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正文
信息不对称与我国私募股权投资基金发展研究
绪论
（一）本文研究背景及意义
私募股权投资始于20世纪70年代，1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了KKR投资公司，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。
此后，私募股权投资公司如雨后春笋般不断冒出并发展壮大，迄今，全球已有数千家私募股权投资公司。
KKR公司、黑石集团、凯雷投资集团、贝恩、美林、高盛等机构都是其中的佼佼者。
在国际资本市场上，特别是进入21世纪以后，私募股权发展迅速，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。
兴起于1946年的美国私募股权基金市场引领着美国资本市场的变革，推动着美国乃至全球经济的重振。
国外私募股权投资基金经过年30多的发展，目前，西方国家私募股权投资占其GDP份额已达到5%—6%，日益成为搅动经济大潮的资本巨颚。
私募股权投资基金不仅为国际金融领域贡献了重要的投资渠道，更已经成为国外富裕阶层进入证券、股权投资领域的主要途径。
近年来随着中国经济的持续高速发展，中国逐渐成为亚洲最活跃的私募股权投资市场之一，成为国内外逐利资本争先涌入的资本洼地。
本土私募股权基金与外资私募股权基金发展迅速，股权投资及股权融资金额不断创出新高，投资所涉及的类型、产业范围逐步扩大。
早在20世纪90年代中期，许多私募股权基金就曾把目光投向了中国，但最终铩羽而归。
其后几年，私募股权基金与风险投资一道在中国投资了一些高新科技产业，也尝试地介入传统行业投资；2002年9月，摩根斯坦利等家投资公司斥资亿美元投资蒙牛乳业；2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元。
2004年6月由美国的新桥资本从深圳市政府手中收购深圳发展银行17.89%的控股股权，被业界认为是我国大陆的第一起私募股权投资基金案例。
随后美国华平投资集团等机构对哈药股份的收购。
2005年凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资等案例，无不显示着我国私募股权投资基金市场的逐渐活跃。
截止2007年11月30日，私募股权投资机构在中国内地共投资170个案例，参与私募股权投资活动的机构数量达105家，整体投资规模达12486亿美元。
私募股权投资基金所投资行业主要集中在科技和金融服务方面，投资总额达到55.6亿美金，其中电子和消费品则占了投资总额的24%。
2008年4月，社保基金获准可投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过社保基金总资产（按成本计）的10%。
鼎晖、弘毅两家团队拔得头筹，分别获得20亿元的出资。
根据清科统计，在金融危机余波未了的2009年，共有105只人民币基金成功募集122.95亿美元（约合839.38亿元人民币），新募基金数和募资金额分别占当年同期募资总量的84.7%和65.4%，人民币基金首次在新募基金资本总量上占据市场主导地位。
发展私募股权投资，可以很大程度上解决中小企业融资难的问题，拓宽企业发展的资金筹集渠道，发展壮大直接融资，因此私募股权投资是解决我国流动性过剩和中小企业融资难问题的一个有效途径，同时，私募股权投资基金是资本市场重要组成部分，对于健全我国金融市场体系、优化配置社会资金具有十分重大的意义。
然而，私募股权投资在我国才刚刚起步，其不仅在项目的投资选择上存在逆向选择，并且在项目运作过程中也隐含着道德风险，这使得我国私募股权投资产业的发展面临巨大“瓶颈”。
本文正是从私募股权投基金的基本概念及相关理论入手，结合我国的私募股权投资基金的发展现状，着重论述了私募股权投资信息不对称带来的逆向选择和道德风险，并有针对性的提出了对策建议。
（二）国内外研究现状
1.国外研究现状
GeorgeW.Fenn、NellieLiang、StephenProwse在《私募股权市场经济学》较系统地介绍了美国私募股权基金的发展历程，将其分为早期、萌芽期、扩展期和成熟期。
他们将私募股权基金分为创业型私募股权基金和非创业型私募股权基金，并对私募股权基金的参与者及每种类别进行了分析，对私募股权基金的整个运作过程进行了描述，并分析了为什么私募股权市场需要私募股权基金作为中介的原因，具有很强的借鉴意义。
MikeWright、KenRobble在《创业投资和私募股权回顾与综述》认为随着“私募股权”术语的应用，大大拓宽了创业投资的研究范围和投资范围，创业投资不仅包含对企业早期的投资，也包括对企业后期投资和收购并认为创业投资起源于美国，然后扩散到英国，再向欧洲其它国家发展。
对于不同国家、地区私募股权发展研究方面，私募股权委员会（2007）的《私募股权初级读本》对于美国私募股权基金的背景、现状、养老金投资情况进行了介绍。
MaWeiPin的《私募股权投资及其对于资本市场和澳大利亚经济的影响报告》对于私募股权基金在澳大利亚的发展情况和其负面影响进行了分析。
CANKUT和JANSMOLARSKI（2004）对于印度和法国私募股权基金的风险管理进行了比较研究。
在私募股权发展趋势方面，ThePricewaterhouseCoopers发表的《全球私募股权2004》对于私募股权投资和资金募集的趋势进行了分析，对于北美、欧洲以及亚太地区市场分别进行了研究。
AG（2004发表的《私募股权走向公众》研究了大型私募股权投资机构设BDCs，即特别管理的零售型投资公司，对中小型公司进行私募股权投资的行为。
2.国内研究现状
私募股权基金发展的必要性方面，央行副行长吴晓灵提出了发展私募股权基金的紧迫性和政策环境，并指出了需要研究的几个问题，吴副行长认为私募股权基金实际上是主要投资于未上市的企业股权，它将伴随企业成长阶段和发展过程，培育公开上市的企业资源。
它对企业的早期、成长期和扩展期都发挥着比较大的作用，也是我们要大力提倡的；周丹和王恩裕（2007）对于私募股权基金产生的原因、存在的必要性以及其特殊性进行了经济学分析。
在私募股权投资资金筹集方面的研究，刘健钧（1998）认为，只有企业、富有个人、外资和政府资本这四种是我国目前私募股权投资资本来源的现实选择。
范柏乃、沈荣芳和马庆国（2001）通过规范研究指出，我国必须建立以机构投资者为主要供给主体的私募股权投资资本供给体系，只有这样才可能消除我国私募股权投资资本不足、投资规模小的短缺状况。
他们认为影响我国私募股权投资资本有效供给的最大障碍有社会信用体系不健全、缺少税收优惠政策、相关法律制度不健全、收益率偏低、法律禁止银行和非银行金融机构参与私募股权投资等因素，他们还提出重点培育上市公司为主导的私募股权资本供给机制、鼓励证券公司参与私募股权投资、适当放宽对养老保险、保险公司和商业银行投资的法律限制等措施来发展私募股权投资。
陈峥嵘（2004）认为，企业融资创新活动的活跃程度和有效性与一国的法律限制和政策管制程度密切相关。
通常来说，一国的法律限制和政策管制越严格，则该国企业融资创新活动的活跃程度就越低，有效性也就越差反之亦然。
因此，需要为私募股权投资基金的发展营造良好的政策氛围。
王守仁（2004）认为，应逐步放宽保险和社保等资本对私募股权投资业的市场准入，吸引社会民间资本和外资投入私募股权投资领域。
私募股权对于中小企业发展的作用方面，陈峥嵘（2004）认为发展私募股权市场能够提高中小企业的融资效率，我国应该营造良好的政策环境；张晓蓉和黄蓓（2006）指出私募股权能够帮助企业提高公司质量水平以及管理团队的素质，促进其快速规范发展，最终实现上市目标；殷兴山、宋建江、谢晓杭和罗丹阳（2005）对于宁波市中小企业私募股权的融资方式进行了调查分析。
他们认为中小企业私募股权融资是企业根据实际需要自发形成的一种融资方式，因为它是企业自己创造的，所以能够与中小企业业绩不稳定、信息不透明等特质紧密结合起来，并且有助于中小企业克服这些成长中的弱质。
私募股权投融资的风险方面，周斌提出了三条准则：
（1）融资而非“圈钱”；
（2）分步切忌跳跃；（3）携手方能共进，并且介绍了相关的风险控制方法。
邓康桥（2007）总结了私募股权投资的风险，并提出了风险控制策略。
政府参与私募股权基金方面，盛立军（2004）提出私募股权基金市场是政府实现其政策的良好工具。
这需要产业链上有细致的分工和专业的机构来配合，其中基金的基金是政府参与私募股权基金产业极其重要的形式。
综合国内外的文献研究发现，私募股权资本理论和实践研究己经在美国和欧洲大陆等发达国家充分展开，并取得了一定的成就。
我国正处于全球化和经济全球化的大背景下，国际资本的流动、国内资本市场的活跃、约束资本市场发育的制度的变化等因素，最重要的是私募股权投资的资本需求不断增加，我国私募股权投资业的发展前景是非常广阔的。
但是，目前国内在这方面的研究还不够全面深入，例如由于私募股权投资基金信息不对称，引致的逆向选择和道德风险，所以继续对私募股权投资进行深入研究对我国经济的发展具有重大意义。
本文在概述私募股权投基金相关理论的基础上，分析了我国私募股权投资信息不对称的现状，通过PPG和太子奶的案例，运用博弈论的研究方法，论证了防范私募股权投资信息不对称带来的逆向选择和道德风险，并有针对性的提出了对策建议。
（三）研究方法和研究内容
1.研究方法
资料搜集法。
本文在概述私募股权投资基金的研究现状中，以及私募股权投资基金相关概念和理论中，运用资料搜集法，搜集了大量的资料。
案例分析法。
本文引用私募股权投资PPG和太子奶的失败案例，提出信息不对称下的逆向选择和道德风险是我国私募股权投资基金的制约因素。
博弈论的研究方法。
本文主要运用博弈论的基本原理来研究私募股权投资中的信息不对称问题，分析了投资决策前基金管理人与被投资企业的博弈，以及投资运作中基金管理人与被投资企业的博弈。
2.研究内容
全文共分为五个部分。
第一部分是绪论，概述了本文选题的背景和意义，对国内外学者关于该问题研究的文献做以综述，简要介绍了文章的结构安排，研究思路，归纳了本文的主要观点并指出了论文的创新之处。
第二部分从私募股权投资基金的概念入手，简述了私募股权投资基金的三种组织形式和私募股权投资基金的市场总结构及其相互关系。
其次，该部分概述了私募股权投资基金的五大特点。
最后重点分析了私募股权投资基金信息不对称的相关理论。
第三部分是我国私募股权投资基金发展及其信息不对称的概况。
通过对我国私募股权投资基金发展状况进行分析，引用私募股权投资PPG和太子奶的失败案例，提出信息不对称下的逆向选择和道德风险是我国私募股权投资基金的制约因素。
第四部分运用博弈论的研究方法，分析了投资决策前基金管理人与被投资企业的博弈，以及投资运作中基金管理人与被投资企业的博弈，通过博弈分析，得出我国私募股权投资基金发展的对策建议。
第五部分根据前面的理论和分析，得出了防范我国私募股权投资基金信息不对称的政策建议。
一、私募股权投资基金概述
（一）私募股权投资基金相关概念
私募股权投资基金是通过私募形式投资于非上市企业的权益性资本，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
也有少部分私募股权投资针对已上市公司的股权，还有的私募股权投资也部分采取债权型投资方式。
狭义的私募股权投资基金主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在基金规模上占最大的一部分。
广义的私募股权投资基金的投资范围涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益资本，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期的企业所投资的资本，按照投资阶段可划分为创业资本/风险资本（VentureCapital）、发展资本（DevelopmentCapital）、收购资本（Buy-out/Buy-infund）、夹层资本（MezzanineCapital）、重振资本（Turnaround），Pre-IPO以及上市后私募资本（PrivateinvestmentinPublicEquity，即PI私募股权投资基金）等。
本文所指的私募股权投资基金均指广义的私募股权投资基金。
国际上，私募股权基金通常存在三种基本组织形式公司型、契约型和有限合伙型。
其中以有限合伙型最为常见，公司型最为少见，契约型则居于二者之间。
有限合伙制基金是指由至少一个普通合伙人与若干有限合伙人组成的有限合伙企业，普通合伙人承担无限连带责任，有限合伙人以其出资承担有限责任。
普通合伙人承担合伙企业的管理事务，有限合伙人不得参与合伙企业管理。
由于法律体制的关系，我国私募股权基金在发展前期主要以公司型为主。
2006年8月27日修订的《中华人民共和国合伙企业法》的第三章对有限合伙企业进行了明确规定，为私募基金采取有限合伙的组织形式提供了法律依据。
2007年6月新修改的《中华人民共和国合伙企业法》实施后，有限合伙型私募股权基金得以法律保障，这种组织形式在我国也逐渐发展了起来。
一个成熟的私募股权基金市场主要有三部分组成：
融资者、中介机构以及私募股权基金的投资者即资金供应方。
图1描述了私募股权市场的总结构及相互关系。
投资者中介机构融资者
向投资者融资
协助企业融资
图1私募股权投资的市场构成
（二）私募股权投资的特征
私募股权投资基金有一些主要的特征，虽然并不是所有的私募股权投资基金都在相同程度上体现这些特征，但总体而言，以下这些特征使得私募股权投资区别于其他的投资方式。
1.较高的财务杠杆
私募股权投资基金的资本通常既采用股权融资也有债权融资。
在投资相关公司时私募股权投资基金普遍使用较高的财务杠杆，因为债权融资相对于股权来说更有税收优势。
在杠杆收购最热的20世纪80年代末和90年代初，欧洲杠杆收购的杠杆比例一般在3-4倍，美国的杠杆比率则达到9-10倍。
2.较长的投资期限
私募股权投资基金一般存续时间是10年左右。
基金通常会在前5-6年投资以留足时间改善投资企业。
一般私募股权投资公司持有单个投资的时间是3-5年，然后通过上市或出售公司以变现投资。
这种较长的持有期导致投资者投资的流动性较差，因此投资者会要求高于公开市场的回报。
3.积极管理被投资企业
与投资于公众证券组合以谋求资本长期增值的被动投资者不同，向企业投入资金仅仅是私募股权投资的开始，私募股权投资的高风险高收益性质要求基金管理人在投入资金后还必须对被投资企业提供一系列的增值服务，并建立相应的约束及激励机制以保证投资的成功。
基金管理人是否参与后续管理，所提供的增值服务的多少，直接关系到投资的成败。
虽然基金管理者很少介入被投资企业的日常管理工作，但多数私募股权投资管理者都把自己看作投资对象的积极管理者，会通过一系列特殊的制度设计来把握和控制所投资企业的发展方向和战略方针，防范和杜绝由信息不对称引发的风险。
4.非流通证券
当私募股权投资公司投资一家上市公司或一家私人公司，其所获得的证券一般都是“受限制证券”，也就是在投资之后的一段时间内会受到转让限制。
按照美国法律，只有在联邦和州相关机关“登记”或享有特定豁免权的证券才能自由交易。
5.注重高收益
私募股权投资公司一般会注重于在几年内有大幅增值可能的投资机会。
其投资追求高度复合收益，通过交易相对高风险、优先权低于债权的证券，达到每年25％-30％或更高的投资回报。
因此，私募股权投资公司倾向于持有普通股或可转换成普通股的优先股，然后赚取股票价值超过原股价的差额。
（三）私募股权投资信息不对称下的逆向选择和道德风险
信息不对称（AsymmetricInformation）是活动中某些参与人拥有某些信息，但另一些人没有拥有这些信息，它将导致私募股权基金管理人和融资方隐藏信息所造成的逆向选择及由于私募股权基金管理人和融资方隐藏行动所造成的道德风险两大问题。
私募股权基金是在信息不公开的市场中投资于未上市股权的机构，倾向于投资一些风险较高的创业企业或者是财务陷入困境需要重整的企业或是成长性高的企业。
由于这些对象的高技术性、高不确定以及高风险性，产生了高度的信息不对称。
私募股权资本家将资本委托私募股权基金管理人，私募股权基金管理人对私募股权投资目标企业初步筛选、尽职调查和投资管理。
信息不对称从投资前的项目评估、选择，到投资后的监督管理都一直存在。
私募股权投资涉及三个主体:
投资者、基金管理人及被投资企业（即融资方）。
本文着重分析基金管理人和被投资企业之间的博弈
基金管理人作为外部投资者，在为被投资企业提供股权性融资时将不可避免地遇到两种问题：
逆向选择和道德风险。
逆向选择主要出现于项目筛选过程，一般来说，被投资企业的所有者和经营者要比基金管理人的基金经理更了解企业经营状况，因而在争取融资过程中往往片面强调甚至有意夸大有利因素，而对不利因素则有所忽略甚至有意隐瞒。
道德风险问题主要出现于项目运行中，由于信息不对称，被投资企业的经营者有可能偏离职业道德，以牺牲基金管理人的利益为代价来追求自身利益最大化，例如用所筹资金尝试过高风险的经营项目。
基金管理人委托被投资企业，被投资企业的经营者受托从事企业管理事项。
博弈经济学认为，基金管理人不能观察到代理人的行为选择，只能观察到产出。
这时，代理人的激励相容约束是起作用的。
因为不论基金管理人如何奖惩代理人，代理人总会采取最大化自身利益的行为。
换言之，基金管理人不可能使用“强制合同”来迫使代理人选择基金管理人希望的行动，基金管理人的问题是选择满足代理人参与约束和激励相容的激励合同以最大化自己的期望函数。
正是这种团体理性，使得合作博弈成立。
基金管理人和被投资企业可以达成具有约束力的协议，并能在一方利益增加时，至少另一方的利益不受损害。
具体来说：
基金管理人和被投资企业作为博弈双方具有利益共同点；能相互沟通，在各种可选策略中选出各自最满意的策略；能互相监督，从而保证最满意策略的实施。
二、我国私募股权投资基金发展及其信息不对称的概况
（一）我国私募股权投资基金发展概况
2004年6月美国著名的新桥资本（NewbridgeCapital）以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行17.89%的控股股权，被业界认为是我国大陆的第一起典型的私募股权投资案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。
由此发端，很多相似的私募股权案例接踵而来，私募股权投资市场在我国渐趋活跃起来了。
在国际资本市场上，特别是进入21世纪以后，私募股权发展迅速，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。
近年来，中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场，国际私募股权基金蜂拥而至，在中国频频出击，投资规模和数量增长迅速之快令人吃惊。
时间（季）
金额（百万美元）
数据来源：
根据CVSource整理
图2我国私募股权各季度募资比较
根据ChinaVenture数据显示，2007全年募资总额355.84亿美元。
在接下来的2008年中，我国私募股权投资发展较快。
2008年共新设51支可投资中国大陆的私募股权基金，其中以美元募集的基金有30支，以人民币募集的基金有20支，二者共募资608.07亿美元。
2009年全年度募资总额179.39亿美元，比2008年的611.54亿美元下降432.15亿美元，同比下降70.67%。
值得关注的是，受世界金融危机的影响，从2008年开始，我国的私募股权投资发生了一些显著的变化。
本土的私募股权基金开始逐步取代外资私募的国内投资主导地位，从CVsource的统计资料看，2009年至2010年一季度已发生的前十位机构投资事件中，无论从投资数量还是投资金额看，中资的私募机构都处于绝对领先的地位。
表1机构投资事件数量TOP10统计
机构简称
投资事件数量
退出事件数量
投资金额
中投
9
0
74.69亿美元
厚朴投资
4
0
7.60亿美元
建银国际
4
1
1700亿美元
江苏瑞华
4
0
4600亿美元
凯雷集团
3
0
3500亿美元
兰馨亚洲
3
2
5000亿美元
霸菱亚洲
3
1
5700亿美元
IFC
3
0
1.14亿美元
中科招商
2
0
N/A
红杉中国
2
2
8300亿美元
数据来源：
CVSource
但相比西方发达国家，我国私募股权投资的发展，无论从实践角度还是学术理论角度都还不够成熟，都需要不断地加以完善。
首先，私募基金募资和运作中会存在基金管理人和被投资企业之间的信息不对称，造成逆向选择和道德风险，从而阻碍我国私募股权投资健康稳步发展。
第二，我国私募股权投资至今未有一部专项法律规范能从整体上对私募股权投资进行系统而持续的规范，应当建立合格的投资人制度，建立适度的法律监管体系。
最后，私募股权投资是具有信息超群、人才超群、技术超群特征的特殊行业，而现在从事该行业的国内人员多是原来从其他行业转业过来，缺乏全面的理论知识和实践经验，我国严重缺乏合格人才，管理水平尚需提高。
（二）我国私募股权投资基金信息不对称的案例分析
1.华盈、集富亚洲、凯鹏华盈等投资PPG
PPG，2005年10月成立，通过互联网售卖衬衫迅速建立起市场领导者的地位。
销售的爆炸式增长和风投的青睐使得“PPG模式”成为2007年服装业最具想象力的商业神话。
公开资料显示，PPG在2006年8月和2007年4月获得过来自华盈创投、集富亚洲和凯鹏华盈两轮约5000万美元的风投注资。
在2008年3月又获得了来自三山资本的第三轮3000万美元的注资。
2008年9月，PPG又高调宣称，引进了美国某著名百货公司约1亿美元的战略投资，并发布了进军美国的计划。
而随着电子商务、目录直销和传统制造企业加入这场“模式竞争”，2008年，PPG“模式”先后出现优衫网、VANCL（凡客诚品）、CARRIS等30多家模仿者、追随者，“PPG模式”正面临着来自市场和竞争者真正的考验。
而曾因为看好其商业模式而向PPG注资千万美元的投资者们更是血本无归，华盈创投、集富亚洲、凯鹏华盈、三山投资等众多投资机构的几千万美元投资风险系数陡增。
PPG的倒下令其投资方投资化水，透过PPG的案例，我们看到投资之前的尽职调查尤为重要。
基金管理人不仅要深入了解被投资企业的商业模式，还应重视被投资企业的团队，和企业的整个产业链。
2.太子奶资金链断裂，投资方履行对赌协议
2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，注资4000万美元，同时其他两家外资股东摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。
但这7300万美元并没有换来三大投行在太子奶经营管理上的话语权。
拿到大笔美元后，李途纯并没有从根本上改变公司的人事结构和管理方式，三大投行派去的董事没有太多议事权。
2008年三聚氰胺危机发生后以及金融危机愈演愈烈时，太子奶因大规模扩张导致资金链断裂充分暴露，不得不大规模裁员，关闭位于北京、株洲等多地的连锁店；其在西南地区的生产基地也已经停产，甚至有各地经销商集体逼讨债务。
德勤会计师事务所受托进入太子奶集团进行尽职调查，得出的结论令三家投行吃惊：
该公司欠银行贷款13亿元、经销商预付款3亿多元，另外还包括几亿元的工程欠款和原材料欠款，而集团净资产仅为2亿元，不足投行注资额（7300万美元）的一半。
与此同时，媒体爆出太子奶集团2007年度销售额30亿元的说法有水分，实际上可能不及此数字的一半。
而据太子奶集团一份内部资料，截至2008年7月28日，其全国销售额只完成了当年计划36亿元的26.75%。
当初作为引资的附带条件，3家投行与李途纯签署了一项对赌协议：
注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低注资方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。
在债务成堆和业绩不佳的阴影下，投行彻底失去了对李途纯的信心。
2008年11月21日，太子奶集其股东高盛、摩根士丹利
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