云天化股份回购定向回购剖析.docx
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云天化股份回购定向回购剖析
云天化（600096）回购案例
1999年4月1日，云天化公布协议回购计划，计划协议回购云天化集团有限责任公司所持国有法人股中的20000万股，协议回购价格为2.01元。
回购股份占云天化总股本的35.2％。
协议回购价格按照1998年末每股净资产2.01元确定。
回购完成后，云天化总股本由56818.18万股减至36818.18万股，云天化集团有限责任公司的持股比例降至72.84％，社会公众股比例上升为27.16％。
2000年10月回购开始进行，此时的回购价格每股2.83元。
对于回购的原因，公司解释为：
实施战略性结构调整；改善公司股权结构，优化公司资本结构,提高盈利水平，符合国家关于西部开发的政策,为国家西部开发做贡献。
从回购前后的财务报表分析，可以看出回购降低了大股东股权比例，提高了财务杠杆，增加了每股收益和净资产收益率，改善了公司的历史业绩。
进一步的分析，我们发现在财务状况改变背后还有更深层次的原因：
云天化回购前后财务指标对比
股份回购前
股份回购后
云天化集团股份占比
82.40%
72.84%
资产总额（万元）
181560.45
124960.45
流动资产
79018.28
22418.28
负债总额
19749.47
19749.47
股东权益
160777.95
104177.95
净利润
10504.35
10504.35
每股收益
0.185
0.285
每股净资产
2.83
2.83
净资产收益率
6.533
10.08
资产负债率
10.878
15.8
资料来源：
公司公告，申万研究
股本结构改善程度有限。
回购前云天化集团占比82.4％，并没有违背《证券法》中股份有限公司上市“公司公开发行的股份达到公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过人民币4亿元，公开发行股份的比例为10％以上“的规定。
回购后云天化集团占比72.84％，仍然是第一大股东，从其余股东的占比来看，第二大股东占比到07年年报时也只达到3.44％，股权结构高度集中在第一大股东手中，其余股东难以形成对大股东的限制力量。
因此股本结构虽然表面上有所改善，但实质上并未改变大股东一股独大的局面。
上市不到两年即计划回购，大股东套现巨额收益。
云天化1997年7月上市，上市前公司净资产47372万元，每股1.01元，上市后净资产108072万元，每股1.9元，实施回购时每股净资产2.83元。
按照回购价格与上市时每股净收益相比，收益率达到50％，如果加上97－99年云天化的大比例分红所得，收益率达到153.77％。
上市时承诺项目没有实施，空置大量现金。
1997年发行时募集资金60700万元，承诺投资项目12个，项目总投资58623万元。
但是直到1999年底，实施的承诺投资的项目只有8个，募集使用资金26602万元，闲置资金近35000万元。
而在这时却通过股份回购的方案，向大股东支付接近56600万元回购。
云天化回购前留存近50％募集资金,上市当年分红率100%
1997
1998
1999
募集资金余额（万元）
60700
43500
34098
每股净资产（元）
1.93
2.01
2.64
利润分配率
100%
0
0
现金红利（万元）
9659.09
0
0
资料来源：
公司公告，申万研究
从这些迹象来看，我们认为回购的部分目的，在于大股东利用上市公司平台将部分投资升值套现。
这与我国资本市场发展的初期，融资本位制盛行是密切相关的。
云天化（600096）开辟股份回购新篇章
∙发 布 人：
圣才学习网
∙发布日期：
2009-10-24
∙浏览次数：
309
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说明：
云天化的股份回购在中国证券市场属首例回购事件，具有一定的示范作用。
由于其回购工作尚在进行中，为了让读者更好地了解股份回购的相关知识，本文以云天化为背景结合发达国家证券市场股份回购规定，从理论上对股份回购进行论述）
云天化（600096），公司全称：
云南云天化股份有限公司，于1997年7月9日在上海证券交易所挂牌上市。
这是一只工业板块股，经营范围是：
化肥、化工产品、化工原料。
98年公司每股收益0.467元/股，每股净资产2.01，净资产收益率为23.26%。
从中可以看出，云天化具有较强的盈利能力。
但是98年下半年的股价走势图表明，该股的市场表现平平，价格在9.5元/股左右徘徊，成交量也较少。
可见市场对该股反映颇为冷淡。
情况从99年3月始有了改观。
股价和成交量都有了较大幅度的拉升。
这之后的背景是99年3月9日，公司98年报公布；但恐怕引起市场关注和更重要的题材是公司5月20日、6月3日、和6月7日的三次关于公司股份回购的公告；公告的主要内容是：
99年5月11日召开的股东大会，审议通过了由本公司向控股股东云天化集团有限公司回购20000万股国有法人股的决议，该股份的回购事宜尚须经国家国有资产管理部门核准，自第一次公告公布之日99年5月11日起90日内，本公司的债券人均有权向本公司要求清偿债务或要求本公司提供相应担保。
关于上市公司回购本公司股份的题材在中国证券市场尚属罕见，在此前，也只有陆家嘴和厦门国贸，但它们都是为达到发行和上市要求而在上市前进行的，另外几起则发生在吸收合并时。
云天化此番股权回购开创了我国证券市场的先河。
一、云天化基本情况
云天化的发起人云天化集团有限责任公司前身为云南天然气化工厂，该厂位于云南省水富县，是我国七十年代引进设备建设的大化肥生产企业之一，1974年兴建，1977年正式投产，1990年被评为国家大型一级企业，1997年3月，作为云南省建立现代企业制度试点企业之一，经云南省人民政府云复[1997]17号文的批准，云南天然气化工厂整体改制为云天化集团有限责任公司，作为省政府授权的投资主体和营运主体，经营授权范围内的全部国有资产。
其原装置是30万吨合成氨，48万吨尿素，经过以后的不断改进，目前已拥有年产56万吨尿素，合成氨40万吨的生产能力。
1997年5月，经云南省人民政府云政复[1997]36号文的批准，云天化集团作为发起人.以其下属的合成氨、尿素，成品车间及相关资产投入，以社会募集方式设立云南云天化股份有限公司。
公司于97年6月18日至6月27日，以“全额预缴款，摇号抽签，余款即退“的方式向社会发行9000万股A股，发行价每股6.21元，每股发行市盈率为16.34倍，中签率为2.5537%.发行后总股本为56818.18万股，每股净资产为1.90元。
公司9000万可流通股于97年7月9日在上交所上市，公司1000万职工股于98年1月9日上市流通。
公司现在的股本结构为：
总股本56818.18万股；发起人法人股46818.18万股；流通A股10000万股。
云天化股份有限公司所拥有的经营性资产主要就是尿素、合成氨部分，1998年10月又购进了集团公司11万吨/年销铵装置，1999年以募集资金投入的年产1万吨季戊四醇装置技改项目已经建成投产，并于6月22日生产出合格产品。
1998年合成氨产量创造建厂以来最高记录，产量超过37万吨，尿素551393吨，均创造了投产以来的最高产量。
分别比上年增长8.17%和7.67%；98年公司实现利润总额30941万元，比上年增长24.42%，实现净利润26562万元，比上年增长25.66%。
二、股份回购计划
1999年3月22日云天化与它的控股股东云天化集团有限责任公司草签了<>，约定云天化将协议回购云天化集团有限责任公司所持有云天化国有法人股中的20000万股，占本公司总股本35.2%，协议回购价按98年末每股净资产2.01元计算。
回购资金来源，云天化的本次回购所需资金4个多亿，公司董事会决定回购资金来源部分为自有，部分将从银行贷款进行支付，后进行了调整，决定一部分将用原分配预案中用于股利分配的资金，约2.2亿元；还有一部分将从募集资金中用项目终止所闲置的资金，约1.8亿元进行支付。
本次回购完成后，云天化总股本将由56818.18万股减至36818.18万元，云天化集团有限责任公司的持股比例将降至36818.18万股。
99年4月1日云天化董事会将上述事项在相关媒体上进行了公告，同时向投资者阐明其回购方案目前正在向有关部门办理报批手续，尚无法确定是否会被批准，公司将会及时披露，本次公告的披露，纯属履行信息披露义务，对本公司股票价格由投资者自行判断。
99年5月11日公司召开了股东会，审议通过关于回购并注销20000万股国有法人股的议案，并授权董事会全权办理有关事宜。
三、股份回购的原则及法律政策环境
云天化回购股份的计划一经公告，立即引起了市场上的广泛关注，其影响面是非常大的，在就此事对各方面的影响进行分析前，让我们先来了解一下股份回购。
股票回购是指公司向股东购回自己发行的股票。
因此，股份回购的直接结果是公司的资本减少。
我们知道，现代公司是一种资本的集合体，是信用基础寄托于自身资本的真实和稳定。
这种真实和稳定，不仅对公司自身的生存和发展，而且对于社会的交易安全，都至关重要。
所以，大陆法上有所谓“资本三原则”，即资本确定原则、资本维持原则和资本不变原则。
我国公司法对有限责任公司和股份有限公司的规定，均贯彻了这些原则。
为了更好地理解我国有关法律对股份回购的规定，在这里我们不妨简单地看看这三条原则。
资本确定原则。
即要求确保公司作为资本实体所拥有必要的财产基础，
在如何实现资本确定问题上，存在着两种不同的体制。
一种仿统大陆法的体制，它要求公司设立时，需资本总额必须全部募足。
这种体制虽然对资本的确定提出了严格的要求，对确保公司拥有必要的财产十分有力，但由于过于僵硬，增加了设立公司的难度和成本。
二是英美法的体制，即授权资本制，它允许公司在成立时只募足其注册资本的一部分（但不得低于法定最低比例，如日本为发行股份总数的四分之一），其余部分则授权董事会在公司成立以后根据公司业务需要再行募集。
这种体制使公司成立较为容易，成立后的资本运作也较为便捷，并且能够在其他有关制度的配合下给予债权人以较充分的保障。
目前多数大陆法国家已经转化为采用授权资本制。
我国公司法目前实行的是严格化的传统大陆法体制，它要求公司资本于成立时全部募足并且全部缴足。
资本维持原则。
又称资本充实原则，即要求公司维持与资本总额相当的资产。
这一原则是资本确定原则的进一步延伸，其本意就是要求公司成立后的动态过程中保持实有资本额的相对稳定。
为了保证公司拥有充足的财产，现代公司法设立了许多强制性规范。
例如，我国公司法规定，出资人缴纳出资后，必须经法定的验资机构验资（第26、91条），股东对非现金出资的实际差价需连带补偿责任（第28条），公司成立后，发起人、股东不得抽回出资（第93、209条），股票发行价格不得低于票面金额（第131条），除公司法规定的特殊情况外，公司不得收购本公司的股票（149条），公司的利润，只有在弥补亏损和提取公积金、公益金之后才能进行分配（第177条），这些都是资本维持原则的体现。
资本不变原则。
即要求公司的资本额确定之后，非依法定程序，不得减少。
也就是说，对公司资产额的减少实行严格的限制是公司法的一项基本精神。
其目的在于维护公司的生命力和债权人的利益。
在我国公司法上，限制资本减少的程序规则包括：
1）须编制资产负债表和财产清单；2）须股东大会作出决议；3）须于减资决议后的法定期内向债权人发出通知并且公告；4）债权人有权在法律规定的期限内要求公司清偿债务或者提供相应的担保；5）公司减少的注册资本不得低于法定的最低限额；6）须向公司登记机关办理变更登记（公司法第103、186、188条）。
由此可见，各国法律对公司减资的规定都体现了“资本原则”，各国对公司减资的规定不同也体现了各国对“资本三原则”内涵的不同理解。
是否允许公司回购本公司的股票，世界各国法律的规定是不同的。
美国是采取资本授权原则的国家，其法律对公司资本金变动的限制较少。
美国在原则上允许企业回购股票，因此股票回购在美国十分常见。
德国法律原则上禁止企业买卖公司股票，但准许企业在特定情况下收购资本金10%以内的本公司股票，所谓特定情况是指：
1）避免重大损失时；2）向从业人员提供时；3）减资并注销该部分股票时；4）股票继承时。
日本法律在原则上禁止企业买卖本公司股票，但在以下情况下企业可以收购本公司股票；1）减资注销股票时：
2）企业合并时；3）在接受以物抵债等情况下，为行使公司权利而必须时等。
我国《公司法》目前实行的是严格化的传统大陆法体制，因此在原则上禁止公司回购本公司股票，《公司法》第149条规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并的除外”。
有些国家的法律允许公司回购自己的股票且不注销，这部分股票称为“库藏股”，我国法律不允许公司持有“库藏股”，公司在回购自己股票后必须将其注销。
《公司法》规定“公司依照前款规定收购本公司股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、法规办理变更登记，并公告”。
《股票发行与交易管理暂行条例》第41条规定：
“未依照国家有关规定经过批准，股份公司不能购回其发行在外的股票”。
7月1日正式实施的《证券法》未提及股票回购，对于股票回购的条件及程序，我国现行法规没有进行详细规定，只是在《上市公司章程指引》的第25条中对股票回购的方式作了规定：
“公司购回股份，可以下列方式之一进行1）向全体股东按照相同比例发出购回要约；2）通过公开交易方式购回；3）法律、行政法规和国务院证券主管部门批准的其他情形”。
目前，有关部门已在着手制定规范股票回购操作的行政法规。
在成熟的美国证券市场上，股票回购方式一般有：
公开市场回购，即公司在股票的公开交易市场上回购股票，这种方法的缺点是在公开市场购买时会推高股价，从而增加回购成本，另外交易税和交易佣金也是不可忽视的成本。
要约回购，公司以一事先确定的价格向市场要约回购股票，为吸引卖者，要约价格一般会定得略高于市价。
如果愿意售回的股票多于要约数量，公司按一定的配购比例向股东配购。
协议回购，当公司欲从一个或几个主要股东手中回购股票时，一般会采用这种方式。
但这种交易需要制定合理的回购价格。
防止大股东借此高价售回股票，损坏未售回股份的利益。
以下我们再来谈谈公司为什么要回购股票及股票回购的作用：
在80年代以前，美国公司的股票回购金额交易，回购价值一般仅为几百万美元，但80年代以后，美国掀起了一股股票回购热潮，首先是菲利浦石油公司在1985年回购8100万股，市值达41亿美元的股票，后来一些著名的大公司如IBM、可口可乐、固特异能胎等曾大规模地回购股票。
有资料表明，1985年以来，回购股票的数量一度超过了发行数量。
在现代财务理论中，一般把股票回购看作是一种股利政策，但实际上，从不同角度或者说从公司回购股票的不同目的，可以把股票回购看作不同的行为：
如果公司以富余现金或者说自由现金回购股票，那么股票回购可以看作是一种股利政策。
当公司有富余资金，但又不希望通过派现方式进行分配，那么股票回购是一种替代方法，假设A公司1998年净利润6000万，总股本1亿股，每股盈余0.6元，若市盈率20倍，股价为12元，公司欲将5000万元现金派现，即每股股利0.5元，那么公司可选择以12.5元的价格回购400万股股票。
这样操作与派发现金股利结果相同：
股票回购后每股收益为0.625元/股，假设市盈率不变，则股价应涨为12.5元，因此相当于获得了0.5元股利，对于售回股票的股东亦可获得12.5元。
公司采用回购股票的方式派发股利的原因可能是：
若公司派发现金股利，对于股东来讲是没有选择的，而有的股东并不希望公司派现，这时采用回购股票的方式可以使需要公司派现的股东获得现金股利，而不需要现金股利的股东则可继续持有股票；公司通过回购股票还可以调整股东结构；另外，通过回购股票派发股利可能获得税收上的便利。
需要说明的是，由于我国法律原则上不允许公司回购股票，因此以派发现金的名义进行股票回购肯定是得不到批准的。
如果公司通过举债来回购股票，则可以将该行为理解为筹集行为。
若公
司并没有富余现金，实施股票回购尽管同样产生了派现的结果，但理解为筹集资金政策更切合实际。
用债务融资替代权益融资。
提高杠杆比率，调整了资本结构，可以使净资产收益率大大提高。
如果公司是认为发行在外的股票市价严重低估，极具投资价值，那么，购股票还可以理解为投资行为。
尽管公司投资于自己的股票并不符合逻辑，但从获取收益的角度讲，当本公司的股票被严重低估，极具投资价值时，投资于自己的股票是理性的投资行为，特别当公司股票在不同市场交易时，这种操作更具意义。
我国上市公司发行的股票，按是否上市流通分为尚未流通股和已流通股，尚未流通股主要是国家股和法人股，由于流通性限制，国家股和法人股协议转让价格一直较低，远低于流通A股。
回购这部分股份也可看作是一种高报酬的投资；已流通股又分为A股、B股、H股等，由于交易制度等原因B股市场长期低迷，B市盈率低，极具投资价值。
但是国家对投资主体的限制，我国公司无法进入B股市场，因此对于同时发行A、B股的公司，回购所发行B股，可以看作是进入了极具投资价值的B股市场，所不同的是，回购式的投资由于必须注销股份，这种投资又是一种永久买断式的投资。
四、股票回购作用：
通过股票回购进行派现，股东选择有进行选择的权利，而派发现金股利时，股东选择没有进行选择的权利，并且通过股票回购派现可能得以合法避税。
通过股票回购。
可以调整股权结构。
如云天化回购股票的目的就是调整股权结构。
通过股票回购可以调整资本结构，提高负债率，利用财务杠杆。
公司股利政策一般要求一定的连续性，否则会引起市场对公司产生不利的猜测，一旦派发了现金股利就会对公司未来产生派现压力。
而回购股票是非常股利政策，因此不会对公司产生未来的派现压力。
当股票价值被市场，特别是分割的市场严重低估时，股票回购可能增加公司价值。
公司宣布回购股票常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的消息，市场常会作出积极反应。
特别是股票在不同的，被分割的市场中进行交易，如果价差较大，公司进行股票回购可以实现在不同市场间套利，从而提高公司价值。
五、云天化股份回购的影响
以上比较地分析了股票回购在我国的法律政策环境，及在一般意义上探讨了公司进行股票回购动作的前途。
下面再就云天化此番股份回购计划对各方面的影响进行一下说明：
首先，云天化的股本结构将得到明显改善。
目前该公司的流通股虽然有10000万股。
但占总股本的比例偏小，只有17.6%，而其余46818.18万股均为非流通股的国有法人股，如果回购股份成功，流通股所占比例将上升27.16%，这将有利于云天化今后从事配股等资本市场的运作，满足其股本扩张的要求。
也有利于社会公众股东行使自己的权利。
上市公司可以根据公司发展的需要进行配股以扩张股本。
按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原有比例在原股东之间分配，即原股东拥有优先购买权。
但是我国的上市公司中国有股，法人股占很大比重，而国有股、法人股不能上市流通。
当上市公司为筹资有股本扩张的动机时，却因为国家股股东和法人股东无力配股，那么上市公司就遇到了股权融资的障碍。
于是我国股票市场上就有了转配股这种特有产物。
转配股是指国家股、法人股的特有者放弃配股权，将配股权有偿转让给其他法人或社会公众，这些法人或社会公众行使相应的配股权时所认购的新股。
转配股目前不能上市流通。
这就影响了投资者的积极性，使公司的股本扩张意图受阻。
因此公司通过回购部分发起法人股，相应地提高了能上市流通的社会公众股，就改善了公司的股本结构，虽然暂时减少了资本金，却有利于将来的股本扩张。
其二、对大股东云天化集团来说，股份被回购后将获得4亿元的资金，同时客观上实现了国有资产的大副增值。
云天化在发行新股时的国有资产折价均高达98.93%。
现在若按2.01元的净资产回购，那么大股东云天化集团将获得近2亿元的收益，这意味着股份公司成立两年后此部分国有资产的价值几乎翻了一番。
公告前云天化流通A股三个月平均价格为9.30元。
回购价格远低于流通市价，但由于国家股不能流通，协议转让时转让价格一般都有较大幅度的流通性贴水。
此番的股份回购若能成功、则国有资产的保值增值也就得以真正实现。
而同时，云天化集团公司的大股东地位仍保持不变。
其三，因为股份回购被回购后预计每股税后利润将获得明显的增长，而其股性较呆滞的情况会有所改变，市盈率会有所上升，这两方面将促使股价在二级市场上有良好的表现，所以社会公众股东对此一般也是认可的。
公司募集资金有部分闲置，而且公司的资本负债率较低，因此如果此次回购计划能付诸实施，则公司可以减少资金闲置成本。
运用杠杆效益，进一步提高净资产收益率，只要有适当的净资产收益率，公司筹集资金是不成问题的，因此，云天化若能回购部分国有法人股似乎是“皆大欢喜”的事情，
不过，许多人士对云天化回购方案的合理性也有看法，主要问题在于：
云天化定向回购的全部是国有法人股，而且占总股本的比例相当大，当初国有法人股是按面值发行的，每股发行价是6.21元，现如今以每股净资产回购，特别是回购资金中有部分来源于募集资金，这难免有大股东进行资产套现，侵占公众股股东利益的嫌疑。
加之在董事会宣布回购计划前后该公司股价在二级市场上有较大幅度的升值，因此市场上也有人对该回购的初衷产生了疑问。
在这里值得一提的是，即使云天化不回购集团公司所持有的股份，大股东仍然可以通过股利分配获得大量的资金。
因为云天化1998年最初的股利分配预案是将期末未分配利润全部派法，大股东可获得1.8亿元的红利，而且年报显示云天化的净利润接近2.7亿元，经营现金流量也有1.4亿，这说明该公司派发股利的能力很强，通过回购大股东实现套现并不应该是云天化回购的主要目的。
但无论云天化的初衷如何。
对整个证券市场来说，真正意义在于云天化事实上进行了一项资本运作新方式的尝试，这也是一种创新。
因为回购股份作为正常的公司理财方式在国外证券市场上也较为常见，但在国内却极少发生。
云天化的回购如能成功，那么对市场将有较广泛的示范效应；另一方面，即便回购得不到批准，对今后的市场发展也会有一定的影响。
云天化毕竟是经营业绩良好的公司，若是经营业绩差，未来可能亏损的公司协议回购非流通国有法人股，那么公众股东的利益是否会受到损害呢？
同时回购目的、回购价格和比例、回购资金的来源以及在回购过程中国有股与法人股的关系，这些都是国内证券市场上广泛关注的和容易引起争议的问题。
相信通过这次云天化回购股份的尝试将促进相关法规的制定，使回购能成为上市公司可以使用的规范的资本运作手段。
2000年12月5日，公司以每股净资产值2.83元作为股份回购价格,协议回购云天化集团有限责任公司所持有的公司的国有法人股46818.18万股中的20000万股,占公司总股本的35.20%。
回购完成后,公司总股本将由56818.18万股减至36818.18万股,云天化集团有限责任公司的持股数将降至26818.18万股。
⑸关于公司1998年度利润分配方案:
本年度可供股东分配的利润22581.95万元，为
保证有足够现金用于股份回购，1998年可供股东分配的利润在提取任意盈余公积金
422.86万元后，不分配。
一、1999年度中期利润分配方案:
1999年1-6月公司实现税后利润154,698,802.05元,在提取法定盈余公积金和公益金后,可供分配的利润为131,493,981.74元;同时根据1998年度股东年会决定,1998年可供股东分配的利润225,773,908.33元,除提取部分任意盈余公积金外不进行现金股利分配,故1999年度期初未分配
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