第一章b资产证券化b的发展特点.docx

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第一章b资产证券化b的发展特点

资产证券化在浦东市政资产领域的探索

关键词

资产证券化信托计划基础资产表外融资专项计划BT模式

摘要

资产证券化（ASSETSECURITIZATION）是指发起人将缺乏流动性但可产生稳定现金流的资产，出售给一个特殊目的载体（specialpurposevehicle，简称SPV），由其通过一定的结构安排和信用增级分离与重组资产的收益和风险（包括信用、流动性、利率、外汇等风险），并转化成以资产产生的现金流担保的证券（asset–backedsecurities，资产担保证券，简称ABS）发售给投资者。

资产证券化产品是国际资本市场上一种重要的金融产品。

本文以上海浦东发展（集团）有限公司的“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”和外环线（浦东段二期）信托计划等成功案例为基础，并结合浦东新区的实际情况，通过分析资产证券化对解决新区市政资产流动性的问题，探索出一套具有浦东特色的创新融资模式，从而拓宽融资途径，降低融资成本。

前言

随着世博会的日益临近，我们迎来了浦东新区的新一轮大开发，“十一五”期间，浦东新区预计累计全社会固定资产投资额将达到3,800~4,000亿元，其中，新区财力投资项目预计达近千亿元，而新区五年累计地方财政收入约1,300~1,500亿元，存在较大的资金缺口。

在综合配套改革的大背景下，浦东新区政府大力推进基础设施项目的投融资改革，通过“企业投资建设、政府一次性回购、资金分期支付”的投资模式（BT模式），积极运用市场化手段、引导多元化资金投资到非经营性的公共项目中来，从而大大缓解了财力集中支付的压力，进而更为有效的发挥财力资金杠杆效应。

浦发集团作为浦东新区基础设施项目的主要投融资平台，近年来通过BT模式承接了包括中环线浦东段、浦东机场北通道、东西通道、内环线浦东段改造、上南路扩建、五洲大道等大量市、区重大基础设施项目，项目累计总投资超过370亿元。

为确保各项目顺利推进，浦发集团积极尝试通过各种融资创新模式，努力拓宽投融资渠道，满足各项目资金需求，降低项目融资成本。

由于基础设施项目大多为公益性质，项目本身不会产生直接的投资收益，但这些项目的实施对改善投资环境、增加政府税收以及带动周边土地升值都起到十分重要的作用。

因此，无论采取哪一种投融资模式，或者由谁作为投资主体，建设资金的最终承担者仍然是政府财力。

因此，放大财力资金的拉动能力，解决资金缺口问题，缓解财力集中支付的压力，是我们需要深入思考与研究的问题。

根据浦东新区市政项目投融资模式的特征，结合新区财力状况及浦发集团的资产状况，我们认为建立在BT模式上的资产证券化融资，对于新区各方均具有积极的意义及很强的操作性。

严格意义上的资产证券化（ASSETSECURITIZATION）是指发起人将缺乏流动性但可产生稳定现金流的资产，出售给一个特殊目的载体（specialpurposevehicle，简称SPV），由其通过一定的结构安排和信用增级分离与重组资产的收益和风险（包括信用、流动性、利率、外汇等风险），并转化成以资产产生的现金流担保的证券（asset–backedsecurities，资产担保证券，简称ABS）发售给投资者。

在这一过程中，SPV以资产产生的现金流偿付投资者持有的ABS权益，以ABS发售收入偿付发起人资产出售价款。

鉴于目前我国对于非金融类企业的资产证券化业务在法律、税收等方面仍存在一定的分歧，尚未出台统一的业务管理办法，而出于对该类业务的实际需求，我们也在积极探索通过信托等模式实施准资产证券化操作，并取得了一定的突破，积累了丰富的经验。

第一章资产证券化的发展特点

1.1国际资产证券化发展情况

自1977年美国投资银行家莱维斯瑞尼尔（LewisSRanier）首次使用“资产证券化”这个术语开始，“资产证券化”这一表述在金融界被广泛使用已有近三十年历史。

1.1.1全球资产证券化的起源与发展

资产证券化发端于20世纪60年代末的美国。

1968年，美国政府在《住房和城市发展法案》中正式引入资产证券化这项技术。

同年，国民抵押协会担保发行了以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券（简称MBS），标志着资产证券化的正式诞生。

经过多年的发展，抵押贷款证券化的表现使得证券化这种金融工具很快被推广运用到美国的各种贷款、分期付款合同、应收账款等资产领域，形成了种类繁多的资产抵押担保证券（简称ABS）。

据美国债券市场协会统计，截至2005年年底，资产支持证券余额占美国债券市场全部债券余额的31.23%，当年发行额占到了债券总发行额的54%。

从地域上来说，自1987年起，资产证券化跨出美国国门并先后进入欧洲、澳大利亚、日本、韩国、台湾地区等。

中国自2005年起，也正式加入资产证券化行列。

由美国创新的资产证券化工具已经成为一种全球共享的金融工具。

但从分布上来说，美国以外的资产证券化仍主要集中分布于欧洲和澳大利亚等发达国家，亚洲、非洲和拉丁美洲等国家和地区的规模还相当小。

在欧洲国家，英国的资产证券化的发行规模占据了近半壁江山，自2000——2005年的发行余额占比高达40%。

意大利则是第二大资产证券化发行国。

亚太地区的资产证券化发行规模结构中，澳大利亚则是处于绝对优势地位。

1.1.2资产证券化的应用范畴

自美国1987年的信用卡资产证券化的成功发行，越来越多的资产甚至是某一项业务或项目被陆续纳入资产证券化的视野，资产证券化因此逐步扩及包括金融机构、实体企业（如贸易应收款资产证券化、公司业务资产证券化）、政府机构等在内的广阔领域。

多元化的资产证券化演变态势

发起人

资产类型

动机

银行

抵押贷款（住宅和商用）；贷款（消费者和公司）；债券和信用衍生品组合；租赁

风险转移；资本效率；新业务；流动性；支付风险转移

专门抵押发起人

抵押贷款

流动性；新业务；风险转移；资本效率；支付风险转移

消费金融公司

信用卡贷款；汽车融资贷款；个人贷款；租赁

流动性；新业务；风险转移；资本效率；支付风险转移

休闲和零售业主

旅店应收款；剧院现金流；零售业现金流；特许转卖权收入

新业务和流动性；资本效率；利润

不动产开发商

办公场所的债务融资；酒店；大型购物超市；养老院

资本效率；流动性期限与成本

市政当局

社会保险费；税收；特定资产

资本与平衡表效率；流动性；期限和成本

政府

私有化债务（英国的PFI）；出口信贷

资本和平衡表效率；流动性；期限和成本

公共设施

应收款；不动产

资本效率；流动性；期限与成本

项目

完工后现金流

资本效率；流动性；期限与成本

资产管理人

债券、信用衍生品和贷款组合

风险转移；资本效率；新业务和流动性；

对冲基金和替代性投资工具

债券、信用衍生品和贷款组合；基金结构基金；结构性产品

新业务和流动性；资本效率；利润

房屋协会

不动产组合和综合现金流

资本效率；流动性；期限与成本

卫生保健机构

不动产组合和综合现金流

资本效率；流动性；期限与成本

（以上图表来源：

弗兰克等著，王奇松等译《欧洲结构金融产品手册》中国金融出版社，2006年版，第10页）

1.2国内资产证券化的发展及特点

尽管资产证券化在国际资本市场已活跃近半个世纪，但其进入中国市场还是最近十多年的历程。

应该说，资产证券化进入中国市场经历了一个逐步发展的过程。

1.2.1资产证券化在国内的早期应用

国内理论界对资产证券化的关注始于20世纪80年代，最初主要是介绍西方的证券化技术，后来逐步开始探讨资产证券化在中国的可能性。

资产证券化进入中国市场也经历了一个逐步发展、不断探索实践的过程。

从2005年3月开始的我国信贷资产证券化试点工作正式开始为标志，之前的实践可以看成是资产证券化在中国资本市场上的萌芽。

这些资产证券化的萌芽实践包括：

1992年海南三亚地产投资券、1996年的珠海高速公路证券化等。

从2005年3月开始，以我国信贷资产证券化试点工作正式开始为标志，资产证券化在我国资本市场上也由此步入新的发展阶段。

1.2.2近期国内证券市场和银行间市场的资产证券化试点情况介绍

按照基础资产的种类，我国目前的资产证券化分为企业资产证券化和银行信贷资产证券化，由于当前分业经营的现状，我国资产证券化的试点亦分证券市场与银行间市场两条线进行试点。

在证券市场的企业资产证券化试点方面，2005年9月，中金公司首推“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，拉开了券商资产证券化的序幕。

到2007年年底，已有国泰君安、东方证券等多家证券公司的多支证券化产品上市交易。

证券化产品名称

发行券商

规模

期限

基础资产

远东收益

东方证券

4.86亿元

21个月

远东国际租赁有限公司31份融资租赁合同所产生收益

澜电收益

招商证券

20亿元

5年

漫湾发电厂5年内的水电销售收入

莞深收益

广发证券

5.8亿元

18个月

东莞控股所有的莞深高速（一、二期）公路收费权中自专项计划成立之次日起十八个月合计为人民币6亿元的收益权

网通收益

中金证券

103.15亿元

4年8个月

未来中国网络通信集团公司从中国网通（集团）有限公司获得的应收款

联通收益

中金证券

20.2亿元

14个月

2006年第4季度的CDMA网络租赁中不超过预期支付额的相应收益权

浦建收益

国泰君安

4.25亿元

4年

依据所合法享有的十三个BT项目自专项计划成立次日起四年内对项目回购方拥有的全部回购款的合同债权及其从权利

宁建收益

东海证券

7.21亿元

4年

污水处理收费

天电收益

华泰证券

8亿元

2.5年

南通天电2006－2008年电力销售收入中不超过88165万元的收益权

吴中受益

中信证券

16.58亿元

5.34年

以包括江苏太仓339省道昆太段复线工程、东方大道和苏州中学园区校在内的5项工程的政府回购款

在银行间市场的信贷资产证券化试点中，由中国人民银行牵头，国家发改委等多个部委联合成立信贷资产证券化试点工作协调小组，结合国内情况，颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》、《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》等多个法律法规，以国家开发银行和建设银行作为首批试点，目前已有多家商业银行开展了信贷资产证券化、不良资产证券化等多个项目。

但是，我国已经开展的信贷、企业资产证券化两类产品市场规模总额不过数百亿，远不能与债券和股票融资能力相比。

目前国内的资产证券化产品，主要在沪深两地交易所市场和银行间市场上发行和交易。

相对于一级市场的加速扩容，资产证券化产品的二级市场交易情况却不容乐观，市场流动性低，已严重制约了资产证券化的发展。

第二章资产证券化的实施路径

2.1路径之一——专项资产管理计划操作方法

资产证券化的实施路径之一就是以“专项资产管理计划”的方式实现。

2004年1月，根据国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》对于“积极探索并开发资产证券化品种”的明确要求，基于资产证券化的基本原理，可以以中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》中规定的专项资产管理计划（简称“专项计划”）作为发行载体，发行资产支持受益凭证。

2.1.1专项计划的适用范围

2006年6月，证监会出台了《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知（征求意见稿）》，允许已通过创新试点评审并具有证券资产管理业务资格的证券公司开展资产证券化试点。

2.1.2专项计划的交易结构

专项计划的交易概要主要包括:

1）专项计划向投资者发行受益凭证进行融资；2）原始权益人向专项计划转让基础资产（可产生未来现金流以支持专项计划产品偿付的资产），专项计划使用募集资金向原始权益人支付对价；3）基础资产产生的现金流用于支付投资者的投资本金和收益。

专项计划的主要交易结构为：

担保机构

2.1.3专项计划的发行成本

专项计划的发行成本主要包括：

证券公司发行管理费、担保及托管银行费用、律师费、评级机构费用等各中介机构及政府有关监管部门的相关费用。

2.1.4中国证监会对专项计划的试点

在证券市场的企业资产证券化试点方面，2005年9月，中金公司首推“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，拉开了券商资产证券化的序幕。

证监会明确鼓励券商对五类基础资产进行证券化，具体包括：

水电气资产、路桥收费和公共基础设施、市政工程、商业物业的租赁以及企业大型设备租赁、大额应收账款、金融资产租赁等。

到2007年年底，已有国泰君安、东方证券等多家证券公司发行的近九支证券化产品上市交易。

2.2路径之二——信托计划操作方法

2.2.1信托计划的适用范围

参照国外经典的资产证券化操作模式，在资产证券化的操作流程中，SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心。

但在中国法律法规的前提下，设置SPV存在较大的法律及制度上的障碍，而信托公司所特有的财产隔离机制完全符合资产证券化运行机制的要求，因此，信托模式也成为目前我国资产证券化模式的一种选择。

信托计划和券商的专项计划有所不同，尤其在适用的范围方面有一定的局限。

由于要设立信托，达到真实出售的目的，所以对设立信托的基础资产要求较高，一般必须是没有法律瑕疵可转让的债权等资产，而一般的收益等权益，由于无法脱离主体单独存在而很难通过信托来实现破产隔离，所以信托的适用范围大致有：

1）企业经营中产生的合同债权；2）转让股权的债权；3）贸易应收账款；4）信贷资产；5）租金收入。

2.2.2信托计划的交易结构

资产证券化的核心是设计出一种好的交易结构，在这一交易结构中原始权益人将资产向特设机构转移，同时将资产池中的资产偿付能力与原始权益人的资信能力分割开来，从而实现处置的财产与企业其他资产隔离。

从可操作的法律制度来看，一般只有信托制度的融资功能和破产隔离制度能够达到资产证券化的类似效果。

典型的信托计划有如下交易结构：

信托资金保管协议

信托公司的财产隔离功能主要体现在以下层面上：

第一，委托人的信托财产与自有财产相隔离。

也就是说，信托设立以后，信托财产即从委托人的自有财产中分离出来，具有一定的独立性。

第二，委托人的信托财产与受托人的固有财产相隔离。

2.2.3信托计划的发行成本

在信托计划的实施过程中，如果要实现资产证券化，最好的途径是公募，那就要涉及承销商、信托公司、评级机构、评估报告、法律事务所等中介机构。

按照目前可能发行的资产支持票据核算，总成本可能在0.5~0.6％左右，产品的发行利率视产品评级、市场情况等确定。

2.2.4中国银监会对信托计划的试点

2005年11月，中国银监会昨日发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，并自12月1日起正式实施。

《办法》从市场准入、业务规则和风险管理、资本要求等方面，对金融机构信贷资产证券化业务活动进行了全面规范。

它的颁布实施，标志着我国信贷资产证券化试点进入最后实施阶段。

经过近3年的试点，以国家开发银行和中国建设银行作为首批试点单位，分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，之后包括工行、浦发银行等在内的6家银行又进入试点行列。

　　截至08年年底，在银行间市场，发行的各类资产证券化产品51只，共计578亿，发起机构包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、资产管理公司和汽车金融公司等金融机构等，证券化的资产已由简单的信贷资产和住房抵押贷款扩大到不良贷款和其他资产。

作为一种新的金融产品，信贷资产证券化试点的推出不仅有助于银行提高资产流动性，改善资本结构；而且还为投资者提供了一种新型的有价证券和投资工具。

2.2.5保险资金债权计划简介

2006年3月，保监会发布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，之后又陆续发布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》（以下简称管理办法）及《保险资金间接投资基础设施债权投资计划管理指引（试行）》，以及09年4月刚刚发布了《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》，明确了“最近两个年度偿付能力充足率在120%以上等相应条件的保险公司可开展此项投资。

其中，寿险公司可投资的比例不超过上季末总资产的6%，财险公司不超过上季末总资产的4%”，并且保险机构可投资信托公司、保险资产管理公司等专业机构发起设立的基础设施债权投资计划，相应的债权投资计划信用评级不低于AA级或者相当于AA级以上的信用评级。

此外，还允许保险机构将保险资金委托给受托人，采取债权、股权等方式间接投资国家级重点基础设施项目。

目前4家保险资产管理公司参与试点，发行了7笔基础设施领域的债权计划。

保险资金的债权计划具有规模大、收益率比较稳定、安全要求较高等特点，比较适合基础设施项目，也逐渐将成为基础设施项目又一新的融资渠道。

2.3资产证券化的主要参与主体

资产证券化是一个复杂的系统工程，涉及很多的参与主体，参与主体的选择与证券化系统运作效率的高低有着直接联系。

资产证券化的主要参与主体主要包括如下参与方：

2.3.1发起人。

凡是具有稳定现金流收入的企业均可以作为资产证券化的发起人。

发起人根据资金需求、资产质量和规模、资本市场状况，决定用于证券化的资产和融资规模。

国际上发起人主要是金融机构、制造业和服务业，如商业银行、财务公司、保险公司、航空公司、运输公司等。

在我国，由于资产证券化还处于一个试点阶段，且能达到证券化要求的资产大多集中于国有企业，所以发起人主要集中在商业银行、基础设施建设、电厂、污水处理厂等大中型国有企业。

2.3.2特设机构（SPV）。

作为资产证券化的核心参与者，特设机构（SPV）兼具证券产品设立人、管理人身份，可以收取管理费和财务顾问费用。

国际上，特设机构（SPV）可以是公司、信托或合伙组织，作为资产证券化业务的载体，它必须是一个不能破产的实体。

证券公司以专项资产管理计划的形式来开展资产证券化业务，大多在组织架构上以公司的一个部门的形式存在。

2.3.3受托管理人。

资产受托管理人的责任主要是关心应收账款的安全性、监督相关和约的执行情况，保证受益人获得支付的权利。

通常，基于资金管理方面的便利和经验，商业银行比较适合作为受托管理人。

2.3.4各中介机构。

主要包括信用评级机构、信托计划、担保机构、财务顾问、律师事务所、会计师事务所等等。

选择经验丰富的中介机构组成顾问组服务于资产证券化的全过程，有利于保障证券化项目的顺利推进。

2.4证券化实施对各主要参与方的意义

资产证券化通过担保制度和证券制度，将原本存在于特定主体之间不具有流动性的债权资产，转化成证券市场上具有良好流动性的证券。

资产证券化的微观意义表现在这一过程给证券化交易中的相关参与方带来了好处，大致可以归纳为以下几个方面：

2.4.1对原始权益人的意义

从原始权益人角度讲，证券化首先给其带来了除传统融资之外的又一种融资方式，有利于其形成多样化的融资渠道。

对于那些无法借助传统融资方式而又拥有优质债权资产的企业而言，无疑为其开辟了进入资本市场的通途。

其次，资产证券化有利于原始权益人提升资产负债的管理能力。

即使原始权益人拥有的是优质的债权资产，往往也会因为不能及时变现而造成资产流动性不足，但如果能将债权资产证券化并出售，就可以大大提高资产的流动性。

2.4.2对发行机构的意义

从发行机构的角度来看，信贷资产证券化业务开展后，银行将相应的资产和利差转给投资者，自己继续管理贷款并收取管理费用，这样银行既能更好地发挥其行业优势，又能从传统的依靠存贷利差生存，转变为出现向服务收费，从而带来盈利模式的转变。

对企业资产证券化而言，同时也为证券公司开拓新的特务领域，提供新的收入来源渠道带来积极意义。

2.4.3对投资者的意义

从投资者角度来看，资产证券化为投资者提供了一种新型的投资工具。

无论是机构投资者还是个人投资者，通过投资于资产支持证券，一般可以获得以下两大好处：

其一：

投资者可以降低投资风险。

因为，一方面，投资者有了“破产隔离”的资产池作为保障，极大地减少了因发起人发生破产、接管或重组等事件带来的风险。

另一方面，投资者购买资产池所支撑的证券，等于购买一批抵押资产组合中的一小部分而不是投资于一个单一品种，这样可以达到分散投资风险的目的。

其二，投资者可以获得较高的回报。

从国际资本市场的统计数据来看，投资于资产支持证券的收益率往往要比同期银行存款利率和国债收益率要高得多。

第三章浦东新区实施资产证券化的典型案例分析

3.1浦东建设BT项目专项资产管理计划

3.1.1项目背景介绍

浦东建设采用的BT业务模式即建设-移交模式，是一种项目融资方式，指在公共基础设施项目运作过程中，政府与企业就基础设施项目签订协议，由企业进行投融资及建设；项目建成后，由政府一次回购该项目资产，并按双方认定的回购原则向企业支付回购款。

浦东建设之所以考虑采用资产证券化的方式盘活存量，是因为，BT项目短则三年长则八年的回购期会对其造成较大的流动资金压力，同时也造成优良资产的停滞，降低了资金的有效使用价值。

因此，对于专业的BT项目公司，怎样盘活这一部分资产，发挥更大的资金优势，是急需解决的问题。

浦东建设自2003年IPO募集资金投资各BT项目以来，公司已完成BT项目的总投资已超过8亿元，而短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力也在逐渐显现。

为了更好地实现资金的最佳使用价值，浦东建设通过国泰君安证券股份有限公司发起设立“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，即BT项目资产证券化，并于2006年6月21日，得到中国证监会《关于核准国泰君安证券股份有限公司设立浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划的批复》（证监机构字［2006］113号）。

该批复核准了国泰君安设立浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划，并发售浦东建设BT项目资产支持优先级受益凭证（简称为“优先级受益凭证”），和浦东建设BT项目资产支持次级受益凭证（简称为“次级受益凭证”），并于2006年6月28日在深圳证券交易所挂牌转让。

3.1.2专项计划主要内容

该计划的主要内容包括：

•发行规模：

4.25亿元；

其中41000万元作为优先级受益凭证；1500万元作为次级受益凭证由项目公司自己购买；

•单位份额面值：

100元；

•认购价格：

100元/份；

•存续期限：

4年，计划设立后连续4年；

•支付方式：

每年兑付日分别向专项计划持有人支付本金和利息；

•预期年收益率：

4%。

上述计划简称“浦建收益”，较好地解决了资金留滞的问题。

其进行资产证券化的操作过程为：

浦东建设的两个子公司，上海浦兴投资发展有限公司和无锡普惠投资发展有限公司将13个BT项目四年间的回购款合同债权资产转让给国泰君安证券股份有限公司，国泰君安再通过设立标准化产品，以“专项计划”的形式出售给合格投资者，同时合同债权每年产生的现金流用来向投资者还本付息。

BT项目资产证券化是一种低成本的融资方式，有利于股东利益的最大化，同时也为BT项目投资人今后的可持续发展提供了一个全新的直接融资渠道。

3.1.3专项计划的交易结构

与一般的资产证券化结构相比，此项BT项目资产证券化计划的结构相对而言，不算太复杂。

此计划过程中涉及的参与者包括BT项目公司（即普惠、浦兴）、SPV、投资者、管理人等，其之间的结构关系如下图。

图：

浦建收益参与人结构图

在浦建收益的结构中，浦东建设将普惠及浦兴两家BT项目资公司的资产同资产评估注入专项计划。

并成立管理人专门对专项计划进行管理，当普惠、浦兴两家项目公司收到BT项目的回购款时，直接将回购款划拨给专项计划的资金托管帐户，专项计划通过担保银行的担保以及律师事务所和会计师事务所的法律意见和帐务