第一章 绪论.docx

第一章 绪论.docx

《第一章 绪论.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《第一章 绪论.docx（12页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

第一章绪论

第一章投资估价概论

第一节投资估价的意义与作用

一、估价的意义

1、价格是商品经济的核心内容

2、商品的内在价值的判断和估计是确定价格是否合理及合理程度的重要标准

3、商品的价值与使用价值（马克思）

4、商品价值的来源，生产三要素，农业经济时代－工业经济时代－知识经济时代以及这各个时期各个生产要素的作用。

5、资本：

商业资本－工业资本－银行资本－金融资本

二、价值评估的作用

1、估价是测定资产价值的手段（实物资产与金融资产）价格向价值的回归。

2、估价是投资决策的基础

3、估价为经济结构调整提供条件

4、估价是优化资源配置的导向

第二节投资估价的特点

投资就是为了获得预期的不确定的收益而将收入转化为资本的一种经济活动。

资本是能带来剩余价值的价值，资本也是一种运动。

1、投资总是有明确的产权关系，是投资的当事人为主体策划安排的活动。

（1）资本产权关系是在所有权和经营权分离的前提下形成的金融产品。

（2）金融产品的价值来源于实物产品价值的派生。

实体经济与虚拟经济的关系。

（3）从公司角度在某一时点看，资产由实物资产、无形资产、金融资产等组成。

从整个社会来说，资产由实物资产、无形资产等构成。

（4）金融资产与资本集中的关系。

金融产品流通的独特性。

2、投资作为资本运动过程具有要求增值的属性，因此收益就成为资本价值的决定因素。

（1）资本定价是社会产品生产者和使用者之间或者使用者和使用者之间再分配的理论依据。

（2）商品的市场均衡定价和企业均衡定价都要综合考虑劳动消耗和使用价值两个因素。

前者决定收益水平，后者决定收益可能实现的程度。

（3）资本定价所使用的是企业均衡原则就是无套利均衡定价原则。

（经济上的无套利状态是指所有的资本都只能获得平均的利润，不存在超额利润）。

3、投资估价是从资本的潜在能力出发，以预期的收益为基础的。

（1）时间价值问题：

现时消费与未来消费的交换

（2）投资实际上也可以视为将来消费与现在消费的交换

（3）资本收益率=无风险利率+风险溢价（无风险利率单纯由时间因素确定；风险溢价则由风险大小决定。

）

4、投资估价和人们的投资理念密切相关。

（1）学术分析流派：

坚信市场总是有效的，任何信息挖掘都是无效的。

（2）技术分析流派

（3）心理分析流派

（4）基本分析流派（价值投资战略、增长投资战略、国际化投资战略）

第三节、投资估价的市场环境

一、投资估价与市场效率

1、市场效率分为市场内在效率和市场外在效率。

前者是指市场的交易营运效率，主要体现为交易时间的长短和交易费用的多少；后者是指市场对资源及资金的配置效率，从资金是否配置到绩优公司表现出来。

2、市场有效性是市场价格对市场信息反应的有效性。

包括弱有效市场、半强有效市场、强有效市场。

二、有效市场的检验（略）

第四节投资估价的方法

一、投资估价的理论与方法论基础

1、投资估价是投资学的核心内容。

它是以投资经济学乃至经济学作为自己的理论基础。

（三驾马车中的投资）

2、投资作为资本运动，它以金融产品为中介在资本市场上有自己的生产、分配、交换、使用形式，也有自己的发展变化规律。

由此形成的投资理论是投资估价的直接理论基础。

如收益-风险理论、期望效用函数理论、均值-方差分析、资产组合选择理论、利率期限结构利率、金融衍生产品与金融工程理论、资产市场效率理论。

3、从资本市场研究总结的资本资产定价理论，为投资估价提供了平局框架并理清了各价格要素之间的关系。

如CAPM、APT、债券定价理论、期权定价理论等等。

二、投资估价基本方法

1、贴现法：

红利贴现、现金流贴现。

2、比例推断法：

市盈率P/E、价格与账面值比率、价格与销售收入比率定价

3、期权估价法。

附录：

▪MauriceKendall,Theanalysisofeconomictimeseries,PartI:

Prices,JournaloftheRoyalstatisticalsociety96,1953.

▪确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Randomwalk）：

价格的变化是随机的且不可预测的。

Ø例子：

假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到23元/股。

Ø3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。

▪由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。

▪由于价格是公开可知的，这意味着已经反映价格的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。

▪若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走。

▪注意：

这里并没有否认真正新信息对价格的影响！

▪对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回答：

Ø价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。

Ø新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息才是新信息！

▪“市场有效”的本质是信息有效

Ø不同于资源有效配置的帕累托有效，也不同于马科维茨的有效组合，有效市场也不同于完全市场

Ø信息有效：

股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。

随机游走与市场理性

▪随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。

▪这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性）

Ø如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的无序性。

▪反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。

Ø这也是一种套利行为。

▪证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为有效性市场假设（Efficientmarkethypothesis，EMH）

▪EMH是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。

▪法马（Fama），意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。

为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。

他发现找不到一套可以获利的交易法则。

▪他到芝大商学院读博，后留校教。

法马研究股价的变动问题，成果发表在65年《商业期刊》上，全文长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。

▪他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。

1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者（往年是三位）介绍他的理论及实证检验结果。

三种有效市场

▪有效市场（Efficientcapitalmarket）：

现时市场价格能够反映所有相关信息的资本市场。

在这个市场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机会。

▪信息集分类

Ø不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。

Ø为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。

Ø最常用的一种分类方法：

过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。

▪针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义

Ø弱式有效市场（theweakform）

Ø半强式有效市场（thesemistrongform）

Ø强式有效市场（thestrongform）

弱式有效市场

定义：

如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。

Ø市场交易数据中得到的历史信息：

过去的股价、交易量等数据。

Ø股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。

▪股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。

因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。

▪弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技术分析无异于占星术！

半强式有效假定

▪定义：

如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。

▪公开信息

Ø除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。

▪证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整。

强式有效假定

▪一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。

▪股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。

▪意义和价值

Ø在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。

Ø强式有效假定是一种理想状态！

⏹利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信息）；

⏹未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有效市场是一个公平赌局（Fairgame）。

例如：

已知今日股票是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股票是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为50％，而不可能是涨70％，跌30％。

有效和非有效市场中价格对新信息的反应

EMH的意义

▪对公司经营的意义

Ø问题：

若市场非有效，公司经营者如何能够提高其股价？

▪对企业融资的意义

Ø公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格，这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。

Ø在整个市场上，风险调整后的融资成本相同。

▪对投资的意义

▪若市场弱式有效，则技术分析是无用的（TechnicalAnalysis-usingpricesandvolumeinformationtopredictfutureprices）

▪若市场半强式有效，则基本分析也是无用的（FundamentalAnalysis-usingeconomicandaccountinginformationtopredictstockprices.）

▪市场越有效，则资产组合的积极管理（Activemanagement）越无效。

▪当市场完全有效时，市场组合（Marketportfolio）是最优投资组合，这意味组合的被动管理（Passivemanagement）是有效的。

Ø市场组合是“上帝”——CML。

有效市场悖论

▪既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、开发模型、挖掘信息就是无用的？

1、市场有效是竞争的结果，而证券研究是竞争的手段

Ø格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结果，为了在竞争中获得优势，就必须进行开发更有用的模型、改进信息的挖掘技术，这就促进了市场有效。

■技术需要创新，有投入才有产出

■技术分析的无效性——诞生于19世纪

ØEMH理论本身也是证券研究的一个成果

2.一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋向均衡价格时，价格充满信息。

Ø若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则挖掘信息的人就有套利的机会。

Ø这使人愿意对市场进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益，正是这种不断寻找套利机会，并不断的套利使市场变得有效起来。

▪有效市场是套利的结果！

3.市场有效性的根源是信息充分性问题。

Ø信息充分又与信息的研究（包括信息提取技术）有关。

Ø如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一定会大大降低，市场有效程度降低。

Ø市场有效是因为有研究信息和信息的有效传播，而不是由少数人长时间垄断，这样证券价格才充满信息。

EMH的几点推论

1.在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！

投资者获得选股建议信息是无成本。

信息投资几乎为零，根据无套利原则，无成本就无收益！

提出选股建议的专家也没有成功的把握

（1）如果专家确实发现会上涨的股票，若他是理性的，可能更愿意将信息垄断，以抢先一步获利，而不是将信息披露换取少量的稿酬。

（2）只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来，而无成本的选股建议是无效的。

2.大众已知的投资策略不能产生超额利润。

某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。

为什么市场中确实有人预测正确股市的涨跌？

3.内幕信息往往不是内幕。

信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。

跟庄无效！

4.不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。

结论：

市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬！

有效市场理论的违背现象

1.小公司效应

Ø1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。

人们称这一现象为小公司效应（Small-firmeffect）。

Ø这意味着：

小公司具有可预见的相对高收益！

2.一月份效应

ØKeim等在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小公司1月份效应。

Ø凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达0.714％，一月份头5天的上升幅度超过了9.16％。

Ø这意味着一月份投资某种可预测性！

3.被忽略的公司效应（Neglected-firmeffect）

ØArbel等对小公司1月份效应提出了新解释。

小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。

4.流动性效应（Liquidationeffect）

Ø上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。

5.颠倒效应（Reversaleffect）

Ø1985年，Debondt等发现，在一段时间内，表现最好（差）的股票在接着会表现非常差（好）。

Ø实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组（含35种业绩最差的股票）在以后的3年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组（含35种业绩最好的股票）的累计收益高出25％。

Ø注意：

这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。

市场有效吗——风险溢价还是异常？

▪Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立。

Ø这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。

▪Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证据。

Ø由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。

当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来（若市场有效，差的就是差的，差的企业股价不会好）。

这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差

证明市场有效的技术（统计学）问题

▪所有的实证，都是以历史数据来判定市场是否有效；

Ø假定得到的结论是市场有效，只能说明历史上的市场有效

Ø根据有效市场理论，历史有效不等于当前有效；

▪若市场有效，历史信息不反映未来，如何能反映未来市场是有效的。

▪市场有效是不可证伪（真）的问题！