万科资本的三大纪律八项注意.docx
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万科资本的三大纪律八项注意
万科资本的“三大纪律八项注意”
2007-5-2217:
23 《首席财务官》·田茂永 【大中小】【打印】【我要纠错】
2007年3月27日，《首席财务官》杂志举办的“2006年中国杰出CFO评选颁奖晚宴”上，众多来自国内著名上市公司的CFO围坐在一起相谈甚欢。
在谈及晨鸣纸业利用国家开发银行的政策性贷款投资湛江林浆纸一体化项目时，吉利集团CFO尹大庆和万科股份CFO王文金均不约而同地感叹道：
“还是国家队厉害！
”
“国家队”是民营企业对国有企业的一种特定称谓，尤其是在其获得某种特殊待遇时，通常这种特殊待遇集中存在于行业进入门槛、税收优惠、融资渠道等几个环节。
不过，随着国内经济市场化程度的日渐充分，国家队的特殊待遇正在逐渐消亡，但在融资环节上却由于国内金融市场刚刚走向全面开放而仍然存在着巨大的鸿沟。
通常，中国本土企业在融资方式上，除在企业股东内部进行扩融外，还可以采用：
金融体系信贷、行业内企业参融股权、外来经营投资以及上市融资等方式吸纳企业成长基金。
据2005年中发布的第一部《中国民营企业发展报告》蓝皮书中的抽样调查数据显示，我国民营企业自我融资比例达90.5%，银行贷款仅为4.0%，非金融机构为2.6%，其他渠道为2.9%.这意味着民营企业的发展基本上是靠自有资金滚动起来的。
另外，中国国际金融公司曾经在1999年对北京、顺德、成都和温州的民营企业进行了调查，结果显示约80%的民营企业认为融资难问题是主要制约因素。
在创业的前期（5年以内）超过92%的依靠自身融资，主要来自业主、合伙人及私人借贷。
就追加扩大投资方面，被调查企业几乎完全依靠内部渠道自筹，主要来源为企业收益留存和业主追加投资。
无论以多么宽容的视角来看，本土企业融资难在国内都是一个普遍而不争的事实。
造成本土企业融资难的原因非常复杂，有我国金融制度不健全，融资环境差等体制上、环境上的外部原因，也有现实操作环节上的很多本土企业先天性缺乏信用、缺乏担保物等企业内部原因，同时银企之间的信息不对称也加剧了企业融资的难度。
鉴于国内房地产龙头万科在投融资管理上的连续创举，以及其在公司治理结构的规范化、管理层的职业化和业务运作的透明化程度均在国内企业界有口皆碑，为此，《首席财务官》杂志本期特别选取了万科作为本土企业解决融资困境的样本，从第三方的角度详细剖析其在投融资管理及其背后的公司管控机制上值得借鉴的众多创造性实践，进而将其22年的投融资管理实践总结为万科资本的“三大纪律、八项注意”，以作为本土企业突破资本瓶颈的“参考模版”。
不出各方意料之外，作为中国大陆首批公开上市企业的典范、也是该批企业中唯一一家连续16年保持盈利增长的企业，万科日前如期交出了一份漂亮的年报：
2006年万科实现销售面积322.8万平方米，销售金额212.3亿元，同比分别增长39.3%和52.2%；完成新开工面积500.6万平方米，竣工面积达327.5万平方米，分别比前年增加93.0%和50.6%；主要销售收入来自于珠三角、长三角以及环渤海地区，三地销售收入超过总收入90％。
其中在宏观调控的“重灾区”上海，万科的销售业绩是43.3万平方米，为诸区域之冠。
结合国内A股市场正处于前所未有的大牛市基本面，一贯被公认为善于抓住市场融资机遇的万科也在2006年年报中再度抛出了新的融资计划：
2007年拟公开增发A股融资，增发的股本规模不会超过其流通股本的20％，募集资金预计超过100亿元，主要用来为其分布在长三角以及广东等地的11个房地产项目提供资金，这些项目的总投资额高达313亿元。
该次募集资金显然将为万科在宏观调控下的持续增长提供充足动力。
从表1可以看出，从1988年股份制改造以来，万科在融资方面的确走出了很多新路，不仅融资形式多样，而且单次融资规模也越来越大，有效支撑了万科的不断壮大。
万科之所以能够做到这些，其中最重要的还是健全了吸引资本加入的各项必要条件，在于对股东利益的创造和保护，在于融资运作中于对股份制和公众公司的深刻理解和具体契合，在于不断提升适应于增长的组织能力。
本刊试图把其中的内涵理解为如下的“三大纪律八项注意”。
第一纪律
构建公众公司应有的治理结构
一般来说，企业在进行筹资决策时，往往会遵循一定的次序，这就是融资偏好次序理论（pecking-ordertheory）。
在这方面很多国外的学者都提出了很多颇有见地的理论和模型出来。
Ross（1977）信号传递理论假定企业的投资是固定的，放弃了关于充分信息的假定，假定信息不对称，企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，投资者没有这些信息但知道对管理者的激励制度。
因此，投资者只能通过管理者输送出来的信息间接地评价市场价值。
企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。
由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比例视为高质量的一个信号，即企业价值和债务比例正相关。
资本结构用来传递企业内部信息，盈利能力强的企业会更多地利用债务筹资，而盈利能力低的企业负债率相对较低。
在此基础上，Myers和Majluf（1984）进一步证明：
如果外部投资者比管理者关于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上定价可能是错误的。
如果企业对新投资项目的融资是采用发行股票的方式，股票的定价若是较低，就会导致企业新股东获取更多的投资项目的收益，而使现有股东遭受损失。
这时，若企业采用举债融资，可避免新旧股东利益的不均称。
但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。
于是，在信息不对称这种情况下，企业融资的理性顺序应为：
先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。
这一理论在西方现代企业的资本结构中已经得到了证实。
抛开万科所坚持的公众公司身份，绝大多数国内非国有企业主要都是民营企业，而民营企业又主要都是家族企业。
从万科22年来不断修正自己的资本结构的历程中不难看出，作为企业治理结构中最基础的资本结构，往往也是投融资行为中的决定性因素。
由于资本结构内生性地决定着企业的控制权分布和风险变动，因此，本土的非国有企业较国有企业更为关注自己的资本结构。
由于过度的负债可以增加企业的破产风险，非国有企业一般在先天上就极力回避债务融资。
根据Aithur等对美国家族企业1997年财务报告的调查，34.3%的企业没有除应付账款以外的债务融资，34.2%的企业有少量债务（债务权益比例在1%—25%之间），这与Romano等人（2000）的研究一致：
在信息不对称条件下，Myers和Majluf的理论更适用于上市公司而不适用于家族企业。
众多研究表明，家族企业的融资行为与融资偏好次序理论更为一致（Erikson，2003；Morcketal，2003；Poutziouris，2002），更倾向于按照内部融资—债务融资—权益融资的序列推进，这是因为，出于规避风险和保持控制权的考虑，家族企业具有明显的内部融资的偏好，同时，信息不对称也加大了家庭企业外部融资的难度。
另外，Mishra和McConaughy通过实证研究发现，很多西方家族企业青睐无决策权股票融资，因为这种方式兼具保持控制权和规避风险两种好处。
当然，上述理论在国内并不完全适用，由于股权分置改革前的国内资本市场的流通性不佳以及监管力度不够，导致了事实上国内企业股权融资的成本反而低于债权融资，上市融资一度被视为“勿需偿还的无息贷款”。
尽管如万科董事长王石所说“万科创业时，国家没投一分钱”，“但执照是国家的”一语已经足够让1984年创立的万科在初始资本结构上不得不“拥有”一个国企大股东——深圳经济特区发展（集团）公司（以下简称深特发）。
仅仅4年后，已深感大股东束缚的王石选择了股份制改造来改写万科的资本结构。
1988年12月，万科公开向社会发行股票2800万股，集资人民币2800万元，不仅资产及经营规模迅速扩大，而且有效地稀释了深特发的控股比例，摆脱了时时掣肘的行政干预。
2000年11月18日，从股份制改造中拿到资金的万科以2000万元的价格参与投标买地，一举夺得荔泉地块，建造居民住宅，从而正式进入房地产业，成为国内较早进行住宅商品房开发的企业之一。
当时，万科在进行股份制改造的时候，由于当时没有什么先例可循，只有参照香港上市公司的做法，设立股东大会、董事会，董事会下设管理班子。
令人钦佩的是，整个万科的股份制改造竟然请香港的顾问公司来全盘打理，因而即使用成熟资本市场的眼光来看也算中规中矩。
这次企业治理结构的改善带来的效果是明显的。
一方面，万科得以在1991年跻身于中国最早的一批上市公司行列；另一方面，万科管理层的职业化雏形初现。
两个因素的交叉融合之下，万科开始发力扩张：
1991年，万科进入上海，开始跨地域发展地产业务；同年6月，万科第一次增资扩股；1993年5月发行B股，募集资金超过4.5亿港元，大多数买家都是来自于香港的投资基金。
有了上市公司的平台，万科连续进行了几轮配股，不仅有效地缓解了资金瓶颈，而且由于原第一大股东深特发一直放弃配股，从而在客观上稀释了国有股权。
万科发行B股前，国有股为30%，B股发行后国有股稀释为9％，虽然保持了深特发的第一大股东地位，但其影响力开始日渐式微。
即便如此，原有大股东的短视和掣肘令以王石为代表的万科职业经理人团队日益难以接受，也严重阻碍了万科的高速发展，到2000年的时候，万科的市值只有区区16亿元，与国内第一大房地产商的名头大不相符。
2000年8月10日，万科与中国华润总公司及深特发同时发布公告，万科第一大股东股权转让协议正式生效，中国华润总公司成为万科第一大股东。
本次转让的股份为万科国有法人股，共5100余万股，占万科总股本的8.11%，而中国华润总公司的关联单位华润北京置地股份有限公司之前已持有万科B股1700余万股，占万科总股本的2.71%.两者合计占到万科股份的10.82%.
华润的到来再次推动了万科作为一家公众公司的治理结构改善，极大地解放了万科的生产力，仅仅从2006年年报中万科突破200亿元销售规模和眼下超过800亿元的市值就能看出这短短的6年间其所释放的巨大的资本效应。
目前作为国内企业治理结构改造的主要参照样本的英美式公司治理结构的一个重要特点，是借助证券市场的力量对执行官员进行监督和激励。
有研究显示，投资者会对优秀治理给予回报。
在2002年7月，麦肯锡公司发现机构投资者在进行投资决策时，对于公司治理与财务数据同等重视。
调查同时发现有证据表明强大的公司治理在西欧和北美能够为公司带来平均12%-14%的股价溢价，在亚洲与拉丁美洲能够带来20%-25%的溢价，而在东欧与非洲能够带来超过30%的溢价。
第二纪律
有效投资并保持稳健
清华紫光总裁李志强曾经说过一句著名的话：
“企业撑死的多，饿死的少，因为一旦有了钱就容易盲目扩张。
”而万科总经理郁亮也说过一句类似的名言：
“中国没有企业因为发展太慢而垮台，却有很多企业因为发展太快而暴终。
”
饥与饱、快与慢之间，透出的是对企业的操盘手对资本的认知和风险的调适。
根据公开资料显示，从2004年到2005年，在国内针对房地产业进行力度最大的一次宏观调控过程中，万科利用配股、发可转换债、房产信托、获得银行授信等方式融资已经超过40亿元。
借着这股强大的资本助力，万科在2006年把自己占全国房地产市场份额由此前的不到1%上升到1.25%.
2006年底，万科的资产负债率接近65%.不过，具体分析万科的负债结构仍然十分良性，年末手持现金107亿元，与之相对应各种长短期银行贷款为132亿元。
而万科2007年第一季度报告中资产负债率64.3%，仍低于全国房地产业74%的行业平均负债水平近10个百分点。
王石在其自传《道理与梦想》中曾谈到：
“从目前全国的房地产企业来看，普遍存在着负债率过高的现象，这主要是由于目前的房地产融资渠道比较单一造成的，目前2万多家房地产企业中，仅仅有79家上市公司，因此绝大多数的房地产企业职能通过银行贷款进行融资，而无法通过股票市场融资开发。
从上市企业的资产负债率平均水平为60%，而非上市企业的资产负债率高到80%以上，因此我国绝大多数的房地产企业将面临着巨大的资金压力，并且可能导致资金链的断裂。
但是即使是房地产上市公司，虽然资产负债率为60%，可是如果再加上普遍存在的开发过程中建筑商垫资，许多公司的资产负债率实际高达75%.”
王石的话点明了业界闻名的“万科坚持负债不超过60%”原则的玄机所在，由于国内房地产开发行业的现实环境，建筑商大幅垫款已成为不成文的惯例，这是在资产负债表上无法体现的现金流压力。
一旦超过了60%的资产负债率，则业务开拓中随时浮现的隐性负债压力就难以得到有效地掌控。
国内有研究认为，本土上市公司总负债水平的临界点在80%左右，超过这一临界点之后，企业的财务状况呈加速恶化趋势。
从万科历年的募集资金投向上看，几乎无一例外地都投向了土地资源的购置上。
无论从国际上经济起飞初期国家的土地上涨幅度的经验来看，还是应对一轮紧似一轮的宏观调控而言，万科的这种做法都是最稳健也是最有成效的。
以万科融资力度最大的最近一两年来看，仅2006年新增项目资源规划中建筑面积1201万平方米的基础上，是其当年新开工面积的2.4倍，2007年万科将继续增加建筑面积1000万平方米的项目资源，是其计划开工面积的1.5倍左右。
这其中尤为值得一提的是，2005年3月，万科以18.5785亿元受让南都集团在上海、江苏的70%权益，和在浙江的20%权益，这是房地产行业有史以来规模最大的战略合作。
通过与南都的合作，万科在长三角区域增加了219万平方米的项目储备，进一步完善了在长三角的布局。
这种通过合作获得土地资源的方式，从价格到付款条件上都让万科获益匪浅，对此万科在2005年年报中毫不讳言：
“尤其对于地价在报告期初已趋于高位的长三角地区，85.4%的新增项目资源，系由与南都的战略合作获得，该批土地价格低于市价，并有更为有利的分期付款条件。
”
万科董事、总经理郁亮在发布2005年年报的时候曾表示：
“年内政府对房地产市场的宏观调控力度加大，万科继续坚持稳健的财务政策与效益型增长模式，在降低行业周期影响的同时，保持了良好的成长势头，实现了规模和效益的均衡增长。
本集团业务形成了以长江三角洲、珠江三角洲及环渤海地域为核心，其它区域经济中心城市如武汉、成都等为辅助的地域布局。
本年度，集团根据宏观调控形势适当加快项目销售并调整全年开工和竣工计划，这一举措明显增加了集团现金流，保证全年业务进行顺利。
”
2006年1月18日，万科再次与北京市朝阳区国资委签署协议，以3.89亿元受让北京市朝万房地产开发中心60%股权。
通过此次合作，万科不仅在北京增加了16万平方米的项目资源，也为万科今后获得更多参与国有企业的改制的机会积累了经验。
对于更多选择合作而不是简单的并购，万科集团副总经理刘爱明曾表示：
“我们主要是来开发我们的住宅项目，暂时还没有考虑到境外发展，也不会大规模的收购其他房地产企业，尽管房地产战略结盟时代来临，但业内大规模的同业收购还处于一种刚刚起步的探索阶断，同样，如果不认同万科的企业文化，或者说公司在专业能力上比较差，并购不是一件好事，1加1不一定等于2，还不如纯粹买地呢，我们现在主要是合作，合作方式多样化。
”
由此可见，有效投资并谨慎投资，的确是万科投融资管理方面的重要特色。
第三纪律
以透明化运作强化资本信任
著名的资本大鳄索罗斯曾说过一句著名的话，“我不害怕风险，我害怕不确定性。
”
上述一语道出了投资者的心境。
而消除在投资决策中的不确定性，信息获取就成了极为重要的前提。
事实上，国内资本市场上长期以来一直存在着上市公司信息披露的供求矛盾。
从本质上说，资本市场是一个由信息构成和支撑的市场，其产品价格是对各类市场信息的综合反映。
客观地看，新闻媒体传播的信息是否客观、真实，直接影响到资本市场的稳定运行和广大投资者的切身利益。
但由于投资者与上市公司存在着天然的信息不对称鸿沟，投资者必须依赖于上市公司提供的反映公司财务状况与经营成果、现金流量等方面的信息、由审计监督等部门提供的反映公司经济运行质量方面的信息，以及经营管理上的重大信息（如签约、担保、抵押、诉讼、高官人员变动等），来作为自己做出投资决策和履行股东权利的依据。
万科从很早就一直提倡“专业化＋规范化＋透明化＝万科化”，并在《万科职员职务行为准则》中，将规范经营作为所有万科职员必须遵守的一个基本行为标准进行了详细描述。
因此，万科的透明化运作给投资者也带来了更为详尽的信息披露。
2007年2月14日，万科发布公告称，公司于2007年1月份实现了销售面积20.60万平方米，销售金额16.56亿元。
这是万科第一次以月报的形式向投资者公布自己的经营状况。
万科在公告中表示，为了使投资者了解和跟进公司动态经营情况，自本月起，公司将逐月披露房地产开发项目的动态销售情况。
同时公司也表示，鉴于销售过程中存在各种不确定性，月度的销售数据与定期报告披露的数据可能存在差异，因此相关统计数据仅作为阶段性数据供投资者参考。
此外，因为推盘的季节性因素，月度销售数据存在较大的不均衡性。
万科的这一举动立刻在投资者中引起了良好的反响。
在《首席财务官》2006年第9期封面报道“G时代年报通鉴”一文中曾对万科在年报制作中在“公司大事记”、“管理层讨论与分析”和“新年度发展计划”等方面上的创新给与了详细报道，这些创新无一例外地提高了公司经营的透明度，对投资人的决策起到了相应的帮助。
事实上，万科年报中这些信息的披露，远较《年报准则》的要求和国内上市公司披露年报的惯例着墨要多得多。
换句话说，无论从国内监管层的强制要求和整个市场的发育环境上，万科在透明化上都要走得远得多。
此外，万科非常善于利用其著名的企业内刊《万科周刊》和网站来广泛传播自己的理念、价值以及部分运营信息，同时万科和大量的新闻媒体也构建了相对和谐畅通的信息发布渠道。
事实上，除了定期报告和重大事项的信息披露之外，新闻媒体在上市公司信息披露上往往也扮演着重要的角色。
连证监会自己都甚至专门在2005年4月发布了办法旨在增强监管工作的透明度的《中国证监会新闻发布暂行办法》，就证监会对外新闻发布的工作原则、内容、发布方式等做出明确规定。
长期以来，万科B股股价一直高于A股股价10%甚至更多，这背后一方面是海外投资者对中国房地产行业的看好，另一方面就是万科的透明化运作所获得的“公司治理溢价”。
相比之下，国内大多数上市公司在透明化运作方面要走的路还很长，不久前爆出的杭萧钢构“安哥拉344亿元巨额合同”事件，虽然尚未水落石出，但是该公司在信息披露上的不完善程度之甚也足以被监管层当作“出头鸟”狠狠地打上几枪。
注意
引进合适的投资者
在现代公司治理结构下，投资人和管理层各自代表的所有权和经营权的分离与制衡，是其中最关键的设计。
然而，即使有了制度上的保证，但现实中双方的能力匹配也是极为重要的因素。
美国著名管理学者拉姆。
查兰在《顶级董事会运作》一书中指出，“股东、董事以及首席执行官们在寻求优化治理的过程中认识到：
董事会真正的潜力蕴藏于它帮助管理层预防问题、把握机会、使公司的整体运作更加优化的能力之中……董事会的智慧和判断对任何一个首席执行官而言都是一个极有价值的管理资源。
”
在王石带领万科投奔华润之际，坚定其决心的理由有三个：
一是华润总部很早就设在香港，熟悉资本运作；二是现在华润的中坚力量多是八十年代外派的大学毕业生，在他们身上，没有计划经济的影子；三是华润是国有企业，在国内经济环境中相比民营资本更有优势。
事实上，这恰恰是王石的高明之处，引入的不仅仅是投资者和大股东，更是一个能帮助万科、支持万科实现战略增长目标的有效力量。
而原有第一大股东深特发的确曾在万科扩张的道路上屡屡扮演着“制约者”的角色，事后王石曾明确表达过对其不满：
“我们差不多两年就要很难受一次，就是每次扩股的时候。
万科的经营各方面已经形成职业经理人制度，经营权和所有权都已经分离。
但是扩股的时候，你会发现，深特发不愿意扩股。
国家政策规定国有股不能在二级市场上卖，它又不愿失去（董事会中）第一的位置，所以它不配股。
”
对比大股东更换前后，万科在融资额度上的变化就不难看出，华润入主的6年多来，不包括最新的100亿元融资方案，万科仅从资本市场公开募集的资金就高达67亿元之巨，是此前10年间融资融额的4倍。
而万科的股价在此期间也迎来了上市以来最猛烈的上涨幅度。
注意
职业化团队为融资加码
在绝大多数公司创业之初，常常是凭借创始人令人惊叹的才华和激情维系存在并成长壮大，然而，当一个公司规模膨胀到令创业者难以亲力亲为地去掌控或其继任者不再拥有类似的才华和激情的时候该怎么办？
世界上第一个首席执行官阿尔弗雷德。
斯隆在通用汽车公司的实践和开创了点带管理学的彼得。
德鲁克的研究给出了明确的答案——依靠组织和流程。
《经济学家》杂志在评论当年斯隆带领通用汽车公司全面超越了福特公司的案例时一语中的，“斯隆对高层管理者所做的和亨利。
福特对最低层所做的完全一致：
将其行为变成一种可靠、高效、飞快运转的流程。
”
而德鲁克的经典观点认为，“组织本身并不是目的，它只是实现商业运营和商业成就的手段。
组织结构是一种不可缺少的工具，错误的结构则会严重地损害商业运营，甚至会毁掉一家公司……讨论组织结构时必须考虑的第一个问题是我们的生意是什么和它应该是什么？
组织结构设计的目标就是在五年、十年和十五年的时间里，使生意目标都有可能得以实现。
”
在对万科历史的研究和梳理过程中，我们对万科职业经理人伦理形成的深度和广度倍感惊叹。
早在1997年，万科就确立了全面培养职业经理人的思路。
与此同时，万科加快了业务架构的调整，完善了分权和授权的机制，并快速建立了投资、决策的专业委员会运作模式，为职业经理团队的建设提供了良好的平台。
1998年以来，万科借助“职业经理年”、“团队精神年”、“职业精神年”的宣传，倡导成熟的团队管理理念，打造了一支成熟的职业经理队伍，为职业经理的专业素质转化为生产力提供了广阔的空间。
1999年初，号称“中国第一职业经理人”的王石辞去总经理职务，这一举措也标志着万科的董事会和管理层之间的“委托——代理”关系更加明晰，战略决策和具体执行也彻底分离。
2001年，郁亮出任万科总经理。
用王石的话说，“这是万科第一代职业经理人向第二代职业经理人的成功过渡。
”
不久前，在上海证券交易所和OECD共同举办的学术研讨活动“OECD—中国公司治理政策对话会”上，王石表示，万科长期保持增长也得益于较早建立了职业经理人团队及企业文化。
在公司层面强调专业化，培养成熟的管理方法，弱化创业者的权威作用，对于推动公司向规范化方面发展非常重要。
2006年万科又实施了首期限制性股票激励计划，在建立股东和职业经理团队的利益共享机制上取得了比较大的突破。
这对完善公司中长期激励机制，提升公司治理水平，提供了重要保障。
说到底，任何一种资本都是风险厌恶型的，良好的职业经理人团队无疑是打消投资者疑虑的最佳良药。
注意
积极利用海外融资的“多快好省”
严格意义上来说，已经无法确切考证万科的第一笔海外融资，因为在其1988年的股份制改造中就出现了来自香港的个人投资者。
但万科真正规模化的第一笔海外融资还是其1993年的B股发行。
当年4月，万科与以渣打（亚洲）有限公司、君安证券有限公司为主组成的承销团签署了公开发售4500万股B股的承销协议，每股发售价为港币10.53元，本次发行B股共集资4.5亿港元，最终万科B股于5月28日在深圳证券交易所顺利挂牌上市。
仅仅2个月后，国内第一轮针对房地产市场的来势迅猛的宏观调控开始了。
机缘巧合的万科凭借这笔丰厚的海外融资安
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