生猪养殖行业深度分析报告.docx
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生猪养殖行业深度分析报告
2018年生猪养殖行业深度分析报告
一、短期：
猪价受现金成本强力支撑...............................-5-
1.1、养猪的现金成本和拆分....................................-5-
1.2、未来短期内现金成本预计稳定为主..........................-6-
二、中长期：
不断下移的成本曲线................................-10-
2.1、行业成本曲线随时间下移.................................-10-
2.2、行业成本曲线的结构变化.................................-11-
三、规模化使得行业平均成本长期持续下降........................-12-3.1、行业平均成本拆分.......................................-12-
3.2、主要上市公司成本.......................................-19-
四、对标美国，技术进步使成本长期下降..........................-23-4.1、对标美国，中国养猪成本长期下降空间还很大................-23-
4.1.1、自繁自养模式成本对比.................................-23-
4.1.2、外购仔猪模式成本对比.................................-28-
4.2、技术指标中美对比.......................................-36-
4.3、中国技术进步的中长期判断...............................-41-五、投资建议..................................................-42-
六、风险提示..................................................-43-
图1、生猪养殖现金成本与生猪价格走势...........................-5-
图2、生猪养殖现金成本与自繁自养总成本对比.....................-6-图3、生猪养殖现金成本内部结构.................................-6-
图4、猪饲料月度销量同比数据...................................-8-
图5、玉米工业消费增长情况.....................................-8-
图6、美国、南美进口大豆价格主导国内大豆价格走势...............-9-图7、主产国2017/2018年度产量情况.............................-9-
图8、2018年美豆种植面积或将下滑.............................-10-
图9、全球大豆供需平衡表（百万吨）............................-10-图10、剔除CPI后美国养殖成本（横轴时间变化）.................-11-
图11、剔除CPI后美国养殖成本（横轴规模变化）.................-11-
图12、早期的成本曲线.........................................-11-
图13、规模提升后的成本曲线...................................-11-
图14、早期成本曲线的结构.....................................-12-
图15、集中度提升后成本曲线的结构.............................-12-
图16、中国散养模式和规模养殖成本对比.........................-13-图17、散养模式成本构成.......................................-13-
图18、规模养殖成本构成.......................................-13-
图19、散养模式饲料成本变化...................................-14-
图20、规模养殖饲料成本变化...................................-14-
图21、中国玉米和豆粕价格走势.................................-14-
图22、散养模式仔猪成本变化...................................-15-
图23、规模养殖仔猪成本变化...................................-15-
图24、散养模式人工成本变化...................................-15-
图25、规模养殖人工成本变化...................................-15-
图26、农业行业人均工资变化...................................-16-
图27、散养模式医疗防疫成本变化...............................-16-
图28、规模养殖医疗防疫成本变化...............................-16-
图29、散养模式水电动力成本变化...............................-17-
图30、规模养殖水电动力成本...................................-17-
图31、散养模式机器厂房成本变化...............................-17-
图32、规模养殖机器厂房成本变化...............................-17-
图33、散养模式管理费用变化...................................-18-
图34、规模养殖管理费用变化...................................-18-
图35、散养模式销售费用变化...................................-18-
图36、规模养殖模式销售费用变化...............................-18-
图37、规模养殖模式财务费用变化...............................-19-
图38、温氏股份销量成本情况...................................-20-
图39、牧原股份销量成本情况...................................-21-
图40、正邦科技销量成本情况...................................-22-
图41、天邦股份销量成本情况...................................-22-
图42、美国生猪养殖总成本（自繁自养）.........................-23-
图43、中美生猪养殖总成本（自繁自养）.........................-23-
图44、美国生猪养殖各项成本比重（自繁自养）...................-24-
图45、中国生猪养殖各项成本比重（自繁自养）...................-24-
图46、美国生猪养殖饲料成本及占比（自繁自养）.................-24-
图47、中美生猪养殖饲料成本对比（自繁自养）...................-24-图48、美国玉米、大豆价格与饲料成本走势对比（自繁自养）.......-25-
图49、美国生猪养殖人工费用及占比（自繁自养）.................-25-
图50、中美生猪养殖人工费用对比（自繁自养）...................-25-
图51、美国生猪养殖机械厂房成本及占比（自繁自养）.............-26-
图52、中美生猪养殖机械厂房成本（自繁自养）...................-26-
图53、美国生猪养殖水电动力成本及占比（自繁自养）.............-27-
图54、中美生猪养殖水电动力成本对比（自繁自养）...............-27-
图55、美国生猪养殖医疗成本及占比（自繁自养）.................-27-
图56、中美生猪养殖医疗成本对比（自繁自养）...................-27-
图57、中美生猪养殖三费对比（自繁自养）.......................-28-
图58、美国生猪养殖管理费用及占比（自繁自养）.................-28-
图59、中美生猪养殖管理费用对比（自繁自养）...................-28-
图60、美国生猪养殖总成本（外购仔猪）.........................-29-
图61、中美生猪养殖总成本（外购仔猪）.........................-29-
图62、美国玉米、大豆价格走势.................................-29-
图63、美国生猪养殖各项成本比重（外购仔猪）...................-30-
图64、中国生猪养殖各项成本比重（外购仔猪）...................-30-图65、美国生猪养殖总成本与饲料成本对比（外购仔猪）...........-31-
图66、中国生猪养殖总成本与饲料成本对比（外购仔猪）...........-31-
图67、美国生猪养殖饲料成本与粮食价格（外购仔猪）.............-31-
图68、中美生猪养殖饲料成本对比（外购仔猪）...................-31-图69、美国生猪养殖总成本与仔猪成本对比（外购仔猪）...........-32-
图70、中国生猪养殖总成本与仔猪成本对比（外购仔猪）...........-32-
图71、中美生猪养殖仔猪成本对比（外购仔猪）...................-32-
图72、美国生猪养殖人工费用及占比（外购仔猪）.................-33-图73、中国生猪养殖总成本与人工费用对比（外购仔猪）...........-33-
图74、美国生猪养殖机械厂房成本及占比（外购仔猪）.............-33-
图75、中国生猪养殖机械厂房成本（外购仔猪）...................-33-
图76、美国生猪养殖水电动力成本及占比（外购仔猪）.............-34-
图77、中国生猪养殖水电动力成本（外购仔猪）...................-34-
图78、美国生猪养殖医疗成本及占比（外购仔猪）.................-35-
图79、中国生猪养殖医疗成本（外购仔猪）.......................-35-
图80、中美生猪养殖三费对比（外购仔猪）.......................-35-
图81、美国生猪养殖管理费用及占比（外购仔猪）.................-36-
图82、中美生猪养殖管理费用对比（外购仔猪）...................-36-图83、美国生猪养殖场数量.....................................-36-
图84、美国生猪不同规模养殖户数量（头/年）....................-37-
图85、美国生猪不同规模养殖户出栏量（头/年）..................-37-图86、美国历年生猪出栏和母猪存栏.............................-37-
图87、美国生猪养殖行业平均PSY...............................-37-
图88、美国生猪出栏体重.......................................-38-
图89、中国生猪养殖场数量.....................................-39-
图90、中国散养户逐渐退出市场.................................-39-
图91、规模化养殖市占率提高...................................-39-
图92、中国历年生猪出栏和母猪存栏.............................-40-
图93、国内行业平均PSY.......................................-40-
图94、中国生猪养殖料肉比.....................................-40-
图95、中国生猪出栏体重.......................................-41-
表1：
农民（不包地）玉米种植利润估算............................-7-表2：
温氏股份养殖成本.........................................-19-
表3：
牧原股份养殖成本.........................................-20-
表4：
美国生猪养殖料肉比.......................................-38-
报告正文一、短期：
猪价受现金成本强力支撑1.1、养猪的现金成本和拆分
我们定义的现金成本由饲料、医疗、水电等边际成本构成。
不包括折旧、仔猪等沉没成本。
现金成本描述的是当猪价过低时，例如生猪边际长肉还抵不了饲料钱时，养殖户会主动减少压栏，降低生猪出栏体重，以降低亏损，从而导致行业供给减少，推动后期猪价走高。
是短期猪价的强力支撑位。
我们定义的短期是未来1-2年。
中长期是指未来1轮周期以上的时间长度。
现金成本是猪价的铁底，目前已经较为接近。
现金成本对企业的现金流十分重要，
是影响养殖户和企业决策的重要因素。
从以往周期看，猪价始终高于现金成本。
2014年5月生猪价格为10.52元/kg，而养猪的现金成本为10.27元/kg，此后猪
价开始回升。
目前猪价在10元/kg左右，而现金成本大概在8.7元/kg附近，猪
价下跌空间已经不大。
图1、生猪养殖现金成本与生猪价格走势
21元/kg
19
17
15
13
11
9
7
生猪价格现金成本自繁自养成本
资料来源：
Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
目前行业现金成本约8.7元/kg，占自繁自养总成本67%左右。
养殖成本中大部分为现金成本，2017年现金成本为8.28元/kg，占总成本比重67%。
图2、生猪养殖现金成本与自繁自养总成本对比
16元/公斤
14
12
10
8
6
4
2
0
现金成本自繁自养总成本
资料来源：
Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
现金成本中中饲料支出占比95%左右。
2017年现金成本为8.28元/kg，其中饲料成本支出7.89元/kg，占比95%。
医疗防疫和水电动力费用占比较小。
图3、生猪养殖现金成本内部结构
12元/公斤
饲料现金成本医疗防疫成本水电动力成本等
10
8
6
4
2
0
20102011201220132014201520162017
资料来源：
Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
1.2、未来短期内现金成本预计稳定为主
现金成本的波动由饲料原材料决定。
即主要由玉米和豆粕价格决定。
我们判断未来短期内玉米和豆粕价格以震荡走平为主，可能偏强有小幅上涨。
●1.2.1、玉米：
产需缺口存在，价格维持震荡偏强
供给端：
种植收益提升，预计2018/2019国内玉米种植面积小幅增加。
2017年四季度至今，国内玉米价格由1650元/吨左右一度大幅上涨至1900元/吨，涨幅达15%。
根据测算，2017年农民（不包地）玉米种植收益较2016年大幅提升35%左右，种植收益显著提高，玉米种植面积或将大幅增加，但考虑到目前农业供给侧进程仍将调减玉米种植面积作为主要任务以及大豆种植补贴高于玉米等因素，预计国内2018/2019年玉米种植面积小幅增加。
表1：
农民（不包地）玉米种植利润估算
每亩玉米总成本（元）
381
化肥
140
种子
60
尿素
26
机器播种
25
收割
80
农药
30
浇地
20
全国玉米单产（斤/亩）
800
当前年度玉米销售均价（元/吨）
1766
2016/2017年玉米销售均价（元/吨）
1557
当前年度每亩净利润
325.4
2016/2017年每亩净利润
241.8
种植利润增长幅度
35%
资料来源：
Wind、兴业证券经济与金融研究院整理
注：
每亩净利润不考虑人工、地租以及补贴情况。
需求端景气：
存栏维持高位，饲用消费需求较好；政策解绑，工业消费有望大幅提高。
玉米下游60%左右用于饲料消费，28%左右用于生产淀粉、酒精等工业消费。
饲用消费方面，目前国内猪饲料销量同比增速较高、生猪存栏回升，猪价下行，预计2018/2019年度饲用消费增速达到10%左右；工业消费方面，2017年4月、9月国家先后下调深加工行业准入门槛、鼓励发展深加工燃料乙醇产业，国内玉米工业消费迎来快速发展。
图4、猪饲料月度销量同比数据
30%
猪饲料
20%
10%
0%
2013年1月
4月
7月
10月
2014年1月
4月
7月
10月
2015年1月
4月
7月
10月
2016年1月
4月
7月
10月
2017年1月
4月
7月
10月
2018年1月
-10%
-20%
资料来源：
饲料工业协会、兴业证券经济与金融研究院整理
图5、玉米工业消费增长情况
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
万吨
2014/20152015/20162016/20172017/20182018/2019E
工业消费工业消费占比
30.0%
29.5%
29.0%
28.5%
28.0%
27.5%
27.0%
26.5%
资料来源：
农业部、兴业证券经济与金融研究院整理
总体来看，国内玉米产需仍将出现缺口，预计价格震荡偏强。
2017/2018年度国内玉米产需首次出现缺口，价格开始底部回升。
2018/2019年度，我们预计国内玉米产需仍将出现缺口，或将有望支撑玉米价格继续维持强势，2018年全年均价预计1750元/吨。
●1.2.2、豆粕：
阿根廷干旱减产叠加北美种植意向下降，价格震荡偏强我国大豆消费依靠进口，国内外价格走势高度联动。
2017年国内大豆消费1.1亿
吨，其中进口9556万吨，占比达到87%。
巴西、美国、阿根廷是我国主要大豆进口来源国，2017年进口量分别占国内大豆进口总量53%、34%、6.89%，合计占比
达94%。
目前国内大豆进口关税3%，由于国际大豆是国内主要大豆供给来源，进口价格主导国内价格，走势高度一致。
图6、美国、南美进口大豆价格主导国内大豆价格走势
5500
元/吨
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-12
大豆国内现货价美豆进口到岸价南美大豆进口到岸价
资料来源：
Wind、兴业证券经济与金融研究院整理
阿根廷干旱减产叠加美国大豆种植意向下滑，全球大豆供给或将下降。
美国、巴西、阿根廷是全球大豆主要生产国，产量合计占比80%以上，其中美国占比35%、巴西占比33%。
2018年初至今，阿根廷干旱引发产量大幅下降，美豆种植意向面积仅为8896万英亩，预计同比或将下降1.29%。
图7、主产国2017/2018年度产量情况
14000万吨
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
1080
260110
阿根廷美国巴西
2014/20152015/20162016/20172017/2018
资料来源：
USDA，兴业证券经济与金融研究院整理
图8、2018年美豆种植面积或将下滑
92000
90000
88000
86000
84000
82000
80000
78000
千英亩
20142015201620172018E
美豆种植面积yoy
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
资料来源：
USDA、兴业证券经济与金融研究院整理
需求端：
饲料需求预计维持高位，但蛋白添加比例可能下降。
豆粕需求和玉米类似，主要是饲料。
与玉米不同的是，豆粕较为昂贵，在猪价持续低迷情况下，养殖户很可能下调豆粕添加比例以降低成本。
这使得豆
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