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煤炭行业展望调研投资分析报告
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正文目录
煤价：
近期港口煤价企稳回升，价格整体仍维持中高位4
盈利：
17年以来大幅改善，目前煤价盈利有望恢复至12-13年水平6
全行业：
相比较煤价，行业盈利改善幅度更大，前4月盈利超13年同期水平6
上市公司：
17年1季度整体盈利水平已经和煤价最高位的11年同期相当8
1、收入和盈利：
17年1季度整体盈利水平已经和11年同期相当，神华和露天创历史最优8
2、吨煤净利：
兖煤、神华等公司17年计划产量增幅较大，17年1季度多数公司盈利环比仍在提升11
股价：
供给侧改革以来多数股价仍有回落，距12-13年市值差距30%以上13
板块：
供给侧改革以来多数公司股价有所下跌，龙头公司涨幅也不大13
公司：
除少数行业龙头外，多数公司15年底以来股价未有明显提升，距12-13年市值差距30%以上15
估值：
行业PB仅1.3倍，部分优质公司仅1倍，年化PE也约10倍17
PB：
历史平均PB一般处于1.5-4倍，目前估值仍处于历史低位17
PE：
历史PE一般为15-35倍，多数主流公司PE有望降至10倍左右19
观点：
煤价后期有望逐步企稳回升，盈利继续改善，板块估值或提升20
风险提示21
图目录
图1：
港口和产地动力煤价处于13年中期水平（单位：
元/吨）5
图2：
产地炼焦煤价处于13年初水平（单位：
元/吨）5
图3：
产地无烟煤价处13年中期水平（单位：
元/吨）5
图4：
2016年行业盈利已接近2014年（单位：
亿元）7
图5：
17年前4月盈利已超过13年同期（单位：
亿元）7
图6：
16年煤炭板块盈利249亿元，扭亏为盈9
图7：
17Q1煤炭板块盈利与11Q1相当9
图8：
行业盈利的回升或将有助于板块整体企稳回升14
图9：
06年以来和11年以来煤炭板块累计相对收益分别为-15%和-57%14
图10：
17年以来煤炭板块上涨1.1%，排名第714
图11：
多数公司15年底以来股价未有明显提升15
图12：
历史上平均PB一般在1.5-4.0倍之间波动，目前处于历史低位17
图13：
目前煤炭行业PB仅略高于石油石化和银行18
图14：
历史上基于当年业绩的平均PE一般在15-35倍之间波动19
图15：
目前煤炭行业PE（TTM，整体法）仅略高于银行业19
表目录
表1：
2010-2017年港口和产地主要煤价（单位：
元/吨）6
表2：
煤炭行业2011-2016年主要盈利指标7
表3：
煤炭行业2011-2016年前4月主要盈利指标8
表4：
主要煤炭公司2010-2016年扣非归母净利润（单位：
亿元）10
表5：
主要煤炭公司2010-2016年分季度扣非归母净利润（单位：
亿元）10
表6：
主要煤炭公司2016-2017Q1产销量12
表7：
主要煤炭公司2016-2017Q1吨煤净利12
表8：
主要煤炭公司2006-2017Q1扣非净利和市值（单位：
亿元）16
表9：
主要煤炭公司2006-2017年PB变化，目前仍处于相对低位18
表10：
各公司历年盈利及近期盈利，基于目前价格估值有望下降至10-15倍20
煤价：
近期港口煤价企稳回升，价格整体仍维持中高位
受益于行业供给侧改革，煤价从16年下半年开始大幅上涨，各煤种16年全年均价相比较15年涨幅在20%左右。
17年2季度以来部分煤价有所回落，秦皇岛港5500大卡动力煤价下滑至最低548元/吨（6月5日价格），不过近期煤价已有企稳回升迹象，6月6日，秦港动力煤价小幅回升至550元/吨；而炼焦煤和无烟煤相对年初虽也有小幅下降，但仍处于相对高位。
综合来看港口和产地价格，动力煤、炼焦煤和无烟煤目前价格较16年均价仍分别有约25%、60%和40%的涨幅；而目前动力煤和无烟块煤价格处于13-14年平均水平，而炼焦煤和无烟末煤表现相对更好，处于12-13年平均水平。
动力煤：
近期价格有企稳回升迹象，目前价格位于13年水平。
16年秦皇岛港5500大卡动力煤和大同南郊5500大卡弱粘煤均价分别为471和296元/吨，同比涨幅基本一致，约为16%。
17年以来由于需求同比明显改善，动力煤价格总体超预期，不过5月以后由于供给释放加上下游进入消费淡季，煤价目前回落至550和390元/吨，较16年均价分别上涨17%和31%。
近期来看，近两周煤价跌幅已有明显收窄，同时已出现企稳回升迹象，6月6日，秦港煤价小幅上涨2元/吨。
此外，各环节库存相比历史也处于较低水平，预计6月即将逐步进入迎峰度夏的补库存和需求旺季，煤价有望企稳回升。
炼焦煤：
焦煤价格上涨更为明显，今年下调幅度不大。
2016年京唐港主焦煤（山西产）和柳林4号焦煤全年均价分别为970和495元/吨，同比15年分别上涨19%和21%。
17年以来焦煤市场价格总体有所回落，但幅度相对不大，目前京唐港主焦煤（山西产）和柳林4号焦煤分别回落至1400和750元/吨，而17年以来的均价分别为1580和859元/吨，相比16年全年均价分别增长63%和74%。
无烟煤：
4季度价格开始快速上涨，末煤涨幅高于块煤。
16年由于下游化肥行业需求疲弱，块煤表现较差，晋城无烟中块16年全年均价同比下降7%，而无烟末煤表现相对较好，同比上涨11%。
和其他煤种略有不同，17年以来，末煤和块煤价格均稳中有升，5月以来晋城无烟末煤回落至630元/吨，而晋城无烟中块仍保持920元/吨的高位，整体均价相比16年全年分别上涨58%和31%。
图1：
港口和产地动力煤价处于13年中期水平（单位：
元/吨）
图2：
产地炼焦煤价处于13年初水平（单位：
元/吨）
图3：
产地无烟煤价处13年中期水平（单位：
元/吨）
表1：
2010-2017年港口和产地主要煤价（单位：
元/吨）
盈利：
17年以来大幅改善，目前煤价盈利有望恢复至12-13年水平
全行业：
相比较煤价，行业盈利改善幅度更大，前4月盈利超13年同期水平
随着煤价的大幅回升，煤炭行业收入和盈利也明显改善。
根据国家统计局的数据，2016年全行业规模以上企业收入2.3万亿元，盈利1091亿元，吨煤净利约24元，销售利润率4.7%，整体盈利水平已经接近2014年。
17年前4月收入8747亿元，利润总额988亿元，吨煤净利约67元，销售利润率11.0%，已全面超越13年同期。
相比较煤价，行业盈利回升和改善幅度更大。
图4：
2016年行业盈利已接近2014年（单位：
亿元）
图5：
17年前4月盈利已超过13年同期（单位：
亿元）
表2：
煤炭行业2011-2016年主要盈利指标
表3：
煤炭行业2011-2016年前4月主要盈利指标
上市公司：
17年1季度整体盈利水平已经和煤价最高位的11年同期相当
1、收入和盈利：
17年1季度整体盈利水平已经和11年同期相当，神华和露天创历史最优
上市公司方面，16年中信煤炭开采板块的27家公司实现收入近6000亿元，扣非归母净利249亿元，相比较15年大幅扭亏，其中，露天煤业、兖州煤业、上海能源、陕西煤业、中煤能源、冀中能源和西山煤电等公司，16年盈利已经超过14年同期水平。
分季度来看，17年1季度实现收入2011亿元，扣非归母净利222亿元，整体盈利水平已经和11年同期相当，其中，中国神华和露天煤煤业1季度盈利为历史同期最高，兖州煤业、上海能源和盘江股份等公司盈利也基本超过13年同期。
按照目前煤价各公司年盈利有望回升至12-13年水平。
图6：
16年煤炭板块盈利249亿元，扭亏为盈
图7：
17Q1煤炭板块盈利与11Q1相当
表4：
主要煤炭公司2010-2016年扣非归母净利润（单位：
亿元）
表5：
主要煤炭公司2010-2016年分季度扣非归母净利润（单位：
亿元）
2、吨煤净利：
兖煤、神华等公司17年计划产量增幅较大，17年1季度多数公司盈利环比仍在提升
产销量方面，受276天限产政策影响，多数公司16年全年产销量同比均有10-20%的降幅。
由于16年9月以后发改委多次要求释放先进产能保证保障冬季供暖用煤，进入供暖季后绝大多数煤矿已放开至330天生产，16年4季度产量环比3季度开始明显增长。
17年1季度，除兖煤、神华和阳煤等少数公司产量有明显增长外，多数公司产量同比仍以下降为主。
根据各公司披露的17年经营计划，各公司计划产量有增有减，总体略上涨约3%。
其中增幅较大的有：
兖州煤业（1623万吨，26%）、中国神华（820万吨，2.8%）、平煤股份（331万吨，11.1%）、兰花科创（189万吨，28.6%）、西山煤电（169万吨，7%）。
吨煤净利方面，受益于煤价的大幅提升，多数公司16年吨煤净利扭亏，15年盈利的公司吨煤净利也有成倍的增长。
分季度来看，多数公司16年2-4季度吨煤净利呈环比增长趋势，近半数公司吨煤净利在50元以上，部分公司4季度亏损或盈利下降主要受4季度集中处理税费和计提资产减值损失等影响。
17年1季度多数公司特别是动力煤公司吨煤净利环比4季度仍在提升，部分测算吨煤净利较高的公司如神华、陕煤、兰花和昊华吨煤净利在100元以上；而从价格和成本来看，各公司1季度吨煤价格平均涨幅达到80%以上，但成本上涨相对较慢（幅度约30-50%）
表6：
主要煤炭公司2016-2017Q1产销量
表7：
主要煤炭公司2016-2017Q1吨煤净利
股价：
供给侧改革以来多数股价仍有回落，距12-13年市值差距30%以上
板块：
供给侧改革以来多数公司股价有所下跌，龙头公司涨幅也不大
历史上看，年度盈利的回升有助于股价上涨。
11年以来由于煤炭行业景气度下滑，行业大幅跑输大盘，煤炭和上证指数涨幅分别为-57%和10%；16年以来煤炭行业开始供给侧改革，煤价从底部快速回升，而煤炭股涨幅也好于历年。
16年以来煤炭指数上涨约2%，跑赢大盘14个百分点。
但实际上，煤炭指数受涨幅较高的神华影响较大（神华16年以来上涨51%），除神华外其他公司平均仍有12%的下跌。
其中西煤、陕煤、兖煤、冀中、潞安等龙头公司较供给侧改革前也仅有平均约15%的上涨。
图8：
行业盈利的回升或将有助于板块整体企稳回升
图9：
06年以来和11年以来煤炭板块累计相对收益分别为-15%和-57%
图10：
17年以来煤炭板块上涨1.1%，排名第7
公司：
除少数行业龙头外，多数公司15年底以来股价未有明显提升，距12-13年市值差距30%以上
从月度收盘价来看，16年开始的行业供给侧改革中，部分行业龙头受益明显，15年底以来股价涨幅超过20%的主要是中国神华（51%）、陕西煤业（24%）和西山煤电（21%）。
除此之外，多数公司15年底以来股价仍未有明显提升，部分公司股价出现较大幅度下跌，其中新集能源、盘江股份和中煤能源分别累计下跌58%、18%和11%。
从公司市值来看，相比较盈利的快速回升，截止到6月6日多数公司市值变化相对较慢，绝大多数公司目前市值仍低于12-13年市值均值30%以上，相差幅度较大的包括兰花科创（60%）、阳泉煤业（54%）、山煤国际（54%）、盘江股份（53%）和潞安环能（51%）。
图11：
多数公司15年底以来股价未有明显提升
表8：
主要煤炭公司2006-2017Q1扣非净利和市值（单位：
亿元）
估值：
行业PB仅1.3倍，部分优质公司仅1倍，年化PE也约10倍
PB：
历史平均PB一般处于1.5-4倍，目前估值仍处于历史低位
行业历史平均PB一般处于1.5-4倍，目前行业整体法平均和中位数的PB分别为1.3倍和1.4倍，目前仅略高于石油石化和银行业。
而历史平均为3.0倍和3.3倍，行业最低PB为14年，平均处于1.1倍。
而在之前PB最低的06年，平均也达到2.0倍。
公司方面，兖州煤业、冀中能源、开滦股份、平煤股份、潞安环能和阳泉煤业等公司PB为1倍左右，而上海能源、兰花科创和中煤能源PB仅分别为0.9倍、0.9倍和0.8倍。
图12：
历史上平均PB一般在1.5-4.0倍之间波动，目前处于历史低位
图13：
目前煤炭行业PB仅略高于石油石化和银行
表9：
主要煤炭公司2006-2017年PB变化，目前仍处于相对低位
PE：
历史PE一般为15-35倍，多数主流公司PE有望降至10倍左右
由于盈利大幅回升，行业PE明显回落，而从历史情况来看09年-14年煤炭板块平均P/E基本处于15-35倍区间，按照TTM整体法的P/E（神华影响较高），行业09年以来平均PE为18倍。
我们按照2017年秦皇岛港5500大卡动力煤均价550元/吨测算，主流公司平均PE为10倍左右，估值有望进一步修复。
图14：
历史上基于当年业绩的平均PE一般在15-35倍之间波动
图15：
目前煤炭行业PE（TTM，整体法）仅略高于银行业
表10：
各公司历年盈利及近期盈利，基于目前价格估值有望下降至10-15倍
观点：
煤价后期有望逐步企稳回升，盈利继续改善，板块估值或提升
近期煤炭市场总体仍维持弱势，但好的方面体现在：
（1）动力煤局部煤价有上涨迹象：
本周港口煤价已现底部回升2元/吨，榆林、神木等局部地区也有小幅上调，体现价格有止跌迹象；
（2）需求增速仍较高：
5月及6月至今六大电厂煤炭日耗同比分别增长11%和13%，虽然较前期有所下降但仍维持稳健增长，6月中下旬动力煤需求逐步进入消费旺季，有望进一步支撑需求情况；（3）目前库存水平低于往年：
前期由于铁路调入量增加，港口库存快速上涨，但目前秦港存煤已基本稳定在580万吨上下，而电厂存煤目前约20天，也低于往年24天左右水平；（4）环保因素有所减弱：
上周末国家环保督察组从山西撤出，预计煤钢焦开工率也有望提升，支撑炼焦煤需求。
总体来看，预计动力煤价格有望逐步止跌，而焦煤压力小于前期。
板块方面，近期由于市场对经济的悲观预期，煤炭板块表现一般，特别是某些焦煤龙头公司调整明显，预计随着6月中下旬煤价止跌企稳，板块的悲观情况有望得到缓解，目前行业各公司估值普遍不高，龙头公司价值显现。
公司方面，我们看好低估值龙头，包括动力煤公司兖州煤业，陕西煤业、及部分央企龙头，炼焦煤公司西山煤电、潞安环能等，同时建议关注煤层气及供应链管理低估值公司蓝焰控股（煤气化）、易见股份和瑞茂通。
风险提示
宏观经济增速低于预期，下游需求不及预期，煤价超预期下跌。
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