长江电力.docx

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长江电力

《高级财务管理》课程报告

案例二：

中国长江电力股份有限公司价值评估

中国长江电力股份有限公司

价值评估

1基础知识

企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。

企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。

1.1企业价值评估目的

企业价值评估（整体资产评估）适用于设立公司、企业改制、股票发行上市、股权转让、企业兼并、收购或分立、联营、组建集团、中外合作、合资、租赁、承包、融资、抵押贷款、法律诉讼、破产清算等目的整体资产评估、企业价值评估。

评估目的四十八字经

管理目的：

摸清家底、量化管理、内聚人心、外展实力

资产运作：

作价转让、许可使用、打假索赔、质押贷款

资本运作：

参资入股、增资扩股、置换股权、合资合作

1.2企业价值评估程序

1.现场考察，了解管理状况，经营情况，市场情况；

2.委托合同签定，明确评估目的、对象、评估基准日及客户的各项要求；

3.提供清单，收集资料，共同制作。

从法律、经济、技术及其获利能力等方面，确定评估对象的定性、定量资料；

4.社会及市场调研、检索资料、分析有关市场需求、价格信息、技术指标、经济指标、国家政策、行业动态等；

5.起草报告，实行内部三级审核制度；

6.征求意见、完善报告，项目移交。

1.3企业价值评估方法

企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程，主要是服从或服务于企业的产权转让或产权交易。

伴随着中国经济体制改革的深入和现代企业制度的推行，以企业兼并、收购、股权重组、资产重组、合并、分设、股票发行、联营等经济交易行为的出现和增多，企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展，企业价值评估在市场经济中的作用也越来越突出。

企业价值评估方法主要有：

资产价值评估法、现金流量贴现法、市场比较法和期权价值评估法等四种。

一、资产价值评估法

资产价值评估法是利用企业现存的财务报表记录，对企业资产进行分项评估，然后加总的一种静态评估方式，主要有账面价值法和重置成本法。

1、账面价值法

账面价值是指资产负债表中股东权益的价值或净值，主要由投资者投入的资本加企业的经营利润构成，计算公式为：

目标企业价值=目标公司的账面净资产。

但这仅对于企业的存量资产进行计量，无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。

为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整，变为：

目标企业价值=目标公司的账面净资产×（1+调整系数）。

2、重置成本法

重置成本足指并购企业自己，重新构建一个与目标企业完全相同的企业，需要花费的成本。

当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。

计算公式为：

目标企业价值=企业资产市场全新的价格－有形折旧额－无形折旧额。

以上两种方法都以企业的历史成本为依据对企业价值的评估，最重要的特点是采用了将企业的各项资产进行分别股价，再相加综合的思路，实际操作简单一行。

其最致命的缺点在于将一个企业有机体割裂开来：

企业不是土地、生产设备等各种生产资料的简单累加，企业价值应该是企业整体素质的体现。

将某项资产脱离整体单独进行评估，其成本价格将和它所给整体带来的边际收益相差甚远。

企业资产的账面价值与企业创造未来收益的能力相关性极小。

因此，其评估结果实际上并不是严格意义上的企业价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。

二、现金流量贴现法

现金流量贴现法又称拉巴鲍特模型法，是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。

三、市场比较法

市场比较法是基于类似资产应该具有类似价格的理论推断，其理论依是“替代原则”。

市场法实质就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或近似的参照企业，在分析、比较两者之间重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。

运用市场法的评估重点是选择可比企业和确定可比指标。

首先在选择可比企业时，通常依靠两个标准：

一是行业标准，一是财务标准。

其次确定企业价值可比指标时，要遵循一个原则即可比指标要与企业的价值直接相关。

通常选用三个财务指标：

EBIDT（利息、折旧和税前利润），无负债净现金流量和销售收入。

其中，现金流量和利润是最主要的指标，因为它们直接反映了企业盈利能力，与企业价值直接相关。

市场比较法通过参照市场对相似的或可比的资产进行定价来估计目标企业的价值。

由于需要企业市场价值作为参照物，所以市场比较法较多地依赖效比现金流量贴现所需信息少。

但假定，即“市场整体上对目标企法将失灵。

在实异和交易案例的市场尚不完善，的使用受到一定现限制。

四、期权价值评估法

在某给定日期或固定价格购进或权价值来源于本础资产的价值超卖出期权才有收Scholes模型。

期权价值评估法下，利用期权定价模型可以确定并购中隐含的期权价值，然后将其加入到按传统方法计算的静态净现值中，即为目标企业的价值。

期权价值评估法考虑了目标企业所具有的各种机会与经营灵活性的价值，弥补了传统价值评估法的缺陷，能够使并购方根据风险来选择机会、创造经营的灵活性，风险越大，企业拥有的机会与灵活性的价值就越高。

但在研究中还存在一些需要解决的问题，例如在使用期权定价模型时并未对该模型的假设条件予以严格的检验。

事实上，很多经济活动的机会收益是否符合几何或对数布朗运动规律，有待继续研究。

在实务中很少单独采用该方法得到最终结果，往往是是在运用其他方法定价的基础上考虑并购期权的价值后，加以调整得出评估值。

总之，企业价值评估是以一定的科学方法和经验水平为依据的，但本质上是一种主观性很强的判断，在实践中，应该针对不同对象选用不同方法进行估价，必要的时候可以交叉采取多种方法同时估价。

一般来说，评估企业价值需要两种技巧，第一是分析能力，既需要明白及应用数学模式去评估公司价值。

第二也是更重要的，就是拥有良好的判断能力。

很多时候数学模式均带有假设成分，很多资料如公司经营管理能力是不能量化的或没有足够数据去衡量，因此在运用数学模式所得到的企业价值只能作参考。

由于估价目的十分狭窄，企业价值评估除了可以为产权交易提供一个合理的基础价格外，更重要的是重组前后的价值对比可以成为企业管理层是否进行战略重组的决策工具。

2公司简介

中国长江电力股份有限公司（股票简称：

长江电力，股票代码：

600900）是由中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司和长江水利委员会长江勘测规划设计研究院等五家发起人以发起方式设立的股份有限公司。

　　公司于2002年9月23日经国家经贸委“国经贸企改[2002]700号文”批准设立，并于2002年11月4日在国家工商行政管理总局办理了工商登记手续。

经中国证券监督管理委员会批准，公司以募集方式向社会公开发行A股股票并于2003年11月18日在上海证券交易所上市交易。

2005年8月完成股权分置改革。

截止2006年12月31日，公司总资产407.64亿元，净资产242.99亿元。

2.1经营范围

电力生产经营、生产和投资；电力生产技术咨询；水电工程检修维护。

2.2公司发展

中国长江电力股份有限公司是我国最大的水电上市公司，主要从事水力发电业务，拥有葛洲坝水电站和三峡工程投产的8台发电机组，并持有广州控股11.238%的股份、湖北能源45%的股份、上海电力10%的股份。

同时，公司受三峡总公司委托统一管理三峡工程已建成但目前暂未进入公司的发电资产。

公司所发电力主要销往华中地区（湖北、湖南、河南、江西、重庆）、华东地区（上海、江苏、浙江、安徽）及广东省。

截止2006年12月31日，公司总权益装机容量为720.6万千瓦，公司管理和拥有的总权益装机容量达1280.6万千瓦。

2.3经营目标

依托三峡工程建设和滚动开发长江上游水利资源的大背景，以水力发电为核心业务，抓住电力体制改革和电力市场重组的良机，专注电力生产经营，通过资本运作，改善电源结构，提高技术水平和管理水平，实现规模与收益的同步增长，用20年左右的时间将公司建设成为国内及国际一流的清洁能源公司。

公司将致力于以水电为主的清洁电力生产经营，努力提高公司的发电能力和市场占有率，控制成本，提高经济效益；按照现代企业制度要求，建立完善的公司治理结构；抓住我国深化电力体制改革和电力市场重组的良机，加大资本运作力度，扩大资产规模，提高竞争实力，实现规模与效益的同步增长，并受中国长江三峡工程开发总公司委托管理已投产发电的三峡电站。

2.4公司十大股东

3公司财务指标分析

3.1盈利能力分析

一、纵向比较

06年度

05年度

04年度

毛利率

70.27%

75.02%

74.98%

销售净利率

52.19%

45.88%

49.08%

资产净利润率

9.03%

9.21%

9.69%

净资产收益率

14.89%

15.02%

13.87%

每股净资产

2.968

2.71

2.79

【分析】

从纵向比较来看,长电公司总体盈利能力尚可,表中数据可看出06年毛利率水平有所下降,一方面为公司的主营业务收入较05年有所下降（4.71%）,主要原因为在报告期长江上游流域出现了百年罕见的干旱天气，致使三峡坝址出现了百年不遇的特枯来水，对发电产生了不利影响;另一方面原因为3月收购三峡电站1#、4#发电机组，2006年度全年计提折旧，折旧费用相应增加,可见公司应注重加强自生的抗灾能力,减少由于自然灾害而产生的影响,造成不必要的损失。

在毛利率降低的情况下,公司净利润率仍保持了稳定增长,这说明公司净利润有大幅增加,利润增加一部分来源于财务费用的大幅度降低由05年的828,909,389.20元降低到707,201,967.86元（降幅17.21%）,表明公司的资金利用效率有较大提升,但最主要的还是来自于投资收益的增加,由05年的77,466,496.14元增加到866,077,159.73元。

二、横向比较

06年

行业平均

05年

行业平均

04年

行业平均

毛利率

70.27%

27.06%

75.02%

26.80%

74.98%

31.34%

销售净利率

52.19%

13.04%

45.88%

13.31%

49.08%

19.21%

资产净利润率

9.03%

4.85%

9.21%

5.27%

9.69%

6.91%

净资产收益率

14.89%

10.70%

15.02%

12.04%

14.56%

13.87%

每股收益

0.44

0.17

0.41

0.13

0.39

0.21

【分析】

从横向比较来看，该公司各项指标均高于同行业平均水平，尤其是毛利率和净利率处于处于同行业领先水平

3.2偿债能力分析

说明:

为算取同行业平均水平,选取了以下十个比较大的电力公司的财务数据计算.（华能国际、大唐发电、长江电力、华电国际、国电股份、申能股份、上海电力、国投电力、桂冠电力、金山股份）

一、短期偿债能力

2004年

2005年

2006年

长江电力

行业平均

长江电力

行业平均

长江电力

行业平均

流动比率

1.82

0.81

0.35

0.54

0.5

0.55

现金流动负债比率

2.15

1.33

0.95

1.49

0.87

1.34

【分析】

从上表可以看到05、06年长电的流动比率比同行业低，总体而言短期偿债能力较弱。

由于04年是长电上市后的第一个完整年度，且2004年度经营指标，主营业务收入和利润水平较2003年取得了较大幅度的增长，故流动比率特别高，所以数据比较特殊，不作具体分析。

看到05年的流动比率比04年有极其明显的下降，相信大家肯定会产生同样的疑惑，到底这些钱去哪里了？

通过对两年的B/S比较发现主要因为05年的流动资产减少26个亿,其中货币资金减少了15个亿，05年流动负债增加了48个亿左右,其中主要是一年内到期的流动负债有53个亿。

作为补充，现金流动负债比率在05年之后均比同行平均水平要低，说明其短期偿债能力比较弱,但是从另一个角度也说明长电的资金利用效率比较好。

【影响因素】

公司近三年与国家电网和南方电网发生业务往来时，均按照购售电合同的约定向国家电网及南方电网供应电量，没有发生过违约现象。

公司客户实力强大、资信优良，严格按照购售电合同支付购电款，公司每年的电费回收率均保持在100%，这保证公司有充足的现金流来支付本期公司债的每期的利息支出。

建立公司良好的信誉。

综上，虽然从数据上看短期偿债能力比较差，但是充分具有短期支付债务的能力。

二、长期偿债能力

【分析】

从图上我们可以看出，历年的资产负债率均低于同行业水平，对债权人来说，这是一个比较好的现象，但对公司所有者来说，这个水平可能会偏低，因为资产负债率并不是越低越好，太低就表明没有充分利用好财务杠杆，无法使股东的利益达到最大化。

产权比率=负债总额/股东权益总额

06年产权比率为0.678，行业平均水平为1.43,说明股东权益对债权人权益的保障程度很强。

2006年公司利用部分自有资金提前偿还部分银行贷款，负债总额降至164.65亿，与2005年相比减少6.65亿元，资产负债率也由2005年的43.52%降低到40.39%。

以上共同反映出长电公司的长期偿债能力还是比较乐观的。

【建议】

建议长电可以适当增加长期负债,增强资产利用率.

3.3营运能力分析

一、净资产周转率

【分析】

2006年净资产周转率相对于上一年来说略有下降，下将了1.55个百分点，近三年无明显大的变化。

二、总资产周转率

【分析】

2006年的总资产周转率的水平相对于2005年来说，下降了2.72个百分点，而且近三年都低于同行业平均水平，2006年相对于同行业平均水平则低了

51.05﹪，说明该公司的资产利用率不高，公司管理质量不高，所以急需加强公司的管理能力。

三、存货周转率

【分析】

2006年的存货周转率相对于2005年降低了3.16个百分点.2004年的时候存货周转率高于同行也的平均水平，但是2005，2006年却大幅度下降，因而导致其短期偿债能力也在降低。

四、应收帐款周转率

【分析】

应收账款周转率比较高，说明应收账款变现速度快，节约了营运资金，减少了坏帐损失，使得提高资产的流动性。

2006年长江电力的应收账款周转率为5，相对于上一年来虽然只是说略有下降，但是相对于同行业平均水平，还是低了48.22﹪，而且近三年的应收账款周转率水平都低于同行业的平均水平，说明该公司在赊销和应收账款期限的条件方面一直都存在很大的问题，并非2006年才出现的，原因应该是，在赊销和应收账款期限的条件方面过于宽松，导致大量的坏帐损失。

【原因分析】

造成2006年营运能力的下降，客观因素占有很大的比重：

长江缺水，影响长江电力的业绩。

还有主观原因就是2005，2006这两年没有收购新的机组。

所以没有什么成长性，业绩处于历史低点。

【建议】

紧缩赊销账款和应收账款的期限，追回原有的应收账款资本结构和营运能力存在很大的问题，应提高资产的利用率增强企业的竞争意识，在主业由于客观原因无法增加盈利能力时，要积极开展副业，增加对外投资。