南方航空估值报告.docx

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南方航空估值报告

南方航空估值报告

行业分析

一、行业描述

航空运输业作为交通运输基础产业，是20世纪产生的新兴产业，作为一个规模巨大的经济实体，航空运输业具有高投入、高产出、高效率等基础设施产业的基本特征，近年来，我国的航空运输业在国家综合运输体系中的地位和作用不断提高。

伴随着中国社会经济的改革，航空业也在经历着一系列的改革，从标榜着高端、时尚、高效的航空消费，到现在退去贵族的外衣，进入寻常百姓的生活。

从一个政企合一、高度垄断、准军事化管理的超大型民航国有企业，逐步发展到今天初步奠定市场化地位的独立产业部门。

市场由原来的供小于求，变为供大于求，由无序竞争变为有序竞争。

由于航空运输业投资巨大，资金、技术、风险高度密集，投资回收周期长，对航空运输主体资格限制较严，市场准入门槛高，加之历史的原因，使得航空运输业在发展过程中形成自然垄断。

目前，在中国航空运输业的整体格局可以概括为“三强为主（南航、东航、国航）、地方为辅、外航渗透“的格局。

而据数据调查显示着三巨头占据着国内超过80%以上的市场份额。

二、行业发展

2012年依靠较旺盛的国内市场需求，中国民航业运输量高于预期。

数据显示，2012年，我国面航主要运输指标保持平稳较快增长，不过，由于油价高企以及国际经济形势低迷等原因，全行业利润再次出现不升反降。

也正是由于乘坐飞机的人数直线上升，民航业对于2013年信心大增。

据悉，2013年民航发展的预期指标是，全行业运输总周转量将达660亿吨公里，旅客运输量突破3.5亿人次，分别比上年增长8%、9.4%。

值得注意的是，2012年中国民航全行业预计盈利295亿元，同比下降约18.5%，其中航空公司盈利约为209亿元，同比下降24.8%。

此前民航局统计数据显示，2011年，民航业利润总额为362亿元，航空公司利润总额为278亿元。

由此可见，2012年的中国航企盈利虽在全球一枝独秀，但较2011年仍显逊色。

另外，与客运市场的红火相比，2012年民航货邮运输量增速并不乐观，货邮运输量同比仅增长2.6%。

一方面是受世界经济包括中国经济下行的影响，另一方面，数据统计的是中国民航货运公司的货运量，而国际货运量增长幅度较大，如果算上外国航空公司分流的货运量，实际货邮运输量是高于统计数据的。

此外，由于主要机场运力紧张，客运的需求也压制了一部分货运量。

对于2013年航空业的发展态势，专家指出，应该看到，国内市场需求仍将较旺，地方政府对航空业热情不断升温也有助于民航发展提速。

但同时，行业仍面临国际市场疲软、空域资源短缺、航空油价居高不下以及自身管理水平不足等困难和挑战。

2013年，国内高铁网络将初具规模，空铁竞争恐进一步加剧。

再加上国际贸易保护主义抬头趋势将持续，对民航国际旅客运输量的增长带来空前压力，以及世界经济危机和国内经济下行未现根本性改变等，让今年行业整体状况存在较大不确定性。

公司简介

公司名称：

中国南方航空股份有限公司

英文名称：

ChinaSouthernAirlinesCompanyLimited

公司A股简称：

南方航空

公司A股上市交易所：

上海证券交易所

公司A股代码：

600029

A股上市日期：

2003—07-15

公司首次注册登记地点：

广东省广州市经济技术开发区

所属概念板块：

中字头、基金重仓、珠江三角、融资融券

所属行业：

交通运输业

主营业务：

提供国内、地区和国际定期及不定期航空客、货、邮、行李运输服务;提供通用航空服务;提供航空器维修服务;经营国内外航空公司的代理业务;提供航空配餐服务;提供酒店经营;飞机租赁和航空意外保险销售代理;进行其他航空业务及相关业务,包括为该等业务进行广告宣传;保险兼业代

与中国国际航空股份有限公司、中国东方航空股份有限公司合称中国三大航空集团。

目前是中国运输飞机最多、航线网络最广的、年旅客运输量最多的航空公司，在国内航空运输市场居领先地位。

是亚洲唯一一个进入世界航空客运前五强的中国航空公司。

1997年分别在纽约和香港成功上市。

行业地位：

1、国内最大规模的航机数量及航线网络

2、客运输量，货运输量市场占有率全国第一

3、总周转量增长率居三大航空公司之首

4、先进的管理模式

5、良好的服务和品牌

经营状况：

1、分子公司众多,国内网络竞争优势明显。

南航是我国第一大航空公司,国内收入占80%以上。

目前公司机队规模达到424架,为国内第一。

南航全资拥有18家分子公司,遍布13个省市地区;国内航线网络最为密集,竞争优势非常明显。

国内通航点数量和日均离港航班量均远超国航和东航。

2、供需矛盾保障行业盈利前景。

“十二五”期间,我国航空市场仍处于快速发展阶段,预计整体航空需求将年均增长10%左右。

从机队引进规划上看,运力供给预计年均增长8.7%。

市场需求大于运力供给,行业将持续景气。

3、国内市场竞争格局稳定,票价具备提升空间,预计年均增长5%。

广州核心枢纽初见成效,进入收获期。

自2006年开始,南航建设广州核心枢纽,枢纽建设初见成效进入收获期。

从竞争上看,香港机场日益饱和,困泰航空对南航竞争压力骤减。

未来五年,公司广州枢纽建设迎来最佳发展机遇。

广州枢纽航班波初具雏形,欧美澳远程干线建设成效显著,中转旅客达到40%以上,收益水平大幅提升。

扎根二线市场,中西部市场成为亮点。

今年国内市场量价齐升,中西部市场贡献最大。

未来几年预计航空需求驱动力将由东部地区转向中西部地区。

目前公司在国内15个省市市场份额超过30%,占据第一,其中10个市场位于

东北和中西部地区。

二级市场快速增长将拉动行业发展;在三大航中,公司在二级市场网络优势明显,分子公司市场控制力强。

4、国内市场将着力提升核心枢纽地位，国际化战略重点由量升转为质升。

5、货运业务前景堪忧。

目前公司的货运业务处于不景气状态，公司发展国际货运业务面临巨大的竞争。

公司财务状况分析

从图中可以看出公司资产逐年增加，资产结构比例变动不大。

就经营状况而言，公司的营业收入逐年稳步增长，但是净利润变动较大。

不过，同时我们也可以从图3中看出近三年公司的净利润较之前几年相比渐渐恢复稳定。

所以公司整体情况还是比较乐观的。

下面我们将给出一些数据及指标近几年的季度变化趋势图

1.流动比率变化趋势，表现公司拥有的流动资产和公司破产的概率大小。

从图中可以看出公司流动资产比率较为稳定，公司目前流动性良好。

2.公司净资产收益率趋势。

从图中可以看出除了08年末公司净资产收益率出现了大幅下跌之外，公司此项比率保持稳定。

公司股东收益状况良好。

公司12年的季度财务指标

公司本年（2012）经营状况稳定，应该可以较好的反应公司价值。

股票估值

1、相对估值法——比较法

简述

找到若干家与目标公司类似的对比公司，确认对比两，比如利润、账面价值、销售额、现金流等，并计算对比公司的各种比率，将上述比率勇于目标公司，得出目标公司价值。

其蕴含的假设是：

市场的有效性会使同行业比率趋于一致。

我们选取中国国航、海南航空、东方航空作为南方航空的比较对象，同时选取了价格/销售、市盈率、市净率等比率最为比较的指标，计算依据及结果如下：

从以上计算结果可以得出，若以同行业平均水平计算，南方航空每股价格应为5.86左右，市场现价为3.63，可知市场低估了南航价格。

2、绝对估值法

会计报表预测

基于南方航空2006-2012年财务报表数据、以及未来5年经济形势及行业竞争状况等背景分析，我们预测了南方航空2013-2017年主要财务数据。

由2006-2012营业收入数据可以看出，除了受到2008年金融危机冲击，08与09两年营业收入连续两年下降以外，南方航空营业收入仍呈现稳定增长的趋势，由于国内航空业已经是一个比较成熟的产业，我们使用线性最小二乘法拟合营业收入与年份之间的关系，令Y代表营业收入、X代表年份（2006年为第一年），得到如下方程：

Y=9203.8*X+32839,R-square=0.8909

可以看出，拟合程度很高，因此我们利用该函数关系预测2013-2017年营业收入，得到如下预测：

百万人民币

2013

2014

2015

2016

2017

营业收入

106469

115673

124877

134081

143285

对于利润表的其他项目，先画出2006-2012年趋势图，分析该项目随年份趋势是否明显，若其趋势比较明显且走势平稳，则同样利用上述方法得到2013-2017年的预测数据：

营业总成本（=营业成本+营业税金及附加+销售费用+管理费用+财务费用+资产减值损失）

Y=8261.3*X+35825,R-square=0.9077

营业外收入

Y=177.29*X+730.43,R-square=0.7990

营业外支出

Y=12.393*X+24.286,R-square=0.758

根据以上函数关系预测的2013-2017年主要财务数据如下：

利润表

百万人民币

2013

2014

2015

2016

2017

营业收入

106,469

115,673

124,877

134,081

143,285

营业总成本

101,915

110,177

118,438

126,699

134,961

营业利润

5,130

6,145

7,159

8,174

9,188

营业外收入

2,149

2,326

2,503

2,681

2,858

营业外支出

123

13

148

161

173

利润总额

7,155

8,335

9,514

10,694

11,873

所得税费用

1,789

2,084

2,379

2,673

2,968

净利润

5,366

6,251

7,136

8,020

8,905

每股收益

0.46

0.54

0.62

0.69

0.77

现金流量表

百万人民币

2013

2014

2015

2016

2017

经营活动现金流入小计

110,585

120,214

129,843

139,472

149,101

经营活动现金流出小计

94,685

102,810

110,935

119,060

127,185

经营活动产生的现金流

15,900

17,404

18,908

20,412

21,916

构建固定资产

21,129

23,387

25,645

27,903

30,162

分配股利支付

3,936

4,150

4,376

4,615

4,866

资产负债表

百万人民币

2013

2014

2015

2016

2017

股东权益

43,176

49,038

54,360

59,682

65,003

资本成本

假设每股股利以平稳的增长率增长，根据股利折现模型：

P-F=D1/（r-g），

得：

r=D1/（P-F）+g。

其中D1为预计下期股利，P为每股发行价，F为每股发行费用，g为增长率，r为股权融资成本。

根据南方航空财务报表可知，其最近一次进行股权融资是2010年，以非公开方式发行150,150万股票，募集资金9,999,990,000元，发行费用为161,620,285.48元。

增长率可由2006-2012年每股股利数据计算得到，为6.37%。

根据公式计算可得股权融资成本为11.83%。

由南方航空2012年财务报表可得其债务资本化率为2.25%-3.23%，取3.23%为其债权融资成本。

根据2012年财务报表数据计算可知：

债务融资比率为5,368/（55,368+39,596）=58.3%

股权融资比率为39,596/（55,368+39,596）=41.7%

WACC=3.23%*（1-25%）*58.3%+11.83%*41.7%=6.35%

剩余收益股价模型

简述

所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。

剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。

即RE（t+1）=Earnings（t+1）－r*B（t），其中RE（t+1）代表t+1期的剩余收益，EPS（t+1）代表t+1期的企业每股净收益，B（t）是t期股东权益的每股帐面价值，r是投资者要求的必要报酬率。

剩余收益需要进行资本成本的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。

剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。

在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。

即P（t）=B（t）+RE（t+1）/（1+r）+RE（t+2）/（1+r）^

（2）+…+[P（t）-B（T）]/（1+r）^（T）。

根据预测报表的数据，得到计算依据如下：

2013

2014

2015

2016

2017

EPS

0.5466

0.6367

0.7268

0.8169

0.9070

Bookvalue

4.4526

4.9947

5.5367

6.0788

6.6208

RE

0.0695

0.0879

0.0972

0.1035

0.1074

Discountfactor

0.8942

0.7996

0.7150

0.6394

0.5718

PVofRE

0.0621

0.0703

0.0695

0.0662

0.0614

折现率取股权融资成本，即11.83%。

如图，假设2018年之后剩余价值增长率为4%。

持续增长部分现值为：

RE（2017）*（1+4%）/（11.83%-4%）*0.5718=0.8627

P=4.0330+0.0621+0.0703+0.0695+0.0662+0.0614+0.8627=5.23

异常收益增长模型

简述

企业经营中，正常利润是按照要求回报率增长的利润。

异常利润增长是超出正常利润增长的部分，如果预测异常利润增长额大于零，那么资产价值增加；如果预测异常利润增长额为负，那么资产价值减少。

异常利润增长额等于带息利润增长减去正常利润增长，即

AEG（t）=Cum-dividendearn（t）-Normalearn（t）=[Earn（t）+r*Dividend（t-1）]–（1+r）*Earn（t-1），其中AEG（t）为异常利润增长，Cum-dividend为带息利润增长，Normalearn为正常利润增长。

则此模型下的股票定价公式为：

P（0）=1/r*[Earn

（1）+AEG

（2）/（1+r）+AEG（3）/（1+r）^

（2）+…+AEG（T+1）/[（1+r）^（T-1）*（r-g）]]。

根据预测报表的数据，得计算依据如下：

2013

2014

2015

2016

2017

DPS

0.4009

0.4227

0.4457

0.4700

0.4956

EPS

0.4627

0.5389

0.6152

0.6915

0.7677

DPSreinvested

0.0450

0.0474

0.0500

0.0527

0.0556

Cum-dearn

0.5077

0.5864

0.6652

0.7442

0.8233

AEG

0.2057

0.0690

0.0625

0.0562

0.0501

Discountfactor

0.8942

0.7996

0.7150

0.6394

0.5718

PVofAEG

0.1840

0.0551

0.0447

0.0359

0.0286

2016-2017年AEG增长率为-10%，假设未来增长率即为-10%，则持续增长期AEG现值为：

AEG（2017）*（1-10%）/（1+11.83%）=0.1119

P=1/11.83%*（0.27+0.1840+0.0551+0.0447+0.0359+0.0286）=6.17

总结

基于以上三种方法，我们认为市场对南方航空的定价低于其真实价值，且低估幅度较大，因此我们组强烈建议买入南方航空。

第一组