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管理层收购建议书
新丰化纤管理层收购建议书
（讨论稿）
北大纵横管理咨询公司
二〇〇四年一月
目 录
一、项目概述3
（一）目标企业简介3
（二）MBO（管理层收购）简介4
（三）MBO过程中的法律问题5
二、管理层收购框架设计7
（一）方案设计指导方针7
（二）收购目标的确定7
（三）收购主体的设立7
（四）管理者持股的资金来源9
（五）管理者持股的资金支付方式12
（六）经济补偿金13
（七）重要原则13
一、项目概述
（一）目标企业简介
1．湖北新丰化纤工业有限公司（以下简称新丰化纤）是中外合资经营企业，主营聚酯切片、涤纶长丝、短纤等产品，注册资本2亿元，净资产亿元，年销售收入约5亿元。
2．股权结构
目前深圳清江投资发展有限公司（以下简称清江发展）及香港怡港开发有限公司分别持有新丰化纤75％及25%的股权，目前由股权结构见下图：
（二）MBO（管理层收购）简介
1．MBO（ManagermentBuy-outs）就是管理层收购，又称为“经理层融资收购”，是指公司管理层利用借贷资本或股权交易收购其经营公司的行为，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使管理者自身由企业的经营者变成了企业的所有者，属于杆杠收购方式中的一种。
2．MBO的作用主要体现在以下几个方面：
（1）降低代理成本，进行股权激励；
（2）明晰产权、所有者回归；
（3）多元化集团收缩业务，行业推出；
（4）反收购的一种方式；
（5）优化资本结构，使国有资本从一般竞争性行业逐渐退出。
3．MBO的主要收购方式
收购资产，主要适用于收购上市公司、大集团分离出来的子公司、部门或分支机构；
收购股票，即管理层从目标公司股东那里直接购买股权。
4．实施MBO的主要步骤
实施MBO主要步骤包括：
确定目标企业；进行可行性分析；选聘中介机构；设立收购主体；进行评定估价；收购融资安排；谈判签约；合同履行以及收购后的企业整合。
确定目标企业
选聘中介机构
设立收购主体
评定估价
收购融资安排
谈判签约
合同履行
收购后企业整合价
可行性分析
（三）MBO过程中的法律问题
1．关于收购主体和目标企业的法律问题
在管理层收购中，首先必须明确的是收购主体，收购主体必须是法律上的合格人员。
其次在实践中，管理层往往不直接以个人的名义收购企业，而是自己或联合他人组建一个壳公司，以公司的名义收购企业。
此时，如果收购的是目标企业的股权，则属于对外投资，按照《公司法》第十二条的规定：
“公司向其他有限公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产的５０％。
在投资后接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。
”
对国有企业进行管理层收购涉及国有资产的产权转让，要遵守有关国有资产管理的相关规定。
根据有关规定，收购国有资产必须经有关部门或中介机构进行评估，评估结果及处置方案还需报国有资产管理部门确认和批准。
对国有企业收购必须符合这些程序规范，否则会造成法律风险。
2．关于国有企业管理层收购的限制规则
所谓限制规则是指哪些行业、产业允许进行收购，在一些具体产业中允许改制后非国有资本的最高持股比例等，实际上就是要遵守国家的产业政策及有关的规章条例。
由于国家对一些重点行业中非国有资本的进入有一定的限制，这些都会对国有企业的收购产生影响。
关于这方面的政策法规，我国没有适用于非国有资本的统一规定，比较具体的是关于外商投资的限制和准入规定。
可参照国务院２００２年制定的《指导外商投资方向规定》。
一般来说，外资资本、民营资本、社会法人产业资本和管理层资本都是合法的收购主体，因此凡是允许外资收购的国有企业，民营资本、社会法人产业资本和管理层资本收购就不会有多大障碍，甚至一些不允许外资进入的产业，也可以让社会法人资本、民营资本包括管理层作为先导进行收购。
3．关于管理层收购融资问题
管理层收购属于杠杆收购的一种，其收购所需的资金一般通过外部融资获得。
融得足够的资金来进行收购，可以说是管理层收购成功的关键。
在融资方面，我国目前的法律环境不算宽松，对管理层收购融通资金造成了一定的困难。
管理层收购国有企业时，目前所需的资金一般通过以下几种方式获得：
个人及家庭积蓄、向朋友拆借、向银行借款；管理技术要素及经营绩效的量化；政府财政资金借给经营者；动用职工工资节余基金配股；以股权作抵押，向银行借款购股等。
以上几种方式中，个人家庭积蓄、向朋友拆借获得资金来源是合法的，但其他方式多少都有些违规违法。
如中国人民银行总行《贷款通则》中明确规定：
“贷款不得用于股本权益性投资。
”这当然是为了规避金融风险，但也使管理层向银行贷款进行收购成为违规之举，承担了很大法律风险。
为了不违反法律法规，在实际中出现了一些可行的办法。
如利用信托投资公司或设立信托基金的形式来解决融资问题，而且已经有成功的例子。
4．关于操作程序问题
进行管理层收购要十分注意操作程序问题，程序上违规或有疏漏，容易成为发生冲突的潜在因素。
在收购国有企业时要注意以下规定：
（1）根据《国有工业企业经营条例》，国有企业的职工代表大会是企业职工行使民主管理权力的机构，对于企业的重大行为有决定权、建议权。
国有企业产权转让属于企业的重大行为，应当征询企业职工代表大会的意见，以免造成纠纷。
（2）收购中的公开问题。
在收购中，比较敏感的是产权转让的价格问题。
在当前进行的一些管理层收购中普通存在暗箱操作、透明度不高的问题，虽然有法规规定国有资产不能以低于净资产的价格出售，但在实际中普遍存在定价过低，甚至贱卖的现象。
解决这个问题的办法之一就是要做到收购公开，信息公开可以增大私下交易的成本从而减少私下交易的发生。
另外，还要允许外部收购者加入竞买，从而发现合理的转让价格。
（3）在收购完成后，管理层的责任义务问题。
在管理层收购后，管理层和部分职工成了股东，造成股东、管理者、雇员身份的重合，容易形成“内部人控制”。
作为大股东，管理层要在新成立的公司中对公司和其他股东承担法定责任。
我国公司法虽然没有明确规定董事经理的责任义务，但也有类似规定。
如《公司法》第五十九条规定：
“董事、监事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司地位和职权为自己谋取私利。
董事、监事、经理不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。
”另外，还有其他类似规定。
总之，在收购后成立的公司里，管理层要承担法定的义务。
关于MBO的相关法规见附件一。
二、管理层收购框架设计
（一）方案设计指导方针
1、系统思考，谨慎设计；
2、研究政策，取得优惠；
3、多方合作，实现共赢；
4、提前布局，分步实施；
5、低调行事，合法合情。
（二）收购目标的确定
1．如前所述清江发展为新丰化纤的第一大股东，占新丰化纤所有者权益的75％，即29964万元，但由于历史原因，部分股权无法实现，本着公平合理的原则，建议管理层收购的目标为清江发展所持有新丰化纤权益的%,即5861万元所对应的清江发展投入的资产。
2．在实施管理层收购时，一般是按照资产净值或账面价值对目标公司进行定价。
可通过聘请专业的资产评估机构对该部分股权的价值进行评估，以此为参考依据来定价。
（三）收购主体的设立
1．为阐述方便现假设收购资产的价值为5861万元，管理层依靠个人借贷和信托公司委托贷款等多种方式，收购该部分50%权益，收购总金额合计约万元,则本次管理层收购之后，股权结构按照1：
1进行设置，清江发展50%,管理层组建的投资控股公司50%。
2.参股方式
方案一：
由参与持股的全体管理层投资注册成立一家投资控股有限公司（T公司）；
优点：
易操作；缺点：
T公司（管理层）内部由于股权过于分散，未来可能产生的合作风险，导致相对控股的股东（总经理）失去控制力，但是发生的几率比较小。
方案二：
由参与持股的董事长、总经理投资成立一家控股公司，其余的管理层投资注册成立另外一家投资控股有限公司；
优点：
如果由于股权过于分散，未来产生合作风险，至少保证总经理可以保证部分控制力；缺点：
操作较复杂。
建议采用方案一，设立一家投资控股公司，以下简称“T公司”。
3．管理者持股的范围
本次管理者持股的人员范围必须同时满足如下标准：
（1）截止2003年12月31日在新丰化纤任职的；
（2）属于新丰化纤公司的三大类管理层之一，包括：
第Ⅰ类：
新丰化纤董事长（可根据实际情况确定是否参与）、总经理
第Ⅱ类：
新丰化纤总监
第Ⅲ类：
新丰化纤中层（含正副职）、技术骨干、子公司及关联公司总经理
其中包含通过市场聘用的具有特殊贡献的管理者，经总经理提名，也可纳入本次持股范围。
（3）对于三类人员中距离退休年龄不足5年不再参与本次收购计划；
（4）参与持股人员必须参加此次收购计划，并强制性作为任职资格之一。
表一：
拟持股人员分类表
类别
岗位
数量
Ⅰ
董事长、总经理
2
Ⅱ
营销总监、财务总监、技术总监、生产总监、行政总监
5
Ⅲ
综合管理部经理、人力资源部经理、技术开发部经理、物流管理部经理、进出口部经理、财务部经理、长丝分厂厂长、聚酯分厂厂长、短纤分厂厂长、FDY分厂厂长、动力分厂厂长、生产管理部经理、采购供应部经理、质量管理部经理、昌顺公司经理、临澧新丰经理、董事会秘书
17
4．管理者持股比例分配
（1）比例设置原则：
分配比例既要保证体现历史贡献大小，反映创造价值多的管理者获得更多的价值回报，适度拉开差距，又要考虑到和未来的贡献大小挂钩，通过利益共享将关键管理者与公司捆绑在一起。
根据目前国内法规和市场行情，最高与平均值比例比值范围为—15，在实行全员持股的方案中，该比例更大，本方案建议采用8。
借鉴其他改制企业的模式，结合本企业的实际情况，本建议采用表二所述持股比例标准：
表二：
持股比例标准
类别
人员范围
人数
股份比例
说明
Ⅰ
董事长、总经理
2
A
最高
Ⅱ
总监
5
B
相同
Ⅲ
公司中层
子公司及关联公司总经理
17
C
最低
合计
24
100%
（2）供选的测算方案如下：
拟持股人员计24人分配100%，人均%
最高比例A是平均比例值的倍数采用6
在该管理层组建的公司范围内，关键核心管理人员（一类人员）保持相对控股，高层管理人员（一类、二类人员）保持绝对控股51%，其他人员（三类）占有49%的股份，在一类人员中如果董事长参与持股计划，则董事长与总经理之间的持股比例为6：
4，如果董事长不参与持股计划，则由总经理保持相对控股。
表三：
拟持股人员持股比例分配
类别
人员范围
人数
方案一：
董事长参与持股
方案二：
董事长不持股
股份比例%
股份数量（万元）
股份比例%
股份数量（万元）
一
董事长
1
二
总经理
1
305
三
总监
5
四
公司中层
子公司及关联公司总经理
17
合计
24
100
100%
根据不同情况选用不同的方案
（四）管理者持股的资金来源
（1）个人借贷：
通过个人途径获取相对比较少量的资金，以购股资金的20％为准（此基准为信托公司的一般要求）；
（2）借助信托公司融资：
具体来说有三种方式可以选择：
方式1（见图二）:
两方关系
信托公司只和管理层组建的T公司签订贷款协议，以T公司的股权和管理者个人的资产做担保；
关系简单，易于操作；
但是融资成本会比较高，贷款利率为5％－10％；
可以利用信托资金一次性解决。
管理层组建的T公司
清江发展
××信托公司
新丰化纤
股权
付款
目标公司股权
股权质押
贷款
图二：
两方关系
方式2（见图三）：
二次转让即信托公司先购买股份，然后再转让给管理层组建的公司。
信托公司需要先和管理层组建的T公司签定委托收购协议，然后和目标公司的控股集团签定股权转让协议，先直接购买相应的股权，等到约定的时间，再将该股权二次转让给T公司；
不易说服信托公司参与，因为信托公司将作为股东参与决策或经营，很可能陷进去，风险很大，通常要求收益回报很高，在10%以上，对管理层而言，成本太高；
管理层组建的T公司
清江发展
××信托公司
新丰化纤
股权
付款
图三：
二次转让
付款
股权二次转让
股权一次转让
很多不可预见的风险都将暂时由信托公司承担。
方式三：
专项信托计划
管理层组建的公司委托信托公司进行MBO信托专项融资；
信托公司设立专项MBO信托融资计划，向投资人定向募集资金；
融资风险较大，可能因融资不足导致购股失败；
融资成本居中。
综合以上各种方式的优缺点，本方案建议优选第一种方式，即两方协议方式；其次采用第二种方式，即二次转让。
（3）通过关联企业投资者融资
管理层向与目标公司处于同一产业链上的企业贷款并与其一同投资成立新的投资控股公司，此类企业有纺织企业、石化企业等。
优点在于通过向关联企业投资者融资可以和这些企业结成真正的利益共同体，为MBO后的企业整合与企业发展带来规模效应；并且该方式的融资成本相对比较低。
其缺点在于除非投资者与目标公司关联非常紧密，否则此类投资者难以寻找；另外此举对双方都存在风险，投资方（借贷方）有可能看好目标公司的收益而不放弃该股权，使得持股目标落空，同样对方也可能担心管理层团队在经营管理目标公司中的职业道德风险。
（4）通过融资租赁方式完成MBO
融资租赁是对目标公司的一些非经营性资产或暂时不需要频繁使用的固定资产剥离至一个已有的或新设的企业，可以相应地减少目标公司的净资产，从而使得股权收购成本有所降低。
而被剥离的部分固定资产则由管理层或由其控股的企业作为承租人、该资产拥有者作为出卖人、金融租赁公司作为出租人，签署两方或三方融资租赁协议。
优点在于避免了“股权转让”的相关资金、操作限制；管理层的收购资金压力得以减轻；目标公司的出售者能够获得分期支付的现金；金融租赁公司的业务得到创新和拓展；可以降低税收等方面的交易成本。
其缺点在于目前管理层想要收购的资产中都需要频繁地使用，在操作上手续会比较繁杂。
（五）管理者持股的资金支付方式
根据最新的法律、法规和政策文件相关规定，管理者持股的资金（本文特指管理层组建的公司还款给股东清江发展）原则上一次性付清，确有困难的可以分期支付，但首付至少达到全部转让款的30%，一年内付清。
但是目前企业实践案例中，大量已经或正在操作的依据是地方政府根据国家政策制定的一些实施细则或宏观精神，不少企业已经突破政策框架。
对于本项目可选的支付方式包括：
（1）原则上一次性付清，不给予优惠；
（2）个人借贷直接支付的，一年内付清，首付款30%，可以分8次付款，五个月后的七个月，每月平均支付10%；
（3）人借贷付款，原则上按照90%折价给予优惠，而且如果一次性付清的，国有大股东给予奖励管理层5%的股份，相当于个人所需支付的总价款为净资产的%；
（4）一次性付清的，原则上按照70%折价给予优惠；
（5）对于三年内分期付清全部款项的，而且首付款超过40%的，可以一次性按照总价款优惠10%；
（6）一次性付款有困难的，可分3年付清，但首期付款必须达到出售价格的30％，在此基础上首期付款每多付10％的部分，给予3％的优惠。
建议采用（4）、（5）或（4）、（6）组合运用。
（7）对于通过信托公司融资，其具体还款规定如下：
1）个人的工资、奖金和其他收入必须优先偿还贷款和信托融资成本；
2）最长不超过五年，必须还清全部本金和信托融资成本；
3）对于申请五年内分期付清全部款项的，个人首付款必须在15-20%范围内，支付时间在股权转让协议生效后一周内；
4）如果由于个人特殊原因或者不可抗力导致无法按期还款的，管理层组建的公司股东内部可以等价优先受让；
5）考虑公司的经营效益和个人的预期收益，详细还款方式可以由个人与信托公司协商，有六种方式供选择，详见表四。
表四：
选择五年付清的款方式（含本金和信托融资成本）
还款方式
第1年
第2年
第3年
第4年
第5年
特点
1
0
0
0
40%
60%
尾期（优选）
2
0
10%
20%
30%
40%
递增
3
10%
20%
20%
20%
30%
递增
4
20%
20%
20%
20%
20%
平均
5
30%
0
0
20%
50%
首尾
6
30%
20%
20%
20%
10%
递减
（六）经济补偿金
对于距离退休年限不足5年的或虽超过5年但自愿提前退休，按规定无法参与MBO计划的现任高管人员，综合考虑其为公司所做的历史贡献，给予相应的经济补偿，具体补偿方式如下：
1.经济补偿金＝本单位工作年限×S1+外单位工作年限×S1/2+距退休年限×S2
2.工作年限的计算
本单位的工作年限是指员工为新丰化纤及昌丰化纤服务的年限。
外单位工作年限是指员工在本单位之外的其它国有、集体企业和机关、事业单位的工作年限。
工作年限应取整，不满一年的按一年计算。
3．S1/S2的计算
S1＝本人上年工资额÷12
S2的计算标准见表五
表五S2计算标准表
距离休年龄X（年）
X＜3
3≤X≤5
X＞5
S2＝
3×（S1×12）
×（S1×12）
S1×12
距离退休的年限不足1年的按公式折算：
不足1年的天数/360
（七）重要原则
1．自股权转让协议生效起五年内，管理层队伍的相应股份必须集中委托给最高股份比例持有者（法人代表）经营管理，行使法律规定的表决权，其他各项权利义务必须协商决定是否委托行使；
2．在还款期内，如果由于个人特殊原因或者不可抗力导致无法按期付款的，管理层组建的公司股东内部可以等价优先受让，不得向外部自然人或法人转让；
3．在还款期内，全部付清者从付清之日开始享受完全的分红权和表决权；未全部付清者，可享有应购股份所拥有的分红权，或者按照已购股份享受对应比例的分红权；
4．管理层岗位级别变动时，其持有的股份需要按新的岗位标准调整，余额部分暂时作为公司库存股，资金通过由公积金转增为股本，或者由最高股份比例持有者（法人代表）代为持有来实现；不足部分通过定向增发新股，按每人的原有股份比例对应稀释股份总量；
5．关于股份的转让价格的确定，原则上一年集中处理一次，以股权调整后的每股净资产为基准，在其上下30％的范围内浮动，由转让双方谈判决定；
6．收购成功后，新丰化纤的股权发生变动，相应的持股人转让出资的，由管理层控股的公司作为其股东有优先购买权。
7．议事规则：
参照《公司法》关于有限责任公司股东大会、董事会、监事会议事规则的有关规定。
附件一
MBO相关法规
（一）《企业国有资产监督管理暂行条例》（2003年5月13日）
第五条……省、自治区、直辖市人民政府履行出资人职责的国有及国有控股、国有参股企业，由省、自治区、直辖市人民政府确定、公布，并报国务院国有资产监督管理机构备案……
第二十三条……转让全部国有股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的，报本级人民政府批准。
（二）《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法》（859号文件）
二、改制企业享受扶持政策的条件
（九）改制企业可用国有净资产支付解除职工劳动关系的经济补偿金等,由此造成的账面国有资产减少，按规定程序报批后冲减国有资本。
（十）改制企业的国有净资产按规定进行各项支付的不足部分，应由原主体企业予以补足；剩余部分可向改制企业的员工或外部投资者出售，也可采取租赁、入股或转为债权等方式留在改制企业。
（可以以此来和湖北省政府谈判解决历史遗留的酒店等问题）
（十五）……职工个人所得经济补偿金，可在自愿的基础上转为改制企业的等价股权或债权。
（二十一）各级地方人民政府要按照属地化管理原则，及时将非国有法人控股的改制企业中党、团等组织关系、职工的各项社会保险关系以及职工档案管理、职称评定等移交接收工作。
（三）《关于进一步明确国有大中型企业主辅分离辅业改制有关问题的通知》（国资分配〔2003〕21号）
三、根据劳动者在本单位工作年限，每满一年发给相当于一个月工资的经济补偿金。
工作时间不满一年的按一年的标准发给经济补偿金。
经济补偿金的工资计算标准是指企业正常生产情况下劳动者解除劳动合同前12个月的月平均工资。
其中，职工月平均工资低于企业月平均工资的，按企业月平均工资计发；职工月平均工资高于企业月平均工资3倍或3倍以上的，可按不高于企业月平均工资3倍的标准计发。
企业经营者也应按照上述办法执行。
（四）《关于规范国有企业改制工作的意见》（2003年12月16日）
一、健全制度，规范运作
（一）批准制度。
改制方案可由改制企业国有产权持有单位制订，也可由其委托中介机构或者改制企业（向本企业经营管理者转让国有产权的企业和国有参股企业除外）制订。
……国有资产监督管理机构所出资企业改制为国有股不控股或不参股的企业（以下简称非国有的企业），改制方案需报同级人民政府批准。
（六）定价管理。
向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。
底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。
（七）转让价款管理。
转让国有产权的价款原则上应当一次结清。
一次结清确有困难的，经转让和受让双方协商，并经依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位批准，可采取分期付款的方式。
分期付款时，首期付款不得低于总价款的30％，其余价款应当由受让方提供合法担保，并在首期付款之日起一年内支付完毕。
转让国有产权的价款优先用于支付解除劳动合同职工的经济补偿金和移交社会保障机构管理职工的社会保险费，以及偿还拖欠职工的债务和企业欠缴的社会保险费，剩余价款按照有关规定处理。
（十）管理层收购。
向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。
经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。
经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。
（五）《国有资产评估管理办法》
第二十三条国有资产评估方法包括：
（一）收益现值法；
（二）重置成本法（因为公司资产有历史遗留问题，建议采用此办法更有利于收购方）；
（三）现行市价法；
（四）清算价格法；
（五）国务院国有资产管理行政主管部门规定的其他评估方法。
第二十五条用重置成本法进行资产评估的，应当根据该项资产在全新情况下的重置成本，减去按重置成本计算的已使用年限的累积折旧额，考虑资产功能变化、成新率等因素，评定重估价值；或者根据资产的使用期限，考虑资产功能变化等因素重新确定成新率，评定重估价值。
（六）《企业公司制改建有关国有资本管理与财务处理的暂行规定》（财企〔2002〕313号）
第九条企业实行公司制改建，不得将国有资本低价折股或者低价转让给经营者及其他职工个人。
第十条企业实行公司制改建的股权设置方案，应当由国有资本持有单位制定；在存在两个或者两
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