交通物流交通运输行业物流专题系列报告7快递格局展望存量竞争加速出清龙头迎二次买点.docx

1、交通物流交通运输行业物流专题系列报告7快递格局展望存量竞争加速出清龙头迎二次买点存量竞争加速出清，龙头迎二次买点交通运输行业物流专题研究报告系列七2020.1.7中信证券研究部 核心观点2019 年行业整合上半场完成，中小企业基本出清，通达均完成超行业 15pcts+ 的业务增速，虽然件量增速趋同，但财务指标却出现分化。2020 年行业正式进入存量竞争的阶段，需求增速放缓叠加产能冗余，预计头部企业的价格战升级， 行业盈利增速将从 2019 年的 20%放缓至 1015%。行业整合下，坚守龙头公司。2019 年通达份额的提升来自中小企业的出清，2020 年行业进入存量竞争。快刘正首席交运分析师S

2、1*80004扈世民 交运分析师S1*40004联系人：汤学章递降价从最开始降中转费，到后来降面单费，再到目前降派送费，价格战持续升级。2019 年快递件量同增 25%，超出预期，一定程度上推迟了行业整合拐点的到来，但同城+异地快递价格同降约 6.4%，跌幅为近 3 年最高，加速了中小企业的出局。2019 年 9、10 两月除通达及顺丰之外的快递企业件量同降 30%+， 我们测算 9 月中小企业件量份额仅剩 1.5%，料 2020 年正式进入存量竞争阶段通达件量增速趋同、阿里入股申通显示行业整合似乎放缓，但其实际差距仍在 拉大。2019 年通达公司均实现超出行业 15pcts+的业务增速，虽然

3、件量增速趋同，但差距仍未见缩小甚至有所扩大：1）邮政局满意度调查及菜鸟网络指数显 示中通与韵达服务质量仍好于其他通达公司；2）申通 2019Q13 单票扣非净利同降 44%，跌幅明显扩大；韵达单票盈利进一步拉开与圆通差距；百世单票毛利 4 年来首次下降。阿里入股申通更多出于抢先对手布局物流资源的考虑，与快递企业数量多少相比，阿里更在乎下游快递服务的稳定性，行业整合趋势不改2020 年需求增速下降叠加产能过剩，价格战加剧或推动行业盈利增速放缓至1015%。预计 2020 年行业件量增速同降 3pcts 至 22%，考虑到 2019 年头部企业依然保持大额 Capex，估计 2019 年产能同增

4、40%，供给出现过剩。为了实现成本持续下降，头部企业势必要做大规模实现填仓、降低成本，而考虑到中小企业份额所剩无几、行业增速放缓， 头部梯队件量增速中枢料将放缓至2530%，而价格战将进一步加剧。我们测算 2020 年中通扣非净利增速将放缓至 1520%，而行业盈利增速将从 2019 年的 20%放缓至 1015%。战线前移至末端网点，竞争核心在于网点管控。转运中心自营化率、自动化设 备及自有车队规模、自有土地等这些层面东西都较易模仿，只需进行资本开支就能完成，无法构成领先者对落后者的绝对优势。考虑到 2019 年价格战进入降派费阶段，而派费是网点及快递员的重要收入来源（若 2020 年派费下

5、调 0.3 元将减少行业总收入 230 亿元），以及末端是目前快递网络的产能主要瓶颈环节， 料未来行业的竞争主战场在网点。网点管控强的企业，在竞争白热化下仍能保持全网目标一致、士气不减、执行高效，最终在行业整合下不断扩大市场份额。风险因素：电商需求低于预期；行业竞争激励，价格大幅下降；人工成本及燃油成本大幅攀升；快递网络突然瘫痪。投资策略。在中小企业出清之际，2019 年年初为头部企业的第一次较好配置窗口，而料 2020 年进入存量竞争阶段，将出现龙头的二次配置时点。我们推荐综合实力强大的中通快递以及网点管控较强的韵达股份及电商件持续放量、商务件有望受益经济企稳而增速回升的顺丰控股。此外，建议

6、关注经营持续改善的圆通速递。收盘价EPS（元） PE（x）简称（元）18A19E20E18A19E20E评级中通快递162.365.826.137.23282622买入顺丰控股37.191.031.241.42363026买入韵达股份32.431.211.271.49272522买入圆通速递12.810.670.730.77191817增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 3 日收盘价。证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款插图目录图 1：拼多多 GMV 增长及市场份额提升情况 1图 2：2019 年 5 月中国电商市场份额占比情况 1图 3：阿里在

7、通达公司中持股占比情况 2图 4：阿里在通达公司中持股市值情况 2图 5：20172019 年头部企业快递服务时效持续提升 2图 6：2013 年以来有韵达面单成本持续下降 2图 7：近 3 年同城+异地件价格跌幅情况 5图 8：2019 年同城+异地件每月价格跌幅情况 5图 9：2019 前三季度头部企业件量增速情况 6图 10：2016 年以来快递件量 CR6 持续走高 6图 11：近 3 年除通达及顺丰外的快递企业件量增速持续放缓 6图 12：2019 年除通达及顺丰外的快递企业件量出现下降 6图 13：拼多多平台产生的快递件量快速增长 7图 14：拼多多平台产生的快递件占比行业份额稳步

8、提升 7图 15：2019 年通达公司有效申诉率改善明显 8图 16：阿里行权后申通股权结构示意图 8图 17：2017M72019M10 通达及顺丰件量增速情况 8图 18：20142019 前三季度百世单票毛利变动情况 9图 19：20142019 前三季度百世单票扣非净利变动情况 9图 20：2019 前三季度通达及顺丰件量份额变动情况 9图 21：2019 年 10 月顺丰日均件量结构示意图 10图 22：2018Q12019Q4 唯品会日均订单量情况 10图 23：2019 年 9 月通达菜鸟时效达成率情况 11图 24：2019Q3 中通及韵达快递价格要比圆通及申通高 13 毛 1

9、1图 25：2019 前三季度百世单票毛利变动情况 12图 26：2019 前三季度通达公司单票扣非净利下降情况 12图 27：2018Q12019Q3 中通自动化分拣设备增长情况 14图 28：2018Q12019Q3 中通自有车增长情况 14图 29：20132018 年韵达单票成本下降情况 15图 30：韵达件量规模与单票成本近几年保持线性关系 15图 31：2019 年前三季度通达单票经营现金流大于单票扣非净利 16图 32：20162019Q3 通达公司账面现金情况 16图 33：20142019H 通达机器设备账面净值情况 17图 34：20142019H 通达运输工具账面净值情况

10、 17图 35：2019 年首次出现通达+顺丰业务增量高于行业增量 18图 36：2020 年通达扣非净利增速继续下行至 1015% 18表格目录表 1：韵达与中通相同的件量规模发展阶段下，韵达拥有一定的成本优势 3表 2：韵达 201416 年中转费下降较多而 201718 年面单费降幅较大 4表 3：近 2 年申通面单费跌幅较多而 2019 年以来派费出现下降 4表 4：20112019 年快递行业价格下跌为电商行业节省节省的物流费用情况 5表 5：2017 年以来快递行业中小企业持续出清 5表 6：中小企业件量份额已不足 2% 7表 7：20152019 前三季度国家邮政局快递满意度调研

11、得分排名情况 11表 8：2019 年前三季度申通单票扣非净利下降情况 12表 9：2019 年前三季度韵达单票扣非净利与圆通的差距有所拉大 12表 10：2019 年前三季度韵达单票扣非净利与中通的差距有所缩小 12表 11：20172022 年快递行业件量增长及预测情况 13表 12：2014 年以来通达系固定资产+在建产能账面净值增长情况 14表 13：中通快递 2020 年扣非净利测算情况 15表 14：2020 年通达公司单票扣非净利预测情况 16表 15：2020 年不同件量增速情形下，通达公司扣非净利增速测算情况 16表 16：快递板块重点跟踪公司盈利预测 18 关于快递行业的思

12、考电商平台对格局走向影响拼多多迅速壮大推动电商平台走向更加合理的三极均衡格局，一定程度上利好下游快 递企业。拼多多飞速成长，推动电商市场从原来以阿里和京东为主的二元市场转向更加平衡的三极格局发展。我们认为上游电商平台未来将向更加均匀的格局发展，有利于降低快递公司的业务量集中在单一大平台的业务风险，同时一定程度上削弱电商平台对下游快递企业的控制权，有利于推动快递行业市场化竞争。图 1：拼多多 GMV 增长及市场份额提升情况 图 2：2019 年 5 月中国电商市场份额占比情况 3000拼多多GMV（亿元） GMV市场份额12%9.9%其唯品 他, 15.1%25007.5%9.1%10%会, 1

13、.2%20001500100050005.4%3.4%3.4%3.8%2.0%0.6%1.1%6.8% 8%6%4%2%0%国美, 1.3%苏宁, 2.5%拼多多, 7.3%阿里巴巴, 55.9%京东, 16.7%资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部 资料来源：eMarketer，中信证券研究部阿里入股一定程度上延缓行业整合，但仍无法阻碍行业整合的大趋势，同时不能忽视阿里对行业效率的提升作用。2019 年菜鸟出资约 47 亿元入股申通，申通成为继百世、圆通、中通后第四家被阿里入股的头部快递企业，目前通达中仅剩韵达没有被阿里入股。阿里的入股可以加深被投资快递企业与阿里之间的协同战略合作

14、关系，阿里可以通过菜鸟向被投资快递企业输出技术，帮助企业降本增效、提高服务质量，甚至在部分领域给予一定的订单量倾斜。市场认为快递行业未来整合至 23 家的寡头垄断格局将会削弱阿里平台的物流议价权，因此市场普遍认为阿里入股头部快递企业是为了阻碍行业的市场化整合，尽力扶持落后者，希望头部企业均衡化发展。但是我们的观点是阿里入股头部企业一定程度上会影响行业整合，但最终无法阻碍行业整合大趋势：1)最终快递服务商选择权在电商商家手中，快递公司都是通过与电商商家直接谈合同的方式与电商商家签订订单，平台在过程中的影响有限，最终电商商家仍是根据服务质量和价格选择快递企业，是市场化的竞争。2)我们认为阿里并不太

15、在乎行业经过整合最终剩下几个企业，其关心的是下面的快递服务商必须要为其平台上的商户提供稳定、时效快、服务范围广的优质快递服务。阿里最不能接受快递网络突然瘫痪，这将会对其核心电商业务造成严重冲击， 因此阿里入股通达也是为了防止快递公司的突然死亡。3)阿里 2019 年初“突然”入股申通，更多考虑的是抢在竞争对手之前卡位布局更多物流资源，进一步巩固自身平台的物流优势，而非有意阻碍行业市场化整合。4)阿里入股通达虽然可能会延缓行业整合进度，但是不可忽视的是阿里对快递行业降本增效和服务质量的提升做了很多贡献，电子面单的发明就是阿里为快递行业带来的最大贡献，其不仅降低了面单成本（为行业节省 100+亿元

16、的面单成本），还不断提高了快递时效。图 3：阿里在通达公司中持股占比情况 图 4：阿里在通达公司中持股市值情况 35%30%25%20%15%10%5%0%阿里持股占比百世 中通 圆通 申通1009080706050403020100当前持股市值（亿元）百世 中通 圆通 申通 资料来源：Wind，中信证券研究部注：截至日期为 2019 年 12 月 18日资料来源：Wind，中信证券研究部注：截至日期为 2019 年 12 月18 日图 5：20172019 年头部企业快递服务时效持续提升（小时）BESTY企业重点城市服务时效Q1 Q2 Q360504030201002017 2018 201

17、9资料来源：国家邮政局，中信证券研究部注：BESTY 企业包括包括邮政 EMS、顺丰速运、圆通速递、中通快递、申通快递、韵达速递、百世快递图 6：2013 年以来韵达面单成本持续下降韵达单票面单成本（元/件） 同比0.200.150.100.050.002013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind，中信证券研究部0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%落后者的困局及行业的出清方式落后者存在“进”“退”两难的抉择。我们认为快递行业的落后者存在“进”与“退”的两难抉择：1）进，即积极的价格竞争策略。考虑到电商客户的粘性较低、价格敏

18、感度较高，落后者短期的价格优惠虽然会获得较多的份额提升，但若后续领先者跟进价格竞争策略，落后者价格优势不复存在，同时服务质量不占优，原先的增量客户又会转移至领先者。由于领先者单票净利要高于落后者，相同的价格降幅会对落后者的盈利造成更大的负面冲击。2）退，即控价保量策略。落后者考虑到盈利增长需求，需减少价格战行为，虽然利 好业绩增长，但是若领先者主动采取降价策略，其份额将会逐步被蚕食，与领先者的规模效益将越拉越大。在以上两种情况下，多数落后者会采取积极的价格策略，以缩小与领先者业务规模差距。对于采取价格竞争策略的落后者，好的一方面是其具备一定的后发优势（学习曲线效应），即可以模仿领先者的优秀特点

19、以及避免其犯过的错误，通过学习比领先者获得更快的成本下降速度。但是不好的一方面是其资本积累速度慢，甚至是对资本投入的持续亏损。2019 年中通拥有行业最大的件量规模，同时拥有最多的自动化设备及自有车队，落后者未来经过持续的经营及购置设备，可以实现件量规模与 2019 年的中通相同，分拣自动化率及自有车率与 2019 年的中通一致，从而享有中通 2019 年的成本优势。然而到那时，落后者虽然拥有相同的成本优势，但届时的行业价格已比 2019 年更低，因此落后者在追赶至中通此前已发展过的相同阶段时，其赚取的利润均会低于中通。即使未来落后者业务量追上中通， 但是其积累的资本也会明显少于中通，甚至投入

20、的资本被不断侵蚀，需要源源不断新资本的投入。表 1：韵达与中通相同的件量规模发展阶段下，韵达拥有一定的成本优势韵达单票成本+两费中通单票成本+两费年份韵达件量（亿件） 中通件量（亿件）（元/件）（元/件）201416182.551.76201521291.931.512016H1 14191.621.612016 32451.681.502017H120271.561.48201747621.541.432018H130371.351.392018 70 85 1.36 1.37资料来源：Wind，中信证券研究部同时，落后者通过暗地里价格战抢占份额的有效性越来越差，因为互联网时代下，信息传播速

21、度越来越快，头部企业中任何一家企业的价格策略出现调整，其他公司都能及时获取相关信息并采取相应对策，从而使得其公司的价格策略效果大打折扣。行业出清或以一方退出或产品分层的结局收场，行业属性决定并购整合的难度很大。 我们认为快递行业最后的整合大概率是一方被淘汰出局或者各方专注不同细分市场的形式完成，快递行业的属性决定了行业以一方并购另外一方的形式完成整合的概率较小。两家快递企业并购整合协同价值较低：1）对于收购方来说，其已经完成了全国区域的转运中心及网点布局，因此被收购方的转运中心和网点对收购方来说价值量很低，如果要强行将被收购方与收购方网络进行整合，巨大的整合费用甚至会导致协同价值为负；2）固定

22、资产方面，只有土地和汽车具有并购价值，而分拣自动线由于设计具有独特性，不同转运中心设计不同，仅有清算价值。因此我们认为未来行业整合方向很难以兼并收购结束，大概率会以一方退出行业竞争或者各方专注不同服务产品细分市场（例如不同时效、不同重量带等服务产品）的方式完成整合。 复盘 2019：二线企业的谢幕，整合上半场的结束中小企业是价格战全面升级下第一批退出的玩家行业价格战从未停止，从最初的降中转费到降面单费，再到 2019 年的降派费。服务同质化严重的快递行业，量变带来的成本下降以及主动降价抢量两个因素共同推动行业价格持续下降。复盘过去几年通达公司总部价格的变动情况，我们发现价格战从未停止，降价的形

23、式从最初降转运中心的中转费，到后来降总部主要利润来源的面单费，再到 2019 年降末端网点重要利润来源的派送费。行业价格战持续不断，降价风波渗透全网。表 2：韵达 201416 年中转费下降较多而 201718 年面单费降幅较大项目（元/件） 2013 2014 2015 2016 2017 2018面单费1.060.980.930.910.730.67同比-8%-5%-2%-20%-8%单票中转费2.601.911.361.211.211.05同比-27%-29%-11%0%-13%资料来源：Wind，中信证券研究部表 3：近 2 年申通面单费跌幅较多而 2019 年以来派费下降项目（元/件

24、） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1面单费0.910.880.720.700.740.640.53同比-4%-17%-3%6%-13%-25%单票派费1.320.771.481.611.651.701.61同比-41%91%9%2%3%-8%资料来源：Wind，中信证券研究部2019 年价格跌幅为近 3 年最高，客户对降价的敏感度并不会降低，未来价格仍是主要的竞争手段。2019 年的前 11 个月，虽然行业整体价格累计同降 1.2%，降幅较去年同期收窄 2.0pcts，但如果剔除国际+地区件以及其他业务收入，则同城+异地件（以国内电商件为主）价格同降 6

25、.4%，跌幅同比扩大 4.6pcts，达到近 3 年最高，价格战愈演愈烈。随着价格走低，相同的价格跌幅对应的绝对值降幅将越来越小，但我们认为电商客户对于降价的敏感度并不会下降，因为客户的件量持续增长，即使是几分钱的价格折扣也能明显节省成本（例如快递价格 2 元，件量 40 万件，如果今年降价 10%，即可以节省 8 万元，如果 2020 年继续降价 10%，同时件量增长到 60 万件，则可以节省 10.8 万元，客户对快递费始终保持较高的敏感度），因此在服务日益趋同的情况下，料价格战仍是未来行业竞争的首要方式。图 7：近 3 年同城+异地件价格跌幅情况同城+异地ASP同比0.0%-1.0%-2

26、.0%图 8：2019 年同城+异地件每月价格跌幅情况1%0%-1%-2%-3%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-4.7%-2.3%-6.4%-4%-5%-6%-7%2017 2018 2019M111资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部表 4：20112019 年快递行业价格下跌为电商行业节省的物流费用情况行业整体 ASP电商商家快递费用（元/件）节省情况（亿元）201114.4437201213.550.895751201311.162.3992220201410.240.9214012820159.460.7820716120168

27、.680.7731324220178.280.4140116320188.080.19507982019E7.560.53634333年份 价格降幅（元/件） 行业件量（亿件）资料来源：国家邮政局，中信证券研究部持续不断的价格战不断抬升行业的规模壁垒，2019 年见证了二线企业的悉数出局。快递是一个规模效应明显的行业，规模越大总部及网点的成本越低，并且派件员的服务效率也会不断提高（区域派件密度提升，服务半径缩窄，日均派送量上升），同时服务时效也会不断增强（件量上涨推动发车频次及单日派件次数增长）。价格的持续下降不仅提高行业盈亏平衡的规模门槛，也在不断抬升标准化服务的水平线，二线企业由于与头部企

28、业的规模差距越拉越大，规模效应明显弱于头部企业，导致其成本线难以跟上行业价格线的降低速度，业绩出现亏损，同时服务时效也无法跟上头部企业。随着行业价格持续下降， 大量企业在 2019 年退出行业竞争。表 5：2017 年以来快递行业中小企业持续出清时间 中小快递企业退出情况2017 年 1 月 天天快递被苏宁易购全资收购全峰快递创始人在内的三名高管已从公司离职，公司开始出现网络瘫痪、分拨2018 年 3 月停工、员工讨薪等问题2018 年 4 月 18 日 快捷快递官方微信公众号发布关于快捷快递暂停运营的公告2019 年 3 月 11 日 如风达业务暂停时间 中小快递企业退出情况2019 年 3

29、 月 22 日 国通宣布全网停工2019 年 4 月 安能物流退出快递业务，专注快运业务2019 年 6 月 壹米滴答入主优速快递，成为优速第一大股东，原始股东团队全部撤离2019 年 8 月 23 日 亚风快运发布关于公司股票被终止挂牌的公告2019 年 11 月 1 日 全一快递全网停工2019 年 11 月 11 日 全峰、快捷被注销快递业务经营许可证2019 年 11 月 16 日 友和通道集团旗下多架全货机停飞，公司正在与多方洽谈融资和重组，速尔快递和全一快递是友和通道集团控股的快递公司2019 年 11 月 25 日 唯品会与顺丰达成战略合作，将最后一公里业务外包给顺丰，品骏快递解散资料来源：物流指闻，中信证券研究部2019 年头部企业超越市场水平的增速来自中小企业的退出。2019 年通达企业中大部分都实现了业务量超出行业平均水平 15+pcts 的增速业绩，我们认为头部企业份额的提升几乎全部来自中小企业的退出。2017 年以来随着行业价格下跌以及服务标准提升，通达及顺丰以外的企业件量增速持续走低，中小快递企业因成本高企以及服务