人民币汇率预期性质研究.docx
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人民币汇率预期性质研究
人民币汇率预期性质研究
XXX
摘要：
自汇改以来，人民币对美元汇率呈现出单边上升趋势。
在这种升值模式下，人民币汇率升值预期不减反增，这为我国的汇率机制改革带来了巨大的难题。
人民币汇率正处于非均衡状态，远期汇率的升贴水率由汇率预期决定，因而汇率预期对人民币汇率的作用举足轻重。
本文基于对预期理论的研究，通过构建人民币汇率预期模型，探讨人民币汇率预期的性质。
经过分析，得出汇率预期表现为适应性预期，升值速度的加快会进一步强化升值的预期。
汇率预期不仅带来资本的大规模流入，还能催生泡沫。
因此，打消升值阶段人民币的升值预期显得格外重要。
文章结尾提出了汇率机制改革的相关政策建议，希望能对实践起到指导性作用。
本文选用境外无本金交割远期外汇（NDF）市场的远期汇率代表人民币汇率预期变量，通过建立误差修正模型（ECM）来研究人民币汇率预期的形成机制及其特点。
实证结果证实了人民币汇率预期属于适应性预期。
我国现行的长期、逐步、缓慢的人民币升值策略无益于抑制持续存在的人民币汇率升值预期，并将最终使人民币面临持续的升值压力。
为了有效引导和打消人民币汇率升值预期可以从扩大汇率弹性、控制升值步伐、完善市场机制以及培育发展外汇市场等几方面入手，推动相关方面的改革。
关键词：
人民币汇率预期适应性预期NDF市场
ABSTRACT
Afterthereformoftheexchangeratepolicy，theRMBtothedollarexchangerateshowsaunilateralascendanttrend.Besides,theRMBexpectationofappreciationkeepsincreasingalllong.Thisreallydisturbsourprocessofexchangeratereform.DuetothedisequilibriumofRMBexchangerate,theforwarddiscountorpremiumisdeterminedbytheexchangerateexpectation.Asaresultofthis,exchangerateexpectationbecomesmoreandmoreimportant.Basedontheresearchofexpectationtheory,weprovedthatexchangerateexpectationbelongstoadaptiveexpectation,whichisusefultoeliminatetheexchangerateexpectation.Expectationcannotonlybringthehotmoneyin,butalsoleadtoabubbleeconomy.So,attheendofthispaper,wecomeupwithseveralsuggestionswhichareaboutthereformofexchangeratemechanism.Wehopethat,someofthesesuggestionswillhaveapositiveeffectonoureconomy.
ThispaperselectstheforwardexchangerateofNDFmarkettorepresenttheexchangerateexpectation.ByusingtheECMmodeltostudythemechanismoftheexpectationformation,thispaperfoundthattheexpectationbelongstoAdaptiveexpectation.ChineseauthoritychoosesaconservativestrategytolettheRMBappreciateslowly,graduallyinrelativelyalongterm,howeverthisstrategywouldnothelptodealwiththeexpectationofappreciationproblem.Inordertoguideandeliminatetheexpectationofappreciation,wesuggesttheauthoritytochangethecurrentmechanismfromthefollowingaspects:
expandingtheflexibilityoftheexchangerate,controlling,improvingthemarketmechanism,developingtheforeignexchangemarketandsoon.
Keywords:
RMBexchangerareexpectation,adaptiveexpectation,NDFmarket
一、前言
人民币升值问题最早由摩根斯坦利首席经济学家罗奇于2002年10月在《中国因素》一文中提出，他认为在经济全球化的背景下，随着亚洲国家经济地位的提高，其生产的商品价格水平已能够对世界商品价格水平产生影响。
中国向世界输出的低价格商品是造成世界通货紧缩的原因之一。
此番评论受到了世界各国的关注，在随后的几年中，人民币国际升值压力骤然上升，人民币汇率问题一度成为世界的焦点。
与此同时，日益增加的外汇储备也使得中国承受巨大的人民币升值压力。
在外部和内部的双重压力下，2005年7月21日人民币汇率机制改革启动，在自主性、可控性和渐进性原则的指导下，确立了参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制。
人民币放弃盯住单一美元，开始小幅度单边升值。
但是，在人民币升值的过程中，人民币升值预期的问题却一直困扰着我们。
升值并不可怕，可怕的是由此产生的升值预期。
升值预期具有自我实现的作用。
1985年在日本签署的“广场协议”以及由此带来的日元升值预期和最终泡沫的破裂值得我们警醒。
1985年美国、西德、日本、法国、英国五国财长决定同意美元贬值，签订了《广场协议》。
该协议签订后，各国开始抛售美元，导致美元大幅贬值。
日元虽然开始快速升值，但是日元的升值预期并没有得到解决。
此时，恰逢日本实行宽松的货币政策，低利率使得日本陷入流动性陷阱，过剩的流动性涌入股市和房地产市场，导致资产价格飙升，最终形成泡沫。
日本经济进入十多年低迷期的罪魁祸首就是“广场协议”。
汇改以来，我们也面临着人民币升值预期的困扰。
2006年及2007年初，中国同样存在流动性过剩的问题，过剩的流动性不仅没有被实体经济充分吸收，反而流入了资本市场和房地产市场，造成股市、房市的暂时性繁荣。
进入2007年10月，随着次贷危机的爆发，外部经济环境的不断恶化，国内股票和房地产市场开始不断下滑，可以看出中国的经济可能也存在泡沫，而这些现象与人民币汇率改革后持续存在的升值预期是密不可分的。
升值预期不仅会加快资本流入我国的速度，更重要的是，还能催生泡沫，因此升值预期的问题亟待解决。
自汇改以来，人民币对美元升值“出乎意料”地加快。
截至2007年12月27日，人民币对美元升值6.83%，是2006年3.35%升值幅度的2倍多（丁志杰2008）。
人民币升值速度不断加快，从而引发了投资者对人民币继续升值的预期。
此外，在资本控制的情况下，一国货币的升值压力通常反映在境内市场与境外市场的收益率之差上。
在中国，由于资本项目尚未完全开放，因此NDF（无本金交割远期外汇）市场在一定程度上承载了境外市场的功能，反映出人民币升贬值预期。
如下图所示：
红色曲线与蓝色曲线分别表示3月期境内人民币全国银行间同业拆借利率和3月期境外人民币隐含利率。
自2001年9月起，3月期境内人民币全国银行间同业拆借利率开始超过3月期境外人民币隐含利率，反映出人民币开始存在一定的升值压力，即升值预期。
为解决升值预期难题，应当明确汇率预期的类型，因而汇率预期变量的选择是本文的关键所在。
本文从汇率预期着手，通过引入预期变量，得出当前人民币汇率预期的性质属于适应性预期，并根据适应性预期的性质，提出汇率升值模式的相关建议，希望能对实践起到一定的指导作用。
二、论文主题
（一）汇率决定
在国外成熟的外汇市场条件下，汇率处于均衡状态，远期外汇市场的汇率通常是用境内外利率差决定的。
由于我国人民币汇率不属于均衡汇率，且人民币境内远期外汇市场属于新兴的外汇市场，因此中国远期外汇市场的汇率决定与国外存在一定的差异。
外汇远期的升贴水率的决定通常有以下三种形式：
（1）境内外利率差；
（2）汇率预期和境内外利率差共同作用；（3）汇率预期。
由于人民币汇率不属于均衡汇率，我们可以排除第一种可能，那么在后面两种形式之中，人民币远期汇率升贴水率究竟由哪种形式决定？
不妨假定
，其中，
表示远期汇率，
表示即期汇率，
表示人民币汇率未来变动率的预期，
表示境内外利率差。
假设，
由上述等式可知远期汇率的升水率为7%，则投资者可以通过卖空远期外汇，买入即期外汇，实现套利，买入即期外汇必然会提高即期汇率的价格，即
升高，从而降低远期升贴水率。
只要存在汇率预期变量，套利活动将一直持续下去，所以，远期升贴水率不可能同时由汇率预期和境内外利率差决定。
排除前两种可能，则说明外汇远期的升贴水率只能由汇率预期变量决定。
由此可见，汇率预期在远期汇率决定中起着举足轻重的作用。
那么汇率预期究竟是什么？
（二）预期形成理论
要研究汇率预期，首先必须对预期的理论有清晰的了解。
预期就是决策者对与其决策有关的不确定的经济变量所做的预测或预言。
关于预期的形成主要有几种看法，包括静态预期、适应性预期、理性预期等。
理性预期被称为20世纪西方经济学的“预期革命”，对20世纪的经济学产生了重大影响。
理性预期理论从经济人的理性角度出发，强调在经济决策和经济行为变动中预期的重要性，并且认为理性预期会使国家对宏观经济的政策干预失效。
诺贝尔经济学奖得主西蒙（HerbertSimon）对完全理性做了重要修正，提出了有限理性概念，得到了许多有价值的结论。
下面将分别介绍上述预期类型。
在早期的文献中，被广泛使用的预期形式是静态预期。
该预期不考虑市场价格的动态变化，只简单地把前一期的市场价格作为本期的预期市场价格。
基本公式是：
严格来说，上述预期形式属于完全静态预期，即最基本的预期形式。
因此，其缺陷很明显，即过于简单化。
市场价格不会始终不变，商品生产者在遭受多次挫折之后会总结经验教训，修正以前对市场价格的预期。
梅茨（Metzler,1914）引入了外推型预期概念，对静态预期做出了发展。
他认为，对未来的预期不仅应以经济变量的过去水平为基础，而且还要考虑经济变量未来的变化趋势。
基本公式是：
其中
为预期系数。
=0时，外推型预期就是完全静态预期。
>0时，以前的价格变动趋势将继续下去。
<0时，以前的价格变动趋势将逆转。
由于外推型预期仅仅是以前两个时期所包括的信息为基础，而经济主体决策时往往是以过去全部的信息为基础。
卡根（Cagen,1956）提出了适应性预期理论。
他认为，经济主体是根据他们以前的预期误差程度来修正每一时期的预期。
基本公式是：
其中
为适应系数，介于0和1之间，它决定了预期校正其过去误差的速度。
卡根认为，经济主体会根据前期预期的误差
来校正当期预期值。
即预期表现出“向后看”的特点。
因此，适应性预期也称为反馈型预期。
当前期预期价格高于实际市场价格时，现期的预期价格应当降低。
当然，适应性预期也遭到了质疑。
对于某一变量提出预期时，人们一定会应用除了过去数据之外的很多其他信息来进行判断。
一旦出现新的信息，人们还会很快地改变他们的预期。
穆斯（1961）提出了理性预期的假说。
他认为，信息应当被当作一种等待配置以实现利益最大化的资源。
追求效用最大化的个人将会利用他们所得到的一切信息来形成自己的预期，从而对将来的最准确的预测保持一致。
因此，在理性预期模型中，任何时期的预期价格都等于该价格的以前期所能得到的信息为条件的数学期望。
基本公式是：
理性预期是一个均衡的概念。
价格所遵循的实际随机过程取决于经济人所使用的预测规则，因此，任何一个经济人对预测规则的最优选择受到其他人选择的影响。
理性预期附加了一致性的条件，即每个人的选择是对其他人选择的最优反应。
（三）非抛补利率平价条件下的适应性预期模型
人民币汇率预期主要是指投资者对未来人民币汇率走势的判断。
由于中国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，因此政府在汇率形成中仍起到一定的作用。
投资者要想准确判断汇率的走势，则必须认真揣测政府的意图。
然而，政府的意图通常是由前几期的汇率所反映，因而我们推断，人民币汇率预期的形成应该属于适应性预期。
据此，我们构建非抛补利率平价条件下的适应性预期模型：
其中，
、
分别表示国内利率与国外利率。
在等式两边分别取对数得
即
（1）
将其定义为
（1）式。
根据适应性预期的表达式得
（2）
将
（1）代入
（2）得
移项得
（3）
我们对
（1）进行一阶差分得
即
（4）
将（3）代入（4）得
所以
即
如果0＜
＜1时，说明适应性预期成立。
将2006年10月10日到2009年3月9日人民币即期市场汇率以及3月期LIBOR和SHIBOR数值带入上述模型中。
在进行协整检验之前，必须对各时间序列的平稳性进行检验。
本文使用ADF检验方法，并以SIC值确定滞后阶数。
令
为
为
，
为
，ADF检验结果见下表。
ADF检验
检验形式
ADF统计量
显著性水平5%
显著性水平1%
yt
（C,T）
-2.169325
-3.417996
-3.974798
rt
（C,T）
-0.948280
-3.417937
-3.974677
dyt
（0,0）
-13.87539
-1.941410
-2.569243
drt
（0,0）
-16.88948
-1.941398
-2.569158
e
（0,0）
-23.15210
-1.941393
-2.569120
注：
检验形式中C代表有截距项，T代表趋势项，0代表无,d代表经一阶差分后的变量，e为误差序列。
从上述表中我们可以看出，经ADF检验后，发现方程右边与左边的数据序列均不平稳，但一阶差分之后的数据都拒绝了原假设，是平稳的，即一阶单整。
在对方程进行回归之后，又发现误差序列也拒绝原假设，是平稳的，因此变量之间存在协整关系，可以建立误差修正模型（ECM）。
原方程为：
考虑一阶自回归分布滞后模型：
在上式两端减去
，在右边加减
，得到：
上式经变换得：
上式即误差修正模型。
将新数据带入修正误差模型，估计得到：
t=（-23.18982）（-3.584836）
因此，
。
则
，满足0＜
＜1，即适应性预期成立。
三、结论及政策建议
从前面的模型中，我们可以得出人民币汇率预期属于适应性预期，具有“向后看”特点的结论。
需要指出的是，本文中所谈到的汇率预期是一个较长时间段的变量，并非短期变量，而长期经济变量通常是由经济的基本面决定，因此暂时性的贬值预期并不能说明人民币汇率升值预期已被打消。
目前，受金融海啸的影响，全球经济环境不断恶化，中国也不能独善其身。
由于经济基本面的变化，人民币汇率已经显现出阶段性的贬值预期。
虽然中国的资本帐户仍存在一定程度的管制，但是部分热钱已经通过表面看似合法的途径流入中国。
近期出现的人民币贬值预期就有可能引发这部分外国资金大规模撤离，这对原本困难重重的中国经济来说，无疑是雪上加霜。
但是挑战与机遇并存，阶段性的贬值预期为我们打消人民币汇率升值预期提供了一个契机。
这就需要我们对我们的汇率机制作出相应调整。
首先，继续控制升值的步伐。
人民币的升值速度是产生汇率升值预期的主要因素之一，人民币预期属于适应性预期，具有“向后看”的特点。
匀速缓慢的“小步走”升值策略正是助长升值预期形成并使其强化的直接原因。
这种升值策略使得汇率升值呈现“前慢后快”的特点，升值速度不仅没有释放升值压力，反而促使人民币升值预期的形成。
2007年，人民币仍然采取长期、逐步、缓慢的升值策略，前半年升值幅度较慢，但升值预期不断加强，最终在后半年加速升值。
进入2008年，人民币对美元升值节奏一反常态，采用先快后慢的升值策略，直至回稳。
2008年全年累计升值6.88%。
但仅上半年，人民币对美元升值就已达到6.50%。
这种节奏的变化打破了升值预期惯性，解决了一直困扰汇改的升值预期难题，对引导、改变市场预期起到积极作用。
（丁志杰2009）。
其次，发挥市场机制在汇率形成中的作用。
中国总理温家宝表示，中国将推进利率市场化改革，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
在人民币汇率非均衡的条件下，人民币汇率的调整还是在政府的意愿下进行的。
而市场关于人民币汇率的预期是根据政府释放的信号形成。
由于人民币汇率预期属于适应性预期，因此在政府未形成明确的信号前，市场交易者根据过去的历史数据形成对人民币汇率未来变动的预期。
随着人民币汇率逐渐走向均衡水平，政府在调控汇率时就应当有的放矢。
因此，在此过程中，应当淡化政府在汇率形成机制中的作用，充分发挥市场机制的作用，实现真正的有管理的浮动汇率制。
第三，扩大汇率浮动弹性。
当前扩大人民币汇率浮动弹性，一方面是充分发挥市场机制作用的客观要求，另一方面是人民币汇率形成机制改革使其走向真正有管理浮动汇率的必然选择。
由于人民币过去长期盯住美元，因此目前的汇率行为还有一定惯性，表现为与美元的相对稳定。
要改变这一现状，需要继续扩大银行间市场的汇率波动幅度，如美元的波幅从目前的0.5%调到1%，使汇率能够及时反映经济基本面和市场因素的变化（丁志杰2008）。
理论上，一个较大的汇率浮动空间内，更具有弹性的汇率有助于破解汇率单边上升的趋势，这将给投机资本带来一定压力和更高的风险，使投机成本增大，从而抑制投机操作。
同时，汇率弹性的扩大也有利用市场机制作用的发挥，起到一箭双雕的作用。
第四，继续培育和发展外汇市场。
加强外汇市场建设，增加人民币外汇市场交易主体，让更多的金融机构和企业直接参与外汇的买卖，并且逐渐开放银行间外汇市场。
继续推进企业意愿结汇制，提高市场的流动性，发挥做市商的作用，进一步活跃现有的交易品种。
虽然我国已经引入即期、远期、掉期、互换等外汇交易品种，但是这些交易品种的流动性仍有待于提高。
此外，还应当鼓励人民币外汇衍生品的创新，引导场外市场的发展，为企业提供更多规避风险的工具。
附录《文献综述》
一、前言
近年来，随着人民币国际化程度的不断加强，人民币的汇率问题成为了影响国际贸易的重要因素之一。
2005年7月21日，人民币汇率形成机制改革启动，确立了参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制。
人民币放弃单一盯住美元，开始单边小幅升值。
人民币汇率在很长一段时间里面临国际多重升值压力。
汇率升值势必会对贸易部门产生影响。
长期的升值容易使市场产生人民币的升值预期，这是更为严重的情况。
汇率改革以后，市场存在一定的升值预期，而且会产生一定的升值惯性，给人民币汇率带来升值压力。
人民币无本金交割远期（NDF）市场是外贸企业规避人民币汇率风险的重要途径，因此通常可以用于反映人民币汇率的预期。
本文采用人民币无本金交割远期（NDF）市场为预期变量。
基于此，本文欲对国际国内预期理论具有代表性的著作或论文进行引述，并归纳文献中汇率预期的相关结论。
二、预期形成理论
什么是汇率预期？
要定义汇率预期，首先要定义预期。
预期就是决策者对与其决策有关的不确定的经济变量所做的预测或预言。
关于预期的形成主要有几种看法，包括静态预期、适应性预期、理性预期等。
理性预期被称为20世纪西方经济学的“预期革命”，对20世纪的经济学产生了重大影响。
理性预期理论从经济人的理性角度出发，强调在经济决策和经济行为变动中预期的重要性，并且认为理性预期会使国家对宏观经济的政策干预失效。
诺贝尔经济学奖得主西蒙（HerbertSimon）对完全理性做了重要修正，提出了有限理性概念，得到了许多有价值的结论。
下面将分别介绍上述预期类型。
在早起的文献中，被广泛使用的预期形式是静态预期。
该预期不考虑市场价格的动态变化，只简单地把前一期的市场价格作为本期的预期市场价格。
基本公式是：
严格来说，上述预期形式属于完全静态预期，即最基本的预期形式。
因此，其缺陷很明显，即过于简单化。
市场价格不会始终不变，商品生产者在遭受多次挫折之后会总结经验教训，修正以前对市场价格的预期。
梅茨（Metzler,1914）引入了外推型预期概念，对静态预期做出了发展。
他认为，对未来的预期不仅应以经济变量的过去水平为基础，而且还要考虑经济变量未来的变化趋势。
基本公式是：
其中
为预期系数。
=0时，外推型预期就是完全静态预期。
>0时，以前的价格变动趋势将继续下去。
<0时，以前的价格变动趋势将逆转。
由于外推型预期仅仅是以前两个时期所包括的信息为基础，而经济主体决策时往往是以过去全部的信息为基础。
卡根（Cagen,1956）提出了适应性预期理论。
他认为，经济主体是根据他们以前的预期误差程度来修正每一时期的预期。
基本公式是：
其中
为适应系数，介于0和1之间，它决定了预期校正其过去误差的速度。
卡根认为，经济主体会根据前期预期的误差
来校正当期预期值。
即预期表现出“向后看”的特点。
因此，适应性预期也称为反馈型预期。
当前期预期价格高于实际市场价格时，现期的预期价格应当降低。
当然，适应性预期也遭到了质疑。
对于某一变量提出预期时，人们一定会应用除了过去数据之外的很多其他信息来进行判断。
一旦出现新的信息，人们还会很快地改变他们的预期。
穆斯（1961）提出了理性预期的假说。
他认为，信息应当被当作一种等待配置以实现利益最大化的资源。
追求效用最大化的个人将会利用他们所得到的一切信息来形成自己的预期，从而对将来的最准确的预测保持一致。
因此，在理性预期模型中，任何时期的预期价格都等于该价格的以前期所能得到的信息为条件的数学期望。
基本公式是：
理性预期是一个均衡的概念。
价格所遵循的实际随机过程取决于经济人所使用的预测规则，因此，任何一个经济人对预测规则的最优选择受到其他人选择的影响。
理性预期附加了一致性的条件，即每个人的选择是对其他人选择的最优反应。
三、国外关于汇率预期理论的研究综述
现代汇率模型无一不内含某一预期假设，如蒙代尔——弗莱明模型包含静态预期，弹性价格分析法包含理性预期，超调模型包含理性预期等。
长期以来，人们十分重视预期因素在经济分析中的作用，但预期变量的不可或缺使之缺乏可操作性。
上世纪80年代，汇率预期量化实现了技术上的突破（见Dominguez（1986），Frankel和Froot（1987）、Ito（1990））。
对汇率预期特征的研究相对集中于两个方面，一是检验汇率预期的稳定性；二是检验汇率预期的理性。
法玛（Fama，1984）在对远期汇率的研究中，发现远期汇率无法准确地对未来及其汇率的变化作出预测。
大多数远期汇率的变化反映在风险溢价的变化中，并且风险溢价与未来即期汇
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