外汇储备对货币发行量的影响.docx

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外汇储备对货币发行量的影响

外汇储备对货币发行量的影响

开放经济条件下，外汇储备是一国国际收支的最终反映，外汇储备的增长会对该国货币政策的实施效果产生重要影响。

按照我国外汇储备目前的这种增长趋势，在未来很长一段时间内，我国央行将继续面对外汇储备剧增带来的诸多负面影响，应对由外汇储备剧增带来的流动性过剩、通货膨胀等问题将仍是我国货币政策实施的重要任务。

本文将从理论与实证两方面深入分析外汇储备与货币发行量之间的内在联系，以及外汇储备在整个货币政策中的地位和作用，以期寻的外汇储备与货币发行量之间的平衡点，适当控制外汇储备规模消除外汇储备超额增长的制度性原因,完善货币政策工具,积极进行金融创新。

引言

自1994年我国外汇管理体制改革以来，外汇储备快速增长，2006年突破1万亿美元，2008年8月超过1.9万亿美元，成为外汇储备最多的国家。

外汇储备迅速增长会引起我国货币供应量的迅速上升，改变我国货币供应结构；由外汇储备引起的外汇占款增加会使我国货币供给内生性加强；外汇储备的增长导致中央银行持汇风险和持币成本不断上升，影响我国的货币供给的稳定。

因此必须采取相应的对策：

快速合理地进行我国货币政策的内部协调；建立一个以所有权为基础的贸易差额统计体系；改革人民币汇率形成机制，放松外汇管制，拓宽外汇储备使用范围；严格控制国际短期套利资本（热钱）的流入，维护外汇储备安全。

1绪论

1.1研究背景、目的及意义

自2005年来人民币实现了有管理的浮动汇率制度以来，2006年10月我国的外汇储备已经突破10000亿美元，成为世界上外汇储备第一的国家，并且还在不断的攀升,2008年12月我国的外汇储备已经达到1.95亿美元。

据中国人民银行日前发布的最新数据显示，截至2008年9月末我国外汇储备余额已超过1.9万亿美元。

在国际金融市场动荡的背景下，我国外汇储备仍旧保持了快速增长的势头。

但2008年9月9月份新增外汇储备仅为214亿元，低于7、8月份的360亿元和390亿元,与去年同期相比下降14.1%。

美国次级债金融危机，给全球经济带来重创。

此次金融风暴中,中国的外汇储备虽然并没有遭受大的损失,但是增幅已经明显减弱。

截至2008年12月,中国的外汇储备超过了1.9万亿美元。

因此我国外汇储备的大量增加会对货币供给量产生重要的影响。

外汇储备的增加,有利于维护国家信誉,有助于拓展国际贸易,吸引外国投资,防范和化解国际金融风险。

但是过多的外汇储备也将加大持汇成本和贬值风险等。

货币政策作为实现中央银行金融宏观调控目标的核心所在,在一国宏观经济政策中居于十分重要的地位。

在当前经济背景下，研究外汇储备对货币发行量的影响显得较为重要。

1.2国内外研究现状

1.2.1国外研究现状

外汇储备是国际收支状况的最终反映。

国际经济学界对国际收支与货币政策关系的研究成果，最早可以追溯到大卫.休漠的“价格一金属流动机制”，该理论认为在纯粹金本位制度下，各国的支出都与货币（黄金）持有量有关系，收支不平衡可以一对一地转化成货币供给的变化。

这一理论虽然只考虑了金本位下的国际收支调节，但它“建立了国际收支调整与价格水平变动之间的联系”。

货币理论的发展。

早期的内生货币理论是从分析贵金属货币的流通出发的。

斯图亚特从货币的价值贮藏职能出发，认为“无论如何，一国的流通只能吸取一定量的货币”。

马克思对斯图亚特的上述认识给予了充分的肯定。

60年代末至70年代中后期，IMF的雅克.波拉克、罗伯特.A.蒙代尔和哈瑞.G.约翰逊等又发展出了货币分析法，该理论认为，开放经济中基础货币与国内信贷是有区别的，二者之差就是中央银行的外汇头寸，即△R=△M一△C，这个恒等式提供了国际收支与货币供给关系的讨论框架，他们认为国际收支不平衡是货币现象，同时“货分析法”还认为，固定汇率下基础货币、进而货币供给都是内生的。

银行学派的主要代表图克、富拉顿基于商业流通需要而提出货币供给内生观。

他们认为货币供给量是一个被动因素，它决定于物价水平，本身不能自行增减。

1.2.2国内研究现状

随着我国经济的对外开发和经济全球化发展，目前而言，国内论述货币供应量、外汇储备这方面的文章很多，也取得了很多成果。

国内学者巴曙松提出了存量流动性、增量流动性、金融资产折现的能力以及金融创新等七种不同概念,丰富了流动性的内涵。

同时他指出,在全球经济一体化背景下,流动性过剩的传导渠道也是不同的。

李卉（1997）认为外汇储备对货币供给的影响主要表现在:

外汇储备通过外汇占款渠道形成基础货币供给，引起基础货币供给结构发生变化，再通过货币乘数效应，引起货币供给总量扩张。

陈星宇（2007）论证了外汇占款增加引起我国货币供给量扩张，并分别从外汇占款增加对基础货币投放的影响、对通货膨胀的影响、以及对央行货币调控的影响等几个方面揭示了外汇占款对我国货币供给的影响。

综上，目前，国内学者关于外汇储备对货币政策影响的研究涉及面比较广，既包括对货币政策中介目标、最终目标的分析，也包括对货币政策工具的研究，成果比较丰富，且分析比较深入、透彻，对本文的分析具有很大的启发和借鉴意义。

2外汇储备与货币发行量的理论研究

2.1外汇储备

2.1.1外汇储备的定义

外汇储备是指一国货币当局所持有的、可以用于对外支付的国外可兑换货币。

并非所有国家的货币都能充当国际储备资产,只有那些在国际货币体系中占有重要地位,且能自由兑换其他储备资产的货币才能充当国际储备资产。

我国和世界其他国家在对外贸易与国际结算中经常使用的外汇储备主要有美元、欧元、日元、英镑等。

2.2.2外汇储备的作用

一定的外汇储备是一国进行经济调节、实现内外平衡的重要手段。

当国内宏观经济不平衡,出现总需求大于总供给时，可以动用外汇组织进口,从而调节总供给与总需求的关系，促进宏观经济的平衡；当国际收支出现逆差时,动用外汇储备可以促进国际收支的平衡。

同时当汇率出现波动时，可以利用外汇储备干预汇率,使之趋于稳定。

因此，外汇储备是实现经济均衡稳定的一个必不可少的手段，特别是在经济全球化不断发展，一国经济更易于受到其他国家经济影响的情况下。

此外，外汇储备的增加不仅可以增强宏观调控的能力,而且有利于维护国家和企业在国际上的信誉,有助于拓展国际贸易、吸引外国投资、降低国内企业融资成本、防范和化解国际金融风险。

2.2外汇储备变化与货币发行量的关系

2.2.1外汇储备与基础货币关系

外汇储备和基础货币从1999-2009年以来每年呈上升趋势，虽然1999和2000两年变化并不明显,但是从2001年以来至今却在不断的攀升。

可见，外汇储备通过外汇占款对基础货币的影响和外汇占款相对于其他一些货币投放方式的重要性正处于上升中。

至2008年外汇储备中的外汇占款已经占到我国基础货币投放量的70%以上，可以得出，未来我国基础货币中外汇储备中的外汇占款将继续充当主要角色，外汇储备增长必然会引起基础货币的增加。

但是在一般情况下，由国际收支顺差引起的外汇储备上升并不一定会导致基础货币的扩张，只有当中央银行收购外汇形成外汇占款时，才构成基础货币的投放有促使其增加的动力。

另外，如果外汇占款占基础货币的比例不大，外汇储备增加导致的基础货币投放也很容易通过收缩国内信贷等方式冲销。

随着外汇储备规模增加并向国家集中，外汇占款在基础货币中占有相当大的比例，以冲销操作维持合理货币供给量的余地越来越小，外汇储备增加引起的基础货币增加的压力转化为基础货币的现实增加，并导致货币供给量的扩张，如图1示。

我国外汇储备与货币政策关系的研究就是建立在这种制度约束基础上的。

图1：

我国外汇储备对基础货币的影响机制

2.2.2外汇储备与货币供应量关系

外汇储备变动影响货币政策的实施的独立性。

2008年世界金融危机之前,随着我国外汇储备的数量巨额增加,因此导致货币供给量也大幅扩张。

一般来说，在一个特定的主权国家，外汇不能替代本国货币在经济活动和货币流通中发挥作用。

因而，外汇与本币的兑换就成为一个不可避免的经济活动。

在新的外汇管理体制下，中央银行外汇储备增加，基础货币投放同时增加;当央行操作室买进外汇支付人民币时，中央银行外汇储备增加，基础货币投放同时增加;当央行操作室卖出外汇收入人民币时，中央银行外汇储备减少，基础货币投放亦同时减少。

可见，国家外汇储备是通过外汇人民币占款与中央银行基础货币联系在一起的。

根据现代货币供应理论，基础货币与货币供应的关系为：

MS=K×B

MS表示货币供应量，B表示基础货币，K为货币乘数。

其中:

B=FR十（RL十GB+OA-FD-OL）这里FR为中央银行的外汇净资产，即国家外汇储备；RL为央行的再贷款；GB为政府债权；OA为其他资产；FD为财政存款；OL为其他负债。

以上两式可综合为MS=K×B=K×FR+K×（RL+GB+OA-FD-OL）。

上式中K×（RL+GB+OA-FD-OL）为通过国内信贷渠道创造的货币供应量，K×FR则是由外汇储备所引起的货币供应量。

可用图2表示。

图2：

货币供给的构成

由图2可直观得出，开放经济条件下一国的外汇储备与国内货币供应的关系为:

外汇储备变动是货币供给的重要渠道，外汇储备占款是中央银行的资产，具有高能货币的性质，它通过乘数效应能够对货币供给带来成倍的放大作用。

当汇市供求出现不均衡，外汇储备面临增加或减少的压力时，政府必须作出是否对汇市进行干预的抉择。

在浮动制度下，政府一般不对汇市进行干预。

国际收支盈余将引起本币升值，本币升值将导致贸易状况的恶化，国际收支盈余将消失，外汇储备最终不会增加;如果国际收支盈余是国际资本净流入造成的，流入的国际资本将被用于支付本币升值所造成的贸易逆差，外汇储备也不会增加。

在固定收支盈余时，在汇市上央行买进外汇;反之，在国际收支亏损时，央行则卖出外汇，收购本币以维持现行汇率。

央行买进外汇时，必须增发等值的基础货币以维持资产负债表平衡。

由于基础货币的增发，流通中的货币供应量将按乘数增加。

3外汇储备变化与货币供应量现状及原因

3.1我国外汇储备发展现状

自2001年以来，我国官方外汇储备持续迅猛增加，出现了自1994年外汇体制改革以来的第二个高速增长期。

从2000年的1655.74亿美元。

增加到2004年的6099.32亿美元，年增幅分别高达28.14%、34.99%、40.80%和51.25%。

2004年，尽管采取了一系列放松外汇管制方面的措施，但外汇储备仍然增加了加66.81亿美元，无论是增加幅度还是增加的绝对额都达到近10年来的最高水平。

如果考虑到2003年划拨给两

家国有商业银行的450亿美元，我国外汇储备实际已经高达6549亿美元。

2005年末，我国官方外汇储备已经超过日本，居世界第二位。

截至到2006年2月，我国外汇储

备已经超过日本，位居世界第一位，达到8536亿美元。

图3：

外汇储备与货币发行

3.2货币供应量现状

1994年以来，中国各层次的货币供给一直呈现上升趋势，这种情况是与中国整体经济发展走势基本上相吻合的，而且基础货币M0、M1、M2的变化趋势是一致的。

相比来说，M0的变化最为平缓，这主要是由于货币乘数的存在放大了M1、M2的变化趋势。

1997-2000年间，各层次的货币供给都有较大幅度的波动，这主要是受到1997年金融危机的影响，而2002年以来，各层次的货币供给都保持了较为稳定的增长率，尤其是M1和M2都维持了15%左右的增长率。

1994-2006年，中国基础货币的投放总体保持在2.3%-29.5%年增长水平，最大增长比率差距近27个百分点。

尤其是在1998-2001年期间，增幅均在两位数以下，考虑到货币乘数的作用，基础货币投放量和增长速度是否合适,还不能得出准确结论，但总体上是不太稳定。

1994年以来,我国货币供给的三个层次M0、M1和M2指标与其流动性特征十分吻合。

M0的增长率变化较大,范围在7.1%-20.1%,最快增长比率与最低增长比率相差13个百分点,波动性比较大。

这主要是因为在社会生活中,人们对现金的需求不仅与经济周期因素相关,还与中国近年进行的“资本货币化”和“分配货币化”等改革措施相连,也与社会消费结构升级、支付方式习惯相关。

从1994-2005年，M1指标年增长率在11.9%-22.1%之间，最大差距是10.2%；M2指标年增长率在12.3%-29.5%，最大波动幅度高达17.2%,超过M0波动幅度。

发生这种现象，说明货币乘数在中国货币供给中发挥着重要作用，但表现出不稳定性。

但1999年之后，M1和M2指标增长率一直控制在12.3%-19.6%之间；而M0的波动幅度仍超过10%。

因此，比较来看,近年M1和M2指标相对比较稳定。

3.3外汇储备增长的带来的问题

3.3.1货币供给与物价稳定的矛盾

孟德尔和约翰逊等学者运用货币数量论，对世界性通货膨胀作了全面分析，他们认为国际收支和外汇储备的消长是物价上涨的传递机制，被称为“国际货币主义”。

其中孟德尔提出了以下揭示国际储备和物价变动之间关系的模型。

具体为实际GDP增长率越大，物价上涨率越小;国际储备增长率越大，物价上涨率越大;国内信贷增长率越大，物价上涨率越大。

在保持汇率稳定的条件下，国际收支顺差形成储备资产的增加，如果国内信贷不变，中央银行不进行冲销操作，储备资产的增加将使基础货币的投放量增加，进而增加国内通货膨胀的压力。

通货膨胀的传递机制为：

国际收支顺差外汇储备外汇占款基础货币货币供应量物价水平。

就我国具体而言，外汇储备作为一种金融资产，其增加无异于投放基础货币，有可能加剧我国通货膨胀的压力，弱化货币当局对货币供给的控制能力，影响我国货币政策最终目标的实现。

第一，外汇储备引起的外汇占款是货币投放的一种方式，并自1994年以来逐渐成为基础货币投放的主要途径。

外汇占款的增加意味着基础货币的增加，经过乘数效应，货币供给量成倍数增长，自然带来通货膨胀的压力。

第二，外汇储备变动对通货膨胀的影响存在时滞效应，对后期通货膨胀形成隐性压力。

在外汇储备大量增加的年份，中央银行可以通过公开市场操作卖出国债的方法回笼一定量的通过外汇占款投放的货币，以控制货币供给量。

因为这种冲销操作使得外汇储备对通货膨胀的影响存在时滞，随着国债到期日的来临，这种物价上涨的压力就会被释放出来。

第三，我国公开市场业务不成熟，货币市场发展滞后，国债和央行票据的发行规模和交易规模还不适应公开市场操作的需要，利用公开市场操作来对冲超额外汇储备导致的通货膨胀压力的条件不完善。

3.3.2货币供给与汇率稳定的矛盾

在资本自由流动的条件下，保持汇率稳定会使货币政策独立性受损，而保持货币政策独立性则意味着放弃汇率稳定目标。

如果要在确保货币政策独立性的同时维持汇率稳定，就只能严格限制资本的流动。

基础货币投放关系式也显示出货币供给与汇率稳定的矛盾。

货币供给等于国外净资产加上国内信贷。

如果中央银行要按照固定的方程式控制货币供给，就必须同时控制住国外净资产和国内信贷。

而要完全控制住国外净资产就必须听任汇率上下浮动。

反之，要维持有管理的汇率制度，就必须根据国际收支状况在外汇市场上不断买卖外汇，这必然导致外汇储备不断变动，从而使得中央银行在控制货币投放时陷入被动。

4外汇储备对我国货币政策、货币发行量的影响

4.1外汇储备对我国货币政策的影响

我国外汇储备的持续、快速增加对央行的金融管理和金融政策实施产生了重大影响，而目前对我国货币政策有效性产生的冲击主要表现在:

外汇储备剧增引起货币供给扩张，货币供给内生性增强，致使央行对货币供给量的控制力降低（对货币政策中介目标的影响）。

随着货币供给持续增加，流动性增强，通货膨胀压力增大，引起央行的货币政策目标与汇率目标之间产生了冲突，央行的货币政策独立性降低，为了控制货币供给量、抑制通货膨胀，平抑货币政策目标与汇率目标之间的冲突，央行动用多种货币政策工具进行冲销干预，从长期来看，随着外汇储备的剧增，各种冲销工具均面临制约因素，导致货币政策工具失效。

4.1.1降低央行对我国货币的控制力度

在我国，货币政策中介目标被确定为货币供给量，外汇储备对货币政策中介目标的影响主要表现在:

外汇储备剧增导致以外汇占款渠道投放的基础货币增加，再通过乘数效应引起货币供给量进一步扩张，货币供给内生性增强，致使央行对货币供给量的控制力降低。

一国的基础货币投放量是中央银行的负债，它等于中央银行的资产，而央行的资产由两部分构成:

一部分是国内信贷，包括对政府债权净额以及对银行和其他金融机构贷款;另一部分是国外净资产，主要指一国的外汇储备。

因此，中央银行主要通过三种渠道来投放基础货币:

一部分与对政府债权相对应投放的基础货币;一部分与对银行和其他金融机构贷款相对应;另一部分与外汇储备相对应，称之为外汇占款，外汇占款的增加直接引起基础货币投放量增加，通过货币乘数效应，形成货币供给量的大幅上升。

同时，外汇储备的急剧增长引起我国货币供给量大幅增加，对我国货币供给产生了深刻影响。

外汇储备的持续、快速增加导致央行处于被动地位，使其对货币供给量的控制力急剧降低。

4.1.2货币政策目标与汇率政策目标矛盾

90年代以后，我国货币政策的最终目标被确定为“保持货币的稳定，并以此促进经济增长，即以保持人民币币值稳定为首要目标，达到促进经济增长的目的。

开放经济条件下，货币政策是一种既包括传统货币政策也包括汇率政策的广义货币政策，因此，保持货币币值稳定应包括两个方面的内容：

一是货币的对内价值，即物价的稳定；二是货币的对外价值，即汇率的稳定。

外汇储备对货币政策最终目标的影响主要表现在:

当外汇占款引致的货币供给过多、流动性过剩、通货膨胀压力增加时，内部经济要求实行紧缩的货币政策以保持物价稳定;而为了维持人民币汇率稳定，外部经济又要求增加外汇储备、扩大基础货币的投放以抑制本币升值。

这样货币政策与汇率政策目标之间就发生了冲突，使得央行陷入维持汇率稳定和抑制通货膨胀的两难境地。

4.2外汇储备对货币发行量的影响

4.2.1对基础货币的影响

正常情况下，商业银行和企业、居民等微观主体持有的外汇可以起到外汇蓄水池的作用。

这种作用有助于平抑货币供应量的过度波动。

具体而言，如果外汇储备政策对民间持汇没有限制，在经济上升时期，微观主体外汇需求上升，民间持汇会增加，从而减轻中央银行外汇占款的压力;在经济萧条时，进口需求下降，微观主体的外汇需求随之下降，民间持有外汇的意愿下降，中央银行可以通过外汇市场买入外汇，增加从外汇占款渠道投放的基础货币，有效地配合扩张性货币政策。

而我国由于结售汇制度的实施，中央银行被动地集中外汇储备，民间持汇受到限制，其平抑经济周期的蓄水池作用得不到发挥，反而使外汇储备对基础货币供给量的影响更为直接，两者的相关性相当之大:

外汇储备加速上升时期，基础货币也迅速增加，如1994年至1997年及2001年至今;而外汇储备增长放缓时期，基础货币投放也相对增长较慢，如1998年至2000年东南亚金融危机时期。

4.2.2对货币乘数的影响

狭义货币乘数是由法定准备金率、超额准备金率、通货比率等因素共同决定的；广义货币乘数由法定准备金率、超额准备金率、通货比率、储蓄和定期存款比率等因素共同决定的。

外汇储备对货币乘数的影响也是通过对上述比率的影响实现的。

如果国内外汇供给增加，中央银行在银行间外汇市场收购外汇，形成基础货币的投放，就会转化为商业银行的准备金从而影响准备金率；

外汇占款的增加推动基础货币的投放，如果中央银行为了保持合理的货币供应量采取收缩国内信贷的对冲操作，而其中操作工具之一就是提高法定存款准备金率。

综合上述对外汇储备对基础货币和货币乘数的影响机理分析可知，外汇储备的变动会对货币供给数量产生影响。

4.2.3实证研究

外汇储备对货币供给的影响可以用一个关系链表示:

国际收支顺差—国外净资产增加—外汇储备增加—外汇占款增加—基础货币增加—货币供应量增加。

国际收支经常项目和资本项目顺差引起国外净资产增加，从而引起外汇储备增加，外汇储备的增加必然导致外汇占款的增加，而外汇占款是基础货币的重要组成部分，所以基础货币也随之增加，再通过货币乘数的作用货币供应量成倍增加。

从2000年中央银行开始大规模进行被动性购进外汇干预以来，我国由国际收支持续顺差引起的外汇储备资产迅猛增加，已造成对货币供给的强大冲击。

1994年至1997年的三年间，因国家外汇储备而增加的外汇占款平均占基础货币投放69.55%，2000~2002年，外汇储备增加引起的货币投放供给的年平均贡献率已达到80.94%，而且该比例仍呈急剧上升势头，2002年因外汇储备增加而投放的货币量已超过货币供给量（M2）的增加量。

从加2002年下半年开始，由于美元贬值等复杂因素的影响，社会上开始对人民币产生了升值预期。

在此基础上，不仅国际收支盈余大量产生，一些来历值得怀疑的资金也大量流入，导致货币当局购买外汇重新走上跃增的路径。

2005年底，外汇占款占基础货币投放总量比重己经超过100%。

到2006年5月，这一比值已经达到了113.56%。

由结汇量剧增而引发的巨额货币投放，成为商业银行流动性资金来源的重要渠道，同时，也使中央银行的货币调控大为被动。

按照现行利率体系，中央银行再贴现，再贷款利率低于商业银行贷款利率，中央银行调整再贷款和再贴现对国内信贷总量的调控作用本已被削弱，当国内信贷形式的货币投放被外汇占款形式的货币投放大量挤占时，中央银行利率操作对货币的调控作用就更加有限。

为实现外部汇率稳定，中央银行只能被迫进行冲消性外汇干预。

5缓解外汇储备变动对货币供应量影响的策略

5.1有效控制外汇储备规模

外汇储备是一国国际收支状况的最终反映。

我国外汇储备之所以迅速增长，从而对货币政策有效性产生冲击，最直接的原因就是持续扩大的国际收支顺差，因此，要想抑制外汇储备的过快增长，首先应该从源头上有效控制国际收支的大幅顺差。

此外，还应该逐步放松对外汇的管制，实现藏汇于民，以分流外汇资源，减轻央行应对国家外汇储备剧增问题的压力。

首先，应调整我国的外贸政策，逐步转变经济发展的外贸导向，转向以鼓励技术创新为基础、有利于产业结构调整的出口模式，增强对外贸易的可持续发展性;二是适当扩大进口，放松对进口的限制，尤其是国内发展急需的相关产业的先进技术、管理和人才的进口；三是鼓励国内企业走出去，提高我国对外直接投资力度。

通过缩小经常账户和金融项目的双顺差，来控制国际收支顺差规模，进而从源头上减轻央行货币政策实施面临的压力。

此外，应该逐步实现企业意愿结售汇制，放宽中资外贸企业的留汇比例，逐步实现企业意愿结售汇。

同时，可以适当放宽银行外汇周转额度，逐步实现由周转限额管理向比例管理转变。

通过发挥企业和银行两级“蓄水池”作用，来分散外汇资源，使央行从巨大的外汇储备压力中解脱出来，由此增强央行施行货币政策的主动性和有效性。

5.2完善央行外汇冲销政策体系结构

5.2.1公开市场操作

公开市场操作就是中央银行通过在公开市场上买卖有价证券的方式来回收由于外汇占款增加而导致的货币投放增加。

公开市场操作是西方发达国家实施货币政策的最主要手段，但为外汇冲销目的而进行的公开市场操作有几个关键的限制条件，其中最值得注意的是冲销的效果与国际资本的流动性是反向变动的关系。

首先，如果资本具有很高的流动性，冲销操作就可能无效，因为它们会很快地被资本的进一步流入所抵消。

其次，传统的公开市场操作的规模会受到央行持有效工具的规模的限制，尤其在大部分发展中国家，因为没有充分发展的金融市场，缺乏足够的操作工具，况且国债和中央银行票据与外国投资者实际想持有的金融资产，例如股票和债券，是不能完全替代的。

甚至冲销操作推动利率上涨，鼓励了更多的资本流入，被限制供给的可持有资产的价格会继续上涨，从而促进资本加速流入。

实际上冲销政策往往被市场工具的不充分供给或狭小而又分割的国内市场条件所限制。

5.2.2补充的冲销措施

当执行公开市场操作所需的工具没有或者不足，或者执行时机已经消失时，在国外，很多中央银行被迫转向使用其他措施来控制