房地产信托基金项目特点监管方式及合作问题分析V6.docx
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房地产信托基金项目特点监管方式及合作问题分析V6
中融国际信托有限公司
房地产信托基金项目特点、监管方式及合作问题分析
——基于中融铧融精品集合资金信托计划的讨论
张天宇
资产管理二部
2012-10-29
一、基金型房地产信托项目特点
（一）基金型项目合作框架
1、基金合伙企业
基金型房地产信托项目须设立一家基金管理公司，基金管理公司作为GP，与我司发行的信托计划作为LP，及其他合格投资者作为LP，共同成立基金（有限合伙企业）。
基金（合伙企业）向项目投资并取得项目公司股权，这是基金型房地产信托模式的基本合作框架。
2、基金管理公司（GP）
通常，负责基金运营管理的GP由我公司担任，并对基金日常运作负责。
如果合作方具有一定的基金管理能力，或存在一定的资源优势，基金管理公司可共同出资成立。
在铧融精品项目中，基金管理公司（深圳铧融股权投资基金管理有限公司）是由华创股权投资（持股51%）和中融国际信托（持股49%）共同设立。
但在实际管理中，基金管理公司不因铧创控股而由其绝对领导，而是由双方共同管理，地位基本平等。
我司目前已取得基金管理公司牌照，今后在可考虑由我司的基金管理公司做GP，发行多个基金项目并予以管理，打造基金管理品牌，促进后续基金项目发行。
3、信托计划（LP）
信托计划由我公司组织发行，集合信托计划100万至300万投资人应小于50人。
信托计划的结束日期通常以基金清算结束日。
信托计划扣除部分费用后注入基金，并按照信托合同每年收取信托报酬。
除信托计划作为LP1外，其他合格投资人可作为LP2、3……入伙，但有限合伙企业合伙人数不能超过49人。
铧融基金在LP上没有过多吸纳，新项目可考虑引入部分投资机构作为LP，充实基金资本。
4、投资项目公司
基金扣除部分费用及留存后，向项目公司增资持股，在向拟投资项目投资时采取股权投资，避免控股，由原股东保留对项目的经营决策权，基金管理公司参与日常运营决策。
下图为铧融信托基金的组织框架：
图一铧融基金结构框架
（二）资金使用
资金使用更加灵活。
在信托合同及信托计划说明书中通常都会明确约定信托资金的使用用途，但在房地产信托基金项目中，由于基金合伙企业的设立在资金向项目投资中起到过渡作用，信托资金的使用用途为入伙基金合伙企业，因而没有明确约定所投资项目，而是由基金管理公司全权负责基金的运营，这就拓宽了信托资金的使用途径，增加了信托资金投资项目的灵活性，这是房地产信托基金的重要特点。
从此条延伸出以下几个思考：
1、基金有多余资金可投资其他项目。
2、基金无法投资原定项目，经基金管理委员会审议通过，可转投其他项目。
（三）股权投资与回购退出
1、资金进入——股权投资
基金合伙企业向项目进行增资持股，通过持有项目公司股权获得股权及收益权，以股权增值为投资利益增长点。
基金合伙企业可对多家项目公司投资并分别取得股权，股权投资进入时考虑项目公司实际情况计算溢、折价。
结合新近过会的嘉凯城项目尽调文本，基金型项目并非要求必须为纯股权性质，可结合部分债权，但需对债权的收益做明确约定（固定收益，浮动收益等），且应参考主管部门对于债权项目的认可程度。
2、资金退出——股权回购
房地产信托基金项目的资金退出方式为股权回购。
退出时，由第三方评估机构对股权进行估价，由原股东以股权估价回购股权，实现资金退出。
因为股权评估的价值不定，故收益是浮动的，不同于结构化信托中对回购价格做了明确界定。
资金退出是投资的一大风险点，如果不能很好的实现资金退出，则不论项目进展顺利与否，都被视为投资行为出现的重大风险。
对于房地产信托基金项目，其资金以股权投资方式（PE）进入，但不同于真正的PE投资以企业上市或变卖作为资金退出方式，而是根据协议要求原股东回购股权的方式退出。
因而可以说资金退出具有以下几个特点：
1）资金退出方式单一
资金退出方式包括原股东回购，向第三方出售股权，股权抵押等。
向第三方出售股权不宜实现，持有的股权对第三方企业吸引力有限。
从而造成资金退出主要依靠原股东回购股权实现。
2）被迫进行基金延展
开发商资金紧缺时拒绝回购股权产生退出风险。
若在基金清算时，房地产公司资金吃紧，无可用资金回购股权，则基金管理公司被迫延长基金期限，降低基金收益。
3）金融债权的股权抵押率过高
开发商资金紧缺时拒绝回购股权产生退出风险。
若在基金清算时，房地产公司资金吃紧，无可用资金回购股权，则我方认定对方未按照合同履约回购，产生金融债权。
但金融债权的抵押物为基金持有的项目公司股权，抵押率甚至高于1，我方风险较大。
4）资金挪用风险
基金型项目为保证其收益，其资金往往需追求充分利用，可能会涉及到将闲置资金用于拆借或理财等，目的是增加项目收益。
但在操作中有可能导致资金拆借不归，道德风险，操作风险等。
所以在实际操作中，应当把握利弊，同时考虑合作方资信，增加对方违约成本，保证基金收益。
对于上市地产公司，购买出账户理财产品需做公告。
（四）合作期限
房地产基金型项目的合作期限较长，通常为2-5年。
铧融基金项目的合作期限为2.5-4年。
基金项目通常可设定延展期，铧融基金项目设定了两个可延展期：
第一个延展期1年，第二个延展期0.5年。
延展期设置的目的是确保基金清算时获得最大收益，这是由于房地产项目收益集中在后段的特点。
信托合作期限为每期信托开放结束宣告成立起，至基金清算日止。
各期募集资金同时到期。
延展期的设置，使基金型项目不同于以往的刚性兑付项目，但基金延展将极大的影响基金收益，因此基金延展应当慎重，避免因项目方拖延回购而被迫延展。
（五）基金开放
基金型项目在成立后一定时期内可开放，每次开放募集资金分别计算信托时间及信托报酬等，但等份额间享受同等权利。
基金型项目的可开放性质，为我司对合作项目的多次融资投资提供了途径。
也降低了因资金募集不足导致项目融资规模达不到预期的风险。
但由于信托计划统一投入到基金合伙企业后再投入项目公司，故各期募集的信托资金必须一同到期，从结构上无法实现交替到期。
（六）利益分配
投资分红型项目的利益分配分为固定型与浮动型。
固定型以某3年期项目为例：
前2年收取投资额18%/年的收益，向投资人支付12%/年，第3年收取股权投资收益25%（使前2年也达到25%）。
浮动型以铧融精品项目为例，按以下顺序进行分配：
1）返还有限合伙人之累计实缴资本
2）返还普通合伙人之累计实缴资本
3）向有限合伙人进行分配（该项分配称为“优先回报”），直至各有限合伙人之实缴资本实现10%的年化净收益率
4）按上述3）分配后仍有余额的，按阶梯不同比例在GP和LP之间分配:
A．当基金年化净收益率≦20%时，在满足有限合伙人年化净收益率≧10%的基础上，基金净收益在普通合伙人和有限合伙人间按照20%:
80%的比例分配；
B.当20%﹤基金年化净收益率≦25%时，20%以内收益分配同（A），20%至基金年化净收益率之间的基金净收益，普通合伙人和有限合伙人按照40%:
60%的比例分配；
C.当25%﹤基金年化净收益率≦30%时，20%以内收益分配同（A），20%-25%之间基金净收益分配同（B），25%至基金年化净收益率之间的基金净收益，普通合伙人和有限合伙人按照60:
40的比例分配；
D.当30%﹤基金年化净收益率时，在扣除基金应承担的税费和其他费用后，20%以内基金净收益分配同（A），20%-25%之间基金净收益分配同（B），25%-30%之间基金净收益分配同（C），30%至基金年化净收益率之间的基金净收益，普通合伙人和有限合伙人按照80:
20的比例分配。
（七）财务监管
项目公司任何资金支出，无论性质、金额大小均应当经公司总经理和合伙企业委派的财务副总监（或上述人员授权的代表）共同签字批准方可支付。
若发现未按规定支出资金的的，合伙企业有权要求项目方作出书面解释，并有权要求其对合伙企业造成的全部损失承担赔偿责任。
（八）监管人员身份及职责
合伙企业向项目公司委派财务副总监及监管人员各一名，实际操作中监管人员由中融资管二部人员担任，因此监管人员身份具有双重性。
作为合伙企业派驻人员，监管人员需向基金管理公司负责，工作中履行基金管理公司的合规规定，保留相应文本，以备基金清算时尽职说明。
同时，监管人员由中融信托资管二部人员担任，工作目的是保障项目进展顺利及信托、基金资金安全，维护投资人利益。
监管人员在基金管理公司及中融分别获得项目合同审批及资金支出审批权限，二者可以一致。
但出于风险控制及便宜操作的目标，建议基金管理公司权限设置得较高一些。
监管人员对于超权限需分别按照基金管理公司流程及中融信托内部流程提出申请，批准后方可操作。
（九）财务副总监
合伙企业向项目公司委派财务副总监及监管人员各一名。
项目公司董事会批准的预算计划内单笔超过授权额，以及预算计划外的公司其他任何支出均应当经公司总经理和合伙企业委派的财务副总监（或上述人员授权的代表）共同签署方可对外支付。
若涉及关联交易的，则无论金额大小、是否经过董事会批准，该关联交易的合同签署及任何资金支出都需要经过合伙企业委派的财务副总监签字认可。
在铧融基金项目中，财务副总监未安排人员担任，由基金管理公司给予监管人员审批资金支出及合同签订之授权。
但建议新项目应当安排人员担任财务副总监，控制项目成本，确保基金收益。
（十）印鉴证照管理
印鉴证照应有合作双方共同管理，共同使用。
铧融基金项目由于情况特殊，与我方共同出资担任GP的是华发集团下的铧创投资，而项目合作方为华发股份，又由于华发股份对于信托基金融资模式较为陌生，因此采用了印鉴证照需经监管人员签字审批后方可使用的方式，但仅做个例，不推广于新项目。
二、基金型地产信托监管思路
（一）监管交接时需注意问题
1.当交易对手为类似于华发股份等大型企业时，不免出现股份公司统一授信，集团内公司交叉使用抵押物的情况，对于此种情况，建议由母公司出具承诺函承诺项目公司可在承担担保责任后向集团公司追偿。
2.对于类似于铧融基金的财务印鉴非共管的项目，项目方应向其员工做统一说明，由项目负责人召开相关人员会议，声明流程变更及审批环节增加，并最终以发文形式明确。
3.声明监管人员有权列席项目公司的工程进度会议、定期工作例会、销售计划制定、招标会议等所有相关会议。
项目公司应当指派专门人员通知监管人员，并提供审议事项及必要的会议资料。
4.安排监管人员与各部门相关人员对接。
（二）成本控制
基金型项目在日常运作中需对各类成本、费用的支出及合同的签订进行监管，对不合理支出予以否决，以保障基金收益。
成本控制要求我方派驻财务人员及财务副总监参与到包括招标、采购、规划、设计、财务、销售、招商等关系到项目成本的决策。
但实际操作起来很难实现，因此，我个人建议制定成本框架，对于以上提到的内容给予一个基准，一个上限。
对于超过基准的成本支出予以审计，对于超过上限的支出，由原股东予以补足或清算不计入成本。
（三）日常监管需注意问题
1.证照信息更新
对于类似于铧融精品的证照非共管的项目，需经常注意证照是否更新，包括抵押担保附注、是否换发新经营许可证等。
2.每日账户查询
对于类似于铧融精品的财务印鉴非共管的项目，监管人员需每日查询大额账户，确保资金安全。
3.用印登记记录核对
监管人员登记签字审批台账，印鉴保管人员登记印鉴使用台账，定期核对，对未审批已使用印鉴文件追索并问责。
4.资金支出登记核对
监管人员登记资金支出审批台账，定期与对账单、凭证核对，对未审批已支付款项并对我方投资人造成损失的由原股东赔偿。
（四）基金运营风险提示
后续管理团队应就项目运行中发现的可能影响基金收益的风险因素及时向业务部门报送，并在基金管理公司框架内形成处理意见。
风险因素包括：
1、成本超预算。
2、计入无关成本。
3、流动性风险。
4、流动性过剩时资金使用安排。
5、工期进度滞后、销售进度滞后。
6、对外抵押担保。
7、其他约定的重大事项等。
监管人员应根据在项目上了解到的信息，合理预测基金运营、退出风险，提早进行风险提示，并就如何实现基金退出提供有效意见，以确保基金顺利退出。
（五）监管流程
监管人员除普通监管流程以外，还需根据基金管理公司流程进行重大事项的审批，以完善基金管理工作，为将来或有的投资人投诉基金管理公司未尽职尽责提供书面材料佐证。
（六）工程、财务审计
由于投资型项目需要较为严格的控制成本，所以需要定期、不定期对投资型项目进行工程、财务审计，已确保工程进度、材料使用合理无虚报，对财务成本审计以确保无虚做成本降低我方收益情况及关联交易。
1、工程成本、管理费用。
应基于合作协议中的预算，如有超支现象，应追究原因。
同时应设定上限，对于超过上限的资金支出，要求由合作方自己承担。
2、其他应收、付款科目。
考虑有些融资方式是以集团公司作为融资主体，通过往来款形式划拨项目公司使用，相关利息支出由项目公司承担，包括企业债，开发贷等，此类款项应总股东借款中排除。
3、收入科目。
销售收入是否完全进入项目公司，杜绝资金挪用。
4、工程、造价审计。
在清算时或项目运行过程中对工程、造价等内容进行审计。
三、合作前期需注意事项
（一）监管罚则
在监管协议中明确在运行过程中项目方如违反监管协议，对所造成损失进行赔付，并处以罚金。
但具体罚金金额界定及不同事项赔付金额计算方式需界定，应在合作前期由合作双方共同约定，甚至可以要求其存一定资金作为保证金，如违约则扣除，且需再次补足。
对于印鉴证照是否共管，如果协议中不共管，应增加罚则：
如果出现违规使用情况，则将印鉴证照收归共管。
（二）开放期设置
因为房地产项目具有前期高投入，后期高收益的特点，资金需求主要集中在资金前段，所以开放期不宜过后，应在基金运营前期。
开放期设置为成立至预售开始前半年较为适宜，并根据项目具体情况安排设置。
（三）延展期设置
基金型项目设置延展期较为普遍，目的是为防止因项目工期进度滞后导致基金收益无法达到高点，从而使基金型项目获得高额股权投资收益成为泡影。
但延展期的设置应更加注重实际问题，在可操作的前提下，尽量将延展期做小做多。
延展期细分可保证项目在最适宜的清算时点清算，直接影响基金收益。
如为2.5--4年期项目，设置3个延展期，每次0.5年则较为合适。
（四）溢价及溢价率的设定
在基金再次开放时，因前置进入资金已产生时间价值，为保障前期投资人的收益，开放期进入资金宜溢价购买信托份额。
不同于标的物为上市公司流通股的投资基金，非上市公司股权投资基金溢价率较难设置。
如果基金清算时收益高于保底收益，则后进入资金享有较高年化收益率，反推即为前期投资人受到了损失。
同样，如果项目不设保底收益，溢价率设定高于清算时实际收益率，则后进入投资人收益受到损失。
为保证各期投资人享受公平对待及同等收益，溢价率设置应尽量贴近项目清算时的实际收益率。
由于是地产类项目，基金可开放期内的风险随时间减少较低，如果项目有保底收益率，溢价率可参考保底收益；如果没有保底收益，则建议参考有保证的最低收益率，且该溢价率应高于同期银行定期存款利率。
目前铧融基金项目溢价率以保底收益计算。
（五）回购保底承诺函
房地产信托基金项目，合作框架是基金，原则上不对股权回购价格做保底承诺，信托作为资金募集渠道。
根据我司回归信托本质及项目风险由公司向投资人转移的要求，信托层面不设置保底承诺。
但由于铧融基金项目在成立发行时遭遇珠海市出台双限政策，故在项目合作层面上，由华发股份对回购做保底12%承诺。
今后如因受国家政策及资金募集时需求，可考虑由项目合作方出具承诺函，我方不做要求，仅为考虑资金募集效率由项目方自愿出具。
实际上在实际信托发行过程中，回购承诺函（如有）中约定的保底收益有利于推介与营销，且由于存在保底，避免了项目方抽逃项目利润的情况。
因而在项目在合作前期，应根据当前及未来房地产市场走向等因素，有选择的由项目方单方签署回购承诺函，我方需注意承诺人的资信。
（六）基金分红
房地产信托基金不同于股票、股票基金，以日历年度为周期计算损益，向投资人派发红利。
房地产基金由于需要经过报建、建设、销售、交楼等环节才能实现结转利润，投资回收期较长，因此不宜向投资人承诺分红时点。
分红时点选择为各合同结算价议定、销售超过某一比例（铧融基金约定为85%）、财务处理上结转部分利润时较为适宜。
（七）项目清算
基金项目可在基金存续期内投资多个房地产项目，当所投资项目满足清算条件，如销售率达到85%，持有股权期限满一定年限，可对项目清算，由原股东回购股权退出，如投资期限较为充足，并有合适投资项目，可再次投资。
今后运作基金型地产项目时，可考虑当地产项目因特殊原因无法按计划运作，或开发商主观暂定开发导致进度严重滞后时，基金管理公司可决定提前退出该项目，并要求资金时间价值补偿，清算退出的资金可再对其他项目进行投资。
若今后房地产信托基金不断做大，GP管理能力较高，如果项目发生影响进度事项，GP合伙人应有足够权利要求提前退出并再投资。
此外还需注意的是，但在实际操作中，如所投资的多个项目同时归属于一家项目公司，则应在全部项目结束后一同清算退出。
（八）流程嵌入
基金型信托项目回归投资本质，向项目公司增资取得不超过50%股权，铧融基金设置为30%，因而不同于结构化信托取得项目公司100%股权。
项目方做为大股东，对项目运作要求占有与其自身持股比例相应的话语权；基金作为小股东，不输出对项目的全方位管理，但需有一票否决权，确保自身利益不被侵害。
实际运作中，在日常流程中需嵌入我方审批环节，并要求项目公司以发文形式明确，并知会相关部门负责人。
以监管正式介入期一个月内为流程嵌入磨合期，对遗漏、未按照新流程事宜进行纠正并督促完善。
流程嵌入包括：
用印事项，证照借阅、借出事项，合同签订事项，合同付款事项，资金支出等，涉及部门基本覆盖项目公司各部门及关联公司、营销团队。
（九）信托报酬支付
目前我司的信托计划通常约定每年支付信托报酬，信托报酬由我司从信托资产账户中直接扣取。
对于以前的结构化信托项目，则由次级认购人代付。
但基金型项目并没有次级委托人，因此建议基金项目的首年信托报酬直接从基金资金扣除，存续年的信托报酬在清算时收取。
（十）增加抵押物
基金退出时，如果原股东对股权价格持有异议或拒不回购股权，则出现基金退出风险，虽然根据合作协议，基金合伙企业可将项目公司股权出售给第三方，但股权市场未知，且出售价格很难达到估值，此时则基金发生损失。
因此有必要在合作协议中增加部分抵押物，可选方式包括股权质押，厂房抵押等，确保原股东回购股权。
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