想读懂企业的财务报告就先做好行业商业模式和战略分析.docx

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想读懂企业的财务报告就先做好行业商业模式和战略分析

想读懂企业的财务报告就先做好行业、商业模式和战略分析

持有MBA、MPAcc，以及其他会计资格证书者，不论在本科生、研究生学习阶段，还是接受本企业的在职培训，大都学过“财务报表分析”课程，各种《财务报表分析》教材中所运用的框架，大致有以下三种：

　　想读懂企业的财务报告？

那就先做好行业、商业模式和战略分析吧

　　框架1是传统的财务报表分析框架，仅包括“会计分析”和“财务分析”。

会计分析主要是结合报表附注和其他相关信息，对资产负债表、损益表和现金流量表进行分析，发现报表中存在的扭曲或噪音，并根据性质和扭曲程度作相应的调整。

财务分析主要是比率分析，包括偿债比率、资产负债比率、资产运营效率的比率，以及获利能力比率、市场比率等的分析，具体又包括纵向、横向分析等。

　　框架2在框架1的基础上增加了“预测”的内容，如财务困境的预测等。

这是目前大多数《财务报表分析》教材所采用的框架。

　　框架3在框架2的基础上再增加“行业、商业模式与战略分析”的内容。

　　无论是框架1，还是框架2、框架3，“财务报表分析”的含义都不仅仅是分析企业的财务报告，评估企业财务报告的质量，而是运用财务报告及其他相关信息分析企业的经营，评估企业的财务状况、经营绩效，以实现正确地对企业估值、绩效评价、信用评级、运营诊断等目的。

　　主流的观点认为，行业、商业模式与战略分析属于企业分析（businessanalysis）的内容，不应包含在财务分析框架中。

　　我不同意这一观点。

　　我认为：

没有好的行业、商业模式与战略分析，就不会有好的会计分析、财务分析和前景分析。

　　二

　　行业、商业模式与战略分析可以使分析者对企业所处的行业环境、业务特点、企业发展阶段，以及经营策略与风险等有一个深入认识和深刻把握，这是企业财务报告分析的前提。

　　所谓行业、商业模式与战略分析，就是分析一个企业主要的利润驱动因素和商业风险，分析企业所属行业的目前状况，以及未来的变化或发展趋势，分析企业如何根据内外部制定相应的经营策略来取得竞争优势。

没有这种分析，分析者是不可能把握住企业的经营实质，也不可能做好后续的会计分析、财务分析和预测工作。

　　例如，根据wind数据，分板块看，剔除金融类上市公司，主板公司资产负债率2016上半年末为%，去年底为%，去年中期末为%。

　　中小板公司2016上半年末资产负债率为%，去年底为51%，去年中期为53%，2014年底为%。

与主板有所不同，先是有所上升而从去年底到今年中期又出现下降。

　　创业板公司2016上半年末资产负债率为%，2015年底为%，2015年中期为%，2014年底为%。

从2014年底至2015年底呈上升态势，今年上半年则出现一定降低。

　　主板上市公司的资产负债率为64%左右，而创业板约36%，两者差距甚大，为什么？

若你不了解创业板与主板公司处于不同发展阶段的这一特点，你恐怕理解不了这是一种正常的差异。

　　再从行业来看，根据申银万国“一级行业”划分标准，2006年上半年，除银行和非银行金融外，资产负债率最高的前5位为建筑装饰、房地产、钢铁、公用事业、国防军工，分别为%、%、%、%、%。

　　房地产行业上市公司平均的资产负债率为%，TOP10中的大部分房地产企业已经超过80%，这是由房地产企业的行业特点，以及房地产市场行情等决定的。

如果不了解这一点，你也不能真正读懂房地产企业的财务报表。

　　但是，对机械制造行业的企业来说，高负债率、高财务费用就是一种沉重的负担。

　　例如，三一重工（600031）的利润表摘要

　　想读懂企业的财务报告？

那就先做好行业、商业模式和战略分析吧

　　净利润不到亿。

　　财务费用呢？

　　亿！

　　我们再看华宇软件（300271）利润表摘要。

　　净利润亿。

　　财务费用呢？

　　－286万元！

　　为什么三一重工、华宇软件的财务费用会有如此大的差异？

如果你不进行行业分析、竞争对手分析、公司竞争战略分析，你可能不会特别关注这一项目，也难以对相关数据作出正确解读，后续的会计分析、财务分析和前景分析也不可能是高质量的分析。

　　三

　　没有好的行业与战略分析，也不会有好的会计分析。

　　会计分析的目的就是评估企业财务报告质量的高低，分析出企业财务报告中存在的“扭曲”或“噪音”，并纠正扭曲、消除噪音。

如果企业提供的财务报告“水分”太多，甚至是虚假的财务报告，则后续分析有何意义？

“垃圾进，垃圾出。

”

　　不少分析师拿到企业的一份财报，不知从何处入手来分析和评估财务报告的质量，原因就在于未理解行业分析、商业模式和战略分析的重要性，未做好行业分析、商业模式和战略分析。

　　我们首先看行业分析对会计分析的重要性。

　　不同行业的企业，其成功的驱动因素和相应的风险是不同的，我们可以根据行业的特点来确认企业主要的会计政策。

例如，对于银行类企业来讲，贷款的质量直接影响到企业的盈利高低，以及盈利的稳健性，我们应特别关注坏账计提的政策和估计。

　　对于零售企业来说，存货管理是其成功或失败的关系因素，与此相应，存货跌价准备的计提就是主要的会计政策之一。

　　当然，同一行业中的不同企业，由于其经营战略的不同，其主要的会计政策也会有差异。

有的企业采用优质高价的策略，有的企业采用成本领先策略；前者可能需要较多的研究与开发投入；后者则可能需要更多的售后服务费用。

所以，对于前者，我们应更多地关注研究与开发方面的会计政策；对于后者，我们应更多地关注售后保证费用是否计提，计提是否适当。

　　我们先看一下深发展（现已改名为平安银行，000001）的例子。

　　拨备覆盖率是银行的坏账拨备相对于某一个拨备基准（出现坏账迹象的不良贷款）的比例，反映出银行对高风险贷款计提的损失准备有多大。

根据2007年年报,拨备覆盖率最高的是浦发银行（%）和招商银行（%），而最低的深圳发展银行的拨备覆盖率仅为%，远低于行业平均水平。

虽然不同银行拨备覆盖率之所以会出现较大不同,原因在于对贷款质量上的评估差异。

但是，通过行业分析，我们可以质疑深发展坏账准备的计提，质疑公司是否存在有意做低费用,突出业绩大幅度增长的可能（2007年深发展净利润增长达88%，对于某些高管来说，高业绩增长对其个人收入有好处，但是也会侵蚀投资者的利益。

），然后，再结合年报信息和其他相关的财务和非财务信息作进一步的分析。

　　深发展2008年净利润亿元，同比下降%，主要就是大额拨备计提和坏账核销所致。

由于第四季度新增拨备56亿,核销了94亿全部损失类、可疑类不良贷款和很大一部分次级类不良贷款，绝大部分为2005年以前发放的历史贷款。

深发展表示，根据监管机构第四季度在当前国内外金融和经济形势下对中小银行的要求，该行在2008年底进行特别的大额拨备，当年第四季度新增拨备约为56亿元。

由此导致深发展的拨备覆盖率由2007年末的%，大幅提升至2008年末的%。

这也在一定程度上证实2007年深发展的坏账计提偏低，高业绩中存在一定的“水分”。

　　2008年之前，我国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，国际金融危机后，企业部门加杠杆趋势非常明显，非金融企业杠杆率从2011年的124%上升到2015年的160%以上。

根据银监会公布的数据，2016年一季度末，商业银行不良贷款余额13921亿元，较上季末增加1177亿元；不良贷款率达%，较上季末上升个百分点，这已是商业银行不良贷款率连续数季度上升。

　　在对商业银行的财务报表进行分析时，我们需要继续关注其坏账准备的计提是否充分！

　　我们再来看“夏新电子”（已改名为象屿股份，600057）的例子。

　　2008年1月30日，《厦证监发[2008]45号整改通知书》中指出：

夏新电子（600057）会计处理中的四个问题：

销售收入确认漏洞、年末销售异常、销售回购以及大额商业承兑汇票归类不当。

《通知》指出，公司施行全程保价销售方式，实际承担了商品贬值的风险，未满足确认收入所要求的“商品风险和报酬的转移”条件。

计提的调价补差准备金额难以准确计量。

对全程保价销售方式，公司更没有在年报附注中予以披露。

　　夏新电子的解释是：

（1）电子消费产品特点决定此种销售政策为国内电子企业普遍采用。

而公司在对外销售时对客户承诺在产品调价时按约定方式进行补差，是否进行调价及调价时如何进行补差的权利“完全由公司决定”。

（2）公司在各个会计期间的会计处理中也均对已发生的调价补差金额进行及时、全额计提，如实反映在当期的会计报表中。

　　全程保价销售（即厂家调整价格时，对经销商的全部库存产品，零售店的全部库存产品给予调价保护）是当时国内电子企业普遍采用的一种销售策略。

如果我们不了解这种策略，仅阅读公司财务报表附注中的收入确认政策，就理解不了证监局所说的夏新电子收入确认中的漏洞，也不能发现公司利润表中营业收入额中的“水分”，据此做出的关于企业运营绩效的评价和未来盈利增长的预测也必定是不正确的。

　　四

　　没有好的行业与战略分析，就不会有好的财务分析

　　财务分析的目的，就是运用财务报告中提供的信息，通过各种财务指标的计算，从不同角度来评估企业的财务状况及经营绩效，以及这种经营绩效的可持续性。

需要注意的是，一个企业的财务状况，特别是经营绩效的好坏，必须依据特定的行业状况及公司战略实现程度来加以评判。

　　2003年左右，我国PC行业处于比较困难的时候。

我当时在一家国内A股上市公司担任CFO。

年底业绩考核时，PC分部既没有完成预算，与上年相比，业绩也有大幅大滑。

当时，PC公司总经理说过一句话，我影响深刻。

“我们今年虽然没完成预算，比上年业绩也有所下滑，但我们没有亏损，还有盈利，还继续活着。

PC行业的许多企业（包括我们的一些竞争对手）已经死掉，我们的绩效不能说不好。

”所以，如果在我们的财务分析中，缺少了行业的分析，也就不能够对企业的经营业绩作出正确的评价。

　　再举一个例子。

2005年左右，我当时担任一家中药制造和销售企业的财务顾问，主要提供预算管理方面的咨询。

该企业2004年的销售总额和利润总额都远高于上年，且完成了预算。

但是，年底考核时，公司董事长（也是公司第一大股东和实际控制人）忧心忡忡，对经营班子提出严肃的批评。

因为，该公司上年的新产品的销售仅占总销售额的1%不到，2005年计划提高到5%（具体数字我记不太清楚了），但2005年未能实现。

董事长说，核心产品（成熟产品）总会走向衰退，五年以后、十年以后我们卖什么？

还有，公司原来的区域销售计划也未完成。

原来在华北销售较好，寄希望于华南或其他地区也有好的拓展。

南方的药厂已经渗透到北方，我们如果不进军其他区域，偏居一隅，今后的销售及利润必定会受到其他厂商越来越严酷的竞争性掠夺。

　　也就是说，公司的收入和利润在总量上完成了计划，但收入结构和利润结构未能实现，未能实现既定的业务战略。

从这个角度看，公司2005年的经营绩效是不好的。

　　以上例子说明，没有好的行业分析，好的公司商业模式的发展战略分析，就无法对公司的经营绩效进行正确的评估。

　　五

　　没有好的行业分析、商业模式和战略分析，也不会有好的前景分析。

　　对企业未来盈利、财务状况、现金流量等的预测，都必须建立在一系列的假设之上，行业、商业模式与战略分析，有利于分析者构建合理的假设。

　　2016年9月25日，国家金融与发展实验室资本市场与公司金融研究中心发布《2016年上半年A股上市公司盈利分析报告》指出，上半年样本上市公司营业收入同比增加亿元。

如果考虑房地产行业景气对于上下游行产业的拉动，房地产行业对于上市公司营业收入增长的贡献至少在50%以上。

　　再以万科A为例，根据万科2016年半年度报告。

报告显示，上半年万科实现销售收入亿元，同比增长%；实现营业收入748亿元，增长%。

　　如果我们仅仅根据财务报表中提供的数据，而不对房地产行业的现状和变化趋势进行分析（例如政府对房地产行业的调控政策，如限购、首付比例提高，贷款利率提高等），不对企业的经营战略及其调整进行深入分析，就无法对企业的盈利及增长作出预测。

　　根据我们的初步分析，万科2016年下半年、2017年的收入和盈利依然会有很大的增长。

第一，房地产市场的刚性需求不会因楼市调控而减少，只是暂时受到压制；第二，万科2016年上半年利润表中的营业收入亿，归属于上市公司股东的净利润为亿元。

但公司上半年销售额是亿。

并且，截止报告期末，已售未结的合同金额是亿，也就是说，2016年下半年及2017年的收入增长有一定的保障；三是房地产调控政策越严厉，对这些大型的、优秀的房企越有利，正好是并购时机，等等。

在预测时，我们也要考虑到万科“控制权之争”对公司运营带来的不利影响。

　　当然，投资者如果进行持有、买入或卖出万科股票的投资决策，还需要运用分析框架，对万科进行更全面、更深入地分析，例如，对限购政策、货币政策、城镇进程、居民收入增长、控股权之争给管理团队造成的影响、公司发展战略修正，等等。

　　六

　　总之，我在《财务报表分析与应用》课程的教学，以及个人股票投资的实务中，采用的是分析框架3，框架中各环节之间的关系如下：

　　1.通过行业、商业模式和战略分析，分析师可以确定企业成功的主要利润驱动因素和风险所在，为后续的分析打下坚实基础。

　　2.会计分析就是看企业的财务报告在怎样的程度上反映了企业的经营实质。

企业的会计信息如果不可靠、不相关，则就不能用来评估企业的经营、更无法运用财务报告对企业的未来进行预测。

　　3.财务分析一方面可以对企业的过去和目前的经营业绩和财务状况作出一个大致的评价；另一方面还在一定程度上可以评估企业这种盈利状况的可持续性，有利于对企业的未来盈利和增长进行预测。

　　4.前景分析，包括预测与估值。

不管是买卖股票、发放长期贷款，还是重组并购，都需要对相关企业的未来盈利及增长、财务状况等作出大致正确的预测；并且，如果不对企业进行正确的估值，也就不能对企业的绩效进行正确评价，无法作出正确的投资和融资决策。

　　我将上述四个环节的关系概括为：

行业、商业模式与战略分析是前提；会计分析是基础；财务分析是重点；前景分析（预测和估值）是目的（目标）。