电解铝行业供给侧改革投资展望报告.docx

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电解铝行业供给侧改革投资展望报告

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2017年2月

正文目录

1、供给侧改革或扩围，电解铝成备选范畴4

2、电解铝产能过剩，需加大供给侧改革力度5

2.1、产能过剩成顽疾，近年来行业盈利恶化5

2.2、成本上涨，2017年行业或再陷亏损7

2.2.1、供需错配，氧化铝价格上涨8

2.2.2、2017年电力成本维持高位12

2.2.3、预焙阳极价格上涨14

2.3、行业再陷亏损，供给侧改革正逢其时16

3、投资建议17

3.1、云铝股份17

3.2、中国铝业18

3.3、*ST神火18

图目录

图1、中国电解铝产能产量快速增长6

图2、铝冶炼上市企业净利润情况（亿元）6

图3、电解铝成本构成情况8

图4、氧化铝月度平均价走势9

图5、国内氧化铝价格历史走势9

图6、2016年新建氧化铝和电解铝产能（万吨）10

图7、2016年氧化铝短缺情况（万吨）10

图8、国外氧化铝供应量逐渐下降11

图9、国外电解铝用以外氧化铝供应量下降12

图10、CZCE动力煤价格走势13

图11、火力发电设备利用小时数不断下降14

图12、2016年全国电解铝产能分布14

图13、煤沥青、石油焦价格走势15

图14、预焙阳极价格走势15

图15、电解铝盈利水平测算17

1、供给侧改革或扩围，电解铝成备选范畴

电解铝或将进入2017年供给侧改革扩围行业。

1月10日国家发改委主任徐绍史表示2017年将加大“三去一降一补”力度，并将去产能的行业由钢铁、煤炭扩展到产能过剩行业，电解铝成为备选范畴。

近日，国资委主任肖亚庆也要求积极在有色金属等产能过剩行业开展去产能工作。

我们认为，电解铝作为产能过剩行业一直受到高度重视，在国际上广受关注。

2016年9月G20杭州峰会中美会晤中，特别提及了支持中国电解铝等行业以去产能为核心的供给侧改革。

2017年特朗普上台之后，中美之间包括贸易政策在内或将有所调整，电解铝等过剩产能的贸易摩擦可能进一步加剧。

所以在国内供给侧改革深入推进、国际贸易广受关注的情况下，2017年政府可能会加大对电解铝行业的调控力度，未来走势或可期待。

电解铝行业供给侧改革将以控制产能为核心。

电解铝行业的显著特点是需求仍将保持相对较快增长，但行业供给侧阶段性过剩明显。

这一矛盾决定了电解铝行供给侧改革将以控制产能为核心，而非简单地去产能。

与钢铁煤炭相比，电解铝消费仍将保持相对较快的消费增速。

根据《有色金属发展规划（2016~2020年）》的预测，未来五年电解铝消费将保持年均5.2%的增速，2020年全国表观消费量将达到4000万吨。

2016年底我国的电解铝产能为4200万吨，有效运行产能为3600万吨左右，实际上仍有一定上升空间，阶段性的产能过剩仍然严重，行业盈利水平严重恶化。

我们认为政府对于电解铝行业的供给侧改革将主要以控制产能为核心。

一是淘汰落后老旧电解槽，去除无效产能；二是严控新增电解铝产能，做好电解铝产能等量或减量置换工作，提高现有产能利用率。

2、电解铝产能过剩，需加大供给侧改革力度

2.1、产能过剩成顽疾，近年来行业盈利恶化

电解铝产能迅猛增长导致过剩，行业盈利情况恶化。

尽管电解铝长期以来被认为是过剩产能，政府部门也多次调控，但是新建产能仍然迅猛增长，产能过剩成为顽疾。

2009年至2015年，全国电解铝行业的产能平均增速达到11%，产量的平均增速高达15%。

近两年，产能增速虽然有所下降，但是绝对量仍然很大，给行业运行带来了很大的压力。

根据最新的统计，2017年预计新建产能将达到960万吨，其中640万吨能够在当年投产，以2016年底3600万吨运行计算，增速高达17%。

与行业产能产量快速扩张的相比，行业的盈利能力日益下滑，令人堪忧。

我们梳理了铝冶炼上市公司净利润情况，发现2007

年以后铝冶炼行业的盈利水平急剧恶化，亏损极为严重。

电解铝行业过剩、价格下跌已经倒逼行业减产。

2015年末和2016年末电解铝骨干企业均召开行业会议，强调需要行业自律来应对铝价下跌风险。

图1、中国电解铝产能产量快速增长

图2、铝冶炼上市企业净利润情况（亿元）

表1、2017年电解铝新增产能项目

2.2、成本上涨，2017年行业或再陷亏损

2015年四季度电解铝价格持续下跌，甚至一度跌破1万/吨，行业骨干企业大量减产停产、暂缓新建产能投放。

2016年上半年，由于煤价、氧化铝价格下跌而铝价在减产带动下不断回升，电解铝企业盈利时间窗口打开。

但2016年下半年开始，煤价上涨、氧化铝价格飙升不断侵蚀电解铝企业的盈利空间，2016年末电解铝企业再度陷入亏损。

成本上涨、新建产能压力双向挤压，我们预计2017年电解铝行业盈利能力仍然堪忧，不容乐观。

电解铝主要材料价格上涨，成本压力陡增。

电解铝的主要生产成本为氧化铝、电力以及预焙阳极，占比约为85%。

氧化铝价格自2016年8月快速拉升以来，目前仍旧维持高位，甚至可能进一步走高；因原材料成本上涨以及环保重压，预焙阳极价格快速拉升，将进一步侵蚀电解铝的盈利空间。

而随着煤炭价格上涨、煤电项目受制约，预计2017年的电力成本难以下降，甚至将有所抬升。

图3、电解铝成本构成情况

2.2.1、供需错配，氧化铝价格上涨

国内氧化铝价格2016年8月份以来大幅上涨。

月度现货平均价从8月份的1796元/吨上涨到11月份的2734元/吨，涨幅高达52%。

截至目前，全国主要氧化铝生产区域山东、河南、山西、广西、贵州等地的报价均在2930元/吨以上，最高的贵州已经达到3020元/吨以上。

国内氧化铝价格的快速上涨还直接导致国外进口氧化铝价格水涨船高。

此次涨价走势凌厉，已持续数月，为近年来罕见，走势较2009年下半年的快速拉升更为迅猛。

图4、氧化铝月度平均价走势

图5、国内氧化铝价格历史走势

氧化铝价格上涨具有多重因素。

一是供给侧改革深入推行，煤炭等周期品涨价、推动成本上涨。

从成本结构来看，氧化铝成本中矿耗、能耗、碱耗是几个较大的成本构成，占总成本的7成以上，而铝土矿、片碱、煤炭价格都有大幅上涨。

根据我们的测算，目前一吨氧化铝的成本较上半年要上升500~600元/吨。

二是受国外减产影响，氧化铝进口数量大幅下降，加剧国内短缺。

2016年前11个月，我国氧化铝净进口量为256万吨，同比下降33.1%。

三是供需错配导致氧化铝出现短缺。

2016年全年新建电解铝产能为457万吨，氧化铝新增产能仅有500万吨，对应260万吨的电解铝产能，两者之间还存在约200

万吨电解铝产能的缺口。

电解铝的快速投产、复产导致氧化铝供不应求。

根据安泰科测算，2016年累计短缺量达到144万吨。

图6、2016年新建氧化铝和电解铝产能（万吨）

图7、2016年氧化铝短缺情况（万吨）

预计2017年氧化铝价格仍将维持高位。

支撑氧化铝价格上涨的三个因素在2017年恐难以得到有效解决，氧化铝价格重心将会抬升。

一是供需错配的格局将会延续。

根据最新统计，预计2017年新增电解铝产能960万吨，其中640万吨能在当年投产，全部达产的话对应电解铝产量为330万吨，而2017年预计至少新增产能为350万吨，仍有缺口。

如果考虑2015年、2016年新增产能依次推迟的影响，可能2017年的缺口将会更大。

二是生产成本刚性上升。

2017年供给侧改革继续深入推行、环保成本上升等因素都会导致氧化铝的原材料、能源成本上涨。

三是海外氧化铝越发紧张，依靠大量进口补足国内供应缺口难度加大。

IAI数据显示，2012年以来氧化铝产量逐年下降，2015年产量较2012年降幅高达10.6%。

国外氧化铝供应量在减去电解铝所用量之后的剩余量已经连续几年大幅下降，2012年这一数字为1362万吨，2015年降至582万吨。

由此来看，国外进口增量空间恐怕有限，未来将难以靠进口补足缺口。

图8、国外氧化铝供应量逐渐下降

图9、国外电解铝用以外氧化铝供应量下降

2.2.2、2017年电力成本维持高位

动力煤价格上涨，发电成本上升。

随着煤炭去产能推进，煤炭供给收缩，2016年价格一路回升，下半年更是一路疯狂上涨，高点触及680元/吨。

2017年煤炭产业的供给侧改革仍将深入推行，煤炭价格重心上移，发电成本将会必然上升。

2013年全国6000千瓦及以上火力发电机组供电标准煤耗为318g/kwh，折动力煤405g/kwh。

动力煤价格每上涨100块钱，那么一度电的成本增加4.05分，一吨电解铝的成本增加约500元。

目前，电解铝行业自备电供电比例约占70%左右。

煤炭价格上涨，无论是对自备电厂还是大用户直购电来说，成

本都将会上涨，特别是2017年上半年压力同比上年显著加大。

2017年电力成本维持高位可能性大。

图10、CZCE动力煤价格走势

煤电政策收紧，冲击电解铝行业用电。

一方面，发展清洁能源，降低煤炭等化石能源使用比例是国家的发展方向。

另一方面，近年来社会用电增速放缓，全国火电利用小时数量连续数年持续下降，给火电造成了较大压力。

国家《能源“十三五”规划》提出，“十三五”前两年暂缓核准电力盈余省份中除民生热电和扶贫项目之外的新建自用煤电项目，提高存量机组利用率。

国家发改委明确提出黑龙江、山东、山西、内蒙古、江苏、安徽、福建、湖北、河南、宁夏、甘肃、广东、云南等13省（区）在2016~2017年间暂缓核准民生热电以外的自用煤电项目。

而仅山东、内蒙和河南三个省（区）就占全国电解

铝产能的45%。

根据我们了解，以上省（区）已经有电解铝企业表示电厂项目未准获批。

煤电政策收紧对于新建电解铝产能自备电厂建设、现有电解铝企业向煤电企业购电等将产生冲击，不利于用电成本下降。

图11、火力发电设备利用小时数不断下降

图12、2016年全国电解铝产能分布

2.2.3、预焙阳极价格上涨

油价上涨、环保压力等，导致预焙阳极价格快速上涨。

预焙阳极的主要原材料是石油焦、煤沥青。

2016年11月中旬开始石油焦和改质煤沥青价格开始上涨，大庆石油焦、华东煤沥青价格迄今涨幅分别达到40%、50%。

石油焦和煤沥青价格上涨，一是与石油、煤炭价格持续上涨有关，二是近期环保压力加大，生产成本加大。

尤其是煤沥青的原材料为煤焦油，为一级致癌物，环保压力加大导致煤焦油价格上涨，煤沥青成本提升、产量减少，供应紧张。

根据亚洲金属网统计，最近两周煤沥青价格大幅上涨500-600元。

在原材料成本推动下，2017年预焙阳极的价格出现了快速上涨。

2016年末价格为2600元/吨，至1月18日已经上涨至3200元/吨，涨幅高达23%。

图13、煤沥青、石油焦价格走势

图14、预焙阳极价格走势

2.3、行业再陷亏损，供给侧改革正逢其时

成本走高，电解铝盈利空间受到侵蚀。

我们以河南某家电解铝厂为例进行测算。

物料方面，假设1吨电解铝消耗1.93吨氧化铝、1.35万度电能、0.45吨预焙阳极的，2015年该公司吨铝对应固定资产折旧及期间费用等为2200元，铝价采用长江现货价。

电力费用方面，我们除了计算煤耗成本以外，还加上了中间费用（包含过网费、线损费、各类调节基金等），定为0.1元/千瓦时左右。

根据我们的测算，2015年的电解铝在年初年末亏损严重，单吨亏损最大超过500元。

2016年铝价逐步回升，氧化铝、煤炭价格大跌，电解铝环节盈利空间打开，并在2016年7月份达到高点。

但随着氧化铝、煤炭价格等成本上涨，电解铝盈利被迅速压缩，进入12月份之后盈利水平为负值，亏损程度高于2015年末。

实际上，如果考虑原料购买运费等成本，该企业盈利空间会进一步压缩。

按照安泰科的测算，2016年1月份全国电解铝的含税完全成本为13500元/吨，而12月份SHFE三月均价为13355元/吨，全行业在12

月份陷入亏损。

图15、电解铝盈利水平测算

电解铝盈利恶化将倒逼供给侧改革。

根据我们对电解铝盈利水平的测算，目前电解铝冶炼环节已经进入亏损阶段，新建产能投产预计将会放缓。

我们认为未来电解铝或将出现两种情况。

一是成本端继续高企，电解铝价格向上突破，回归正常盈利。

但这种情况在需求不够强劲而供给端过剩的情况下较为困难。

二是部分企业出现减产停产，特别是氧化铝严重依赖外购、现金流紧张的企业将率先减产停产。

电解铝行业盈利恶化，供给侧改革的需求极为迫切。

3、投资建议

我们看好铝价的长期表现，建议选取电解铝企业中产业链完整，原材料自给率高的企业如云铝股份、中国铝业、*ST神火。

3.1、云铝股份：

电力、氧化铝成本优势明显

公司氧化铝自给能力不断提高。

公司现有氧化铝产能100万吨/年，今年二季度文山二期60万吨氧化铝项目投产，预计全年实现130~150万吨氧化铝供应量。

公司目前电解铝产能为120万吨，自给率约为60%；即使算上今年将会投产的昭通一期35万吨项目，自给率也接近50%。

2019年，公司老挝100万吨/年氧化铝项目将会投产，届时有望完全自给。

公司地处云南，水电优势明显。

云南地区水电丰富，每年电力过剩明显。

公司通过大用户直购电形式购买电力，电力成本持续下降。

2013-2016年，公司综合用电价格逐年下降，每千瓦时分别为0.514元、0.445元、0.355元、0.28元，未来仍有下降空间。

3.2、中国铝业：

氧化铝行业龙头

公司氧化铝市场份额第一，业绩弹性大。

公司是全球铝业巨头，拥有385万吨电解铝产能、1600万吨氧化铝产能。

公司氧化铝产能在全球仅次于美国铝业，产量占国内总产量的20%以上。

公司超过一半氧化铝用于外销。

预计2016年公司生产氧化铝1200万吨，预计外销的氧化铝量在650万吨以上。

氧化铝价格走高，公司业绩改善明显。

公司逐步完善产业布局，加强内部管理，竞争力上升。

公司是行业龙头企业，是我国铝工业的开拓者。

面对行业下行，近年来公司进一步完善产业布局，关停抚顺、甘肃等高成本电解铝工厂，通过产能置换等积极打造内蒙、山西两大电解铝基地；加强资源控制，建设广西、贵州、山西氧化铝生产基地；加强内部管理，降低成本。

3.3、*ST神火：

煤电铝一体化，电力成本优势显著

公司拥有煤电铝一体化产业链，成本优势明显。

公司煤炭储量11亿吨，年产量近800万吨；公司拥有电解铝产能146万吨，氧化铝产能90万吨，配套电力装机容量2270MW。

2015年公司共发电150亿度，对应117万吨铝产品产量，电力自给率很高。

在煤炭价格上涨、电解铝成本上升情况下，公司的成本优势明显。

公司摘帽成定局，2017年业绩向好。

2016年受益于煤价上涨、电解铝盈利改善，公司煤炭板块和铝板块预计实现例如总额18.31亿元。

公司公告2016年预计实现3~4亿元归属上市公司股东的净利润。

2017年公司依靠煤电铝一体的优势，营业利润有望继续向好。

另外，公司2016年暂未确认近7亿元的矿权转让所涉及的归母净利润，待收入赔偿收入完全确认，公司业绩将大增。