棉花行业市场投资分析报告.docx

棉花行业市场投资分析报告.docx

《棉花行业市场投资分析报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《棉花行业市场投资分析报告.docx（52页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

棉花行业市场投资分析报告

2017年棉花行业市场投资分析报告

图表目录

表格目录

第一节为什么棉花市场需要价格干预？

近期国储棉轮出按期展开、棉花目标价补贴新政随后出台，棉纺织行业的关注度继去年二季度棉价暴涨以来再度提升；与此同时，我们持续的数据跟踪结果及草根调研信息同步显示，去年下半年以来棉纺行业景气度出现明显恢复。

那么，抛储期间棉价是否会重现去年走势，目标价新政又为长期棉价走势赋予了怎样的政策意义？

棉纺行业景气回升是低基数背景下的短期反弹，还是行业自动出清及棉价步入上行周期基础下的长期趋势？

本篇报告将详细解答上述问题。

从临时收储到目标价格补贴政策，政府对棉花市场干预不断，根本原因则在于平衡其国民经济基础产业的地位与较弱的抗风险能力之间的差异；回顾美国棉花产业政策变迁，其先后经历了农产品价格支持、农业贸易自由化以及确立目标价格体系、引入反周期补贴等阶段，并逐步进入以农业保险为代表的市场化保障新阶段，整体而言政府对棉花市场的干预一直存在、其中又以市场化改革作为政策演变主线；而中国棉花补贴政策则在WTO框架下向“绿箱”政策转移，考虑到现阶段实施的目标价格政策以生产结构调整为主要目标、在保障农业生产稳定的基础上为市场化价格机制的发挥预留空间，整体上顺应了市场化价格形成机制的发展方向，近期目标价格新政出台进一步稳定政策预期，我们判断中长期内直补政策将得到延续。

一、国民经济基础产业V.S.抗风险能力弱

农业是国民经济的基础产业，在国民经济中占有重要地位；由于农业生产的抗风险能力较弱，一般而言政府均采取措施保护农业生产、稳定农产品供给。

以中国棉花市场为例，先后经历了2011-2013年三年临时收储，以及自2014年开始延续至今的目标价格政策。

目标价格政策直接补贴生产者，当市场价格低于政府事先制订的目标价格时，农民每出售一单位农产品，相应获得一笔政府补贴、补贴额度为目标价格与市场价格之间的价差；当市场价格高于目标价格时，农民按市场价销售农产品。

相对于收储政策而言，由于政府不介入市场参与买卖，对棉花交易价格的影响相对较小，便于引导市场化定价机制。

表格1：

收储与直补政策对比

资料来源：

《最低收购价政策与目标价格政策的比较与思考》，北京欧立信调研中心

二、美棉政策以市场化为主线、历经四轮调整

美国棉花补贴政策演变基本以市场化改革为主线，先后经历了农产品价格支持、农业贸易自由化以及确立目标价格体系、引入反周期补贴等阶段，并逐步进入以农业保险为代表的市场化保障新阶段：

市场化改革前期（1933-1985年），在以价格支持为中心的补贴目标指引下，主要采用限制棉花种植面积、建立储备体系等方式调节市场供求关系，50年代之前棉花价格呈单边上涨趋势、后续价格有所回落；

市场化改革中期（1985-2002年），美国农业政策以贸易自由化为主线，逐步减少对棉花产业的干预程度，开始步入以市场为导向的棉花补贴政策阶段；考虑到此阶段补贴依据主要参考历史种植面积和计划种植面积，补贴规模脱离生产决策使得种植面积减少，棉花价格波动的幅度较前期明显加大；

市场化改革后期（2002-2014年），棉花补贴依据进一步由产量调整为市场价格，确立了目标价格体系并引入反周期补贴，根据目标价格和市场价格之间的差额确定补贴规模，棉花价格在前期剧烈波动下行的背景下逐步企稳反弹；

市场化改革完善期（2014年至今），由财政政策主导的补贴方式逐步由市场化方式主导的反周期性补贴所取代，代表了社会金融体系完善背景下农业补贴政策市场化改革的大方向。

表格2：

美国棉花补贴政策以市场化改革为基准经历了四个阶段发展

资料来源：

《中美棉花补贴政策比较研究》，北京欧立信调研中心

图表1：

美国农业市场化改革政策历经四阶段调整

资料来源：

Fred,北京欧立信调研中心

三、直接干预逐步减弱，“绿箱”政策可持续

2001年中国加入WTO以后，棉花市场加大与国际市场接轨；根据WTO《农业协议》相关规定，凡是会产生贸易扭曲的补贴政策均为“黄箱”政策，而不会产生贸易扭曲的补贴政策为“绿箱”政策。

表格3：

WTO棉花补贴政策划分

资料来源：

《中国棉花生产的外部性评估及其补贴政策研究》，北京欧立信调研中心

中国棉花补贴政策在WTO框架下向市场化方向调整完善。

为减少贸易因棉花补贴而产生的贸易纠纷，我国棉花补贴政策逐步向“绿箱”政策转移，逐步取消棉花生产和流通领域的补贴，完善市场化定价机制。

举例来看，早期农机购置补贴，出疆棉花补贴、农资综合补贴、良种补贴（此三项补贴于2015年合并为合农业支持保护补贴）等“绿箱”政策在新时间得到优化，且棉花市场主要支持政策由临时收储（价格支持，属“黄箱”政策）调整为目标价政策（农业生产结构调整投资补贴，属“绿箱”政策），农业保险政策亦于2015年起逐步调整完善，棉花价格形成机制逐步回归市场化。

表格4：

中国棉花补贴政策梳理

资料来源：

财政部，农业部，发改委，国务院，北京欧立信调研中心

不论是美国棉花产业政策演变还是WTO《农业协议》框架规模，棉花产业支持政策的整体趋势是在保障贸易自由的基础上逐步减弱行政手段对价格的干扰、引导棉花价格形成机制的市场化发展；考虑到现阶段实施的目标价格政策以生产结构调整为主要目标、在保障农业生产稳定的基础上为市场化定价机制的发挥预留空间，整体上顺应了市场化价格形成机制的发展方向；在常态化抛储减弱棉价“政策市”影响的背景下，近期目标价格新政出台进一步稳定政策预期，我们判断中长期内直补政策将得到延续；此外，我国现阶段农业保险制度与美国类似，属于政府主导参与型，随着市场化定价机制的不断完善，农业保险的适用范围和重要性亦有望提升。

第二节棉花目标价改革：

控量限价、稳定政策预期

2011-2013年临时收储稳定棉花供应，但行政干预使国内外价差迅速拉大、累积天量库存待消化；在收储导致价差拉大、国内纺企竞争力削减的背景下，棉花政策转为目标价格调整，核心在于保障棉农收益、稳定棉花供给、引导市场化定价机制回归；从过去三年执行效果来看，棉花价格市场化形成机制逐步建立、全国棉花生产重心向新疆转移，棉花质量稳步提升，去库存效果显著；为了进一步稳定政策预期，此次目标价格改革新政实行“两稳一限”、以引导棉花种植区域结构调整为目标，在新疆地区纺织工业配套支持政策不断完善的背景下，新疆棉纺行业的战略地位凸显。

一、收储累积天量库存，抛储期“政策市”特征明显

三年临储稳定棉花供应，行政干预使价差迅速拉大、累积天量库存待消化。

2010-2011年，资金炒作致使国内棉价在短期内经历大起大落；为稳定棉花生产者、经营者和用棉企业等市场主体预期，保护棉农利益、保证市场供应，2011年起我国进入了为期三年的棉花临时收储阶段。

收储价格在一定意义上起到了指导价的作用，但行政手段对市场的直接干预也使国内外棉价脱钩、价差迅速拉大；考虑到中游纺织企业生产材料为国内高价棉花，而售价通常与国外的低价棉挂钩，价差高企导致我国纺织业竞争力下降。

收储转直补引导价差回归，去库存阶段国储棉轮出弥补供需缺口。

为稳定棉花种植面积、保证棉花供给量，降低棉花市场流通价格从而降低棉纺企业的棉花采购成本，自2014年4月起棉花政策由收储改为直补，2014-2016年新疆棉花目标价分别为19,800元/吨、19,100元/吨、18,600元/吨；在新疆和内地差别化植棉补贴政策下，内地棉农植棉意愿持续降低，在棉花进口采取严格配额制度的背景下，应季棉花供需缺口为储备棉轮出提供了消化空间。

抛储进度不及预期叠加补库需求，供需结构失衡引致棉价急涨、“政策市”特征显著。

2016年国储棉轮出于5月开始，在新棉消化完毕、纺企棉花库存处于历史低位的背景下，短期棉价急涨；考虑到抛储底价定价与期货价格联动，在资本避险情绪下期货市场火爆行情又起到了价格指导作用，后续国储棉出库的实质性障碍也助推棉价上涨。

图表2：

我国棉花政策历经数轮调整，“政策市”特征显著

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

图表3：

11/13年收储阶段棉花库销比迅速上升，抛储阶段库销比降低

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

图表4：

2014年棉花政策由收储转直补，国储棉步入抛储阶段

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

二、直补引导价差回归，纺织品供给结构显著优化

在收储导致价差拉大、国内纺企竞争力削减的背景下，棉花政策转为目标价格调整。

参照中国棉花信息网的解释，“目标价格政策是在市场形成农产品价格的基础上，释放价格信号引导市场预期，通过差价补贴保护生产者利益的一项农业支持政策；主要内容包括取消棉花收储、对新疆棉花实行目标价格补贴及完善补贴方式等”。

目标价格政策的核心在于保障棉农收益、稳定棉花供给，引导市场化定价机制回归。

2014-2016年在棉花目标价格改革试点过程中，新疆先后出台了三份实施方案细则，根据市场情况调整了目标价格水平，完善了棉花种植面积统计和产量预测、籽棉交售范围统计、补贴资金拨付时间和依据等细则。

表格5：

2014-2016年新疆棉花目标价格改革试点工作实施方案细则对比

注：

标红加粗部分为较前一版方案细则修订部分

资料来源：

新疆维吾尔自治区发改委，北京欧立信调研中心

2014-2016年，国家在新疆启动了为期三年的棉花目标价格改革试点，从执行效果来看，棉花价格市场化形成机制逐步建立、全国棉花生产重心向新疆转移，棉花质量稳步提升，去库存效果显著：

在按市价成交的背景下，行政干预对棉花市场的影响不断弱化，棉花定价机制回归市场化；逐年修订的目标价格又起到了“价格锚”的作用、引导棉价差回归；三年试点期间，国内外棉价差由8,475元/吨的峰值回落至1,505元/吨的历史低点。

图表5：

2014-2016年新疆棉花目标价格改革试点期间国内外棉价差大幅降低

资料来源：

Wind,新疆自治区发改委，北京欧立信调研中心

直补政策保障棉农收益，差别化补贴政策引导植棉区域向新疆集中；目标价格实施初期的价格指导意义显著，2014年国内棉价迅速回落，棉价下行压缩棉农收益，在新疆和内陆地区差别化补贴政策下4，新疆棉区的播种面积占比由46.26%提升至53.47%、产量占比由59.51%提升至67.27%，棉花种植逐步向优质产区转移。

图表6：

棉价下行背景下棉农植棉利润持续向下

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

图表7：

新疆棉花播种面积及产量占比均显著提升

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

棉花质量稳步提升，去库存效果显著；在目标价格政策下，棉花实际交售价格由供需关系决定，产业上下游市场意识增强，农民选择棉种更注重适销对路，轧花厂更注重细分等级；2016年新疆优质棉花占比为67.00%、较2013年提升11.00pct，28毫米及以上棉花占比高达93.50%、较2013年提升18.40pct；此外，棉花市场价格下行压缩内地棉农植棉意愿，在棉花进口采取严格配额制度的背景下，应季棉花供需缺口为储备棉轮出提供了消化空间，2016年末棉花库消比为143.20%、较2013年降低21.70pct。

图表8：

2014-2016年新疆棉花目标价格改革试点期间棉花质量显著改善

资料来源：

发改委,北京欧立信调研中心

图表9：

2014-2016年新疆棉花目标价格改革试点期间棉花库存有序消化

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

三、新政实行“两稳一限”，新疆棉纺战略地位凸显

为期三年的棉花目标价格改革试点为农业供给侧结构性改革提供了实践经验，但目标价调整过于频繁不利于稳定政策预期、补贴方法亦存在优化空间；在农业供给侧结构性改革的大背景下，目标价格改革新政出台，主要修订内容包括：

完善目标价格形成机制，棉花目标价格水平按照近三年生产成本加合理收益确定；2017-2019年新疆棉花目标价格水平确定为18,600元/吨；

调整定价周期稳定政策预期，目标价格定价周期由一年一定改为三年一定，如定价周期内棉花市场发生重大变化，报请国务院同意后可及时调整目标价格水平；

调整优化补贴方法，对新疆享受目标价格补贴的棉花数量进行上限管理，超出上限的不予补贴；补贴数量上限为基期（2012-2014年）全国棉花平均产量的85%，即547.21万吨、较2012-2014年新疆棉花产量均值高53%。

表格6：

新疆目标价格补贴数量上限为547.21万吨、较2012-2014年新疆棉花产量均值高53%

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

此次棉花目标价格新政出台，主要目的在于稳定政策预期，按照“控制面积、降低成本、提质增效、保障能力”的方向，提升新疆棉花产业竞争力，打造新疆优质棉花生产基地。

过去三年棉花目标价格改革试点期间，新疆纺服行业固定资产投资由48.20亿元增长至479.70亿元、年复合增速超过100%；棉纺纱产能、织布机数量以及服装产能亦快速提高；此次政策调整以稳定政策预期、引导棉花种植区域结构调整为目标，在新疆地区纺织业配套支持政策不断完善的背景下，新疆棉纺行业的战略地位凸显。

图表10：

2013-2016年新疆纺服行业固定资产投资年复合增速超过100%

资料来源：

Wind,中国纺织网，北京欧立信调研中心

图表11：

2014-2016年新疆地区棉纺纱、织布机及服装产能显著增长

资料来源：

商务部,北京欧立信调研中心

第三节新疆纱线替代增强，价差触底支撑棉价上涨

2013年以来我国综合用棉量基本保持在年均800万吨的水平，棉价差高企背景下以低支进口纱为代表的间接用棉比例提升；供给端，在差别化目标价补贴政策引导下，棉花种植的区域结构逐步向新疆转移，收益下行致棉农植棉意愿持续降低；需求端，出口转内销背景下外需影响渐弱，考虑到人均棉花纤维消费量仍可提升、棉花内需空间广阔；在植棉意愿降低压缩棉花供给的背景下，供不应求情况或将持续，储备棉轮出成为弥补应季棉花供需缺口的主要方式。

近期棉价差收窄显著缓解纺企成本端压力、棉纱线生产企业竞争优势逐步恢复，新疆纱线逐步替代低支进口纱，棉花消费的区域结构逐步由内陆向新疆转移；随着新疆纱线产能释放，棉花出疆比例将不断降低，粗略估算1,800万纱锭满产情况下疆内棉花消耗量或超过250万吨、占2016年新疆棉花产量的70%；若未来进口纱线被新疆纱线完全替代，不考虑国储棉轮出、乐观估计棉花供需缺口将较2016年进一步扩大179万吨。

受抛储政策规则影响、去库存阶段“政策市”特征显著；不考虑棉纱线进口替代，预计我国棉花库存将于2020年恢复至均衡水平，基于抛储节奏不确定性的政策市影响逐步减弱；在国内外棉价差贴近历史低点、棉粘价差及棉涤价差均处于低位的背景下，考虑到棉花消费由低支外纱的间接替代向新疆回流、而差异化目标价政策压缩内地棉农植棉意愿，供需缺口将长期存在、棉价步入上行周期。

从短期来看，抛储政策为关键影响因素，考虑到今年抛储开始较早，相对于去年竞拍底价相对现货价格更明显的价格优势以及纺企原材料低库存背景下强烈的补库需求，今年抛储期间棉价较难重现去年的暴涨行情；在终端需求弱复苏背景下，考虑到供需缺口及纺企配棉需求，预计新棉上市前棉价走势前弱后强、震荡上行。

表格7：

2006-2016年中国棉花供需平衡表（单位：

万吨）

注：

此处的年份采用棉花的市场年度，起始日期为9月到次年8月

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

一、收益下行影响植棉意愿，直补引导区域转移

2013年以来综合用棉量保持平稳，棉价差高企背景下间接用棉比例提升。

外需疲软是2010-2013年综合用棉量降低的关键因素，考虑到棉纱净进口折棉花消费量占比提升、直接用棉量萎缩幅度更大；2013年以来，综合用棉量趋于稳定，徘徊在800万吨水平，但在总量平稳的背后，是直接用棉与间接用棉比例的转换。

在直补政策下，国内外棉价差逐步回归，国内纺企原材料成本端的竞争压力逐步削减，以印度、越南、巴基斯坦等为代表的低支纱线逐步被新疆纱线所替代；也正是如此，我们看到2016年棉纱线净进口规模同比降低19.33%，折算成棉花的综合用棉占比降低3.85pct至22.70%。

图表12：

2011年以来综合用棉水平收缩，进口纱线替代占比显著提升

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心（注：

按1吨棉花纺0.9吨棉纱线粗略折算）

出口转内销背景下外需影响渐弱，未来影响棉花需求的变量集中于内需层面。

出口交货值持续下行且棉制品占比亦趋于降低，对2010年以来国内棉花消费量减少有一定影响，但考虑到2012-2015年出口交货值占比以及出口棉制品占比均处于较低水平，相对而言外需疲软以及产业转移等因素对国内棉花消费量减少的影响有限。

图表13：

2008年金融危机以后中国纺织品服装出口交货值持续下行

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

图表14：

中国纺织品服装出口的原料结构逐步向化纤制品转移

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

我国人均棉花纤维消费量仍可提升，棉花内需空间广阔。

考虑到出口纺织品服装中棉质占比（2015年为30.29%）高于国内棉花纤维产量占比（2014年为26.50%），预计国内人均棉花纤维消费量或低于人均棉花占有量；此外，纺织品出口作为我国传统的优势产业贸易顺差显著，即使在产业转移的背景下基于完善的产业链布局、贸易顺差在中短期内有望持续，国内需求一般通过自主生产满足，在以印度、巴基斯坦、越南为代表的低支纱进口逐渐被新疆纱替代的背景下，未来国内棉花消费需求依旧强劲。

图表15：

中国纤维产量结构中，化学纤维占比不断提升、棉花占比小幅下滑

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

图表16：

美国人均棉花纤维表观消费量远高于中国

资料来源：

Wind,纺织工业年鉴，北京欧立信调研中心

图表17：

2016年中国纺织品服装贸易顺差虽有所下滑但绝对量仍高

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

植棉意愿降低压缩棉花供给，供不应求情况或将持续。

在机械化水平不变、农资质量等同的情况下，棉花产量主要取决于播种面积及天气情况，考虑到天气情况变动的不确定性，我们一般参考棉花播种面积指标判断棉花供应情况。

理论上本年度植棉收益将作为下一年种植行为的重要参考；棉花种植的成本利润率与播种面积呈正向波动，随着植棉意愿的降低，棉花供给量亦随之降低，供需缺口持续下降并于2015年起降至负值。

考虑到出口/产业转移对我国棉花消费的占比已居低位，内需棉花纤维消费升级或将引导国内棉花消费量增长，在棉花进口实施严格配额制度的背景下供需缺口或将持续。

图表18：

2011年以来植棉收益持续下行致棉花播种面积连续五年下降

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

图表19：

2015-2016年国内棉花供需出现显著供需缺口

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心（供需缺口=产量+进口量-国内消费量-出口量）

二、新疆纱线实现进口替代，疆内承接棉花消费

棉价差收窄缓解成本端压力，新疆纱线优势崛起。

过去几年棉价差高企背景下，纺企的经营利润不断压缩；在棉花进口受限的背景下，国外纱线基于价格优势间接替代了国内棉花消费。

2016年以来，在棉价差显著收窄的背景下国内纺企的成本端压力显著缓解、外纱价格优势不再，新疆纱线基于原料区位优势及价格优势对进口纱的替代不断增强。

图表20：

2016年以来内外纱价差已为负值，国内纱线竞争优势凸显

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

图表21：

2012年以来中国棉纱线进口净额增速环比持续降低

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

新疆纱线替代低支进口纱，棉花消费结构逐步由内陆向新疆转移。

根据统计局披露的新疆规模以上企业纱线产量，假设规模以下企业10%的纱线产量占比，按照90%的纯棉纱线比例，以1吨棉花纺0.9吨棉纱的折算比例，粗略估算2016年疆内棉花消耗量超过110万吨、占该年度新疆棉花产量的33.17%。

图表22：

粗略估算2016年疆内消耗棉花119万吨、占疆棉产量的33%

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

图表23：

新疆棉花产量峰值出现在2014年、为367.70万吨

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

随着新疆纱线产能释放，棉花出疆比例将不断降低。

理论上按照平均纱支32，满产背景下每10,000锭产能年产纱线1,500吨，假定其中90%为纯棉纱，1,000万锭纱线产能年棉纱产量约135万吨；按1吨棉花纺0.9吨棉纱线粗略折算，135万吨棉纱对应棉花消耗量为150万吨。

若2017年新疆投产棉纱锭达1,800万，粗略估算满产情况下疆内可消化棉花数量在250万吨以上；以2016年新疆359.40万吨的棉花产量为基准，棉花疆内消化比例接近70%。

表格8：

按照新疆棉纱锭产能规划，粗略估算满产情况下疆内可消化棉花数量在250万吨以上

资料来源：

北京欧立信调研中心测算

新疆纱线替代进口纱，国内棉花供需缺口将进一步扩大。

回顾历史上棉纱线进口净额对棉花消费的间接替代，峰值出现在2015年、折算棉花消费量达222万吨，后续随着新疆纱线产能陆续投产，2016年回落至179万吨；考虑到2015年疆内纱线折算用棉量仅为60万吨、疆内棉花消耗量占比为17.24%，2016年折算用棉量随即扩大至119.20万吨、疆内棉花消耗量占比快速提升至33.17%；若未来进口纱线被新疆纱线完全替代，不考虑国储棉轮出、乐观估计棉花供需缺口将较2016年进一步扩大179万吨。

图表24：

粗略估算棉纱线折棉花进口替代峰值出现在2015年，约合222万吨棉花用量

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心（注：

按1吨棉花纺0.9吨棉纱线粗略折算）

三、常态去库平滑政策冲击，价差贴近历史低点

三年临储累积天量库存，常态化抛储政策出台引导棉花去库存。

2016年4月15日，发改委联合财政部发布《关于国家储备棉轮换有关安排的公告（2016年第9号）》，决定自2016年起逐步有序消化国家储备棉库存，将储备规模调整至合理水平；《公告》提出，国储棉消化将按照“不对称轮换、先轮出后轮入、多轮出少轮入”的方式进行操作，坚持促进产业持续健康发展、引导市场平稳运行、减轻财政负担和完善棉花储备调控四项原则；通过保证储备棉消化政策的常态化和有序化，将储备规模调整至合理水平。

表格9：

储备棉轮换制度对比

资料来源：

发改委，北京欧立信调研中心

常态化抛储背景下，“政策市”影响或于2020年削减。

数据显示，历史上我国棉花期末库存的绝对规模长期处于300-400万吨区间、库消比长期维持在40-50%的区间。

2016年国储棉累计出库265.92万吨，中国棉花网统计期末库存为845.7万吨，Wind数据期末库存为876.50万吨，ICAC预期期末库存为930万吨；不考虑棉纱线进口替代，2015年不同口径下供需缺口在100-170万吨之间，分别考虑年均轮出200万吨/150万吨/120万吨三种情况，预计国储棉仍需要三年左右消化周期、棉花库存将于2020年恢复至均衡水平，基于抛储节奏不确定性的政策市影响逐步减弱。

图表25：

历史上棉花期末库存的绝对规模处于300-400万吨之间

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

图表26：

从历史上看，国内年末棉花库消比长期维持在40-50%区间

资料来源：

Wind,北京欧立信调研中心

表格10：

常态化抛储背景下，预计国内棉花库存将于2020年恢复至均衡水平

资料来源：

中国棉花网，Wind,北京欧立信调研中心测算

价差贴近历史低点、供需缺口长期存在，棉价步入上行周期。

考虑到棉纺市场的开放性，一般而言我们多通过跟踪国内外棉价差而非绝对价格水平来判断价格合理性。

考虑到去库存阶段抛储为影响棉花市场的关键变量，而常态性轮出政策背景下国储棉竞拍底价定价公式使内外棉价的联动性增强；在国内外棉价差贴近历史低点、棉粘价差及棉涤价差均处于低位的背景下，考虑到棉花消费由低支外纱的间接替代向新疆回流、而