股票的现金流贴现估值模型分析及其应用.docx

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股票的现金流贴现估值模型分析及其应用

股票的现金流贴现估值模型分析及其应用

股票现金流贴现估值模型评析及其在我国的应用

股票定价理论是资本市场理论的核心内容，电厂模型其在宏观经济和微观经济两个层面上都有重要的理论意义。

在宏观经济层次上，股票市场对企业发展和经济增长的积极作用是通过对资本的集中和最优配置来实现的，而后者又有赖于股票价格能够真实反映公司的价值，只有这样，价格机制这只"看不见的手"才能真正发挥作用，指导资金投向那些效益好、治理水平高、有发展潜力的企业，实现社会资源的优化配置。

而在微观经济层次上，投资者只有以科学的股票定价理论为指导进行投资，才能减少盲从性和投机性，进步投资收益，同时降低股票市场的非理性波动。

一、股价现金流贴现模型理论

股票价格变动分析方法大致可以分为两派，基本面分析和技术分析。

随着股票市场发展的日益成熟，基本面分析已成为投资者使用的主要分析方法。

基本面分析以为股票具有"内在价值"，股票价格是围绕价值上下波动。

格雷厄姆和多德在1934年出版的《证券分析》一书中，通过对1929年美国股票市场价格暴跌的深刻反思，对基本面分析理论作了全面的阐述，成为这一领域的经典著作。

他们以为，股票的内在价值决定于公司未来盈利能力，股票价格会由于各种非理性因素的影响而暂时偏离价值，但是随着时间的推移，股票价格终将会回回到其内在价值上。

格雷厄姆和多德对基天职析理论的重要贡献是指出股票内在价值决定于公司未来盈利能力，而在当时，人们普遍以为股票价格决定于公司的账面价值。

此后，戈登对"内在价值"作了进一步的量化，提出了股票定价股息折现模型（也称戈登模型）。

按照此模型，假设某投资者持有股票后第一年的分配得到股息为D，以后每年按固定比率g增长，该股票的折现率为r（决定于市场利率和该股票的风险），那么该股票的内在价值V为：

V=D/（r-g）

戈登模型已成为一个股票估价的基本模型，在基本面分析理论中占有重要的地位。

戈登模型在实际应用过程中碰到的最大题目在于上市公司往往由于企业战略或其他原因而改变分红派息比率，导致模型不能很好的发挥作用。

由此，人们又对戈登模型进行了拓展，使用股权自由现金流作为企业未来收益的度量指标。

由于企业现金流相对比较稳定，不易受到操控，这样在对股票进行估值时可以减少上市公司治理层具体经营措施带来的干扰。

戈登模型另外一个拓展的方向是在企业增长率的变化上，人们又发展出两阶段和三阶段模型。

两阶段模型适用于前期适度增长后期低速平稳增长的情形；三阶段模型更为复杂，它适用于企业在第一阶段高速增长，而后第二阶段增速逐渐下降，第三阶段低速平稳增长的情形。

价值投资的实质在于使用金融资产定价模型估计股票的内在价值，并通过对股票价格和内在价值的比较往发现那些市场价格低于其内在价值的潜力股并进行投资，以期获得超越业绩比较基准的逾额收益。

因此，如何恰当地评估股票的内在价值是投资者所必须关注的题目。

从实质上看，投资者所购买的是他们以为公司在未来可能创造的业绩，而不是公司过往的成果，当然也不可能是公司的资产。

因此在以股东价值最大化为总目标的现代企业中，上市公司股票的价值评估更注重对公司未来盈利能力的评估。

二、股价现金流贴现模型应用研究

股票现金流贴现模型基本原理是股票当前价格即是其预期现金流的现值总和。

该模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价，因而不会为市场的扰动所影响。

但该模型估计参数的题目比较困难。

我们永远不能够确定任何一个参数估计是正确的，由于每个参数都依靠其他参数，那么怎样决定哪组参数是正确的呢?

股票价值估值的质量将终极取决于所获信息的质量，而所获信息的质量决定于市场是否是有效的和获取信息本钱的限制。

股利贴现模型中需要有上市公司的股利分配率，并对股利分配的长大率需做出猜测，而我国上市公司派现不是普遍现象，而且派现的公司分配的现金数额也很有限。

我国股市的实际情况是，企业往往不发放现金股利，更多的企业分红选择的是股票股利，而这实际上相当于不断地增资配股，并没有给投资者实质性的回报，这也使以现金股利为基础的贴现模型失往估价基础。

并且股票股利是非定期发放的，这种股利发放模式增大了贴现模型计算的难度。

尽管我国的股利分配存在以上情况，股利贴现模型在我国并不一定就完全不能适用。

即使对于无股息支付的股票，假如通过调整股息支付比率以反映预期增长率的变化，也可以得到一个公道的评估值。

一个高增长的公司，尽管当前不支付股息，仍然能通过股息计算其价值。

只要满足增长率降低，股息增加的条件，即对于公司处于稳定增长（公司在其经营的领域中收益增长率处于正常或偏低的水平）的情况，用戈登增长模型可以恰当评估其股票价值。

对于适度增长的公司（即公司在其经营的领域中收益增长率处于适度偏高的水平）而言，两阶段的折现现金流量模型可以反映公司的具有一定增长变化的特征，而三阶段的模型可以更好地反映高增长（公司在其经营的领域中收益增长率远远高于正常水平）的公司在长期中趋于稳定增长的特征。

但是，假如股息支付率不能反映增长率的变化，那么，股息折现模型就会低估无股息支付或低股息支付股票的价值，而这时用上述相对价值模型来进行股票价值估价也许是一个相对正确的估价。

现金流贴现模型是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。

使用该方法应以企业过往的历史经营情况为基础，考虑企业所在的行业远景、未来的投进和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素，然后进行猜测。

以这种方法来评估所选企业，是建立在对企业外在因素和内在条件等多种因素综合分析的基础上的，因此在对企业进行价值评估时，需要解决4个主要因素题目。

（一）现金流

这是对公司未来现金流的猜测。

需要留意的是，猜测公司未来现金流量需要对公司所处行业、技术、产品、战略、治理和外部资源等各个方面的题目进行深进了解和分析，并加以个人理解和判定。

确定净现金流值的关键是要确定销售收进猜测和本钱猜测。

销售收进的猜测，横向上应参考行业内的实际状况，同时要考虑企业在行业内所处位置，对比竞争对手，结合企业自身状况；纵向上要参考企业的历史销售情况，尽可能减少猜测的不确定因素。

本钱的猜测可参考行业内状况，结合企业自身历史情况，对企业的本钱支出进行公道猜测。

（二）折现率

资金是有时间价值的，比如来自银行的贷款需要6%的贷款利率，时间却比较短，而来自一般风险投资基金的资金回报率则可能高达40%，时间却可能比较长。

在应用过程中，假如是风险较小的传统类企业，通常应采用社会折现率（全社会均匀收益率），社会折现率各国不等，一般为公债利率与均匀风险利率之和，目前我国可以采用10%的比率。

假如是那种高风险、高收益的企业，折现率通常较高，在对中小型高科技企业评估时常选30%的比率。

（三）企业增长率

一般来说，在假设企业持续、稳定经营的条件下，增长率的猜测应以行业增长率的猜测为基础，在此基础上结合企业自身情况适度增加或减少。

在实际应用中，一些较为守旧的估计也会将增长率取为0。

需要留意的一点是，对增长率的估计必须在一个公道的范围内，由于任何一个企业都不可能永远以高于其四周经济环境增长的速度增长下往。

（四）存续期

评估的基准时段，或者称为企业的增永生命周期，这是进行企业价值评估的条件，通常情况下采用5年为一个基准时段，当然也会根据企业经营的实际状况延长或缩短，关键是时段的选定应充分反映企业的长大性，体现企业未来的价值。

股权自由现金流量法的运用也存在风险。

首先，现金流量贴现法的预期现金流量难以确定。

企业的发展总存在不确定性，企业并不总是在一个稳定的增长率水平上前进，有可能在前面几年高速发展，此后恢复到固定的增长率发展模型，有的企业或许在固定的增长率发展后恢复零增长率发展。

对于高科技企业来说，不确定性更高，所以预期企业未来的现金流量将产生很大的误差。

其次，现金流量模型是建立在企业角度的，即股票价值和企业内在价值相等，但有时投资者并不关注企业价值，他们关注能从股票持有本身得到多少回报。

而中国的企业由于处于高速长大期，规模不大，经常进行配股、增发新股等筹资行为，股票价格变动没有规律可循，猜测远期的收益变得不切实际。

最后，贴现率选择困难。

一般的模型以资本本钱作为贴现率，有的也选择市场利率。

资本本钱代表投资的机会本钱，相对于市场利率更适合作贴现率。

资本本钱中股权资本本钱的计算方法有3种：

资本资产定价法、股权风险溢价法、股利增长模型法。

股利增长模型法和风险溢价法针对不同的公司可分别采用，风险溢价在债券本钱的基础上溢价多少需要根据经验判定，这无疑降低了模型的精确度。

使用现金流贴现模型对企业进行评估除了要猜测以上几种主要因素外，通货膨胀率、未来几年行业增长情况、利率的变化等都是些不确定的因素。

因此，固然净现值法是以综合考虑、分析了多种因素为条件，但由于人为的主观因素，使评估的结果始终带有极大的不确定性。

这不仅要求具有丰富的经验，更需要有审慎的态度。

传统股票定价理论中的现金流贴现模型仍然是目前国际上（尤其是在市场化程度较高的国家）评估股票内在价值的基本方法，主要适用于如公用事业型等这类未来具有稳定现金流的公司股票。

尤其是自由现金流贴现模型，由于自由现金流的构成并不仅限于利润（股利），加上自由现金流与利润相比，治理层（大股东）相对较难操纵，因而自由现金流比利润概念更能真实、全面地反映企业短期的周转能力和长期发展潜力，自由现金流贴现模型更能正确地估计一个公司股票的价值。

总之，至少从理论上讲，现金流贴现模型估算股票内在价值是相当正确的，尤其是随着中国股市的发展规范和上市公司整体质量的进步，这一模型仍将成为对股票进行估值的一种重要的方法，为我们提供了一个重要的价格参考。

巴氛关的巴氛关的股票估值方法现金流量贴现法

净现金流贴现想理解并使用它必须有一点财务知识作基础没有人能正确地计算出一个企业的真正内在价值（即使是巴氛关），差未几就行了最近，一直阅读和思考巴氛关的文字。

已经考完会计，第4次读《巴氛关给股东的信》的时候和以前的感觉大有不同。

以前都停留再理解巴氛关的一些看法的层面，但是到底怎么计算一个公司的价值，怎么往具体判定一个股票是否有巨大的投资价值的题目上我是糊涂的。

我最近一直思考的题目就是巴氛关是怎么计算的。

巴氛关采用的是计算企业内在价值的方法，具体采用的是现金流量贴现法。

我以为巴氛关理念关键在于保证内在价值的相对正确性，然后通过比较内在价值和市场价值，看是否有足够的安全空间，来决定是否购买！

锅炉模型保证内在价值的正确性需要两个条件。

1.优秀企业，能够保证现金流量的稳定和增加，这是计算内在价值的关键！

智能模型2.能力圈：

自己能够理解的范围，坚持只做自己理解的企业！

只是计算现金流量的关键！

顺便说下什么是巴氛关眼中的优秀企业！

应该满足以下几个条件1它是顾客需要的；2被顾客以为找不到替换品；3不受价格上的限制我觉得中国满足这样条件的茅台算一个！

巴菲选中的包括可口可乐吉列富国银行等。

我们不如这样反问一下，给你100亿和最优秀的治理职员，你能在可乐和酒上面打败可口可乐和茅台吗?

水利模型这一个比较好的证实方法！

电力模型巴氛关喜欢的就是用适合的价格购买进优秀治理职员治理的优秀的稳定企业。

这里有2个重点，合适的价格和优秀企业，这两个题目是相互关联的！

模型公司巴氛关的所有关于公司的要求都是为了能够可靠的预计企业未来可以产生的现金流量，假如没有这一条件，计算出的企业价值将是非常不可靠的。

假如不是优秀的企业，什么价格都谈不上合适！

由于你无法确定企业的未来！

巴氛关的一切理念都是为了争取更为可靠的估值，这也是巴氛关不断夸大能力圈的原因，只有自己能够理解的业务和企业才能够计算出正确的现金流量！

巴氛关采用的现金流量贴现法，巴氛关以为这是一种能够正确估计公司内在价值的方法。

但是这是以计算优秀企业为条件的！

这种方法的重点题目有2个，一个就是公司现金流量，一个就是贴现率，贴现率就是无风险利率。

巴氛关以为贴现率为美国30年期国债的利率。

现在要解决的现金流量的题目，采用的间接法编制的现金流量的数据，一般计算中采用的是

（1）公司净利润+

（2）折旧用度，折耗用度，摊销用度和某些其他现金用度.但是巴氛关以为这个华尔街时兴的东西并不能真实反映公司的现金流量,这样也就无法评价公司的价值，巴氛关以为公司的现金流量应该是

（1）公司净利润+

（2）折旧用度，折耗用度，摊销用度和某些其他现金用度-（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。

第三点的判定比较重要，这里设计到一个关键词语"能力圈"，巴氛关只坚持做自己了解的企业。

为什么呢?

前面已经说过，进步计算内在价值的正确性！

只有自己了解的企业，我们才有能力正确的判定（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。

这个是基于我们对社会的熟悉能力和理解能力的！

不断进步自己的知识能力和分析水品是非常重要的，但是一定要有自知之明！

下面举例来估计巴氛关的计算过程，更多过程有待思考和研究。

由于企业关于（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。

我无法具体判定，所以用企业的净利润代替！

就是假设折旧用度和真实的发生用度相等，就是前面的用度

（2）和用度（3）相当。

巴氛关在1988年投资可口可乐.以下资料来源于《沃伦巴氛关之路》罗伯特著，有修改未来现金流量猜测：

1988年现金流量为8.28亿美金，1988年后的10年间，以15%的速度增长（前7年实际为17.8%）,正是优秀的企业性质，保证了现金流量的稳定，到第10年，现金流量为33.49亿美金。

从1988年后的11年起，净现金流增加为5%.贴现率：

以1988年的30年期美国国债收益率9%为标准。

贴现率是个会变动的数据。

估值结果：

1988年可口可乐公司股票内在价值为483.77亿美金。

假如假设现金流量以5%的速度持续增长，内在价值依然有207亿美金（8.28亿美金除以9%-5%），比1998年巴氛关买进时可口可乐股票市值148亿美金还要高很多！

这里使用的公式和前面10年后使用的公司相同，为现金流量现值=持有期末现金现值/k-g,k为贴现率，g为增长率，该公式在k小于g时候使用。

下面对k大于g的计算进行说明，也就是增长率为15%的前10年的计算过程。

11年后的计算使用上面提到的公式。

预期年份估计稳定现金流9.5210.9512.5914.4816.6519.1522.0225.3329.1333.5复利现值系数0.9170.8420.7720.7080.6500.5960.5470.5020.460.422年现金流量现值8.749.229.7210.2610.8211.4212.0512.7113.4114.15现金流量总量为112.5亿10年后的现金流量总量为第11年现金流量为35.17亿35.17/9%-5%=879.30亿，为折现到10年底的现值。

折合为现值879.30/0.4224=371.43亿得出内在价值为483.9亿，区间为207亿到483.9亿之间！

复利现值系数可以查表也可以自己计算，本例中第一年为1/1.09,第2年为1/1.09*1.09以此内推！

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"）；vara=""；for（varj=0；j50）{a+=""；}else{a+=""；}for（vari=0；i巴氛关的股票估值方法--现金流量贴现法（zt）

净现金流贴现

想理解并使用它必须有一点财务知识作基础

没有人能正确地计算出一个企业的真正内在价值（即使是巴氛关），差未几就行了

最近，一直阅读和思考巴氛关的文字。

已经考完会计，第4次读《巴氛关给股东的信》的时候和以前的感觉大有不同。

以前都停留再理解巴氛关的一些看法的层面，但是到底怎么计算一个公司的价值，怎么往具体判定一个股票是否有巨大的投资价值的题目上我是糊涂的。

我最近一直思考的题目就是巴氛关是怎么计算的。

巴氛关采用的是计算企业内在价值的方法，具体采用的是现金流量贴现法。

我以为巴氛关理念关键在于保证内在价值的相对正确性，然后通过比较内在价值和市场价值，看是否有足够的安全空间，来决定是否购买！

保证内在价值的正确性需要两个条件。

1.优秀企业，能够保证现金流量的稳定和增加，这是计算内在价值的关键！

2.能力圈：

自己能够理解的范围，坚持只做自己理解的企业！

只是计算现金流量的关键！

顺便说下什么是巴氛关眼中的优秀企业！

应该满足以下几个条件

1它是顾客需要的；

2被顾客以为找不到替换品；

3不受价格上的限制

我觉得中国满足这样条件的茅台算一个！

巴菲选中的包括可口可乐吉列富国银行等。

我们不如这样反问一下，给你100亿和最优秀的治理职员，你能在可乐和酒上面打败可口可乐和茅台吗?

化工模型这一个比较好的证实方法！

巴氛关喜欢的就是用适合的价格购买进优秀治理职员治理的优秀的稳定企业。

这里有2个重点，教学模型合适的价格和优秀企业，科普模型这两个题目是相互关联的！

巴氛关的所有关于公司的要求都是为了能够可靠的预计企业未来可以产生的现金流量，假如没有这一条件，计算出的企业价值将是非常不可靠的。

假如不是优秀的企业，什么价格都谈不上合适！

由于你无法确定企业的未来！

巴氛关的一切理念都是为了争取更为可靠的估值，这也是巴氛关不断夸大能力圈的原因，只有自己能够理解的业务和企业才能够计算出正确的现金流量！

巴氛关采用的现金流量贴现法，巴氛关以为这是一种能够正确估计公司内在价值的方法。

但是这是以计算优秀企业为条件的！

这种方法的重点题目有2个，一个就是公司现金流量，一个就是贴现率，贴现率就是无风险利率。

巴氛关以为贴现率为美国30年期国债的利率。

现在要解决的现金流量的题目，采用的间接法编制的现金流量的数据，一般计算中采用的是

（1）公司净利润+

（2）折旧用度，折耗用度，摊销用度和某些其他现金用度.但是巴氛关以为这个华尔街时兴的东西并不能真实反映公司的现金流量,这样也就无法评价公司的价值，巴氛关以为公司的现金流量应该是

（1）公司净利润+

（2）折旧用度，折耗用度，摊销用度和某些其他现金用度-（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。

第三点的判定比较重要，这里设计到一个关键词语"能力圈"，巴氛关只坚持做自己了解的企业。

为什么呢?

前面已经说过，进步计算内在价值的正确性！

只有自己了解的企业，我们才有能力正确的判定（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。

这个是基于我们对社会的熟悉能力和理解能力的！

不断进步自己的知识能力和分析水品是非常重要的，但是一定要有自知之明！

下面举例来估计巴氛关的计算过程，更多过程有待思考和研究。

由于企业关于（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。

我无法具体判定，所以用企业的净利润代替！

就是假设折旧用度和真实的发生用度相等，就是前面的用度

（2）和用度（3）相当。

巴氛关在1988年投资可口可乐.

以下资料来源于《沃伦巴氛关之路》罗伯特著，有修改

未来现金流量猜测：

1988年现金流量为8.28亿美金，1988年后的10年间，以15%的速度增长（前7年实际为17.8%）,正是优秀的企业性质，保证了现金流量的稳定，到第10年，现金流量为33.49亿美金。

从1988年后的11年起，净现金流增加为5%.

贴现率：

以1988年的30年期美国国债收益率9%为标准。

贴现率是个会变动的数据。

估值结果：

1988年可口可乐公司股票内在价值为483.77亿美金。

假如假设现金流量以5%的速度持续增长，内在价值依然有207亿美金（8.28亿美金除以9%-5%），

比1998年巴氛关买进时可口可乐股票市值148亿美金还要高很多！

这里使用的公式和前面10年后使用的公司相同，为现金流量现值=持有期末现金现值/k-g,k为贴现率，g为增长率，该公式在k小于g时候使用。

下面对k大于g的计算进行说明，也就是增长率为15%的前10年的计算过程。

11年后的计算使用上面提到的公式。

预期年份12345678910

估计稳定现金流9.5210.9512.5914.4816.6519.1522.0225.3329.1333.5

复利现值系数0.9170.8420.7720.7080.6500.5960.5470.5020.460.422

年现金流量现值8.749.229.7210.2610.8211.4212.0512.7113.4114.15

现金流量总量为112.5亿

10年后的现金流量总量为第11年现金流量为35.17亿

35.17/9%-5%=879.30亿，为折现到10年底的现值。

折合为现值879.30/0.4224=371.43亿

得出内在价值为483.9亿，区间为207亿到483.9亿之间！

复利现值系数可以查表也可以自己计算，本例中第一年为1/1.09,第2年为1/1.09*1.09以此内推！

股票估值方法--现金流量贴现法（zt）

净现金流贴现

想理解并使用它必须有一点财务知识作基础

没有人能正确地计算出一个企业的真正内在价值（即使是巴氛关），差未几就行了

最近，一直阅读和思考巴氛关的文字。

已经考完会计，第4次读《巴氛关给股东的信》的时候和以前的感觉大有不同。

以前都停留再理解巴氛关的一

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