中国金融制度演进的逻辑与困境.docx

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中国金融制度演进的逻辑与困境

中国金融制度演进的逻辑与困境

摘要：

本文在对现有关于金融制度变迁的文献进行了简单梳理的基础上，以制度变迁成本分担及风险积累与转化为逻辑主线，对我国的金融制度变迁的发展阶段做了重新划分。

在这个基础上，本文提出了对这个金融制度演进逻辑的认识，即：

在经济改革边际推进的同时，金融制度不仅没有坚持边际推进的改革逻辑，反而由于国有经济对金融资源的制度性垄断，对我国以民营经济为主导的经济改革的深化造成了障碍，这种障碍的主要体现就是民营经济的融资困境。

　　关键词：

金融制度,逻辑,民营经济,融资困境

　　一、引言

　　中国金融改革已经进行了二十多年，现有文献对于金融制度变迁的研究成果已经十分丰富。

对于我国金融制度演变的进程，现有文献主要是从金融机构、金融市场以及金融机构职能变化的角度来考察的。

这种观察视角的好处在于按照金融体制改革的脉络，把我国的金融制度变迁划分成几个阶段，从而把我国渐进改革下的金融制度演进纳入到政府主导的逻辑中，这是符合我国金融体制改革的历史事实的。

然而我们知道，我国的渐进改革虽然是政府主导的一种强制性制度变迁，但同时改革的每一次前进也是一个不断试错的过程。

因此，政府每一次改革的出台，每一次自上而下的政策推动，并不总能促进中国经济体制向最优化的方向前进，有时候可能是停滞不前甚至有所倒退。

所以如果我们在考察中国金融制度演进的时候，如果仅仅按照政府推进的轨迹，那么必然会掩盖我国金融制度演进中的一些实质性的变化，从而无法展示金融制度变迁的真实面貌。

同时，我们认为，渐进改革的终极目标是要实现包括金融在内的经济转轨的成功。

而与我国以企业改革为主的实体经济发展的路径不同，我国的金融制度演进没有很好地体现渐进和边际的原则，新的增量金融资源仍然被国有部门所垄断和占有，从而新的金融产权形式就无法像民营企业那样迅速成长并对国有部门产生压力，因而金融的低效率增长得以长期维持，这也是我国金融改革裹足不前的一个主要原因。

　　对于改革以后中国金融制度的形成与演变，现有文献已经较好地解释了国有经济与国有金融之间的内生关系以及这种关系所积累的矛盾，特别是通过“体制内产出”和“金融补贴”两个概念深刻地刻画了我国改革以来经济与金融发展的内在逻辑。

但是我们认为，渐进改革的意义不仅在于用金融部门的高成本来维持体制内产出这种低效率高风险的增长方式，而在于用从边际上成长起来的“体制外”部门来逐渐取代“体制内”部门，从而真正完成经济体制改革的历史任务。

从这个意义上来说，“金融补贴”不应该仅仅是对于过去发展的一种成本付出，而应该是换取中经济未来的一种手段。

换言之，我们通过付出大量的“金融补贴”来支持“体制内产出”，这对于我国渐进转轨的意义是什么？

我们认为，对这个问题的解释，必须把民营部门的成长纳入我们的分析框架，通过“体制内产出”—“金融补贴”和“体制外增长”—“融资困境”这两对概念的比较分析，才有助于认识我国改革以来经济发展的深层次内涵。

在文章中，我们还通过引进一个“税收补贴”的概念来完善对于民营部门金融困境的解释框架。

　　二、国家主导与自发的市场推进：

金融制度的演进逻辑

（一）关于中国金融制度演进的研究综述

　　近三十年来，金融体制改革已经跨越了一个较长的历史过程，金融改革实践的不断丰富对于我们关于金融制度演进的理论研究提供了一个良好的环境。

通过这些丰富的研究文献，我们对我国改革以来的金融发展可以有一个较为全面的认识。

关于我国金融改革的内在逻辑特别是金融改革滞后于经济体制改革的原因，理论界基本形成了共识。

这其中的主要成果是“制度变迁成本分担假说”、“金融补贴”和“国家控制能力”等理论的提出。

　　“制度变迁成本分担假说”揭示了中国经济体制改革中金融部门与其他部门制度变迁不平衡的内在根源，但是尚未说明支撑这种不平衡性改革的背后力量，实际上，中国之所以能够选择这种渐进式的不平衡的经济改革路径，其背后的支撑力量来自于强大的国家控制力。

张杰（1997）从国家控制能力的角度弥补了世界银行（1997）的观点，即中国的渐进改革确实得益于金融体系的相对稳定和高额国民储蓄，但是金融体系稳定性与高额国民储蓄并不构成中国渐进转轨的充分条件，国家控制能力才是问题的核心。

在中国整个经济转轨过程中，国家对金融部门的强大控制使得国家能力得以维持，从而能够积聚和动员巨额国民储蓄并将这些储蓄用于支持体制内产出和整个公共部门改革。

同时，世界银行（1997）正确地指出了强大的国家控制能力和政府信誉对刺激和动员国民储蓄的巨大作用，国家信誉是中国居民敢于在国有部门绩效欠佳的情况下持有国有银行存单的重要考量因素之一，国家通过对国有银行的隐含的担保提供了可靠的国家信誉，消除了居民持有储蓄存单的风险顾虑。

钱颖一（1995）指出，假如不存在国家对金融部门的强大控制能力，则在分权化和市场化改革的基础上，地方力量和拥有自身私人收益的国有银行便会依照自身利益最大化的行为模式而行事利用逐步获取的信贷配置权利把信贷资金配置到更符合自身利益的方向，非国有部门就会比国有部门在获取信贷资金上更具有比较优势，从而难以保证对国有部门的金融资源供给，导致体制内产出的下降，从而难以维持渐进式的改革模式。

因此，中国在经济转轨的过程中表现出的金融部门改革与其他公共部门改革的明显不对称性和不平衡性，其根本原因在于我们所揭示的“制度变迁成本分担假说”，金融部门的稳定性和高额国民储蓄是支撑中国渐进式转轨的基本力量，然而其背后的决定因素却是国家控制力。

（王曙光，2004）

（二）中国金融体制改革过程的历史回顾

　　金融体制改革是我国经济改革和长期制度变迁的一个重要组成部分，20多年来走过了一个曲折渐进的过程。

关于金融体制改革阶段的划分，现有的研究文献主要从我国金融机构的职能转变和金融市场发展的角度来考虑。

主要有以下几种结论：

　　龚浩成、戴国强（1997）把金融改革分为三个阶段：

1979～1984年以金融体系重组为特征，建立了中央银行和四大国有专业银行；1984～1992年是金融迅速发展时期，主要是专业银行的企业化以及新型商业银行和非银行金融机构的设立；1992年之后进入全面的实质性改革阶段，决定性的改革任务是把专业银行转变为国有商业银行。

刘国光、邢偾思、杨启先（1998）也把金融体制改革划分为三个阶段：

1978～1984年是银行体系的重建，建立中央银行；1984～1992年是初步完成中央银行的职能转变，国家专业银行企业化改革为向以盈利为目的的商业银行转变打下了基础，并初步形成了金融竞争的格局；1992年之后是我国金融体制改革的关键时期。

赵悔宽把金融体制改革划分为四个阶段，第一阶段是从1979年到1988年，第二阶段1989年～1992年是治理整顿的阶段。

第三阶段从1993年到1995年，是突破阶段，包括建立了政策性银行和汇率体制改革。

1996年之后是第四个阶段。

朱纯福（2000）采用了四个阶段的划分方法：

第一阶段是1978～1984年，建立中央银行；第二阶段1985～1988年金融快速发展，探索银行企业化道路；第三阶段1989年到1991年，整顿金融秩序，规范专业银行经营行为；第四阶段1992～1999年，建立现代新银行体制。

江其务（2002）把我国金融制度改革分为三个阶段：

1979～1984年是准备探索阶段；1985～1996是制度框架构建阶段；1997年之后是调整充实阶段。

（《中国银行制度变迁的综述》，罗得志，2004）孙天琦（2004）从金融宏观调控体系的角度把我国的金融体制改革划分为两个阶段即：

从高度集中的金融调控体系到市场化调控体系的初步建立（1978--1993年）和金融市场化调控体系的成熟阶段（1994年——今）。

王曙光（2004）把改革以来的金融发展划分为四个阶段：

（一）早期改革（1978～1984）：

银行体系的结构变化。

（二）金融改革的推进：

银行和非银行金融机构的发展（1984～1988）。

（三）金融稳定化和资本市场的发展（1988～1991）。

（四）金融市场化改革的深化阶段（1992年～现在）。

　　以上文献主要从机构改革和金融市场化的角度对于我国金融改革的历程进行了比较清晰的描述。

但是不足之处在于：

这些划分方法主要依据了政府的改革推进步骤和政策的调整。

我们知道，作为政府主导的渐进改革，我国经济改革的进展不仅在于政府的政策推进，更为真实的情况是，往往只有当政府的收益函数与市场的内在要求一致的时候，改革才会取得实质性的成果，我们经济改革的边际原则才得以充分地体现。

比如农村的“土地承包制”、价格双轨制等等，都是在自发的市场需求积累了长期的压力之后，事实上已经形成了实质的制度变革，而国家的政策调整不过是对这种变革的一种肯定和推广。

因此，在考察我国的金融改革时，如果着眼于制度演进的内在过程，那么仅仅把国家的政策调整和改革措施作为划分金融制度变迁的主要依据，势必会干扰我们真正把握我国金融制度的实质性演进的脉络，妨碍我们对金融改革逻辑的认识。

因此我们认为：

在考察我国金融制度变迁的时候，要选取制度演进的视角，结合强制性变迁和诱致性变迁的特征，来把握我国改革以来金融制度变迁的全貌，以便在制度层面取得认识上的进步。

　　（三）中国金融制度变迁阶段的划分：

一个新的视角

　　我们所进行的渐进改革的主要特征是一种成本最小化的改革，当现有制度结构的成本负担超过国家的财政能力时，国家才具备了实施改革的动力。

而在这个压力和成本达到临界点之前，国家更倾向于保持现有的制度来获得相对更为稳定的收益。

因此，我们在考察金融制度演进时要考虑的主要因素就是国家的改革政策和市场的自发调整以及这些改革与调整背后的利益纠葛。

我们认为，从制度演进的视角来审视我国的金融发展，不仅仅要关注国家各项改革政策的实施，更要关注自发的市场变革以及政府与市场的利益冲突与协调对于我国金融制度演进的实际意义。

举例来说，如果从机构改革的角度看，那么1994年政策性银行的设立应该是国有银行商业性业务和政策性业务分离的标志。

但是实际上由于产权改革的滞后等等因素，不但商业银行没有从政策性业务中脱离出来，而且政策性银行也出于自身利益和商业银行争夺商业性业务。

还有像股票市场的创立和城市信用社的改革也基本属于这种情形。

所以单纯从国家的政策调整上考察我国金融制度的变迁过程，难以把握我国金融制度演进的全貌和实质，只有结合自发的市场变化，才能更好地贴近我国金融发展的实际。

长期以来，我国的经济增长方式所造成的一个主要后果就是经济与金融的脱节，其主要表现就是国有部门在不断萎缩的同时却继续占有绝对的金融资源，导致作为增量改革主要成果的民营部门遭遇发展瓶颈，同时也妨碍了民营资本合乎逻辑地按照市场化手段接管国有部门的经济份额，从而筑就我国经济良性发展的基础性条件。

因此，在考察中国金融制度演进的时候，要求我们把民营部门的发展纳入到观察的视野中，从而在一个更全面的意义上把经济和金融结合起来，来寻找金融发展的逻辑和结症所在。

　　按照这样的标准来考察我国改革以来的金融制度演进，我们可以把改革的过程划分为以下几个阶段：

　　第一阶段：

1978年——1994年，国家对企业的资金供给由财政渠道变为由金融渠道，无偿的拨付变为有偿的贷款。

从改革开始，随着国家把资金分配的渠道由财政转向银行，金融部门的重要性开始显现。

国家实行“拨改贷”以后，试图在资金的使用中引进硬约束，来提高企业的资金使用效率。

但是事实证明，由于企业的预算“软约束”的存在，资金的有偿使用并没有促进企业效率的提高。

在保证“体制内产出”的责任下，我国的金融部门继续承担起了国有企业的资金供给角色。

正是从这个时候开始，制度变迁成本向金融部门转移。

到了上世纪九十年代中期，作为我国企业改革成本的大量银行坏帐，已经昭示了这种改革路径的不可行。

而1994年我国对商业银行的政策性业务和商业性业务的划分的尝试，虽然并没有把两者成功地导入其各自的发展路径，但是至少显示出改革成本之巨大，已经令国家意识到继续这种增长模式的潜在危害。

　　与此同时，我国的非国有经济成为支持我国经济增长的主要动力。

上世纪80年代，我国非国有经济的工业产值在工业总产值中的比重以每年2个百分点的速度递增，到1992年，第一次突破了50%的大关，达到了51.9%。

到1995年，这一比重进一步提高到69.1%。

然而由于金融资源被国有部门所垄断，民营部门的融资困境也开始日益显现。

从制度变迁的视角来看，这个时候应该是金融资源向民营部门转移的开始，至少对于增量的金融资源来说，大量金融剩余的出现得益于民营部门的产出贡献，这些金融剩余至少应该有一部分来反哺民营部门的成长。

应该说最好的机会出现在股票市场的创设，这个增量的金融资源，如果按照我国渐进转轨的目标和逻辑，理应由国有和民营部门分享，甚至应当为民营部门所独享，至少应当遵循效率原则由市场掌握分配的权力。

但是在当时的形势下，国有企业的困境使得大量的金融剩余又一次成为国有经济的救命稻草，只不过这次，成本承担的主体不再是国有银行，而是股票市场中的投资者。

正是由于我国股票市场创立时的功能定位于为国有企业融资而不是为民营经济的增长提供一个基础性制度，所以许多致命的缺陷如股权分置、公司治理不完善、监管缺失等等是一开始就注定要出现的。

时至今日，我国证券市场经过了十几年的发展，不仅没有起到优化资源配置的作用，反而成为国有资产流失的一个渠道。

据社科院的一份最新研究表明，我国上市公司的整体效率还低于非上市公司，这便是一个有力的证明（中国社科院，2005）。

　　第二阶段：

1994年--2003年。

国有银行体系长期积累的风险开始显现，国家在改革成本的压力下逐步调整国有银行的经营策略。

这一阶段的改革内容是很丰富的，我们按照时间的顺序进行一下梳理：

通过《中央银行法》的颁布确立人民银行的中央银行地位；按照《商业银行法》将四家国家专业银行改造为国有独资商业银行，同时成立三家政策性银行；将城市信用社组建为城市商业银行；1998年发行2700亿元特别国债，用以充实国有银行的资本金；成立四家资产管理公司，承接四家国有商业银行高达14000亿元的不良债权；国有商业银行从欠发达地区撤出效益不佳的分支机构。

从以上的改革事件中我们可以发现一条主线，那就是金融稳定的压力迫使国家开始对过去的金融支持经济增长的模式进行调整，同时，也对金融部门付出的高成本进行逐渐的化解。

但是这一阶段的改变，也仅仅是国有商业银行经营策略的调整，还没有触及到制度的层面。

　　1992年到1993年由房地产过热引发的宏观经济问题把金融部门的坏帐集中地暴露出来。

同时，金融部门的坏帐像一面镜子，反映出当时包括国有企业在内的整个经济所面临的困境。

当时银行贷款大量流入股市和房地产市场，在把资产价格推向一个泡沫般的高峰后也点燃了自身的危机。

因此，1993年的宏观紧缩，不仅仅是一次普通的经济周期的转折点，对于金融部门来说，也是一个增长模式转换的开始，尽管这种转变是被动的。

从那时候开始，信贷资产的安全性至少对于国有商业银行来说，越来越成为一个硬约束，随之而来的银行“惜贷”也就是合乎逻辑的结果。

虽然对于主要依靠存贷款利差来赚取利润的我国银行业来说，限制贷款并不是治本之策，但是在经历了长期的贷款与坏帐相伴随的增长循环之后，对于贷款发放的谨慎至少是明智之举，也是商业银行经营策略转型处于阵痛的体现。

虽然从1994年开始，国有商业银行就开始逐渐加强了对贷款的控制，“惜贷”成为一种普遍行为。

但是直到1998年，随着国家对于国有商业银行不良贷款的剥离和国有商业银行从基层地区大量撤出机构，国有商业银行的经营重点才发生明确的变化。

（国有商业银行撤并机构的情况和数据）特别是当时正值东南亚金融危机之后，这显示出国家对于以金融稳定来换取经济增长这种发展模式的摈弃，尽管这种变化不是一蹴而就的事情。

也正是从这个时候开始，在发放贷款上越来越审慎的国有银行开始积累大量的信贷存差。

在1998年以前，我国国有银行一直保持着信贷借差，1998年首次出现信贷存差143.26亿元，而后信贷存差逐年扩大，到2004年达到37505.7亿元的最高水平。

张杰（2003）对于国有银行存差的形成机制进行了深入的分析，说明了在支持渐进改革的过程中，出于对作为金融补贴的物质基础的储蓄存款的追求，存差的存在是中国金融增长的内生结果。

在张杰的研究中存差是国有银行信贷行为（抑制贷款）和存款行为（维护国家声誉）的一个分离均衡，是一种巧妙的制度设计。

但是我们应该看到，这种制度设计的成本是巨大的，至少说，民营经济的融资困境可以在这里找到制度上的根源。

同时我们还注意到，也正是从那个时候开始，国家开始增加长期建设国债的发行规模，这也绝不仅仅是一个时间上的巧合。

长期建设国债的主要购买者就是国有商业银行，而商业银行购买国债的资金则主要是由各家商业银行的基层机构上存形成的巨额信贷存差。

通过购买国债，国有商业银行转移了信贷存差带来的盈利压力，而国家则实现了财政性支出的资金支持。

我们姑且不讨论财政支出的效率如何，单是这种信贷资金向财政资金的倒逼式的转化，至少是一种逆市场取向的行为，着实反映出我国金融结构性矛盾之深重。

前几年学者们曾经讨论过在我国是否存在政府投资支出的挤出效应，通过以上的讨论我们很清楚地看到，一方面由于金融系统积累的大量信贷存差通过购买国债转化为政府投资，而另一方面金融结构的制度性扭曲使民营部门的投资需求长期被抑制。

在这种环境下，就不仅仅是政府投资对民营投资需求的“挤出”问题了，而是“替代”的问题了。

第三阶段：

2003年～现在。

国有银行的产权改革～内部与外部压力之下的抉择。

　　长期以来我国银行体系对于经济增长的支持模式所承担的高成本，对于国家来说一直是一种有形的压力，时刻悬在决策者的头顶。

如果不转变国有银行的属性，不进行深刻的产权改革，那么过去的那种增长模式就不可能实现真正的转变。

因此，当二十一世纪来临的时候，处于内部（银行风险的积累）和外部（WTO）承诺实现后外资银行的竞争）双重压力之下的国有银行，终于走出了关键的一步：

进行以健全公司治理为核心的股份制改造。

2003年底，国家通过中央汇金公司动用外汇储备向中国银行和建设银行注资450亿美元，正式拉开了我国国有商业银行改革的序幕。

2005年10月，中国建设银行在香港股票市场上市，中国银行引进战略投资者的工作也进入关键阶段，中国工商银行已经完成股份制改造，农业银行的股份制改革也在进行当中。

　　通过以上三个阶段的划分，我们可以清楚地看到我国金融制度演进的轮廓，基本的脉络是：

从维持对经济增长的高成本支持模式，到迫于压力进行经营策略的转变，再到引进产权约束来真正摆脱这种发展模式，这便是我国金融改革二十多年曲折历程的真实写照。

这样的划分方法，比较符合我国金融发展的历史事实，同时也符合现有研究对于金融制度变迁逻辑的认识。

　　（三）国家推动与市场自发需求的互动：

渐进改革的逻辑

　　上面对于我国金融制度演进的阶段划分，主要基于这样的考虑：

由于我国金融制度变迁的内在逻辑在于为渐进转轨中的体制内产出提供稳定的金融支持，同时这种支持的成本随着体制内部门改革的艰难而与日俱增，从而形成一种对于金融改革的内在压力，这种压力由于民营部门的融资困境而显得更加突出和紧迫。

所以，考察我国金融制度演进的视角，就应该把这种压力的形成与化解作为分析金融改革的主线。

只要选取这个角度，我们才能从制度变迁的意义上对我国的金融制度变迁取得认识上的进步。

　　我们认为：

与经济体制改革相比，我国金融体制改革没有体现出渐进改革的边际原则。

我国经济体制改革的成功之处就在于国家对于市场自发需求的充分尊重，并在适当的时候迎合这种需求，形成一个新的制度供给，从而把改革向前推进一步。

但是这样的成功经验没有被移植到金融部门改革的实践当中。

其中最典型的例子，一个是我国证券市场的发展。

在上世纪80年代末和90年代初期，国有企业开始陷入困境。

而政府出于维持体制内产出的需要，同时在认识上把国有企业的困难集中在资金上，而不是着眼于产权改革。

因此在股票市场发展的初期，我们仍然是想在公有制框架内为国有企业寻找一个融资渠道（谢平，1996），试图通过资金的持续注入来解决国有企业的困难。

所以，股票市场的发展，从一开始就注定是国有企业的又一次免费午餐，也是我国金融制度变迁中又一次试错的开始，尽管这次试错完全可以避免。

从我国经济改革的内在逻辑上看，到上世纪80年代末期，民营经济的发展已经为我们展示出我国经济增长的另一条路径。

但是，在我国证券市场的制度设计中，没有把民营经济作为考虑的重点。

从市场经济发展的内在要求来看，金融资源应该优先向收益最大化的部门流动，从当时的情况看，作为经济增长中最活跃的部分，民营经济理应成为边际改革的支持重点。

但是，国有企业的困境不但民营成为民营经济担任主角的历史机遇，反而在政府的利益偏好下成为又一次资源误配置的借口，民营经济因而错过了更好的发展机遇。

另一个例子就是城市商业银行的成立。

上世纪九十年代中期，在民营经济的快速发展和融资困境的压力之下，同时也迫于当时城市信用社普遍的高风险状况，国家决定在整顿城市信用社的基础上在一些大中城市组建股份制的城市商业银行。

但是在当时的背景下，一方面国家的财政能力无暇顾及中小金融机构，另一方面也为了调动地方的积极性，因而城市商业银行改革的主导权大部分掌握在地方政府的手里。

到现在，这次改革的结果我们已经看的很清楚，由于地方政府偏好的加入，城市商业银行更多地成为地方的融资窗口，对于缓解民营经济的融资困境贡献甚少。

同时由于产权改革的不彻底，更谈不上成为边际意义上的新金融产权形式的代表。

　　三、国有金融与民营经济：

民营经济融资困境的制度根源

（一）民营经济的融资困境——重新认识“制度变迁成本”

　　张杰（2003）通过一个“固定比例的体制内产出函数”把储蓄存款、信贷提供和金融补贴与体制内产出联系起来，对国有经济与国有银行之间的逻辑和历史的联系作了很有解释力的说明。

在已有的研究中已经得出金融补贴是一种成本，它保证了体制内产出的稳定但牺牲了金融的效率。

如果我们把民营部门考虑进来的话，那么对于“制度变迁成本”可以有更深入的认识。

为方便起见，我们把张杰（2003）的模型直接借用一下，不同之处在于我们在这里并加人民营部门从而形成图1。

　　在图1中，OF为一个固定比例的民营部门产出函数。

在这里，我们假设民营部门的金融产出效率比国有经济要高（这也比较符合我国经济增长的实际），体现在图上，就是OF的斜率要大于OG。

因此，我们可以看出，对国有经济的金融补贴所带来的成本，不仅仅是金融部门的坏帐，还要加上民营部门的效率损失，也就是说图1中A的部分，这部分是假设金融资源被配置到民营部门所获得的产出大于相同的金融资源用于国有部门所获得的产出的部分。

这才更接近我国制度变迁成本的真实水平。

并且，随着时间的推移，对于国有部门的补贴水平越高，时间越长，则整个社会的效率损失就越大。

因此，经济转轨的目的并不是要沿着OG一直往上走，而是要在时机成熟的时候，以一种合理和低成本的方式将经济增长转移到OF的路径上。

回顾我国的改革进程，虽然在上世纪九十年代中期民营经济的产出开始超过国有经济的时候，我国的经济实现了“增长衔接”（张杰，1999），但是那仅仅是数字上的衔接而不是制度上的和增长方式上的衔接。

在这种衔接的背后，民营经济的融资状况不仅没有因为其产出份额的上升而得到改善，反而在国家银行的惜贷行为和数量有限的民营机构正规化的背景下，进一步恶化了。

所以尽管我们从产出上实现了民营经济对于国有经济的产出衔接，但是由于金融部门转型的滞后，这种衔接仅仅是产出上的衔接，而没有实现经济增长方式上的真正过渡。

其要害在于民营经济增长的制度性成果并没有被整个经济所分享，而民营经济自身却在缺乏金融的边际支持下遇到了极大的发展困境，由此所获得的经济增长，其成本远大于我们想象的水平。

从这个意义上来看，民营经济的融资困境同时也是我国经济渐进改革的困境，这是一个问题的两个方面。

（二）“税收补贴”与民营经济的增长路径

　　现有的研究基本上澄清了改革过程中金融补贴和国有银行的重要性。

如果仅仅从保证体制内产出的稳定性角度来看，或者说仅仅把观察的视