中粮收购蒙牛案例分析.docx

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目录

一、中粮并购蒙牛背景介绍 2

1.1主并方一：

中粮集团 2

1.2主并方二：

厚朴基金 2

1.3目标公司：

蒙牛乳业 3

1.4并购经过 3

二、中粮并购蒙牛的动因分析 6

2.1蒙牛的危机 6

2.2中粮的全产业链欲望 6

2.3厚朴的意图 7

2.4政府的行政意志 8

三、中粮并购蒙牛交易方式 9

3.1杠杆收购 9

3.2现金支付 9

四、中粮并购蒙牛财务分析 10

4.1蒙牛乳业2004－2008年以及2009年中期的盈利能力分析 10

4.3蒙牛乳业与国内同行业上市公司之间的比较分析 11

4.4基于财务视角的综合分析 12

中粮并购蒙牛案例分析

一、中粮并购蒙牛背景介绍

1.1主并方一：

中粮集团

中粮集团有限公司（简称“中粮集团”,英文简称“COFCO”）,是中国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商,享誉国际粮油食品市场。

中粮的历史可以追溯到1952年，是中国从事农产品和食品进出口贸易历史最悠久、实力最雄厚的企业，几十年一直是国家小麦、玉米、大米、食糖等大宗农产品贸易的主导者。

中粮集团目前下设中粮粮油、中国粮油、中国食品、地产酒店、中国土畜、中粮屯河、中粮包装、中粮发展、金融等9大业务板块,拥有中国食品（HK0506）、中粮控股（HK0606）两家香港上市公司,中粮屯河（600737）、中粮地产（000031）和丰原生化（000930）和吉生化（600893）等6家内地上市公司。

作为投资控股企业，中粮有效利用自身遍及世界的业务网络来组织、调配各项经营资源，取得稳健快速的业绩增长，名列美国《财富》杂志全球企业500强，居中国食品工业百强之首。

宁高宁：

中粮集团董事长

1958年11月9日生于山东，1983年毕业于山东大学。

1987年加入华润（集团）有限公司，1990年3月任华润创业有限公司董事兼董事总经理。

1999年任华润创业有限公司董事会主席。

现任中粮集团董事长。

1.2主并方二：

厚朴基金

厚朴基金（HOPUUSDMasterFundI，L.P）酝酿于2003年，2007年水到渠成，由高盛集团中国合伙人方风雷创立。

这家在海外设立、专注于中国的私人股权投资基金，管理资金规模为25亿美元，完全以国际标准的合伙制模式打造，其投资者全部为世界排名前三位的机构投资者，包括主权财富基金、新加坡淡马锡、高盛等大型机构投资者。

2009年1月,厚朴基金曾以6.5亿美元的总价接手苏格兰皇家银行配售的中行H股股份。

2009年5月,厚朴基金牵头的财团以每股4.2港元全数接手了美国银行出售的135亿股建行H股。

方风雷：

厚朴基金创办人

1982年毕业于中山大学中文系。

在过去10年国际投行聘用的中国交易撮合者中，方风雷是唯一不谙英语、且没有西方学位的人。

1.3目标公司：

蒙牛乳业

内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司（股票代码02319HK,简称蒙牛乳业）,连续第三年稳坐中国乳业头把交椅。

蒙牛乳业创立于1999年8月，最初为完全由自然人发起的民营企业，2004年6月10日,蒙牛正式于香港联交所主板上市（股票代码2319HK）,成为第一家在海外上市的中国乳制品企业。

公司在全国15个省级行政区建立了约30个生产基地，带动内蒙古及周边地区新增奶牛110万头，产业链条辐射200多万农牧民。

公司液态奶市场占有率已达32%，全国每3袋牛奶中就有1袋是由蒙牛生产的。

目前蒙牛已包揽了国内液态奶、冰淇淋、酸奶三项冠军。

2009年7月,蒙牛乳业集团名列全球奶业公司第19名,代表中国奶业首次跻身20强。

牛根生：

蒙牛创始人、董事长

1978年参加工作，从养牛工人、洗瓶工干起，直至担任伊利集团生产经营副总裁，10年间（1987年—1997年）将伊利做成“中国冰淇淋第一品牌”。

1999年，在“一无市场，二无工厂，三无奶源”的困境下创办蒙牛乳业，7年间创造了年均增长158%的“蒙牛速度”（全球乳业的最高速度）。

1.4并购经过

在本案例中，并购企业为中粮、厚朴基金组建的特殊目的公司（SPV），其中，中粮为中国粮油食品集团（香港）有限公司，是中粮集团有限公司的全资附属子公司；厚朴是著名的私募基金公司之一，专注中国投资发展，其管理的基金价值高达25亿美元；目标企业蒙牛乳业（2319，HK）是中国领先的乳制品生产商之一，主要从事生产及分销优质乳制品，包括液体奶、冰淇淋及其他乳制品。

2009年7月6日，蒙牛乳业发布《蒙牛乳业新股认购、现有股份买卖及复牌》公告，中粮、厚朴分别以70%和30%的出资比例组建的SPV与蒙牛乳业达成新股认购协议，并与金牛、银牛和老牛达成现有股份转让协议，取得蒙牛乳业约20.03%的股权。

具体交易内容为：

第一，根据认股协议，蒙牛乳业将发行173800000股新股（相当于已发行股本的11.13%和经扩大的已发行股本的10.01%），中粮、厚朴将通过SPV以每股17.6港元的价格认购该新发行的股份（图1）。

第二，根据《金牛银牛买卖协议》和《老牛买卖协议》，中粮、厚朴将通过SPV以每股17.6港元的价格购买金牛和银牛119516208股（约占已发行股本的7.65%）、老牛54293792股（约占已发行股本的3.48%）的股份。

交易完成以后，中粮、厚朴将支付61.1776亿港元，持有蒙牛乳业347600000股股份，约占交易完成后股本总额的20.03%。

交易完成后，中粮、厚朴通过SPV直接或者间接持有蒙牛乳业约20.03%的股权，成为其第一大股东，最终实现对蒙牛乳业的并购（图2）。

图1：

中粮通过SPV方式入股蒙牛乳业

图2：

蒙牛乳业并购前后股权结构图

图3：

蒙牛乳业上市以来股价走势图

二、中粮并购蒙牛的动因分析

2.1蒙牛的危机

 收购之前，蒙牛股权极为分散，2004年牛根生捐出全部个人股份设立“老牛专项基金”，其时持股10%左右的股东几乎没有，股东上千人，人均持股远低于1%，这些“散股”每年都有部分以变现的形式退出，此种局面持续了4年。

2008年10月之后，牛根生等一致行动人的股份已经降至26.27%，按照国际惯例，25%是被恶意收购的警戒线。

至此，蒙牛的处境相当微妙。

2008年下半年，牛根生曾向商务部报批，从而得以将部分境内股转到香港，以保证牛根生等一致行动人股权不低于25%。

而在2008年11月，牛根生以及蒙牛因为其与摩根士丹利的股权质押事件，再度成为传媒关注的焦点。

得益于联想控股总裁柳传志等企业家朋友倾囊相助，老牛基金会遂与摩根士丹利解除了股权质押。

尽管如此，但蒙牛依然有被外资恶意收购的可能性。

按照牛根生的表述：

“每年的八九月份是股东卖股的高峰期，登记的卖股数倘若全部变现，势必触及25%这个底线，如果低于25%就可能被恶意收购。

”

根据蒙牛乳业年报，蒙牛计划建设20家万头以上奶牛场，每家奶牛场投资需2-3亿元，截止2009年才建2-3家，按照计划来看，蒙牛乳业在奶源建设方面资金缺口不下30亿元。

牛根生一直追求速度，追求速度需要高投入，而蒙牛在营销方面投入缺口至少也需要数亿元。

2008年蒙牛的销售额超过了200个亿，但其中广告费就要超过20个亿，此外还要支付奶款等等，35亿元并不能弥补亏空，虽然此次蒙牛宣称自己有35亿元的现金，但这对于一个从事快销产品的企业来说远远不够。

三聚氰胺事件和特仑苏事件的冲击，造成蒙牛资金链紧张，尽管牛根生表示向中粮卖股并不是因为差钱，但蒙牛2008年度的财报却显示其负债财务状况并不乐观。

2.2中粮的全产业链欲望

中粮集团带有国资背景，是中国最大的粮油食品企业，堪称国内食品行业中的旗舰，而且还在不断完善其产业链，除了传统粮油食品，也涉足了房地产、饮料等行业。

综观中粮的全产业链计划，独独缺了乳业一环。

中粮曾向蒙牛、伊利、光明、三元和新希望等乳品巨头伸出过橄榄枝。

可是三聚氰胺事件之前的中国乳业一直高速增长，谁都不愿“分钱给中粮”，即便寻找合作对象，也更倾向于国外乳品巨头和投行。

三聚氰胺事件后，伊利、三元和三鹿等国企再次进入中粮视野。

但宁高宁深知国企之间的整合并不容易，特别是看到三元艰难整合三鹿的窘境，宁高宁最终把目光锁定在蒙牛身上。

三聚氰胺事件和特仑苏事件让蒙牛几乎崩盘，这终于让之前一直对中粮有所排斥的牛根生就范。

中粮入主，除了帮助蒙牛缓解或解决资金压力外，中粮的国资背景还会为蒙牛带来政府支撑，此后的蒙牛不再只是一个带有外资背景的民营企业，它获得扶持的力度一定会越来越大。

在此次交易中，中粮只是长期持股的战略投资者，只在蒙牛11名董事中占3个名额，且均为非执行董事。

中粮集团不参与蒙牛的具体经营管理，不改变现有的经营团队的连续性和稳定性，也不改变目前的战略方向。

中粮集团并没有让蒙牛丧失独立经营和管理的权利，保持牛根生这种狼性团队对企业的控制，对宁高宁并不是坏事——与其自己打不赢市场大战，还不如收编一个会打仗的团队，至少牛根生团队懂得市场，会打胜仗。

中粮集团董事长宁高宁也表示，选择入股蒙牛，是看中了蒙牛的生产运营能力与多年累积的营销经验，是中粮集团“高起点进入乳制品行业的良好契机，有助于中粮集团发挥全产业链优势，实现价值链前移带来的更大成长空间。

”

通过收购蒙牛，宁高宁完成了中粮的食品产业帝国在乳业的最重要一块拼图。

很显然，蒙牛的未来将与中粮的总体战略休戚相关，作为蒙牛创业者牛根生的淡出肯定成为必然。

这样，中粮在中国乳业进行二次创业的前夜，通过蒙牛杀入中国的乳制品行业，不仅有助于发挥全产业链优势，更将为声誉不佳的中国乳业未来的洗牌和整合加大想象的空间。

在收购蒙牛之前，中粮旗下食品业务覆盖了包括粮油、面粉、糖、番茄制品、冷鲜肉、罐头酒类和休闲食品在内的产业链，但一直没有染指乳业，从交易的价格和中国乳业特殊历史背景看，中粮无疑成功“抄底”国内乳业。

2.3厚朴的意图

厚朴基金的负责人方风雷跟中国政府关系密切，此前曾帮助中粮完成中粮集团的改制、重组和上市。

厚朴之前的投资大都在金融界，而且每股17.60港元的价格所对应的市盈率达到25倍，并且认购的新股有三年禁售期，这种投资手法有违常规。

本次收购在某种意义上说，厚朴成为了中粮的一个杠杆，帮助它用不到第一大股东的粮草打下了第一大股东的江山，当然反过来中粮也为厚朴提供了一个退出机制。

可以预期的是，中粮将从股权上实现对蒙牛的完全控制，而厚朴作为财务投资者，将收获蒙牛重组后高速成长的利润。

2009年1月，厚朴接盘英国皇家苏格兰银行配售中国银行H股中30%份额，5月美银抛售建行135亿股，以厚朴为首的投资团再度出手，仅这两笔交易，厚朴基金就已赚得了90亿。

而蒙牛，理应同样不会让方风雷失望。

在中粮、厚朴入股蒙牛的消息宣布后，第二天，蒙牛股价最高已达21.45港元，相比厚朴入股蒙牛17.6港元/股的价格，收益率达到21.87%。

以其18亿港元的出资额计算，厚朴的最大账面收益已达3.94亿港元。

2.4政府的行政意志

在这个交易中，引起争议的是中粮的“央企”身份，中粮收购蒙牛，因而被视为又一起“国进民退”的逆市场化典型案例。

自从三聚氰胺事件以后，国家开始从大局上对奶业进行调控，从贸易和整个产业的控制开始着力。

决策层意识到，中国奶业再也丢不起人了。

而对奶业的控制，管住行业老大就行。

2009年6月底工信部出台的《乳制品工业产业政策（修订）》，已经将决策层“实施企业兼并重组”的意志变成了具体文字。

国家已明确表示要加强政府对奶业的管控能力，并已经让农业部牵头商务部和工信部等部委制定《奶业发展规划》。

中粮发展到今天，固然有历史和政策方面的原因，但也和其市场化战略不无关系。

中粮虽为国企，但其市场化和国际化程度之高令很多民企难望项背。

从产业整合的主导权而言，中粮收购蒙牛，事实上是将中国食品行业未来的整合权掌握在中国企业的手中。

目前，中国食品行业的集中度非常低，而国际食品行业未来发展趋势就是通过打造具有全产业链概念的龙头企业。

长期以来，中国很多行业整合的主导权沦于外资之手，