高级财务管理案例分析格式.docx
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高级财务管理案例分析格式
4现金流量折现法在吴江通信企业价值评估中的应用
4．1现金流量折现法的基本步骤
在运用现金流量折现模型评估企业价值时，最主要使用一下公式：
其中涉及三个参数：
预测期年数，各期现金流量和资本成本。
评估的大体思路是：
以历史的基期财务报表数据为基础，预测未来企业现金流量，但是未来的现金流到底呈现如何的发展趋势，这又涉及到预测期年数的确定和增长率的确定问题。
在确定了未来现金流量之后，还要确定企业的资本成本，并依此作为折现率将所有的现金流折现最终得到企业价值。
评估思路流程见图4.1。
图4.1现金流量法评估价值步骤流程
4.1.1分析历史绩效
在分析公司历史绩效时候我们的重点工作是分析关键驱动因素。
由于我们在利用现金流量折现法估算企业价值时需要将未来预测期每年的现金流折现，所以说实体现金流量的预测准确与否决定了最终企业价值的大小。
众所周知，企业获得的收益只有在弥补了机会成本（资本成本）之后才能创造附加收益。
同时，销售收入和净资产收益率是影响企业价值的两个关键指标。
我们在价值估价过程中，应认真准确评估公司的销售收入和净资产收益率这两大指标，只有分析好了这些数据，才能为最后公正准确地评估企业价值奠定基础。
4.1.2预测未来绩效
在分析了基期的历史数据之后，我们需要以这些现有的数据为基础，预测未来期限各项参数。
同时在确定各期现金流量时，笔者用到近些年财务领域常用的管理用财务报表的分析。
以下，文章将对管理用财务报表的运用，预测期年数的估计，各期现金流量的估计做逐一详细介绍。
（1）合理绘制管理用的会计报表。
由于传统的会计报表要兼顾不同相关者信息利用的需要，将企业生产经营的和投融资的各类资产负债均纳入到报表中。
可是对于公司管理者来说，关注的只是经营类资产和负债，金融类项目不是他们所能左右的。
正是基于这个目的，我们就需要将传统会计报表转换成管理用的会计报表，以满足管理人员的分析决策需要。
以下是笔者通过图表解析的方式将传统的资产负债表和利润表转换为管理用资产负债表的具体流程:
图4.2管理用利润表编制步骤
净经营资产
净负债
所有者权益
经营流动资产
经营营运资本-
经营流动负债
金融负债
-净负债
金融资产
经营性长期资产
净经营长期资产-
经营性长期负债
所有者权益
图4.3管理用资产负债表编制步骤
（2）估计各期现金流量。
模型中的“现金流量”是指各期的预期现金流量。
笔者以下对企业进行价值评估时采用实体的现金流量，即股东和债权人的现金流量之和。
它的基本模型为：
对于各年实体现金流量的估计预测，最为简便的方法是“剩余现金流量法”，以下给出实体现金流量的公式演示：
图4.4实体现金流的公式演示
通过以上式子展开，将折旧摊销的加减项目抵消，可得最终简式：
实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加。
关于最终简式中的数据预测问题，应当先从销售收入的估测出发，而预测销售收入的增长率主要是基于行业的发展状况和公司的远期战略方向，然后根据历史报表中各资产费用项目与销售收入的比例来估测未来的资产状况和成本费用状况。
以此类推，按照此方法预测出每年的税后经营净利润和净经营资产增加额。
（3）估计预测期年数。
如果我们假设企业持续经营，那么其寿命为无穷。
如果评估者将每年的现金流都详细预测，这将极大增加其工作量，并且预测期离现在越远，现金流的预测越来越失去其可信性。
基于此，在评估时，我们通常将企业的经营阶段分为两部分，第一部分是预测期，下一部分则是后续期。
预测期每年的现金流我们需要逐一详细预测，而到了后续期，企业发展步入平稳状态，有较为稳定的行业增长率，既然后来的现金流较难预测，我们不妨直接采用简便方法评估后续期阶段价值。
这样，企业的价值就由两个部分构成。
即企业的实体价值是预测期价值和后续期价值之和。
关于后续期价值如何合理评估，如今已经形成了几种方法。
一般有两种情景：
第一,假设后续期现金流量恒定不变，把这些现金流资本化求得后续期价值。
则：
第二,假设后续期现金流量按照某一恒定比率增长，则可以运用永续增长法进行评估，则:
本文笔者采用后一种方法来预测后续期价值。
4.1.3估计资本成本
估计资本成本首先要确定资本结构，其次要分别计算股权资本成本和债务资本成本，最后将各自的资本成本以资本结构比例为权数进行加权平均以得出最终的资本成本，并依此作为折现率。
以下笔者开始逐一介绍各个步骤的方法流程。
（1）确定资本结构，估算资本结构的方法很多。
最简单的是根据企业财报上的资产负债账面数值来确定企业未来筹资的结构；同时还有企业目标的资本结构，该结构是企业希望达成的较为完美的资本结构，最终能实现资本成本最小化。
笔者认为，确定资本结构时两种方法应当结合起来使用。
首先应了解最近一两年公司的账面资本结构，然后要结合公司的战略方向和筹资动向来合理推断公司的目标资本结构，并依此作为后面计算资本成本的比重，这样做准确性更大一些。
（2）计算股权资本成本。
资本资产定价模型是运用最为广泛的股权成本确定方法，其计算公式如下：
KS＝Rf＋β×（Rm－Rf）
关于无风险报酬率的确定，一般来说是采用政府长期的债券，同时到期收益率更能反映其真实性。
一般来说此无风险报酬率中包含了通货膨胀率，只有当恶性通货膨胀时，我们才采用实际利率而不采用名义利率。
关于β值的确定，应当选择公司风险特征无重大变化时的数值，可以采用5-6年甚至更长的预测期长度。
在确定所有者权益的市场收益率时，应选择较长的时间区间，并且尽量采用几何平均法。
（2）计算债务资本成本。
我们可以根据公司的借款金额和承诺偿还的利息来确定公司的债务资本成本。
当然采用等风险下的债券市场利率作为债务资本成为也是一种可取的办法。
同时在确定债务资本成本时，还有充分考虑所得税的税盾作用。
因此，
（3）测算加权的平均资本成本。
根据以上算得的资本结构、股权资本成本、债务资本成本，我们可以最终计算加权平均资本成本。
公式如下：
式子中Kw表示的是加权平均资本成本，而Kj则表示每一种资本对应的资本成本，Wj表示每种资本所占全部资本权重。
4.1.4计算企业价值
将以上所有数据算得之后，最后一步就是将所有现金流折现。
设预测期为n，则：
4．2亨通光电公司概况
亨通光电是亨通集团的支柱企业，它由省政府准许设立，是一家生产研发设计光电缆的通信企业。
其光电产量占据市吴江区总通信光电缆产量的30%，其产销量一直居于国通信行业前三甲。
该公司于2003年8月上市，其下有多家子公司，分别设在、、和。
公司依靠先进的生产设备、强大的研发能力制造优良的通信光缆等产品，其售后服务也堪称完美，因此顾客们对此都赞赏不已。
同时，公司利于把握市场供需，适时生产，其生产的产品经常契合了通信行业的未满足需求。
作为国外驰名的光通信企业，亨通光电获得过驰名商标、金牌企业、免检商品、国际火炬计划等荣誉称号，后来被升级为国际级高科技企业。
但是，亨通光电永远不满足现有业绩，其一贯坚持可持续发展观，继续培养高端研发人才，开发优异高端产品。
这也是市吴江区连续几年位列福布斯大陆创新县级市（区）榜首的重要原因。
4．3分析历史绩效
笔者截取亨通光电2008～2012年的财务会计报表（资产负债表和利润表），并相信其数据的真实性，以此来编制管理用的资产负债表以及管理用的利润表，并以基期的数据为基础预测未来预测期各报表项目金额。
以下给出亨通光电2008～2012年资产负债表和利润表。
表4.1亨通光电2008～2012年资产负债表（单位：
亿元）
年份
2012
2011
2010
2009
2008
资产:
货币资金
13.90
11.10
5.10
7.22
5.14
应收账款
20.40
18.00
5.92
4.57
3.90
其它应收款
1.23
1.06
0.18
0.12
0.14
存货
17.80
15.80
7.86
6.40
4.33
流动资产合计
58.00
50.90
21.50
19.70
14.60
长期股权投资
2.39
1.91
1.10
1.10
0.90
累计折旧
2.03
1.44
0.80
0.49
0.46
固定资产
19.50
14.30
7.70
4.11
3.92
存货跌价准备
0.13
0.13
0.69
0.51
0.67
资产总计
91.40
78.40
35.10
29.20
21.30
负债:
应付账款
7.74
7.41
5.05
3.75
3.04
预收账款
1.10
1.39
0.67
0.73
0.42
流动负债合计
56.20
47.70
15.80
14.30
8.44
长期负债合计
7.08
5.61
3.20
0.25
0.13
负债合计
63.30
53.30
19.00
14.50
8.57
权益:
股本
2.07
2.07
1.66
1.66
1.66
资本公积金
8.93
9.36
5.96
5.96
5.96
盈余公积金
1.53
1.25
0.98
0.90
0.82
股东权益合计
28.10
25.10
16.10
14.70
12.80
注：
表中数据来源于财富网亨通光电（代码：
600487）财务分析栏
表4.2亨通光电2008～2012年利润表（单位：
亿元）
年份
2012
2011
2010
2009
2008
营业收入
78
66.9
20.9
18.9
14.4
营业成本
62.7
54.3
14.8
13.6
11.4
销售费用
3.66
2.87
1.18
1.07
0.6717
财务费用
2.98
2.1
0.424
0.2251
0.1753
管理费用
5.77
4.3
2.16
1.3
0.7362
资产减值损失
0.2813
0.2858
0.1022
0.7
0.885
投资收益
0.9142
-0.0742
0.0374
-0.0095
0.1909
营业利润
3.29
2.82
2.17
2.48
1.41
利润总额
4.64
3.54
2.33
2.59
1.45
所得税
0.6726
0.4944
0.369
0.3821
0.211
净利润
3.45
2.43
1.63
1.84
1.06
注：
表中数据来源于财富网亨通光电（代码：
600487）财务分析栏
根据基期对外财务报表的数据绘制管理用的财务报表以得出“税后经营净利润”和“净经营资产增加”项目。
表4.3亨通光电2008～2012年管理用资产负债表（单位：
亿元）
年份
2012
2011
2010
2009
2008
净经营资产：
经营现金
13.90
11.10
5.10
7.22
5.14
其他经营流动资产
44.1
39.8
16.4
12.48
9.46
减：
经营流动负债
51.21
43.7
16.85
13.34
9.17
经营营运资本
6.79
7.2
4.65
6.36
5.43
经营性长期资产
33.40
27.5
13.6
9.5
6.7
减：
经营性长期负债
1.17
1.21
0.86
0.83
0.73
净经营长期资产
32.23
26.29
12.74
8.67
5.97
净经营资产总计
39.02
33.49
17.39
15.03
11.4
净经营资产的增加
5.53
16.1
2.36
3.63
-
表4.4亨通光电2008～2012年管理用利润表（单位：
亿元）
年份
2012
2011
2010
2009
2008
营业收入
78
66.9
20.9
18.9
14.4
营业成本
62.7
54.3
14.8
13.6
11.4
销售费用
3.66
2.87
1.18
1.07
0.6717
财务费用
2.98
2.1
0.424
0.2251
0.1753
管理费用
5.77
4.3
2.16
1.3
0.7362
税前经营利润
2.89
3.33
2.336
2.7049
1.4168
所得税
0.6726
0.4944
0.369
0.3821
0.211
税后经营利润
2.2174
2.8356
1.967
2.3228
1.2058
由以上数据可以发现企业税后经营净利润总体上有上升趋势，但是企业的投资资本上升比重也特别大。
这也证实了亨通光电仍然处于成长期，投资资本比较大，营运利润尚未大规模回收。
4．4预测未来绩效
利用现金流量折现法评估企业价值时，首先预测亨通集团的销售增长率。
首先根据历史数据，以09年作为基期，该公司的定基增长速度大约为35%（（78/6.89）^0.125-1），但是考虑到光通信行业的发展潜力，增长速度为35%是由于这几年对光通信的需求日渐增加，由于2012年的销售收入基数较大，预计以后的销售增长率会越来越低。
综上，笔者预测增长率为如下：
表4.5销售增长率预测
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
30%
25%
20%
15%
10%
10%
10%
10%
10%
其中2013年～2017年为预测期，共5年。
2018年之后，企业处于增长稳定状态，销售增长率不变，大约等于投资资本回报率10%。
其次我们确定销售成本率，我们列出最近3年的销售成本率：
表4.6基期销售成本率
2012
2011
2010
80%
81.16%
70.81%
笔者采用指数平滑法，赋予2012年以较大的权数0.5，2011年为0.3，2010年为0.2，计算出今后的销售成本率稳定在78%。
再确定“销售和管理费用/销售收入”
表4.7“销售和管理费用/销售收入”比率
2012
2011
2010
12.09%
10.72%
15.98%
同销售成本率的计算一样，赋予权数，最后算的“销售和管理费用/销售收入”12%。
同时笔者根据资料的搜集，确定短期债务利率为6%，长期债务利率为7%
于此同时，对编制预计资产负债表我们做如下假设：
表4.8预测假设
年 份
基 期
预测期
预测假设
经营现金（%）
1
1
其他经营流动资产（%）
39
39
经营流动负债（%）
10
10
经营性长期资产/销售收入（%）
50
50
短期借款/投资资本（%）
20
20
长期借款/投资资本（%）
10
10
在做出假设之后，笔者开始编制亨通光电企业预计利润表，鉴于管理用利润表更能反映企业哪些是经营活动和金融活动，笔者选择编制管理用利润表。
一下给出编制具体流程：
（1）“销售收入”根据先前预测的销售增长率的数据求得，如2013销售收入为：
78*（1+30%）=101.4亿。
（以下数字单位均为亿元）
（2）由于“销售成本率”假定不变，“销售管理费用/销售收入”也保持不变，因此，销售成本、销售费用和管理费用的增长率和销售收入的增长率相同。
于是，可得2013年的销售成本=2012年销售成本（62.7）*（1+30%）=81.51。
2013年的销售费用和管理费用=2012年的销售费用和管理费用（9.43）*（1+30%）=12.26。
之后年份的数据以此类推。
（3）接下来根据公式计算税前经营净利润，算得税前的经营净利润之后，再减去所得税费用得到税后经营净利润，其中所得税税率假设为25%。
（4）根据历史数据，发现借款利息的增长率和销售收入增长率的比值相对稳定在一定期间。
每年的借款利息同以上的销售成本计算类似。
如:
2013年短期借款利率为0.21*（1+30%）=0.28.2013年长期借款利率为0.41*（1+30%）=0.54。
（5）根据以上计税后经营净利润和税后利息费用的的结果，将两者数据相减得到税后净利润。
编制完管理用利润表之后，进行管理用资产负债表的编制。
（1）根据经营现金（%）、其他经营流动资产（%）、经营流动负债（%）、长期资产/销售收入（%）不变假设，可知经营性的流动资产流动负债、经营长期资产和经营长期负债的增长百分比同步于销售收入的增长百分比。
因此以上报表项目的预测期数据=基期数据*（1+销售增长率）。
（2）根据“经营营运资本+净经营长期资产=净经营资产”得出预测期净经营资产的数据。
（3）下面计算净负债项目，首先计算短期负债。
根据假设“短期借款/投资资本”不变比率，用每个预测期的投资资本（即净经营资产）乘以不变比率得到每年的短期借款，例如：
2013年的短期借款=50.72*9%=4.589。
长期借款的预测类同短期借款。
例如2013年的长期借款=50.72*15%=7.683。
（4）净负债=金融负债-金融资产，由于亨通光电企业没有类似交易性金融资产这类的资产，金融负债为0，因此净负债即为短期借款和长期借款之和。
由于采用简便方法计算每年现金流量的公式为：
税后经营净利润-净经营资产的增加，无需涉及股东权益，同时所有者权益的确定还需根据每年的股利政策、发行股票的情况确定，这些情况又很难预测。
因此笔者在此不预测所有者权益项目的预测数据。
以下给出编制完成的预计资产负债表和预计利润表。
表4.9预计利润表（单位：
亿元）
年 份
基期
2013
2014
2015
2016
假设
销售增长率（%）
30%
25%
20%
15%
销售成本率（%）
78%
78%
78%
78%
销售、管理费用/销售收入（%）
12%
12%
12%
12%
短期债务利率（%）
6
6
6
6
6
长期债务利率（%）
7
7
7
7
7
税后经营利润：
一、销售收入
78.00
101.40
126.75
152.10
174.92
减：
销售成本
62.70
81.51
101.89
122.27
140.60
销售和管理费用
9.43
12.26
15.32
18.39
21.15
二、税前经营利润
5.87
7.63
9.54
11.45
13.16
减：
经营利润所得税
1.47
1.91
2.38
2.86
3.29
三、税后经营利润
4.40
5.72
7.15
8.58
9.87
金融损益：
四、短期借款利息
0.21
0.28
0.34
0.41
0.47
加：
长期借款利息
0.41
0.54
0.67
0.81
0.93
五、利息费用合计
0.63
0.81
1.02
1.22
1.40
减：
利息费用抵税
0.16
0.20
0.25
0.30
0.35
六、税后利息费用
0.47
0.61
0.76
0.91
1.05
七、税后利润合计
3.93
5.11
6.39
7.67
8.82
2017
2018
2019
2020
2021
年 份
预测假设
10%
10%
10%
10%
10%
销售增长率（%）
78%
78%
78%
78%
78%
销售成本率（%）
12%
12%
12%
12%
12%
销售、管理费用/销售收入（%）
6
600%
600%
600%
600%
短期债务利率（%）
7
7
7
7
7
长期债务利率（%）
税后经营利润：
192.41
211.65
232.81
256.09
281.70
一、销售收入
154.67
170.13
187.14
205.86
226.45
减：
销售成本
23.26
25.59
28.15
30.96
34.06
销售和管理费用
14.48
15.93
17.52
19.27
21.20
二、税前经营利润
3.62
3.98
4.38
4.82
5.30
减：
经营利润所得税
10.86
11.95
13.14
14.45
15.90
三、税后经营利润
金融损益：
0.52
0.57
0.63
0.70
0.76
四、短期借款利息
1.02
1.12
1.23
1.36
1.49
加：
长期借款利息
1.54
1.70
1.87
2.05
2.26
五、利息费用合计
0.39
0.42
0.47
0.51
0.56
减：
利息费用抵税
1.16
1.27
1.40
1.54
1.69
六、税后利息费用
9.70
10.67
11.74
12.91
14.21
七、税后利润合计
表4.10预计资产负债表（单位：
亿元）
年 份
基期
2013
2014
2015
2016
假设
销售增长率（%）
30%
25%
20%
15%
经营现金（%）
18
18
18
18
18
其他经营流动资产（%）
55
55
55
55
55
经营流动负债（%）
72
72
72
72
72
长期资产/销售收入（%）
50
50
50
50
50
短期借款/投资资本（%）
9%
9%
9%
9%
9%
长期借款/投资资本（%）
15%
15%
15%
15%
15%
净经营资产：
经营现金
13.90
18.07
22.59
27.11
31.17
其他经营流动资产
44.10
57.33
71.66
86.00
98.89
减：
经营流动负债
51.21
66.57
83.22
99.86
114.84
经营营运资本
6.79
8.83
11.03
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