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融资融券的理解研究
融资融券的理解研究
摘要
融资融券是现代多层次证券市场的基础制度,有利于完善市场运行机制，但是在我国还是刚刚起步。
本文对在融资融券交易制度下的实战操作和风险管理做了探讨，同时针对融资融券业务中存在的问题进行了分析，指出了相关的对策。
关键词：
融资融券;转融通;操作；风险；管理
目录
1融资与融券概述1
1.1融资与融券的含义1
1.2融资融券业务的组成1
1.3融资融券对证券市场的影响2
1.3.1积极影响2
1.3.2消极影响2
1.4融资融券效应2
1.4.1价格内在稳定效应3
1.4.2助涨助跌效应3
1.4.3杠杆效应3
1.4.4资金疏通效应3
1.4.5卖空效应3
1.4.6证券公司收益增加效应3
1.5风险与保证金3
1.5.1保证金的折算率3
1.5.2融资比例3
2融资融券操作策略4
2.1操作技巧4
2.2“融资融券+期指”操作策略4
2.3“ETF+融资融券+期指”套利策略5
3我国融资融券业务发展现状5
3.1融资融券业务规模呈上升趋势，但总体规模依旧较小5
3.2融资融券业务交易门槛太高5
3.3融资融券业务发展不平衡趋势5
3.4融资融券业务市场信息不对称6
4融资融券存在的问题6
4.1“无券可融”问题突出6
4.2融券费用水平偏髙7
4.3融资融券面临公平难题7
4.4融资融券业务画临净资本的约束8
5解决融资融券问题的对策8
5.1逐步扩大融资融券标的证券的范围8
5.2完善市场化定价8
5.3完善风险对冲工具，加强投资者权益保护的制度安排9
5.3.1资金管理计划9
5.3.2仓位管理9
5.3.3风险防范操作管理10
5.4尽快建立转融通制度，组建证券金融公司10
结论11
参考文献11
自1609年荷兰商人IsaacLeMaire第一次卖空荷兰东印度公司股票以来，股票卖空交易迄今已有400年的历史。
随着2008年8月I日《证券公司融资融券试点管理办法》的施行,2010年4月8日股指期货的启动，012年8月27日转融通业务（率先推出转融资）的正式落地，这标志着中国证券市场一次重大的交易制度一做空制度的改革和新的市场运作机制的形成,也意味着“做空”时代的来临。
1融资与融券概述
1.1融资与融券的含义
融资融券又称“证券信用交易”。
融资是由券商或者其他专门的信用机构为投资者提供资金购买证券,即“买空”。
融券是指投资者从证券公司或者其他专门的信用机构借来证券卖出，在未来的某一时间再买回相同种类和数量的证券归还并支付利息,即‘‘卖空”。
参与融资融券交易的一般投资者（需资信审查并通过）可以买卖的证券范围是有限制的。
可以作为融资或融券的证券称为标的证券。
表1融资融券概述
转融资获得试点
资格的券商
海通证券、国泰君安、中信证券、银河证券、华泰联合、光大证券,广发证券、招商证券、国信证券、申银万国、中信建投,共11家证券公司。
标的证券范围
上证180指数成份股,深市98只标的证券。
华夏上证50ETF、华安上证180ETF、华泰柏瑞上证红利ETF、交银上证180治理ETF、易方达深100ETF、华夏中小板ETF以及南方深成ETF、嘉实沪深300（2238.411,10.21,0.46%）ETF、华泰柏瑞沪深300ETF。
保证金比例
20%-50%
门槛
转融资:
100万元-3亿元转融券:
1万股（份）-100万股（份）
出借交易期限
转融资:
7天、14天、28天
转融券:
3天、7天、14天、28天、182天
1.2融资融券业务的组成
根据融资融券业务的工作流程可分为两部分。
第一部分是指金融机构对券商的融资融券，即“转融通”。
在我国，由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券,通过中介一中国证券金融股份有限公司（以下简称“证金公司”），再将这些资金和证券（包括自有资产）出借给证券公司开展融资融券业务。
“转融通”业务包括转融资业务和转融券业务。
当前的转融通交易情形如表1所示。
证券公司根据融入资产的规模要向证金公司支付利息。
第二部分是券商对一般投资者的融资融券行为。
对于证金公司、券商和普通投资者的融资融券行为而言，都承担着不同程度的风险，比如信用风险、市场风险、流动性风险、权益补偿风险、操作风险、政策风险、技术风险等。
普通投资者根据融入资产的规模要向证券公司支付利息,按照国际惯例，融资利率一般较同期贷款基准利率高2-3个百分点；债务逾期还将被收取罚息。
普通投资者承担的交易成本最高,风险也最大。
1.3融资融券对证券市场的影响
1.3.1积极影响
（1）作为一种新的交易工具，融资融券业务的推出在我国证券市场形成做空机制，改变目前证券市场只能做多不能做空的单边市现状。
双向交易机制有利于发现证券的内在价值，促进股票价格稳定。
（2）融资融券业务的推出连通了资本市场和货币市场，增加了资金的供给，有利于促进资本市场和货币市场资源有效配置。
（3）融资融券业务将增加资金和证券的供给，增强证券市场的流动性和连续性，活跃交易，大大提高证券市场的效率。
1.3.2消极影响
（1）融资融券业务对标的证券有助涨助跌作用，加大了股票市场的波动幅度。
投资者具有”追涨杀跌”的投资行为，使得亏损扩大而不能完全的补足融资或融券的保证金，从而给对应的证券公司带来一定的资金或者证券回笼的压力，迫使证券公司短期内买进或卖出对应的股票，从而严重加剧股市波动。
（2）融资融券业务使得证券交易更容易被操纵，对金融体系的稳定带来一定的威胁。
在利益的驱使下，信用交易使得一些投资者更加容易操纵股价，甚至与证券公司或上市公司联手操作，损害广大投资者的利益，扰乱市场秩序。
1.4融资融券效应
融资融券业务存在以下六种效应。
1.4.1价格内在稳定效应
在证券市场中，逢高融券做空，逢低融资做多，增强了股价的定价效率，降低了市场波动性。
1.4.2助涨助跌效应
融资融券交易放大了证券供求，提高了市场流动性、交易量及换手率。
牛市中融资助涨,放大做多能量；熊市中融券助跌,放大做空能量。
在一定程度上,又增大了市场波动幅度和频率,增大了交易风险和金融体系的系统性风险。
1.4.3杠杆效应
融资融券采取保证金制度，具有信用交易的杠杆效应。
杠杆效应在放大资金的同时也在放大风险。
从有关规定来看,抵押ETF融资可获得最大的杠杆效应。
另外,理论上融资规模限度远大于融券规模。
1.4.4资金疏通效应
信用交易机制以证券金融机构为中介,一头联结着银行金融机构的货币市场，一头联结着证券市场的投资者，引导资金在货币市场和资本市场之间有序流动。
1.4.5卖空效应
在市场下跌过程中，融券卖空机制为投资者提供了蠃利机会和规避市场风险的交易工具。
同样的股数,在下降过程中，融券收益有递减效应；在上涨过程中，融资收益有递增效应。
1.4.6证券公司收益增加效应
—是证券公司增加了利息收入；二是增加了市场交易量放大后的佣金收入等。
1.5风险与保证金
1.5.1保证金的折算率
在融资融券交易中，证券资金出借者和借入者是一种保证金抵押、信用借贷的关系。
保证金包括资金和可充抵保证金证券。
1.5.2融资比例
投资者账户中资产（保证金）与负债（可用资金）的比例有一个最低要求一融资比例，也叫‘‘补仓维持担保比例”。
融资比例的计算公式为:
融资比例=保证金/可用资金
为防止投资者账户资不抵债，证券公司设定的融资比例一般会高于100%,比如150%。
假如客户的维持担保比例低于150%,证券公司就会要求客户追加保证金,偿还证券、或者采取卖券还款的方式提高维持担保比例。
甚至证券公司会在此之前强行平仓以保护其融资。
这样投资者就会承担着交易风险。
投资者的自有资金量越小，被强制平仓的风险就越高。
不同的证券公司对融资融券交易有不同的规定,各项费率计算不同，比如折算率、保证金比例以及对信用账户的管理规定等。
投资者参与前需先了解规则。
2融资融券操作策略
2.1操作技巧
融资融券交易涉及指令较多，如，融资买入、卖券还款、直接还款等，在操作上具有更高的灵活性。
在操作技巧上应注意以下四点。
（1）融券可直接进行高抛低吸的T+0操作。
但是，不要盲目做空低价股、小盘股、庄股,以及有潜伏底迹象的股票。
可择机做空乖离率和涨幅偏大的高市盈率、高市净率股票;可择机做空连续涨停的股。
（2）融资T+0操作。
在融资限额内，可半仓融资,待股价涨起后，融券卖出，次日还清股票，实现T+0交易。
（3）配对交易。
根据个股趋势不同，一手做多，一手做空。
该法尤其适合盘整阶段。
（4）留有操作余地。
在交易中，由于市场变化，可能会出现保证金比例、证券折算率、标的证券的调整,会影响投资者的实际操作,甚至可能会导致投资者直接触发补仓或强制平仓条件。
2.2“融资融券+期指”操作策略
（1）做多
投资者在股票市场融资买入股票，然后在期指市场买入多单，做多期指。
当股票市场出现‘‘多翻空”迹象时,高位兑现手中股票在并平仓期指和约，实现股市和期指的双丰收。
（2）做空
同理,在股票市场高位融券卖空的同时在期指市场中也卖空。
当出现“空翻多”迹象时,乘机在低位买回股票归还并平仓期指和约，实现股市和期指的双双获利。
（3）对冲策略。
在趋势不明朗时,可以采取保守的对冲策略,在两市间一手做多，一手做空，盈亏互相对冲。
2.3“ETF+融资融券+期指”套利策略
ETF是机构投资者操控指数的重要工具之一。
投资者可以借助ETF、融资融券、期指和股票,进行多种资产风险组合,制订盈利交易策略。
比如，在跌势中，投资者买入ETF,快速转换成股票并卖掉做空,然后在低位再将筹码接回来，转换成ETF基金,抛出砸盘。
在同一个交易日内反复操作,这样一来,用较少的资金就拿到了无穷无尽的做空筹码。
如果再在期货市场上做空期指,短线即可获得高额回报。
3我国融资融券业务发展现状
3.1融资融券业务规模呈上升趋势，但总体规模依旧较小
2014年5月30日，中国证券业协会公布了2013年度115家证券公司会员经济数据。
在各分项业务收入中，融资融券和受托客户资产管理两项业务成最大亮点。
其中融资融券业务2013全年收入为184.62亿元，较之2012年的52.6亿暴增350%。
美国和日本的融资融券规模占证券交易金额的16%~20%，而我国融资融券业务总量占A股交易总量的0.6%〜0.8%，规模还很小。
3.2融资融券业务交易门槛太高
目前，我国中信证券融资融券门槛为相关交易期限为6个月，开户的股票市值资金达到10万元，这已是目前最低的融资融券门槛。
交易门槛高导致中小投资者无法参与融资融券的交易，不利于市场的快速发展。
3.3融资融券业务发展不平衡趋势
截止2014年1月，融资融券交易余额已超过3000亿元，融资业务占98%，融券业务仅占了2%，融资业务占绝对的主导。
目前，我国共有2468支股票，标的股票仅有700支，可进行交易的股份为28%。
可融券的标的股票的数量少是融资融券业务发展失衡的主要原因。
3.4融资融券业务市场信息不对称
我国融资融券发展时间较短，制度不完善，融资融券交易存在大量的内幕交易、关联交易以及操纵市场的行为。
信息享有不公平和缺乏相应的公开披露制度，从而造成处于弱势地位的中小投资者投资亏损。
截至2014年12月，沪深两市融资融券标的证券数量从开始的90只增加到914只，2014年底沪深两市总共有2593只股票，融资融券标的证券数量已超过1/3。
融资融券的交易量达155545.12亿元，较2013年增长147%,交易量大幅增加。
融资融券余额总量余额总量10253.90亿，相对于2013年增长196%,一年接近两倍的增长，其中，融资余额为10172.06亿，融券余额为81.84亿，两市融资融券业务发展显著不平衡，融券余额所占比例非常低，仅为0.8%,沪深两市融资融券业务市值占比为2.87%。
开展融资融券业务的证券公司增加到91家，几乎覆盖了大部分证券公司，参与融资融券交易的账户数目增幅较大，从2010年的42083个发展到2014年的5864300个，增幅接近140倍。
我们可以看到，融资融券业务在2014年快速发展，标的证券的数量继续增加，交易量大幅扩大，余额总量也增长较大，从事此项业务的券商数量、投资者的账户数量都增长较多，但在业务量增长的同时也存在一些瑕疵。
4融资融券存在的问题
融资融券业务推出快一年了，截至2011年3月7日，沪市融资余额为17，453，512，989元，融券余量余额则为146，078，696元。
虽然两融的业务量都在增长，但是两者仍存在很大的差距，融资融券存在一些问题亟待解决。
4.1“无券可融”问题突出
试点期间，融券的证券来源证券公司的自有证券，而且只能是可供出售的金融资产科目下的标、的证券。
目前允许进行交易的标的证券数量约为90只。
“无券可融”导致融资和融券发展极不平衡。
融资融券的最大意义更在于融券，通过融券赋予股市做空功能，尤其是在股票价格髙估的情况下，通过融券卖空，可促使股票价格向其价值回归，使股市逐步回归到理性。
融资融券的标的证券即可以融资买入和融券卖出的证券。
经过5年的发展，虽然沪深两市交易所规定的融资融券标的证券由90只扩容到914只，占到上市公司数量的35.2%,占比大幅提高，但依然要低于发达资本市场的标的证券比例。
例如日本融资融券标的证券占上市证券品种数量70%左右，而台湾地区则更甚占到上市公司数量的97%以上。
4.2融券费用水平偏髙
我国融资和融券的利率一般为8.6%,部分证券公司的融券费率达到10.6%。
在成熟的美国证券市场，融资融券费率维持在2%左右，费率水平相对于我国来说非常低。
与我国融资融券机制相似的日本，费率水平也不超过3%。
由此看来我国的融资融券费率显著高于国外，这增加了我国投资者的交易成本，会影响市场的活跃程度。
融券的费用髙达9.86%，这并不是市场机制决定的定价水平。
虽然整个市场上可供融券做空的证券只有大约300亿元，不能有效地满足投资者的需要，但从市场当前的定价水平和波动程度看融券的费用水平过髙，基本上把潜在客户都逐出了市场。
若以融资的利率水平（7.86%）作为投资回报率，如果投资者采用融券，则至少应该期望近20%的收益率。
而且也没有体现对投资者融券时所承担风险的考虑。
从而，造成投资者融券意愿不是很强烈。
4.3融资融券面临公平难题
融券很可能意味着券商和客户对睹一只股票的涨跌，试点券商可融的股票往往是有较大把握看涨的股票，除非投资者有较大的把握或更有力的证据说服自己这些股票未来会跌，否则是不愿意融券卖出的。
这种信息不对称使得融券交易不是很活跃。
同时,对券商的利益存在双向影响的时候，券商有时候也不愿意融券给客户。
融资业务和融券业务比例严重畸形，极度不平衡，融券业务比重过小。
2014年融资余额较2013年快速增长了近3倍，融券余额在转融券推出的背景下有所增长，但是在两融总量中占比仍不足1%。
从国外证券市场融资融券的实践经验来看，尽管融资交易会高于融券交易，但融券业务的占比仍会占据一席之地。
例如，在日本和台湾证券市场中，融券交易一般会占融资和融券交易总额的20%至25%之间。
因此我国的融资融券业务无法真正发挥融券赋予股市做空的职能，尤其是在股票价值被高估的情形下，股票价值回归的时间会加长，同时，市场下跌时，投资者不能通过融券卖空，对冲市场下跌的风险。
4.4融资融券业务画临净资本的约束
券商目前实际融出资金和向客户批准的信用额度之间的比例约为1/3-1/2。
上市券商的净资本充足，授信额度髙，非上市券商的授信额度则相对有限，无法满足客户的需要。
多家两融授信额度在50亿元以下的券商都面临着提升信用额度的问题。
考虑到未来券种范围扩大及投资者门槛降低后，该项业务会突飞猛进地发展，较低的授信额度显然将无法满足自身客户的需求，特别是非上市券商，受制于净资本的约束。
2014年昌九生化，成飞集成有部分投资者“爆仓”。
融资融券的过快发展，大盘指数的狂飙，让一些投资者忽略了风险，一部分证券公司也在业务跨越式增长时，没有严格做好风险控制，提高了融资融券的杠杆比例，这对证券市场的稳定买下不利的种子，2013年12月9日大盘暴跌，融资盘的踩踏现象值得监管者注意。
5解决融资融券问题的对策
5.1逐步扩大融资融券标的证券的范围
可以从两方面努力：
首先，可以将一些与现有标的股票在流动性、波动性等方面相差无几的股票纳入范围，如沪深300成分股或是上证180+深证100成分股，还可进一步满足投资者在股指期货和现货市场间进行风险对冲的需求。
其次，应鼓励尚未取得资格的证券公司加快发展，争取获得业务资格，增加证券的供给。
境外的主要融券提供者为共同基金、指数基金、养老基金等长期证券持有人。
而我国可供销售项目下的证券只在300亿左右。
如果社保基金等基金参与融券，则会增大证券源的供给。
目前沪深交易所可以进行融资融券交易的标的证券是700余只，大部分都是蓝筹股和大盘股，然而这些股票的流动性和波动性相对来说较低，因此可以通过把沪深300成分股、上证180和深证100成分股之外的大量股票作为标的证券，来扩大标的证券池，以发挥市场稳定器的作用。
投资者可以通过分散化投资组合较好地规避非系统性风险。
证券投资组合与经验、操作技术有关。
虽然投资组合可以降低投资风险,但此消彼长,只能得到一般收益,很难达到利润最大化。
对于投资额较少或者富有投资经验的投资者来说，与其把鸡蛋分放在多个篮子里，还不如把鸡蛋集中在一两个结实的篮子里。
这样更可以集中精力来管理和操作。
在风险市场中，争取做到险中求胜,胜中求稳。
5.2完善市场化定价
市场化定价即由市场的供求关系决定融资的利率水平和融券的收费水平。
避免以行政方式来规制利率，可以采取“上限控制、下限浮动”的利率管理办法，让市场自身去调节，像券商收取佣金那样的方式可能更加合理，只要券商能够吸引到比银行贷款基准利率低的合规资金对外拆借，对投资者而言未尝不是好事。
因此，应该让市场寻求合理的、市场化的利率空间。
5.3完善风险对冲工具，加强投资者权益保护的制度安排
投资者和券商之间的融券交易实质上是零和博弈，融资融券行为使试点券商和投资者均承担了股票价格变动的风险。
如果市场上存在有效的风险对冲机制使得试点券商或投资者的风险处于可控和可承受的范围内，这会增加他们参与融资融券交易的意愿。
所以要正确引导试点券商和投资者进行股指期货套保。
同时，加强投资者权益保护的制度安排，包括以第三方存管为基础、专户管理为标准的客户资产安全制度；以真实性为基础、透明度为标、准的融资融券信息公开披露制度；以相互隔离为基础、独立专业为标准的融资融券公平交易制度等，从而促进资本市场公开，公平，公正，提髙透明度，保护投资者的利益。
证券市场的风险类型分为系统风险、企业风险和操作风险。
系统风险是来自交易市场以外的风险,它是交易者不可控制的。
比如国家政策、自然灾害等。
企业风险是来自企业经营上的风险,尽量避开业绩不稳、下滑和信用不良的公司股票。
操作风险主要是来自分析判断上的错误。
这是投资者完全可以控制的。
实际操作中，参与者应充分评估和控制各种风险,优化风险配置，建立风险控制指标体系和防火墙制度,以提高对整个市场风险的控制。
5.3.1资金管理计划
资金管理从属于风险管理,又超前于风险管理，是风险市场操作系统中不可分割的一部分。
一切风险是在进入市场之前就要深思熟虑的。
证券市场是个风险博弈市场,按照投资者对风险的态度,可划分为风险厌恶型、风险中性型、风险喜好型。
投资者要了解自己是属于哪种风险类型，然后再规划投资战略。
5.3.2仓位管理
仓位影响态度,态度影响分析，分析影响决策，决策影响收益。
持仓比例决定了一个人的盈亏程度。
风险承受力定理是指持仓比例越大，风险承受力越小。
投资者要调整持仓比例，提高风险承受力。
价值是流动变化的,操作策略也需要调整变化,根据形势变化调整和控制好自己的仓位。
（1）平时最好控制在半仓水平，永远做好股价升和跌的两种准备。
.
（2）克服主观判断，根据技术信号的准确性调整仓位比例。
让市场信号和决策控制你的仓位。
一旦发出减仓信号、平仓信号,则果断离场。
.
（3）强市则增仓,并选择强势股、龙头股或股性活跃的股票;弱势则减仓,并选择防御性的股票。
（4）信息明朗时仓位要集中；信息不明时要分仓。
（5）成交量温和放大的要重仓出击，无量的要轻仓;并随热点转移进行资金调配。
（6）顺应趋势,合理调节仓位,这是走向投资成功的必备前提。
最令人沮丧的是:
上涨半仓,下跌却是;两仓。
5.3.3风险防范操作管理
在证券市场中，利润是风险控制的产品。
风险充满了世界,大小是相对的。
我们只有了解风险、警惕风险、管理和控制风险，才可能规避风险，获取利润。
（1）风险投资的成功需要降低不确定性。
风险的最大特点就是不确定性，不要投资你一无所知的项目。
一些冷门股、问题股经常出现大涨大跌的情况,难以驾驭,远离为好。
（2）按照价格风险原理评估风险。
价格风险原理是指在价格波动中，价格越低，做多的风险则越小,未来的利润则越大；反之，价格越高，风险则越大,利润则越小,甚至亏本。
对一只股票而言（不是垃圾股）,高价买入，持有时间越长，跌价风险越大；低价买入，持有时间越长,跌价风险则越小。
对指数而言，指数（价格）越高,做多的风险就越大，多仓要越轻;反之，指数（价格）越低,做空的风险就越大，空仓位要越轻。
（3）终生防范风险。
由于证券市场的风险需要经过一段时期才能表现出来，人们对于风险的防范意识变得很模糊，所以，要注意每一个环节带来的风险，比如沪深交易所对上市公司股票都有停牌、退市的有关规定，这就存在停牌、暂停上市、退市的风险。
5.4尽快建立转融通制度，组建证券金融公司
所谓转融通，就是由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司则作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户。
引入转融通制度后，融资融券业务将采取集中授信的专业融资公司模式，即证券公司通过专门的金融机构一证券金融公司进行融资融券。
转融通公司可以通过自身的信用帮助券商向银行、信托等金融机构融资；融券方面，年金、社保等长期投资者也可以通过转融通公司出借手中的股票，帮助证券公司融券。
转融通的推出能有效解决非上市券商净资本不足的问题，券商可以通过转融通业务向证券金融公司融入资本，以拓展融资融券业务。
转融通机制实现了资本市场与货币市场的有效对接，允许机构投资者和上市公司融通富余证券、扩大融券来源，及时补充融资融券交易的不足信用，赋予其调控融资融券交易职能，创建多方正和博弈的格局，对融资融券交易市场的持续健康发展意义重大。
结论
融资融券通过借贷关系将银行、证券公司、投资者联系在了一起。
由于我国证券市场投机风盛,信息披露制度存有瑕疵,信用交易环境欠佳，融资融券业务开通后,增加了市场流动性,市场的变化节奏会更快,对于每一个投资者来说,如何适应市场变化，如何来评估和控制市场交易的风险和收益，都是一个新的挑战。
总之，通过不断地制度安排和完善，我国的融资融券业务将不断发挥其积极作用，促进资本市场进而整个金融市场的健康发展。
参考文献
[1]
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