食品饮料行业深度报告为何说调味品是一门好生意.docx

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食品饮料行业深度报告为何说调味品是一门好生意

食品饮料行业深度报告

为何说调味品是一门好生意

一、调味品行业牛股辈出，十年十倍股达5支‍

（一）食品饮料十年十倍股共12支，调味品5支

2010-2020十年十倍股食品饮料共12支，白酒5支，调味品5支。

提取自2010年1月1日-2020年8月21日近十年时间里从最低点以来涨幅超过10倍的股票（包括港股食品饮料板块），剔除新股上市初期贡献较大涨幅的股票，食品饮料共12支股票，主要集中在白酒和调味品板块，其中白酒5支，调味品5支——颐海国际、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、海天味业从最低价至今涨幅38.06/21.59/19.14/17.65/11.26倍。

此5个调味品公司十年年化收益率20%+，近三年ROE维持15%以上。

近十年时间里从最低点以来涨幅超过5-10倍的股票，白酒3支、调味品1支（调味品行业上市公司总数量相对较少）——千禾味业从最低价至今涨幅5.66倍，自2016年上市以来4年年化收益率52.04%，近三年ROE维持10%以上。

（二）行业空间广阔且竞争格局稳定，调味品牛股辈出

调味品空间广阔且竞争格局稳定——行业空间足够大且继续量价齐升，龙头企业收入有望持续稳健增长；稳定的竞争格局导致龙头企业盈利能力较强，且造就众多优质企业。

1.调味品行业空间4000亿+，未来5年持续量价齐升

调味品行业目标消费群体为全国14亿人口，消费基本盘稳定。

根据wind、中商产业研究院数据，2019年调味品行业收入预计4191.04亿元，为食品饮料第二大子行业（根据国家统计局数据，19年白酒收入5618亿）。

2010-2019年复合增长12.04%，我们预计未来5年收入有望维持10%左右复合增长。

我国总人口14.00亿，明显高于美国的3.29亿和日本1.26亿，调味料行业空间将远超美国和日本。

根据颐海国际引用的Frost&Sullivan数据，我国目前人均消费额295元/人/年（终端价口径），相较美国日本1107/1182元/人/年仍有翻倍以上空间。

量：

调味料产品刚需属性强，全国14亿人口为行业消费基本盘，我们预计未来5年调味料销量有望稳定增长。

（1）大众餐饮持续稳增长。

根据前瞻经济学人，餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的1.57倍。

受益于外卖形式发展，未来大众餐饮有望持续稳增长，推动调味品销量增长。

（2）家庭烹饪精细化趋势明显。

相较之前家庭油盐酱醋各一瓶的现象，目前家庭调味品种类增多，如酱油按功能裂变为老抽、生抽，蚝油、料酒等逐渐走进家庭厨房。

价：

调味料产品感性消费属性强，能够实现差异化定价。

居民收入提升推动调味料行业需求升级，推动均价持续提升——如酱油目前正往高端鲜味酱油、功能性酱油升级，推动行业均价提升；成本压力提升推动行业龙头主动提价，无法跟随提价的小企业受制于成本压力逐渐退出行业，行业均价提升。

2.行业竞争格局稳定且一超多强，龙头企业盈利能力强

调味品生命周期长，行业变迁慢，新的替代者很难颠覆现有格局，已有参与者强者恒强。

调味品可以差异化定价，行业可以持续消费升级，盈利能力强；且行业内企业可以采取差异化竞争战略，避免价格战，成就一批盈利能力强的优质企业。

调味品行业一超多强格局稳定。

龙头海天味业支柱业务酱油目前地位已经稳固，正在进行多品类扩张，收割调味品行业份额，其19年市占率为4.72%，未来有望持续提升。

由于调味料行业产品差异化明显，且可以差异化定价，因此能够容纳多个优质企业，如酱油优质企业中炬高新/千禾味业、复合调味料龙头颐海国际/天味食品/日辰股份、醋行业龙头恒顺醋业、榨菜行业龙头涪陵榨菜等。

二、调味品消费具备高粘性，产品可以差异化定价

（一）味道是本质，调味品消费具备高粘性

调味品的本质是味道，味道能够通过味蕾激发大脑奖励机制带给人愉悦感，且能够关联记忆和情感，感性消费属性强、消费粘性强。

人们选择食物的标准主要基于食物的味道和口感，好的味道带给人愉悦感——检测和接受味道的是舌表面的味蕾（味觉感受器），味蕾接受味道之后向大脑神经系统发射神经传导物质，形成味觉，引导大脑做出反应，检测到较美味的味道时，大脑会发出快乐的信号。

味道具备强记忆属性，关联记忆和情感，感性消费属性强。

根据英国《神经元》杂志发表研究报告，产生味觉和嗅觉的事物能令人记忆长久，味道刺激能够引起主动记忆，还会引发各种潜意识记忆（由其他感觉器官所感知和记忆的场景会随之显现）。

调味品消费是人类的本能，且具备强耐受性。

味道主要分为“酸甜苦咸鲜”（辣和麻归为触觉，但由于调味品可调配出辣和麻，本文将其一并讨论），辣味和麻味可刺激多巴胺分泌，具备上瘾性；咸、甜、鲜味能够给人带来较强的愉悦感——舌头上咸、甜、鲜味感受器多，利用神经线路直达大脑快感区，引导大脑产生愉悦感。

调味品消费具备高粘性，追求咸、甜和鲜味是人类的本能。

五千年前农业出现，导致人们对调味料（尤其是盐）产生必然需求（食用谷物等植物粮食导致体内钾浓度升高，人体需摄取盐分才能维持钾和钠的平衡状态）。

追求咸味、甜味和鲜味是人类的本能——咸味来自钠元素，是维持生命的基础，母乳就是咸的；甜味是人类赖以生存的能量源；鲜味对应生命所需的蛋白质（富含蛋白质和核酸的细胞质中含有鲜味）。

调味品消费具备强耐受性——持续使用同样剂量却出现效用递减的情形，需增加剂量才能维持原有的效用。

因此餐厅为了用更好的味道吸引顾客，会选择使用高于家庭剂量的调味品，根据前瞻经济学人，同样一道菜餐厅使用调味品量为家庭端1.57倍左右。

（二）产品差异化定价能力强，有望持续进行消费升级

产品差异化明显且消费者粘性强、愿意为愉悦感付出溢价，导致调味品产品可以差异化定价。

（1）复杂的发酵工艺，导致调味品产品差异化明显。

大部分调味料（酱油、食醋、酱、豆腐乳等）制作工艺为发酵，即借助微生物作用产生一系列生物化学变化，深加工，形成种类繁多的味道——原材料、发酵温度、发酵湿度、发酵时间（15-300天不等）、发酵步骤、微生物品类不同，味道则完全不同。

调味品加工程度深，发酵过程复杂，无法做简单的成本加成，为产品差异化定价奠定基础。

（2）调味品能带来愉悦感且占成本比例低，消费者愿意付出溢价。

调味料能够满足消费者的感官需求和情感需求，因此消费者愿意支付更多的代价换取愉悦感——好的味道带给人愉悦感；味道能够关联回忆和情感，消费者愿意为了“故乡的味道”、“妈妈的味道”而付出溢价。

另外，调味品占做菜原材料成本低，根据中国饭店协会，一道菜的原材料成本中，调味品占比仅为12%（2020H1）。

调味品可以差异化定价，实现价格歧视。

不同消费能力的群体能够承受的价格不一样，消费能力偏低的群体更重视性价比，消费能力高的人则愿意为了美味需求、便捷需求、健康需求等付出溢价。

以酱油为例——工厂端和低端消费者需求低，此类消费群体对应产品价位段6元以下（零售终端价）；普通消费需求对应价位段6-10元；美味需求对应价位段10元左右（如味极鲜、特级酱油等提鲜产品）；便捷需求（如蒸鱼豉油、红烧酱油等细分功能的产品）对应价位段10-15元；健康需求（如零添加、有机）对应价位段15-50元。

伴随消费者收入持续提升，行业有望持续进行消费升级。

差异化定价能力强导致调味品行业盈利能力强，仅次于白酒。

且差异化竞争能造就众多优质企业。

调味品差异化定价能力强，导致其终端售价相较成本的加价倍数在食品饮料行业仅次于白酒——调味品龙头海天终端售价是成本的6.02倍，白酒龙头贵州茅台为36.68倍，啤酒、肉制品、乳制品、休闲食品、速冻食品龙头加价倍数分别为3.32/3.10/2.85/1.99/1.92倍。

高加价倍数导致调味品链条各个环节盈利能力均较高——生产厂家（海天味业）和渠道毛利率均实现50%+。

不仅龙头企业，调味品各参与企业盈利能力均较强，终端售价相较成本的加价倍数3倍以上（日辰直销体系除外），企业毛利率35%+，渠道毛利率40%+。

由于调味品行业可以差异化定价，可以避免价格战，且能够持续提价和消费升级，终端价相较成本的加价倍数将持续提升，行业盈利能力有望持续提升。

以龙头海天味业为例，其盈利能力持续提升，公司毛利率/净利率分别从10年32.99%/14.76%提升至19年45.44%/27.06%。

调味品可以差异化定价，因此行业内企业可以差异化竞争，避开价格战，行业可造就一批优质企业。

以酱油行业为例，海天规模效应和成本控制能力强，因此采取成本领先战略，重点布局消费群体占比最大的中低端价位段，进而持续进行提价和消费升级。

其他企业则采取差异化竞争战略，避开与龙头海天的直面竞争——欣和、中炬聚焦中高端高鲜酱油；千禾味业聚焦超高端零添加酱油。

（三）调味品生命周期长，有望催生垄断竞争格局

调味料行业消费群体中，餐饮占比60%，家庭和食品加工分别占比30%、10%。

由于调味料产品差异化明显，且下游消费群体产品忠诚度高、消费惯性强，导致调味品生命周期较长。

餐饮渠道：

厨师职业习惯导致其产品粘性最强。

厨师烹饪过程中撒调味料的用量和火候主要源于师傅传承和日积月累的职业习惯，更换调味料产品对于厨师而言有两大风险：

一方面，更换调味料将影响菜品口味，或导致餐厅丢失部分老顾客（餐厅回头客主要目的为菜品口味）；另一方面，更换调味料或破坏厨师烹饪节奏和速度，厨师将需要花较长时间重新摸索新调味料添加的时机和用量。

家庭渠道：

消费者产品忠诚度相对较高主要源于味觉记忆、家庭传承。

根据《盐糖脂》，不吃咸味的婴幼儿经过培养将形成咸味喜好，其对美味味道的标准主要源于儿时家庭调味料的使用，进而影响其自主选择、促使其成年之后仍采取同样味道的产品进行烹饪。

另外，如前文表述，味道具备记忆属性，关联回忆和情感，将使得消费者对老产品形成依赖和偏好。

产品生命周期越长的，是越好的生意——产品生命周期长的行业，竞争格局稳定，强者恒强。

飞天茅台成长时间40年以上，收入规模600亿元以上；可口可乐成长时间100年左右，收入规模2000亿元左右；软饮料生命周期10年以下，生意属性相对较差。

调味料产品生命周期较长——海天酱油大单品草菇老抽、金标生抽推出时间60年以上，截至目前仍维持正增长，目前单品收入规模20亿元以上；海天味极鲜、上等蚝油等单品规模均实现20亿元以上，厨邦特级鲜生抽收入15亿元左右，成长时间15年以上，未来有望维持较长时间稳健增长。

产品生命周期长，马太效应将更加凸显，有望推动行业最终形成寡头垄断竞争的格局，是打造大牛股的沃土——茅台在高端白酒市占率60%，单寡头垄断竞争；可口可乐在碳酸饮料市占率45%+，双寡头垄断竞争；海天目前已经成为明显龙头，有望打造垄断竞争地位。

三、调味品渠道粘性强，得餐饮者得天下

调味品渠道粘性强，其中餐饮渠道最强、占比最高，得餐饮者得天下。

调味品行业以餐饮渠道为主，收入占比60%，家庭和食品加工渠道分别占比30%、10%。

其中餐饮渠道属性最好，易守难攻，且盈利能力较强——使用者为厨师，专业性强、能辨识性价比，使用粘性强，调味品企业攻克餐饮渠道后可花费较少的费用进行持续维护。

家庭渠道属性次之，有品牌溢价——家庭消费者专业性相对较弱，但受益于味觉记忆、具备相对较弱的消费粘性，且愿意给予品牌溢价。

食品加工渠道虽粘性高，但盈利能力较弱。

（一）餐饮渠道易守难攻，粘性最强

餐饮渠道粘性最强，强者恒强——12%市场（高档餐饮）被锁定，30%市场（中档餐饮）粘性较强，58%市场（低档餐饮）依赖性价比。

（1）根据美团餐饮报告，高档及以上