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我国企业债券市场现状与面临挑战
我国企业债券市场现状与面临挑战
摘要
本文研究了我国企业市场的发展与现状、挑战与对策，共分为四个部分。
第一部分是我国企业债券市场的发展情况与现状综述，阐述了企业债券市场已经取得的成就；第二部分分析了我国企业债券市场面临的问题与挑战，包括规模小、流动性低、结构单一、信息不完善、制度不健全等；第三部分分析了产生这些问题的原因；第四部分对这些问题给出了对策建议。
关键词
企业债券公司债券发展与现状问题与挑战原因与对策债券规模市场结构流动性信息制度监管
正文
一、发展与现状
自1996年再度发展开始后，企业债券已摆脱低迷状态得到了进一步的发展。
进入21世纪后，随着我国债券市场制度的改革，这10年里我国企业、公司债券市场也发生了巨大的变化。
主要可以表现为以下几点
1.规模不断扩大。
从总量上看，2006年发行企业〔含公司〕债券995亿元，2007年为1821亿元，2008年为8730.9亿元，2009年为4252.33亿元，除2009年受金融危机影响规模缩减外，整体规模呈逐步扩大趋势。
从分布上看，企业债券发行主体不断深入，不再局限于中央企业：
2006年中央企业债券发行额为652亿元，地方企业发行额仅为10亿元；到2009年中央企业债券发行2029亿元，地方企业为2223.33亿元，赶超了中央企业债券发行额。
2.传统企业债券发生了一些明显的变化：
1）发行主体上突破了大型国有企业的限制，自2005年股权分置改革以来，越来越多的股份加入了企业债券发行者的行列。
各年份比较如下列图所示
各年股份及非股份企业债券发行量
2）发债募集资金的用途上，改变了以往仅用于基础设施建设或者技改项目，开始用于替代发行主体的银团贷款。
3）在债券发行方式上，将符合国际惯例的路演询价方式引入企业债券一级市场。
4）在期限结构上，推出了超长期、固定利率企业债券。
5）在投资者结构上，机构投资者逐渐成为企业债券的主要投资者。
6）在利率确定上，弹性越来越大，浮动利率制也引入企业债券市场。
3.公司债券发展迅速。
我国公司债券的发展就呈现出极大的活力，随着2007年8月《公司债券发行试点方法》及《公司债券发行试点方法》的出台，我国更加标准化和符合国际标准的公司债券发行工作正式启动，公司债券的发展进一步加快。
公司债券发行的步入正轨给我过企业债券市场注入了活力。
与传统企业债券相比，它具有极大的市场优势：
发行主体上不限于大型企业，给中小型企业以发行时机；发行审核方式上采用更具市场化的核准制取代审批制，引进发审委制度和保荐制度；担保要求上，以信用评级代替强制担保，不强制与项目挂钩；发行定价上通过市场询价确定；发行制度上允许一次核准多次发行，筹资时间更灵活。
公司债券在这几年迅速发展，具体表现为：
1）公司债券的数量迅速增多，规模逐步扩大。
大型国企失去主导地位，各种小型企业发行者数量如雨后春笋快速增长
2）公司债券种类不断丰富。
公司债券出普通公司债券外，还有可转换公司债券、别离交易的可转换公司债券、附认股权证的的公司债券、可交换公司债券等。
尤其是可转换公司债券，它对股份公司债券融资模式的奉献要早于普通公司债券。
2001年《上市公司发行可转换公司债券实施方法》后，它为大中小型股份提供了债券融资的手段，在我国企业债券市场上有了越来越重要的地位。
比照下表与下列图，我们可以看到以普通公司债券和可转换公司债券为代表的公司债券的快速发展。
企业债券、公司债券、可转换公司债券发行额、发行量比较
4.发行市场种类、规模扩大；债券种类也日益丰富，不断创新。
发行市场不断壮大，尤其是银行间债券市场发展迅速。
中国人民银行于2008年4月13日发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理方法》，标准和发展了银行间债券市场的债务融资途径。
企业债券融资的市场进一步扩大。
另外企业债务的品种也不断得到丰富。
从期限上看，2005年5月中国人民银行发布《短期融资券管理方法》，允许合规企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券；2008年的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》还对企业发行中期票据进行了标准，促进了中期票据融资方式的发展；另外，大型企业也推出了我国超长期、固定利率企业债券。
各种期限结构的债券都得到了不同程度的完善和发展。
从发行主体上看，近几年我国尤其重视中小企业融资方式的拓展，2007年首推中小企业集合债券的发行，2009年由进一步发展了中小企业集合票据融资手段，并得到迅速的发展：
2010年我国又发行了2次集合企业债，共筹资5.83亿元；2009年我国发行4次集合票据，筹资12.65亿元，到2010年发行次数增至16次，筹资42.42亿元。
这是我国企业债券市场的一大创举。
当然在成就之外，我们还可以看到，我国企业债券市场还存在许多问题。
在下面的部分我们将一一讨论我国企业债券市场存在的问题以及对策。
二、问题及原因
我国企业债券市场存在的问题主要表达在我国企业债券融资所占比例小，我国企业债券市场流动性低，我国企业债券发行主体、发行种类及市场参与者单一，市场信息不完善，定价机制不健全这5个方面，下面将做简单分析。
问题一、我国企业债券融资所占比例小
1、从我国企业债券融资与其他融资手段〔如股票、银行贷款〕的比照的角度进行分析。
根据《2007年统计年鉴》可得：
我国企业债券融资与股票融资比照图（单位：
亿元）
我国企业债券融资与银行信贷融资比照图〔单位：
千万〕
在发达国家，企业债券市场的融资额通常为股票市场的4-5倍，而我国企业债券融资规模仅为股票融资规模的80%左右。
相对于股票融资的迅猛发展，虽然我国企业通过债券融资的总体融资额有了明显提升，但是其所占比例不但停滞不前，近几年甚至还有下降趋势。
这与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资→债务融资→股权融资”相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券市场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。
2、从我国企业债券融资额占债券市场的总比例的角度进行分析。
在2000年所发行的6400亿元债券中，企业债不足百亿元。
而从企业的海外发债数字来看，截止到1998年底，中国企业海外发行的债券余额仅为84亿美元，当年全球企业发行的国际债券余额为30251亿美元。
从债券市场单独来看，我国企业债券也处于劣势地位。
问题二、我国企业债券市场流动性低
流动性是证券市场的一项重要指标。
由于流动性的多属性特征，到目前还没有关于流动性的完整定义，但从直观上可以通过交易股数，交易金额，换手率，流通速度、深度、宽度、弹性和影响力等指标来度量证券市场流动性的大小。
换手率〔两种计算公式：
〔1〕交易量/总流通量；〔2〕交易金额/流通市值〕以其简便易算的特征成为人们最为常用的度量流动性的指标。
本文将根据这一指标并采取第二种算法对我国企业债券市场的流动性进行研究。
下表是。
年份
年末未偿
企业债券
年成交
金额
企业债券
换手率〔%〕
上证平均
换手率〔%〕
深证平均
换手率〔%〕
2002
643.00
70.33
10.94
214.44
198.79
2003
917.00
2717.01
296.29
250.75
214.18
2004
1224.92
2633.16
214.97
288.71
288.29
2005
1799.74
1452.59
80.71
274.37
316.43
2006
2831.50
976.78
34.50
541.12
609.38
2007
4422.10
641.88
14.52
927.19
987.42
2008
6803.45
1500.81
22.06
395.74
503.46
2010年我国企业债券以及债券市场所有债券换手率的比照
数据来源：
国家统计局数据库、中国债券信息网、《2009年中国证券期货统计年鉴》
从表中数据可以看出我国企业债券市场的流动性水平低于整个证券市场的平均水平。
流动性是证券市场的生命力所在，它为投资者提供了转让和买卖债券的时机，也为筹资者提供了筹资的必要前提，一个流动性好的市场中，短时期内在某一特定的价格水平附近可以有大量的证券进行交易。
如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，市场就失去了其存在的必要性，而企业债券作为一种金融资源，就处于闲置和浪费状态。
所以，如何提高流动性水平是我国企业债券市场面临的一大挑战。
问题三、我国企业债券发行主体、发行种类及市场参与者单一
1、就发行主体来看,从2000到2009年，我国企业债券市场共发行了1.1187万亿元企业债券，非国有企业发行的企业债券规模仅为155.2亿元，仅占1.03%，即企业债券市场基本被国有企业独占，发行主体单一，这与民营企业在我国经济中所占的比重极不相配。
2.、就发行品种来看，我国企业债券多为固定利率担保普通债券，交易的品种只有按年付息和到期付息两种，可转换债券、无担保债券和浮动利率债券出现较晚，发行量也很少，未出现成熟的国外债券市场所通行的信用债券和资产抵押债券。
3、就市场参与者来看，我国企业债券的投资者明显存在着多样性不足的特点。
保险机构和商业银行是我国企业债券的主要持有者。
2007年保险机构持有的企业债券占总量的26.5%，商业银行占48.3%；2008年保险机构占45.7%，商业银行占27.3%；2009年保险机构占39.2%，商业银行占34.5%。
从近三年的数据来看，除保险机构和商业银行外其他持有者如信用社、证券公司、基金、非金融机构、交易所、以及个人均只占极少的比例。
问题四、市场信息不完善
1、从信用评级机构的角度来看，首先，信用评级未发挥应有作用。
信用评级的结果没有表达出与风险和利率等指标的相关性，信用评级的信号传递作用难以彰显。
其次，信用评级机构独立性和权威性独不足。
就独立性来讲，目前我国的信用评级机构大都和政府及金融监管机构有着密切的关系，有些还是其附属机构；而权威性方面，相对于少量的发债企业，仅专业的评级机构就多大21家，且评级标准不一。
在欧美发到国家，一般只有少数几家权威性的信用评级机构，如美国的标准普尔、穆迪和惠誉，加拿大的DBR等，所以不会因为恶性竞争影响评级机构的权威性。
比方在美国很少有企业能够获得最高等级，而我国发行的企业债券大多获得AAA最高等级，评级结果往往失真。
第三，缺乏成熟的评级方法和指标。
评级的结果往往掺杂了企业地位、支付费用人为因素，缺乏客观性公正性和准确性，信用评级体系不具有有效性。
2、从企业信息披露的角度，企业往往没有详尽地披露信息；同时缺乏持续公开的信息披露，难以保证信息的时效性。
总之，缺乏标准完善的信息披露体系。
问题五、定价机制不健全
较为成熟的美国企业债券市场中，定价基础一般是在相同剩余期限的国债收益率的础上加计一定的收益基点差来确定企业债券的交易价格。
而我国企业债券票面利率不得高于银行同期储蓄定期存款利率的40%，而且对企业债券的利息所得征收20%利息税。
而投资国债所得利息可以免税，造成了企业债券的利率与国债利率相差无几，甚至出现实际收益率低于国债利率的现象。
上述问题并不单独存在而是有着千丝万缕的联系，相互影响，造成了现如今我国债券市场繁杂的局面。
1、对于企业债券市场而言，市场参与者单一，投资组合缺乏多样性，不利于企业扩大债券融资规模，是导致我国企业债券流动性低的一个原因。
另外，市场规模从根源上制约着流动性的大小，同时流动性也反作用于市场规模
2、市场信息不完善也是影响流动性的一个重要原因。
只有信息内容公开程度越高，内容越丰富，市场流动性才会越高，市场才越有效率。
3、企业债券规模小且市场参与者单一，使得部分交易商在需要将债券变现的时候缺少交易对象，不得不以较低的价格出售债券，这也是较高交易成本的原因之一。
4、企业债券的信用远远低于国债和银行信用〔政府要求银行担保制〕，同时利率管制使收益不能充分补偿企业债券的风险，必然造成企业债券市场的投资者缺乏投资兴趣，是市场参与者单一的原因之一。
面对这样一个繁复错杂的局面，单单从现状来探究解决之策，我们根本无从入手，因而，不得不探究造成现状的原因，以求解决之策。
在经过分析后，我们认为其大部分问题都可归结为是由制度上的缺陷造成的，主要表达在政府监管过于严格，相关法律法规不健全这两个方面。
政府管制过严主要表现在：
1、政府规定的发行债券的门槛过高，造成有发行债券的权利的往往是资金比较充足的企业和公司，虽然《企业债券管理条例》没有限定公司债的发行主体，但是目前严格的额度管理和审批制度导致只有少数大型企业可以发债融资，主要表现为中央企业或具有市政背景的企业，且基本集中于交通运输，电力能源，通信等基础行业。
这是导致我国企业债券市场发行主体单一的重要原因。
2、我国对发行债券利率限制相对较严，《企业债券管理条例》对利率有严格的上限限制。
定价实则仍是计划利率，直接导致了定价机制不健全。
3、对募得资金的用途的严格管理和要求、对企业债券期限的限制以及非市场化的行政管理也对发放债券的种类和品种及规模也造成了一定的限制。
4、强制要求担保，管理部门要求公司债券必须有担保才能发型，而操作中担保人多为国有银行，这不仅抹杀了主体之间的信用差异，而且将信用风险又退回到银行体系，背离了直接融资的初衷。
5、政府设置的交易税使得债券的交易成本过高。
企业债券市场的交易成本可分为由佣金及交易税组成确实定性成本和执行成本，而前者由企业债券市场相关政策制度决定。
目前不合理的制度设计所导致确实定性成本是使得交易成本高的主要原因。
相关法律法规的不健全则主要表达在：
政府的发行额度分配和债券必须银行担保等措施使得信用评级只能流于形式，并不能起到控制债券市场风险的作用。
另外，目前我国的信用评级机构大都和政府及金融监管机构有着密切的关系，有些还是其附属机构，缺乏独立性。
这些管制一定程度上导致了信用评级制度的不完善。
附：
政府对企业债券市场管制的具体内容：
企业债券
发行主体
中央政府部门所属机构，国有独资企业或国有控股企业
发行审批程序
须先向发改委核准
发行规模
已累计发行的债权总额不得超过发行人净资产的40%，用于固定资产投资项目的应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%，用于收购产权的，比照该比例执行。
用于调整债券结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明，用于补充运营资金的不超过发债总额的20%
资金用途
主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接有关
监管部门
国家发改委
债券市场功能
市场功能较弱
由此看来，要扫除中国债券市场发展过程中的障碍，首先要对相关法律法规和政策进行革新，但是革新什么，如何革新？
所以要从完善政府监管体系的角度来发展我国企业债券市场必须结合中国特有的经济背景和社会基础，这是我国企业债券市场面临的一大严峻挑战。
从其历史发展过程来看，主要背景有以下几个方面：
一是在发展债券市场初期对公司债券的投资者的错误定位。
认为主要投资者是风险分析和承受能力较弱的个人和中小投资机构，一旦他们因投资遭受损失，便会要求国家对他们进行补偿，最终政府成了债务的最终承担者，因此为了防范公司债券违约可能带来的种种风险，所以只好进行零风险管理。
二是国外许多因过度宽松的政策而带来的对于整个经济态势和发展带来重创的先例对我国政府的影响。
三是政府在制定公司债券有关政策时，也主要是从经济建设筹集所需资金角度考虑，强调贯彻国家产业政策，固定资产投资管理政策等。
三、对策
在深入分析我国企业债券市场的现状，问题，形成的背景等方面后，怎样才能合理有效地解决当前我们所面临的问题就显得清晰多了。
于是我们有以下几点对策：
1、扩大企业债券的发行规模，简化发行程序降低企业债券的发行门槛，建立市场化的发行机制。
将发债企业的范围由资金雄厚的国有企业逐步扩大到中小型私企，取消强制性的银行担保要求。
丰富发债企业的层级，壮大投资者队伍，减少机构投资者在企业债券交易上的不合理限制，使得更多种类的机构投资者参与企业债券投资，防止大量企债聚集在少数同质机构投资者手中的情况。
2、降低企业债券的发行成本和市场交易成本。
简化发行核准程序，减少债券发行的资金成本和时间成本，提高发行效率。
降低交易税，标准和量化交易行为，扩大债券市场，壮大投资者队伍，从而克服因缺少交易对象而产生的交易商所持债券变现时被迫降低出售价格的窘境。
3、宽松债券定价和发行利率的管制，健全债券的市场化定价机制。
建立与国际接轨的、市场化的定价机制，逐步使公司债券发行利率严格按照市场的供求状况及自身条件而不是行政计划来确，放松和取消对利率上限水平的限制，使债券的利率变动逐渐趋同于市场利率的变动，改变利率单一的情况。
2007年国家推出了第一套以Shibor作为基本利率，有关部门确定基本利差区间，最后由发行人和主承销商根据市场价格确定最终利率的新模式，要在此基础上进一步发展市场化的定价机制。
4、标准和强化信息披露要求，完善信用评级制度。
建立完善债券信用评级以及信息披露的法律法规体系，以立法形式明确信息披露与信用评级的重要地位。
我国企业债券市场应该大力完善强化信息披露制度，使市场信息透明化，通过信息和评级控制债券市场风险，保障投资者利益。
精简信用评级机构，提高评级机构的权威性和统一性，提高评级业的入行门槛和人员素质。
由国家参与成立权威的行业协会，制定标准化的评级标准和信息披露制度，对信用评级机构进行有效监管，对发债企业信息情况进行有效标准。
5、加快企业债券品种创新，丰富市场债券种类。
加快债券品种创新，如抵押担保债券、息票债券和中长期浮动利率债券等来替代现有的固定利率债券，使企业债券市场参与者机构层次不断丰富，改变目前债券种类和投资者种类单一的现状。
使发债企业在法律法规框架内自定价格和利率，自担风险，从而提高企业和投资者的积极性，活跃企业债券交易市场。
6、扩大企业债券市场的流动性。
在现有基础上打通银行间债券市场和交易所市场，形成以场外市场为主、场内市场为辅的统一、高效、透明的两元结构债券市场。
采用不同的交易方式，开拓债券市场的广度和深度，提高换手率。
同时改善市场结构，活跃发债企业、中介机构和投资者，充分发挥企业债券市场的应有作用。
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13、国家统计数据库：
:
//stats.gov/tjsj/
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