造纸行业专题展望调研投资分析报告.docx
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造纸行业专题展望调研投资分析报告
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2017年8月
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一、需求供给各自主导，十年五阶段接踵而至
（一）库存变化反应供需交锋，五阶段引领十年周期
从2007年至今，造纸行业经历了一个完整的十年，这十年中涵盖了整个实体经济从繁荣、危机、探底、企稳、回暖的全过程，作为周期行业，造纸业也同样经历了五个发展阶段，而这五个阶段的核心点在于对行业整体库存的把握。
图1:
造纸行业PPI（上年同月=100）反映十年五阶段
1、2006-2008，经济形势整体快速发展，造纸产业供需两旺，量价齐升，行业向好发展，价格同比快速攀升，社会库存不断提高，行业处于主动补库存阶段；
2、2008-2009，受经济危机影响，造纸行业下游需求断崖式下降，纸企库存积压，行业库存处于高位，纸价骤降，行业进入被动补库存阶段；
3、2009-2010，随着四万亿计划实施对需求进行强刺激，造纸行业需求旺盛，
纸企盈利企稳反弹，价格显著回升，行业处于因需求冲击引发的库存异常阶段；而造纸企业在这段时间集中建设产能，2010-2011，四万亿影响消退导致的需求迅速萎缩以及对未来产能落地的预期使得企业主动降价销售、减少生产量，表现为价格与社会库存齐降，行业处于主动去库存阶段；
4、2012-2016上半年，2010年之后建设的造纸产能逐步释放，行业呈现供过于求局面，价格见底，表现为长时间段的价格同比下降；迫于经营成本压力，小型纸企慢慢退出行业，纸价长期低迷，社会库存处于低位，行业进入长期被动去库存阶段；
表1：
2010-2012年间，造纸产能集中释放
5、2016下半年至今，随着供给侧改革实施、环保政策趋严等政策效果逐步显现，产能供给大幅下降，部分纸种进入紧平衡供给状态，纸企库存均处于相对低位，供需严重不平衡的背景下，行业进入主动补库存阶段，表现为16年年末纸种价格快速上涨、库存从低点开始反弹，同时造纸成本上涨（包括原材料、环保设备等固定资产投资）推动价格加成上涨，同时也带来纸企盈利能力改善。
图2:
2016年下半年造纸行业整体补库存倾向明显（百万吨）
图3：
2016下半年原材料木浆价格上涨（元/吨）
图4：
废纸价格大幅波动突破前高（元/吨）
（二）造纸行业变化特征：
周期性强，去杠杆持续
造纸行业周期性显著。
造纸行业属于中间制造业，其下游需求主要为包装、印刷、生活用纸等，主要下游行业均具有一定周期性，伴随经济周期波动进而向上游传导，使得造纸行业跟随经济周期性波动。
从2007年以来造纸行业PPI数据波动来看，结合产业库存变化，造纸行业具备周期属性。
图5:
造纸行业PPI数据波动体现行业周期性特征
资产负债率持续下降，行业呈现长期去杠杆特征。
国家统计局数据显示，造纸及纸制品行业资产负债率水平呈逐年下降趋势，自本世纪初高点67.95%下降至2017年5月份55.99%，行业呈现长期去杠杆特征。
由于供给侧结构性改革调整，过剩产能淘汰，造纸及纸制品行业企业数量在2012年后开始大幅减少，2010年行业企业数量峰值为10270家，至2017年5月已下降至6622家（2011年纳入统计口径的行业企业标准由500万元提升至2000万元）。
图6：
造纸及纸制品行业资产负债率持续下降（%）
图7：
造纸及纸制品企业数自2012年起逐年减少（家）
二、造纸行业分析框架：
价格核心，三层研究
（一）造纸行业研究框架：
价格为王
造纸业是典型的长链条、重资产、需求多样的长周期型行业：
典型造纸产业链为“林木-制浆-造纸-下游各类用纸”。
其中，培育制浆用速生林需要储备林地及栽培,林木的成熟周期较长，需要至少5年以上才能采伐用于生产；生产纸浆与机制纸需购入大型造纸设备并配套投放产能，周期在2-3年左右；而下游各类需求在经历中国高速成长阶段后增速放缓，周期性正逐步取代成长性。
图8：
造纸行业产业链：
长链条、重资产
造纸行业研究体系围绕纸价及其影响因素展开。
造纸行业属于中游制造业，不同于包装、机械等行业，造纸行业盈利弹性主要取决于价格，即上下游价格与成本之间的价差所决定的弹性，因此造纸行业的研究体系需要围绕纸价进行展开。
纸价受到供给、需求、成本、行业格局等方面因素影响，多因素影响导致纸价在每一阶段行情中主要驱动力均有所不同。
图9：
造纸行业研究体系围绕价格展开
围绕价格变化会给造纸行业带来两波行情。
第一波是指纸价上升带来的造纸企业的收益增加、行业预期向好、内生性规模扩张等正面影响；第二波是指在企业经历第一波行情后，自身生产能力、成本控制能力等增强带来的总体经营能力的提升而形成的中长期收益。
把握两波行情的影响，是掌握造纸行业未来动向的主要切入点。
（二）供给与需求：
上游产能定供给，下游库存定需求
我国造纸行业目前处于供需弱平衡状态。
2016年，我国纸及纸板生产量10855万吨，同比增长1.35%；消费量10419万吨，同比增长0.65%。
2007年以来，纸及纸板消费量生产量年均增长率4.43%，消费量年均增长率4.05%，但近年来增速放缓明显，行业整体规模维持相对稳定水平。
图10：
纸及纸板生产量均已超过1亿吨
图11：
造纸行业供需增速放缓
造纸行业供给侧的核心是产能规划。
造纸企业的产能从规划、建设、试运行到最终投产需要2-3年的时间，因此判断行业未来形势、做出合理决策是供给端方向需要解决的核心问题。
表2：
主要造纸企业产能及扩产计划
受2012-2016上半年行业景气度影响，纸企扩产意愿偏弱。
从主要造纸企业的产能规划上来看，企业增加产能意向不强，存量产能落地后等待市场消化，且目前主要新增产能集中在包装纸，文化纸等其他纸种未来投产量较小。
在宏观需求企稳背景下，中小企业不具备外生扩张冲动，甚至会迫于偿债压力减产回收现金流投向其他行业；同时在盈利性难以大幅提升背景下，总资产周转率的下降限制行业内生性扩张。
2016年下半年纸价的上涨提升了资产周转率，但产能供给的壁垒预示需要利润预期有持续性大幅提升才会激发内生性扩张。
政策导向推动造纸行业产能更新，造纸行业推进供给侧改革，在新建产能准入
标准、落后产能淘汰方面稳步落实推进，政策导向为未来造纸行业的产能设立了较高的行业进入壁垒。
图12：
造纸行业新建产能准入门槛
图13：
2010年后大力淘汰行业落后产能（万吨）
造纸行业产能利用率总体处于下降趋势。
包装用纸产能利用率起伏较为明显，
受益于近两年经济形势回暖，箱板纸在2014年达到近年来低点后反弹，2016年达到76%，但白板纸、白卡纸、瓦楞纸的产能利用率均处于下降通道中，于2016年达到近年来低点，分别为82%、68%、76%；文化纸方面，产能利用率同样呈现起伏，双胶纸近年来波动明显，2016年达到相对高点87%，而双铜纸则持续下降，2016年达到低点75%。
图14：
主要包装纸种产能利用率
图15：
主要文化纸种产能利用率
生活用纸方面，近年来产能利用率起伏明显，2014年前处于下降同道，并于2014年达到低点74%，此后于2015年反弹至85%，但高位利用率并没有维持，2016年再次下跌至80%附近。
造纸行业整体产能利用率处于下降通道中，行业竞争激烈，产能利用率维持在80%附近。
图16：
生活用纸产能利用率维持在80%附近
造纸行业下游需求分散，难以从终端消费者进行需求统计，而在实际经营中，
厂商会根据市场状况及时调整库存数量与库存结构，因此使用终端上一级的库存数据可以较好的反映需求侧变化。
产业链各个位置库存水平决定其受到外部冲击时价格的波动幅度，各纸种库存天数是判断短期纸价方向的重要提前指标。
各纸种的库存水平和其价格走势反向且价格变化略滞后于库存变化，故可根据纸种库存水平判断短期纸价方向。
图17：
箱板纸价与库存反向变化
图18：
瓦楞纸价与库存反向变化
（三）成本：
原材料为主，能源部分成本不可忽视
造纸行业最主要的原材料是纸浆和废纸，原材料成本约占纸制品总成本的
60-70%，因此纸浆和废纸价格变化将极大地影响纸制品价格。
2016年，我国纸浆总产量7925万吨，同比微降0.74%。
其中，木浆1005万吨，较上年增长4.03%；废纸浆6329万吨，较上年微降0.14%；非木浆591万吨，较上年大幅减少13.08%。
图19：
2007年以来我国纸浆消耗量保持年均2.95%增长率（万吨）
不同种类纸制品产品特性及用途不同，因此造纸所需原料种类不同，原料构成也不同。
一般而言，高档文化纸、生活用纸等使用木浆为主要原料，而包装纸、新闻纸等则使用废纸浆作为主要原料。
表3：
主要纸种原料构成
2016年年末，木浆和废纸价格均快速上涨，并在2017年3月份达到峰值，之后经历快速回落后企稳，维持价格高位。
国内木浆消耗严重依赖进口，2016年进口依赖度高达65.1%，本轮进口木浆价格快速上涨与人民币汇率波动关系密切，2016年全年阔叶浆外商均价535.43美元/吨，同比降15.60%，阔叶浆国内均价4076.90元/吨，同比下降10.90%，人民币兑美元汇率2016年全年平均为6.6470，同比提高5.76%。
考虑人民币贬值因素后国内外纸浆价格波动幅度几乎一致。
图20：
2016年年末木浆价格上涨与人民币贬值同步
我国废纸在回收规模与回收质量上落后于进口废纸，近年来随着我国废纸行业回收的发展和大众废物利用意识的形成，废纸回收利用率上升明显，但与美国，日本和欧洲这些我国进口废纸主要来源国相比，差距依旧较大。
短期由投机性库存带来的价格波动已逐渐消化完全。
由于纸价与库存往往存在反向关系，且纸价变化略滞后于库存的变化，2016年下半年开始废纸库存探底，并于12月前后达到近年来最低点，受库存影响，废纸价格随之上扬，并于2017年3月份达到峰值，之后快速回落并再度反弹，但随着库存水平的稳定回升，价格变化也将趋于稳定。
图21：
我国进口废纸主要来源地
图22：
2016年末废纸低库存推动价格上涨
供给侧改革及环保趋严或将推动废纸原材料价格上行。
供给侧改革、环保政策趋严使得行业有效产能下降，而需求仍稳步提升，供需维持紧平衡状态。
废纸进口价格上涨与国废价格上涨几乎同步出现，在环保趋严的局势下废纸的进口标准不断提升，国产废纸回收率已超过80%，与欧美发达国家相比仍存提升空间，但空间有限，废纸价格存上升空间。
造纸成本中，动力及能源部分约占10%。
2016年，主要造纸企业动力及能源成本占纸制品成本约10%，2016年煤价持续走高，导致企业造纸成本上升。
目前我国造纸行业吨纸能源消耗为1-1.2吨标准煤和500度电，2016年以来煤价上行70%，考虑到煤电价格联动的影响，吨纸成本上升在200元左右。
表4：
动力及能源成本在造纸成本中不可忽视
（四）竞争格局：
关注CR4集中度，龙头议价能力提升
我国造纸产业发展较快，但产能集中度较低。
2016年，我国造纸产业总产量为10855万吨，前十名造纸企业总产量为4269万吨，占比仅为39%，行业整体集中度较低。
表5：
2016年我国前十名造纸企业产量占比约四成
包装纸行业实际集中度进一步上升，但CR4数据下降，主要原因在于部分小厂在法律监管不完善及偏远地区开工新产能。
箱板纸、瓦楞纸行业CR4从2009年后持续下降，至2016年分别下降至41%和35%。
目前全国大约有纸箱厂1.6万~2万家，但多数为地方中小企业，平均每家产量年包装纸产量100万到125万平方米。
瓦楞纸板生产线中大多为80-150米的低速线和中速生产线，150以上高速线只占15%，行业低端产品过剩的局面已经较为严重。
图23：
箱板纸CR4持续下降至41%
图24：
瓦楞纸CR4持续下降至35%
白板纸、白卡纸CR4同样处于下降态势。
白板纸除2012年外行业CR4处于下降态势，2016年已低至33.6%；白卡纸则起伏波动明显，2013年达到近年来最高点68.6%，之后快速下跌至2016年的60.6%，但与其它包装纸种相比，CR4仍相对较高。
图25：
白板纸CR4下降至33.6%
图26：
白卡纸CR4下降至60.6%
文化纸方面产业集中度较为稳定。
双胶纸CR4于2016年反弹至41.7%，重新回到四成以上，而双铜纸尽管有所下降，但仍维持在82%的高位，表明了双铜纸市场较高的集中度。
图27：
双胶纸CR4反弹至41.7%
图28：
双铜纸CR4维持在82%
生活用纸方面产业集中度呈现下降趋势，竞争严重。
生活用纸市场近年来发展快速，中小纸企的进入使得行业集中度不断下降，2011年CR4达到36.6%后一路走低，2016年已低至27.7%，行业严重分散，竞争激烈。
图29：
生活用纸行业竞争激烈CR4为27.97%
从企业角度来看，龙头企业产能优势较为明显。
包装纸中玖龙纸业产能处于领先地位，在箱板纸、瓦楞纸和白板纸均领先国内纸企，其他纸企如理文造纸、晨鸣纸业也有较高的产能水平；文化纸方面晨鸣纸业和金东纸业处于领先地位，太阳纸业紧随其后；生活用纸方面竞争较为激烈，除恒安集团外，其他纸企产能均在年产百万吨以下水平。
主要竞争对手有维达、东顺纸业、中顺洁柔等。
表6：
各主要纸种产能领先企业及产能数据
龙头企业的优势体现在三个方面：
规模效应、终端反馈与政策导向。
龙头企业规模效应体现在原料供应成本与设备高效利用：
我国纸浆进口依赖严重，国内外纸浆价差明显，中小型企业只能受制于国际浆价，而大型企业则可以向上游延伸实现“林-浆-纸”一体化，将外部成本化为内部利润，在同样的市场价格下保证更强的盈利能力。
与此同时，造纸设备的发展趋势为大型化集约化，即产量大单单产成本更低，大型企业显然在设备利用上保证了对中小型企业的全方位优势，锁定高盈利。
图30：
大中型造纸企业在收入与利润上均大幅领先于小型企业（2015）
龙头企业终端反馈优于小企业，精细化时代更考验内功：
中小纸企目前的竞争力主要停留在内部成本的压缩，包括员工待遇和技术工序的压缩，产品质量相对较低。
产品质量上的差异在产业链下游快速发展时期不会与高质量产品有明显区分，但在经济稳定或下滑时期，产业链下游企业必将寻求最优性价比产品，大企业终端反馈优于小企业，将成为未来大型纸企的主要竞争优势之一。
图31：
小型纸企纸张品控水准较低，易出现破损、纸浆结块等问题
供给侧改革驱动环保从严执行，龙头企业应对更加从容：
十三五规划对造纸行业提出了更为严格的环保要求，陆续推行的环保督查、排污许可证制度等表明环保行动趋严将成为行业的长期趋势，在这样的背景下，小企业无力承担大型环保设备以达到国家排放标准，只能先行停工，在亏损一定期间后被最终淘汰，而大型企业的应对将更加游刃有余，成为环保政策下的真正受益者。
表7：
《排放污染物许可证》制度梳理
造纸行业未将向大型龙头企业集聚发展，充分发挥龙头企业自身优势，推动行业二次发展，是政策制定者希望看到的政策结果，也是我国造纸行业走向国际化、现代化的必经之路。
三、超额收益：
股票市场价格波动先于纸价变化
（一）2015年后造纸行业存在明显超额收益
超额收益率，是指造纸指数收益率相对于上证指数收益率的差值，是衡量造纸板块整体运行情况相较于上证指数的重要指标。
造纸行业盈利弹性主要来自于价格，因此考察价格与超额收益率的关系，将能直接体现价格对行业整体运行的影响。
2015年后存明显超额收益。
图32：
2015年后造纸行业存在超额收益（相对上证综指）
（二）股票市场价格变化先于纸价变化
累计超额收益率反映超额收益持续变动情况。
累计超额收益率是一段时期超额收益率的累积，能够反映超额收益持续变动情况。
其计算公式为：
本期累积超额收益率=（1+本期超额收益率）*（1+上期累积超额收益率）-1造纸行业累计超额收益率提前于价格指数变化。
从资本市场有效性假说及实证经验来看，影响某行业内公司经营的公开信息会迅速反映到该行业公司股票价格中，
即当市场出现可能导致某行业上游价格变化、市场环境变动及其他影响下游价格的信息时，投资者对于该行业内公司的经营预期会迅速改变，进而反映到股价中，导致行业累计超额收益率迅速变动。
造纸行业下游价格主要受成本、库存量等因素影响，当可能引发下游价格变动的信息公开时，股价会迅速变动，导致累计超额收益率变动。
而作为典型轻工制造行业，从购进原材料到生产产品再到产品销售需要一段过程，下游产品价格实际变动滞后于成本、库存量变动。
造纸行业累计超额收益率变动情况是纸价变化的风向标。
从2007年以来的累积超额收益率及造纸出厂价格指数变动情况看，造纸行业累积超额收益率提前于价格指数变化约为3-6个月。
2008年7月起，受全球金融危机影响，造纸行业需求断崖，价格开始持续下跌。
与之相对，造纸行业累计超额收益自2008年2月起开始下跌，先于纸价5个月变化。
2009年年中，“四万亿”计划对需求刺激影响开始落地，造纸价格回升。
与之相对，自2008年末“四万亿”计划推出，造纸行业累计超额收益迅速由降转升，先于纸价6个月变化。
2010年9月起，四万亿对需求侧影响消退，行业面临需求急剧萎缩，步入主动去库存阶段，造纸出厂价格指数持续走低。
与之相对，2010年6月起，造纸行业累计超额收益由持续增长转为波动震荡，先于纸价3个月变化。
2012-2016上半年，由于2012年产能释放，行业供过于求，价格步入低位区域，行业进入被动去库存阶段。
该阶段造纸行业累计超额收益率受资本市场影响波动幅度较大，而价格波动整体较小，但价格变动趋势依然与累计超额收益率变动趋势保持一致，滞后期约3-6个月。
2016年年末，由于全行与低库存以及以供给侧改革为名的环保趋严大幅压缩供给，供需不平衡下的补库需求催生纸价上涨持续上涨。
与之相对，2010年上半年起，造纸行业累计超额收益率进入持续波动上涨阶段，领先纸价约半年变化。
图33：
造纸行业累积超额收益率提前于价格指数变化，提前周期约为3-6个月
四、风险提示
1、经济增速超预期下滑导致行业下游需求再度陷入萎缩；
2、原材料价格波动较大。
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