽两个生产基地，并具有年采选矿石300万吨、矿产铅锌金属产能40万吨、铅锌冶炼产能63万吨（铅23万吨+锌40万吨）的采冶能力。

公司锌采选和冶炼产能如下：

截止2019年底，公司锌金属储量（可采储量（111）+资源量）增长77.6%至366.3万吨。

产量方面，矿产锌产量24.54万吨，精炼锌产量30.85万吨，锌合金9.80万吨；锌选矿综合回收率93.9%，优于行业平均水平91.3%。

市占率方面，公司锌金属产量占全国5.82%，锌产品产量占全国6.6%。

近两年锌产品占总营收比重保持在70%以上，综合毛利率达到29%，是公司的支柱业务。

风险提示：

锌价大幅下跌，市场流动性风险，TC价格大幅波动风险。

4.2中金岭南

公司是铅锌铜等有色金属的采矿、选矿、冶炼和深加工一体化生产企业。

公司在中国、澳大利亚、美洲、欧洲等国家和地区拥有多个铅锌为主的金属矿山项目，直接掌控的已探明的铅锌铜等有色金属资源总量超千万吨，且具备铅锌采选年产金属量30万吨以上的生产能力（韶关和丹霞冶炼厂）。

截止2019年底，公司锌资源储量分布如下：

公司2019年矿产铅锌29.23万吨，冶炼铅锌28.02万吨。

平均精矿产品毛利27.2%，冶炼产品毛利22.1%。

根据公司披露的2020年经营计划，预计实现铅锌精矿金属量28.2万吨，其中锌金属量19万吨；冶炼产品中，锌及锌制品产量24.7万吨。

风险提示：

锌价大幅下跌，市场流动性风险，TC价格大幅波动风险。

4.3株冶集团

公司主要生产锌、铅及其合金产品，并综合回收铜、金、银、铋、铟等多种稀贵金属和硫酸。

公司冶炼业务占总收入比例90%左右，是全国最大的单体锌冶炼企业。

公司是有色行业第一家出口免验企业，“火炬”品牌在业内具有较高认可度。

公司具有比较先进的湿法冶炼技术，生产能耗仅为行业均值水平的75.7%。

产能方面，公司当前处于新老产线转换阶段，现有30万吨常宁锌项目投产及30万吨株洲南洲锌合金项目在建：

l常宁锌项目于2019年6月份实现投产，锌精矿处理和硫酸产量均在短期内达到设计值，析出锌日产量连续达到了850吨，达到设计产能的94%；

l株洲南洲合金基地30万吨锌基材料项目，截止2019H1设计完成85%，土建完成55%，投资及建设进度在可控范围内；

2018年公司实现铅锌总产量43.02万吨，其中锌产品产量35.34万吨，占总营收比重65。

2019年公司目标完成锌产品总产量37.3万吨，上半年实现产量15万吨。